低利率環(huán)境下壽險公司投資挑戰(zhàn)與對策

1、低利率環(huán)境下壽險公司投資挑戰(zhàn)與對策     摘  要  近年來，通貨緊縮以及隨之產(chǎn)生的長期低利率環(huán)境股票市場低迷給人保險行業(yè)的經(jīng)營帶來了巨大的挑戰(zhàn)。壽公司應(yīng)對低利率環(huán)境挑戰(zhàn)的對策包括：在償付能力監(jiān)管的基礎(chǔ)上，立足于分散風(fēng)險的基本目標(biāo)，以國內(nèi)、國際多元投資為手段盡快改革投資監(jiān)管政策，推進(jìn)投資渠道開放；圍繞長期投資收益和風(fēng)險控制的核心，改善壽險公司自管理能力，特別是優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債管理水平；大力發(fā)展債券市場，特別是市政債券企業(yè)債券、MBS等直接融資市場以及相關(guān)的衍生產(chǎn)品市場，形成壽險公司與債券市場發(fā)展的良性互動。 一、利率環(huán)境及其主

2、要成因通貨緊縮導(dǎo)致的低利率幾乎成為當(dāng)前全經(jīng)濟(jì)的共同特點(diǎn)，而由于間接融資為主金融結(jié)構(gòu)和金融部門的低效率，中國債券市場的利率結(jié)構(gòu)更有其特殊性，即長短期債券利率息差很小、收益率曲線過于平坦。2001年以來，全球性掀起了一股降息浪潮。在發(fā)達(dá)國家中，2001年1月至2002年11月，美聯(lián)儲9次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5降至1.25，目前利率水平是自1961年7月以來最低水平；歐洲央行3次降息，基準(zhǔn)利率從年初的4.75降至3.75，再貸款利率從6.5降至3；英國央行6次降息，基準(zhǔn)利率從年初的6降至4.5，貼現(xiàn)利率降至0.1；加拿大央行6次降息，利率從年初的5.57降至3.75。2002年2月21日，中國人

3、銀行也實(shí)施了自1997年亞洲金融危機(jī)以來的第8次降息。和歐美發(fā)達(dá)國家顯著不同的是，在我國，不僅短期利率很低，而且長期利率也被嚴(yán)重壓低，以國債為例，在2002年上半年，30年期國債曾經(jīng)出現(xiàn)了2.9的低利率，即使經(jīng)過了市場調(diào)整，目前20年期國債的市場收益率也僅為3.5左右，20年期國債收益率僅比5年期國債收益率高不足1，不足以彌補(bǔ)長期利率波動風(fēng)險和潛在通貨膨脹風(fēng)險。之所以出現(xiàn)這種情況，一方面是由于通貨緊縮所導(dǎo)致社會平均投資收益率的下降；另一方面與中國特殊的低效率的、間接融資為主體的金融結(jié)構(gòu)有緊密的關(guān)系，盡管經(jīng)過10多年的資本市場發(fā)展，我國的融資體系仍然是以銀行體系為主的間接融資為主，居民仍然缺乏多

4、元化的投資渠道，絕大部分居民金融資產(chǎn)仍然是以銀行儲蓄的形式存在，而由于銀行體系的制度缺陷，銀行從過去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時代的不顧風(fēng)險的盲目信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)橄зJ，存貸差持續(xù)擴(kuò)大，大量積聚在低效率正式金融體系中的資金只有追逐少量債券，從而導(dǎo)致長期利率的大幅度下降。二、低利率對壽險業(yè)發(fā)展的影響1.以保證利率為主的中長期壽險產(chǎn)品決定了壽險公司的資產(chǎn)負(fù)債對利率的敏感性很高，利率風(fēng)險是壽險公司最大的經(jīng)營風(fēng)險雖然投資連結(jié)產(chǎn)品等非保證利率的投資型壽險產(chǎn)品在我國開始逐步發(fā)展，但是由于我國金融市場和保險市場仍處在發(fā)展初期，投資理念并不成熟，消費(fèi)者風(fēng)險承受能力差，偏好保證利率的產(chǎn)品，因此，在我國壽險行業(yè)中，保證利率壽險產(chǎn)品客觀

