家族控制異質(zhì)性、制度效率與財(cái)務(wù)決策

1、家族限制異質(zhì)性、制度效率與財(cái)務(wù)決策改革開放近40年來(lái),民營(yíng)經(jīng)濟(jì)迅速崛起并成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)體的重要組成部 分. 家族企業(yè)作為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的主要力量,為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)開展做出了重要貢獻(xiàn).家族企業(yè)的開展通常依托血緣關(guān)系來(lái)替代不成熟的商業(yè)關(guān)系,以完成資本的原始積累.家族限制安排作為家族企業(yè)最核心的治理制度安排,對(duì)家族企業(yè)的資本決策、企業(yè)價(jià)值等均有重大影響.在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)下,家族企業(yè)面臨著諸多挑戰(zhàn),其中家族傳承成 為家 族企業(yè)可持續(xù)開展必須直面的重大問(wèn)題.隨著創(chuàng)始人的年齡漸長(zhǎng),家族成員進(jìn)入企業(yè)治理層的現(xiàn)象逐步增多.一方面,隨著產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與規(guī)模擴(kuò)大,更多 家族成員開始 分享股權(quán)、介入經(jīng)營(yíng)企業(yè)；另一方面,第二代

2、成員的不斷參加,越來(lái)越多的姻親、遠(yuǎn)親也逐步參與到家族企業(yè)的治理與運(yùn)營(yíng)過(guò)程中.作為家族企業(yè)基石的親屬關(guān)系由此呈現(xiàn)多樣化,單一親屬關(guān)系的比例不斷減少,但其中 的父子母子關(guān)系所占比 例那么不斷提升,在所有親屬關(guān)系的影響中最為活躍和顯著.家族限制能為家族企業(yè)帶來(lái)不同的經(jīng)濟(jì)后果,而具有異質(zhì)性的家族限制必然對(duì)企業(yè)包括投資、融資等在內(nèi)的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重大影響.本文以中國(guó)上市家族企業(yè)為樣本,主要考察家族限制異質(zhì)性與企業(yè)財(cái)務(wù)決策之間的關(guān)系.家族本 身是一個(gè)基于 血緣關(guān)系的利益相關(guān)者集合體,但由于家族成員之間的血緣關(guān)系遠(yuǎn)近不同家族成員之間利他行為的程度有所不同,由此導(dǎo)致治理層的決策視野產(chǎn)生重大差異.同時(shí),家族內(nèi)部的

3、代理沖突并不會(huì)完全自動(dòng)消失,將家族作為一個(gè)整體來(lái)研究家族限制的影響就難以產(chǎn)生偏差.研究時(shí),我們認(rèn)為有必要區(qū)分不同類型家族限制,考察對(duì)家族企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響.本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)根底上,根據(jù)親緣關(guān)系的遠(yuǎn)近,將家族限制分為五類：父子母子/女限制；復(fù)合家族成員限制包含血親、姻親、遠(yuǎn)親；夫妻限制；兄弟姐弟限制；個(gè)人限制.同時(shí),根據(jù)各利益相關(guān)群體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忍受水平,將上述五類家族限制分為風(fēng)險(xiǎn)躲避型和風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)型兩種.其中,風(fēng)險(xiǎn)躲避型家族企業(yè)包含父子限制等傳承類家族企業(yè)和復(fù)合親緣關(guān)系限制的家族企業(yè)兩種；風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)型家族企業(yè),主要指創(chuàng)始人類型的家族企業(yè),包含創(chuàng)始人為夫妻關(guān)系、兄弟關(guān)系以及個(gè)本文由此分別檢驗(yàn)不同限制類型的

4、家族企業(yè),對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策所產(chǎn)生的影響.在當(dāng)下中國(guó),企業(yè)尤其是家族企業(yè)的可持續(xù)開展均離不開中國(guó)特有的制度安排與背景的影響.一般而言,家族限制的傳承通常在家族內(nèi)部進(jìn)行,在制度環(huán)境不興旺 的地區(qū),企業(yè)所有權(quán)高度集中現(xiàn)象更加普遍.本文在考察家族限制異質(zhì)性對(duì)企業(yè) 財(cái)務(wù)決策的影響時(shí),便有必要考慮家族企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán) 境,對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決 策 所可能產(chǎn)生的重要影響.本文基于家族股權(quán)異質(zhì)性的路徑,結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的制度環(huán)境,系統(tǒng)考 察在 中國(guó)制度環(huán)境下家族限制異質(zhì)性對(duì)家族企業(yè)財(cái)務(wù)決策影響,進(jìn)而探討制度效率在其中發(fā)揮的作用,對(duì)家族企業(yè)的可持續(xù)開展研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意 義.本文的主要發(fā)現(xiàn)包括：1.不同的