5、上仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，即使是當(dāng)前熱銷的分紅產(chǎn)品，也存在一個最低保證利率。通過銷售保證利率長期壽險保單形成了保險公司的長期負(fù)債，這些未來的負(fù)債需要通過投資資產(chǎn)的增值來確保償付，由于壽險公司負(fù)債的期限很長，期限越長，則負(fù)債對利率的敏感性越高，市場利率的一個微小變動均可能導(dǎo)致負(fù)債現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的大幅度變動。例如，假設(shè)一個久期（duration）為20年的產(chǎn)品，如果市場利率下降1個百分點(diǎn)，則負(fù)債就要相對上升大約20。同樣從資產(chǎn)方來看，由于壽險公司和銀行一樣是在進(jìn)行很高比例的負(fù)債經(jīng)營，因此，資產(chǎn)價值的一個較小波動就會導(dǎo)致股東權(quán)益和公司價值的較大比例波動，因此，壽險公司通常只會持有一定限度的股權(quán)類投資，而主要

6、投資于市場價值對利率高度敏感的固定收益類資產(chǎn)，如政府債券、公司債券、抵押貸款等。這些資產(chǎn)的市場價值對利率波動高度敏感，如果市場利率下降，壽險公司就會面臨再投資收益下降的風(fēng)險，而如果市場利率上升，保險公司的固定收益資產(chǎn)就可能面臨市場價值貶值的風(fēng)險。上述產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)特點(diǎn)決定了壽險公司對利率高度敏感，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債兩方面的利率的敏感性不能有效匹配的時候，就可能會對公司償付能力、公司價值以及股東權(quán)益產(chǎn)生負(fù)面影響。2.利率環(huán)境導(dǎo)致20世紀(jì)90年代早期高利率保單的利差損，過低的長期利率則導(dǎo)致新保單資產(chǎn)負(fù)債匹配困難，潛在風(fēng)險增大當(dāng)前的低利率環(huán)境給壽險公司的盈利能力、償付能力造成了重大的不利影響。一方面

7、，在20世紀(jì)90年代的高利率時期，一些壽險公司銷售了大量高利率長期壽險保單，而當(dāng)時國內(nèi)債券市場規(guī)模很小，并且債券以中短期債券為主，保險公司缺少可以對這些保單進(jìn)行匹配的長期資產(chǎn)，從而導(dǎo)致現(xiàn)在資產(chǎn)的再投資收益率大幅度下降，早期高利率保單產(chǎn)生了潛在的利差虧損。另一方面，盡管壽險公司已經(jīng)大幅度地降低了新發(fā)行保單的預(yù)定利率并進(jìn)行了分紅產(chǎn)品的創(chuàng)新，理論上保證利率很低，但是由于市場競爭和金融市場資產(chǎn)定價的一般原理，如果未來市場利率上升，保險公司也必須提高這些保單的分紅水平，實(shí)際負(fù)債成本也會隨之上升，而在目前我國長期債券利率水平過低的情況下，長期債券利率水平很難彌補(bǔ)未來利率波動的風(fēng)險，但是如果為了規(guī)避未來風(fēng)險

8、而投資于短期債券，則當(dāng)前收益就無法彌補(bǔ)負(fù)債成本。由于我國金融市場發(fā)展水平還很低，缺乏足夠的工具來進(jìn)行利率風(fēng)險的管理。3.過于嚴(yán)格的保險投資渠道限制，進(jìn)一步限制了壽險公司的資產(chǎn)盈利能力和償付能力在當(dāng)前市場利率水平整體很低的情況下，壽險公司的投資渠道又受到嚴(yán)格的限制，這更進(jìn)一步限制了壽險公司的資產(chǎn)盈利能力和償付能力。目前，壽險公司的大部分資產(chǎn)只能投資于政府債券以及具有準(zhǔn)政府債券性質(zhì)的政策性金融債，大額銀行協(xié)議存款，只有10的資產(chǎn)可以投資于中央企業(yè)債，15投資證券投資基金。很顯然，作為沒有政府信用保證的金融企業(yè)，客戶對長期壽險期望報酬率顯然要高于政府債券和金融債，壽險公司如果主要投資于政府債券和金融