5、家族限制類型企業(yè)融資決策是有差異性的.首先,研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)躲避類家族企業(yè)與銀行貸款比率有顯著為負(fù)的關(guān)系,這說(shuō)明這些家族企業(yè)為了預(yù)防較高的債務(wù)本錢帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力,會(huì)有較低的銀行貸款比率.而風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)類家族企業(yè)與銀行貸款比率那么有顯著為正的關(guān)系,這說(shuō)明相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)躲避型家族企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)型家族企業(yè)有較高的貸款比率.其次,檢驗(yàn)了制度效率變量調(diào)節(jié)下,家族限制異質(zhì)性與融資決策的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)健全的法律制度效率能夠強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)躲避型家族企業(yè)與銀行貸款比率之間的關(guān)系.在進(jìn)一步的研究中,我們將父子限制、復(fù)合血緣關(guān)系限制、夫妻限制、兄 弟限制以及 個(gè)人限制五類家族限制類型與銀行貸款比率分別進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),父子限制的傳承型家族企

6、業(yè)貸款比例較低；而兄弟創(chuàng)始人限制和個(gè)人創(chuàng)始人限制的家族企業(yè)那么有較高的銀行貸款比率.2.家族限制異質(zhì)性對(duì)企業(yè)投資決策具有顯著影響.研究發(fā)現(xiàn),相比于研發(fā)投資,風(fēng)險(xiǎn)躲避類家族企業(yè)傾向于對(duì)收益波動(dòng)穩(wěn)定、且風(fēng)險(xiǎn)較低的實(shí)體投資.而創(chuàng)始人類風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)型家族企業(yè)那么傾向于進(jìn)行研發(fā)投資.止匕外,我們發(fā)現(xiàn)制度效率能夠強(qiáng)化兩類家族企業(yè)的投資傾向性.最后,對(duì)五類家族限制分別進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果顯示父子限制家族企業(yè)更傾向進(jìn)行實(shí)體投資,而創(chuàng)始人是個(gè)人和兄弟的家族企業(yè)更偏好進(jìn)行研發(fā)投資.3.家族限制異質(zhì)性對(duì)現(xiàn)金持有的影 響.根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)躲避理論和現(xiàn)金持有的防御性動(dòng)機(jī)理論, 發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)躲避型家族企 業(yè)為 了預(yù)防抵御外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性導(dǎo)

7、致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),會(huì)持有較高水平的現(xiàn)金.而創(chuàng)始人類型的風(fēng)險(xiǎn)承受水平較高的家族企業(yè)那么傾向持有較低水平的現(xiàn)金,進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),父子限制的傳承型家族企業(yè)和復(fù)合血緣限制的家族企業(yè)更偏 好 持有較高水平的現(xiàn)金,而兄弟限制和創(chuàng)始人個(gè)人限制的家族企業(yè)那么持有較低水平的現(xiàn)金.此外,我們發(fā)現(xiàn)良好的制度效率能夠減少風(fēng)險(xiǎn)躲避類家族企業(yè)的現(xiàn)金持有水平.4.家族限制異質(zhì)性對(duì)股利支出的影響.研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)躲避型家族企業(yè)與股利支出水平有顯著為正的關(guān)系,這表 明這 些家族成員之間的利他主義和家族成員為了滿足自身利益,這些家族企業(yè)會(huì)有較高水平的股利支付率.而風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)類家族企業(yè)與股利支付率那么有顯著為負(fù)的關(guān)系,這說(shuō)明相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)躲避

8、型家族企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)型家族企業(yè)會(huì)更傾向于保持企業(yè)的資金來(lái)滿足企業(yè)的開展.其次,結(jié)合制度環(huán)境檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)良好的制度效率能夠提升家族企業(yè)的股利支出水平.最后,對(duì)每種限制類型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),相對(duì)于其他限制類型,復(fù)合型家族企業(yè)更愿意支付較高的股利,而夫妻限制和個(gè)人限制的家族企業(yè)那么有較低的股利支付水平.本文的創(chuàng)新之處在于：首先,現(xiàn)有文獻(xiàn)多數(shù)將家族企業(yè)視為一個(gè)整體來(lái)考察其資本決策,我們通過(guò)查看企業(yè)IPO招股說(shuō)明書、年度財(cái)務(wù)報(bào)告和公司官方網(wǎng)站 等方 式,手工搜集家族企業(yè)實(shí)際限制人之間的血緣關(guān)系,在現(xiàn)有文獻(xiàn)根底上將家族限制進(jìn)行重新分類分別為父子限制、復(fù)合家族成員限制、夫妻限制、兄弟姐弟限制、個(gè)人限制五種家族限制類型,豐富了家族限制領(lǐng)域的同類研究；其次,本文對(duì)以上五種家族限制類型進(jìn)行分析,根據(jù)家族利他主義、代理 理論,家 族防御理論以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受水平將五種限制類型分為風(fēng)險(xiǎn)躲避類家族企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)類家族企業(yè).風(fēng)險(xiǎn)躲避類家族企業(yè)包括父子限制和復(fù)合家族成員控制,而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)類家族企業(yè)那么主要指創(chuàng)始人類家族企業(yè),其中包括夫妻創(chuàng)業(yè)、兄弟創(chuàng)業(yè)和個(gè)人創(chuàng)業(yè)三種.進(jìn)一步,本文基于制度執(zhí)行效率視角,分別考察了這些家族限制類型對(duì)家族企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響.本