9、債，資產(chǎn)收益率顯然很難滿足競爭和償付能力的需要。而通過公募的證券投資基金進(jìn)行股權(quán)類投資，則大大增加了壽險公司的投資成本負(fù)擔(dān)。表面上看，基金所收取的1.5的投資管理費(fèi)和其他一些申購贖回費(fèi)用、托管費(fèi)用似乎相對于某些時候股權(quán)類投資能夠產(chǎn)生的高收益率是微不足道的，但是，如果從長期觀點(diǎn)看，股權(quán)類投資的長期投資收益率均值也只有10左右，大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，真正能夠戰(zhàn)勝市場的投資者是微乎其微的。以此推算，通過基金進(jìn)行間接的投資，壽險公司要付出的投資成本占到了長期收益率的1020。以2002年為例，如果以整個行業(yè)平均持有基金300億元計(jì)算，則保險行業(yè)向基金公司交納的管理費(fèi)一年高達(dá)5億元，而如此高的費(fèi)用換來的是基

10、金投資的整體虧損。在低利率市場環(huán)境、股票市場低迷以及嚴(yán)格的投資渠道限制共同作用下，壽險公司的盈利能力和償付能力受到了極大的挑戰(zhàn)，根據(jù)有關(guān)媒體最新披露的數(shù)據(jù)，2002年整個行業(yè)的投資收益率僅為3.14。     4.低利率環(huán)境和嚴(yán)格的投資限制進(jìn)一步制約了整個行業(yè)的發(fā)展顯然，中國的保險行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了一個激烈競爭的時代，盡管服務(wù)、公司信用是非常重要的競爭因素，但毋庸諱言，價格競爭是無法回避的。消費(fèi)者不僅要在不同的壽險公司的產(chǎn)品中進(jìn)行比較，而且也會進(jìn)行跨行業(yè)的金融產(chǎn)品比較，例如比較銀行存款、國債、基金等多種產(chǎn)品。而低利率環(huán)境以及嚴(yán)格的投資渠道限制在制約壽險公司盈

11、利能力的同時，也直接制約了其產(chǎn)品的定價競爭力，這對于行業(yè)的發(fā)展是極為不利的。三、應(yīng)對低利率環(huán)境挑戰(zhàn)的對策1.在償付能力監(jiān)管的基礎(chǔ)上，立足于分散風(fēng)險的基金目標(biāo)，以國內(nèi)、國際多元化投資為手段，盡快改革投資監(jiān)管政策，推進(jìn)投資渠道開放目前，壽險公司的投資渠道非常狹窄，這不僅影響了壽險公司的盈利能力，而且還使得壽險公司缺乏進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配的工具，從而導(dǎo)致利率風(fēng)險難以管理，更重要的是影響壽險公司的償付能力。我們呼吁開放投資渠道、改革監(jiān)管政策，主要的目的不是為了短期收益率的提升，更重要的是尋求資產(chǎn)負(fù)債匹配以及管理利率風(fēng)險的工具。投資的基本常識說明，多元化投資是分散風(fēng)險的必由之路。我國保險投資的多元化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)

12、低于國際市場的水平，尤其是缺少足夠的信用風(fēng)險類債券產(chǎn)品，如公司債、住房抵押貸款證券等。保險投資渠道的多元化是一個必然的趨勢，也是當(dāng)務(wù)之急。在國內(nèi)投資多元化方面，我們建議加快推進(jìn)國內(nèi)投資渠道的多元化，特別是應(yīng)當(dāng)盡快提高企業(yè)債的投資品種和投資比例，允許壽險公司進(jìn)入住房抵押貸款等消費(fèi)信貸市場等適合長期壽險資金投資的渠道。在國際投資多元化方面，由于我國外匯儲備現(xiàn)在非常充足，因此，可以允許保險公司有限制地購匯進(jìn)行一定比例的海外投資，例如投資于信用等級高的外國政府債券、金融機(jī)構(gòu)債券、中資機(jī)構(gòu)在海外發(fā)行的債券等。美國政府債券在長期短的收益率顯著高于中國政府債券，這樣做可以進(jìn)一步回避國內(nèi)債券市場長期收益率過低

13、的風(fēng)險。當(dāng)然，對于保險投資的監(jiān)管是必要的，但是我們建議，應(yīng)該逐步建立以償付能力為核心的風(fēng)險資本監(jiān)管體系，在此基礎(chǔ)上放寬對具體項(xiàng)目的品種和比例限制，通過法定償付能力的監(jiān)管要求，可以在提供投資渠道多元化靈活性的同時又能更有效地識別保險公司的資產(chǎn)風(fēng)險。 2.圍繞長期投資收益和風(fēng)險控制的核心，改善壽險公司自身管理能力特別是優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債管理水平在拓寬保險投資渠道的同時，加強(qiáng)壽險公司自身的管理能力，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、改進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)是非常重要的“內(nèi)功”。加世紀(jì)90年代以來，隨著保險行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的迅速發(fā)展，各壽險公司的投資管理人才特別是在債券投資人才方面有了很好的積累，形成了足以與基金管理公司、證

14、券公司等同業(yè)相比較的實(shí)力，機(jī)構(gòu)建設(shè)也取得了長足的發(fā)展，為投資渠道的開放奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。當(dāng)然，從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度看，人壽保險行業(yè)的投資管理有著顯著不同于基金管理公司、證券公司的特征，尤其需要關(guān)注長期投資收益和風(fēng)險控制，因此，必須以此為核心持續(xù)改善自身的管理能力。如何運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債管理（ALM）的方法，構(gòu)建科學(xué)的資金運(yùn)用戰(zhàn)略和產(chǎn)品定價策略，從某種程度上說，決定著壽險公司未來的命運(yùn)，因此，壽險公司必須實(shí)行謹(jǐn)慎的資產(chǎn)負(fù)債管理策略：一是理性的產(chǎn)品定價，要求壽險公司必須根據(jù)資本市場的長期預(yù)期理性地進(jìn)行產(chǎn)品定價；二是在資產(chǎn)管理上，要求壽險公司的投資組合和期限結(jié)構(gòu)必須符合負(fù)債的特點(diǎn)。目前國際上壽險資產(chǎn)負(fù)債管理使

15、用的檢測方法主要有：現(xiàn)金流檢測（C叮）、現(xiàn)金流匹配（CFM）、免疫法（1MMU- NIZATION）、動財(cái)務(wù)分析（DFA）、動態(tài)償付能力檢測（DST）、風(fēng)險資本法（RBC）、隨機(jī)資產(chǎn)負(fù)債模型、財(cái)務(wù)狀報告（FCR），其中前四種方法較為常用。資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)和風(fēng)險控制技術(shù)要在實(shí)際管理中真正發(fā)揮作用，必須依托于完善的組織結(jié)構(gòu)和作業(yè)流程，特別是要建立從資產(chǎn)負(fù)債管理戰(zhàn)略、高層戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置到執(zhí)行層面的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置、證券選擇等多層次、規(guī)范化的決策模式。3.大力發(fā)展債券市場，特別是市政債券、企業(yè)債券、 MBS等直接融資市場以及相關(guān)的衍生產(chǎn)品市場，形成壽險公司與債券市場發(fā)展的良性互動壽險公司的主要投資領(lǐng)域是

16、債券市場，而債券市場與股票市場共同構(gòu)成資本市場的支柱。從國際經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)達(dá)的金融市場，通過債券融資的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票融資規(guī)模，但是，目前，我國的債券市場規(guī)模還非常小，主要在政府債券和政策性金融機(jī)構(gòu)債券，每年新發(fā)行的企業(yè)債券不過 300億元左右的規(guī)模。盡快放松對企業(yè)債券、市政債券和 MBS等債券發(fā)行的管制，可以有效地改善目前我國股票市場以及銀行體系融資效率低的現(xiàn)狀，促進(jìn)整個金融體系和金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)軌。債券市場的發(fā)展同時也可以為壽險公司提供更合適的投資選擇。從另一個角度看，壽險公司可以成為債券市場的主要機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者對于一個市場的發(fā)展和完善具有至關(guān)重要的推動力。在發(fā)展債券市場的過程中，逐步推動

17、利率遠(yuǎn)期交易、利率互換、利期貨期權(quán)等衍生產(chǎn)品的發(fā)展，可以增加投資者管理利率風(fēng)險的工具。     4.低利率環(huán)境和嚴(yán)格的投資限制進(jìn)一步制約了整個行業(yè)的發(fā)展顯然，中國的保險行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了一個激烈競爭的時代，盡管服務(wù)、公司信用是非常重要的競爭因素，但毋庸諱言，價格競爭是無法回避的。消費(fèi)者不僅要在不同的壽險公司的產(chǎn)品中進(jìn)行比較，而且也會進(jìn)行跨行業(yè)的金融產(chǎn)品比較，例如比較銀行存款、國債、基金等多種產(chǎn)品。而低利率環(huán)境以及嚴(yán)格的投資渠道限制在制約壽險公司盈利能力的同時，也直接制約了其產(chǎn)品的定價競爭力，這對于行業(yè)的發(fā)展是極為不利的。三、應(yīng)對低利率環(huán)境挑戰(zhàn)的對策1.在償付

18、能力監(jiān)管的基礎(chǔ)上，立足于分散風(fēng)險的基金目標(biāo)，以國內(nèi)、國際多元化投資為手段，盡快改革投資監(jiān)管政策，推進(jìn)投資渠道開放目前，壽險公司的投資渠道非常狹窄，這不僅影響了壽險公司的盈利能力，而且還使得壽險公司缺乏進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配的工具，從而導(dǎo)致利率風(fēng)險難以管理，更重要的是影響壽險公司的償付能力。我們呼吁開放投資渠道、改革監(jiān)管政策，主要的目的不是為了短期收益率的提升，更重要的是尋求資產(chǎn)負(fù)債匹配以及管理利率風(fēng)險的工具。投資的基本常識說明，多元化投資是分散風(fēng)險的必由之路。我國保險投資的多元化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際市場的水平，尤其是缺少足夠的信用風(fēng)險類債券產(chǎn)品，如公司債、住房抵押貸款證券等。保險投資渠道的多元化是一個必

19、然的趨勢，也是當(dāng)務(wù)之急。在國內(nèi)投資多元化方面，我們建議加快推進(jìn)國內(nèi)投資渠道的多元化，特別是應(yīng)當(dāng)盡快提高企業(yè)債的投資品種和投資比例，允許壽險公司進(jìn)入住房抵押貸款等消費(fèi)信貸市場等適合長期壽險資金投資的渠道。在國際投資多元化方面，由于我國外匯儲備現(xiàn)在非常充足，因此，可以允許保險公司有限制地購匯進(jìn)行一定比例的海外投資，例如投資于信用等級高的外國政府債券、金融機(jī)構(gòu)債券、中資機(jī)構(gòu)在海外發(fā)行的債券等。美國政府債券在長期短的收益率顯著高于中國政府債券，這樣做可以進(jìn)一步回避國內(nèi)債券市場長期收益率過低的風(fēng)險。當(dāng)然，對于保險投資的監(jiān)管是必要的，但是我們建議，應(yīng)該逐步建立以償付能力為核心的風(fēng)險資本監(jiān)管體系，在此基礎(chǔ)上

20、放寬對具體項(xiàng)目的品種和比例限制，通過法定償付能力的監(jiān)管要求，可以在提供投資渠道多元化靈活性的同時又能更有效地識別保險公司的資產(chǎn)風(fēng)險。 2.圍繞長期投資收益和風(fēng)險控制的核心，改善壽險公司自身管理能力特別是優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債管理水平在拓寬保險投資渠道的同時，加強(qiáng)壽險公司自身的管理能力，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、改進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)是非常重要的“內(nèi)功”。加世紀(jì)90年代以來，隨著保險行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的迅速發(fā)展，各壽險公司的投資管理人才特別是在債券投資人才方面有了很好的積累，形成了足以與基金管理公司、證券公司等同業(yè)相比較的實(shí)力，機(jī)構(gòu)建設(shè)也取得了長足的發(fā)展，為投資渠道的開放奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。當(dāng)然，從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度看，人壽保險行業(yè)的投資管理有著顯著不同于基金管理公司、證券公司的特征，尤其需要關(guān)注長期投資收益和風(fēng)險控制，因此，必須以此為核心持續(xù)改善自身的管理能力。如何運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債管理（ALM）的方法，構(gòu)建科學(xué)的資金運(yùn)用戰(zhàn)略和產(chǎn)品定價策略，從某種程度上說，決定著壽險公司未來的命運(yùn)，因此，壽險公司必須實(shí)行謹(jǐn)慎的資產(chǎn)負(fù)債管理策略：一是理性的產(chǎn)品定價，要求壽險公司必須根據(jù)資本市場的長期預(yù)期理性地進(jìn)行產(chǎn)品定價；二是在資