金字塔型結(jié)構(gòu)與公司治理

1、金字塔型結(jié)構(gòu)與公司治理 以XX電器集團(tuán)為例【摘 要】本文以XX電器（000527）為案例，在對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)，即該公司控制權(quán)與所有權(quán)分離狀況進(jìn)行詳細(xì)說明的基礎(chǔ)上，通過對(duì)其以往關(guān)聯(lián)交易行為及其相應(yīng)時(shí)間業(yè)績(jī)表現(xiàn)的分析，例證了我國集團(tuán)公司通過金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司形成的影響，其中詳細(xì)解釋了XX大股東何氏家族透過“隧道行為”侵害其他中小股東利益而造成企業(yè)價(jià)值下降的過程?！娟P(guān)鍵詞】XX 金字塔結(jié)構(gòu) 隧道效應(yīng) 關(guān)聯(lián)交易一、引言 “一股獨(dú)大”向來被我國理論界視為完善公司治理結(jié)構(gòu)的大敵，隨著民營(yíng)企業(yè)紛紛掛牌上市，另一股“一股獨(dú)大”的苗頭家族性高持股比例在資本市場(chǎng)上日益凸顯。然而Shleifer and Vis

2、hny(1986)的模型表明一定的股權(quán)集中度是必要的。La Parta等（2000）證明在少數(shù)股東缺少保護(hù)的國家傾向于更為集權(quán)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。Claessens，Djankov and Lang(2000) 對(duì)東亞9個(gè)國家和地區(qū)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高于2/3的東亞公司由單個(gè)股東所控制，公司的大股東利用金字塔型結(jié)構(gòu)使得控制權(quán)超出所有權(quán)之上。Khanna and Palepu(1997)提出金字塔結(jié)構(gòu)是尚未發(fā)展的金融市場(chǎng)的替代，通過家族所形成金字塔型結(jié)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)在不同國家的合理配置。本文通過“粵XX(000527)”的實(shí)例來解釋在金字塔型控股下最終所有者通過控制鏈以資產(chǎn)出售、轉(zhuǎn)移定價(jià)、現(xiàn)金盤

3、剝等關(guān)聯(lián)交易的方式實(shí)現(xiàn)資源的轉(zhuǎn)移謀取控制權(quán)的私人收益（Private Benefit of Control），形成大股東對(duì)小股東的剝削。并根據(jù)以ROE、EPS以及托賓Q值為代表的公司績(jī)效分析此種關(guān)聯(lián)交易對(duì)于公司價(jià)值的影響。二、XX發(fā)展史1968年，何享健帶領(lǐng)23位順德北滘人集資5000元?jiǎng)?chuàng)辦一家生產(chǎn)塑料瓶蓋的小廠，這是XX前身。它1980年生產(chǎn)電風(fēng)扇正式進(jìn)入家電業(yè)，1981年注冊(cè)使用“XX”商標(biāo)，1985年進(jìn)軍空調(diào)業(yè)。1992年實(shí)行內(nèi)部股份制改造并成立廣東XX集團(tuán)股份有限公司；1993年“粵XX”在深交所上市，成為中國第一家由鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)改制而成的上市公司；1997年進(jìn)行事業(yè)部改造，建立起規(guī)范的現(xiàn)

4、代企業(yè)管理體系。2001年，XX完成MBO，政府退出，由此完全轉(zhuǎn)制為民企；2002年，XX全面推行戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整；2003年，XX集團(tuán)相繼收購云南、湖南客車企業(yè)，正式進(jìn)入汽車業(yè)。近兩年來，XX已經(jīng)從單純的家電產(chǎn)品制造業(yè)，相繼進(jìn)入了房地產(chǎn)、汽車、上游配套制造產(chǎn)業(yè)。在購入了云南客車、三湘客車、榮事達(dá)、上風(fēng)高科(000967)、華凌集團(tuán)(0382hk)和佛山金科等眾多企業(yè)，坐擁包括XX電器(000527)和旭光股份(600353)在內(nèi)的四家上市公司之后，何享健已經(jīng)初步完成了產(chǎn)權(quán)改革、企業(yè)集團(tuán)架構(gòu)重整以及對(duì)“XX系”的建構(gòu)。三、XX的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其分析1金字塔理論Daniel Wolfenzon（199

5、9）就金字塔理論（Pyramidal Theory）曾用兩個(gè)簡(jiǎn)單的模型作了形象的介紹，見下圖：在金字塔結(jié)構(gòu)中公司B是作為公司A的子公司被控制的，而在水平型結(jié)構(gòu)中，公司B是單獨(dú)被控制的。兩種結(jié)構(gòu)的不同之處在于公司B的“可檢驗(yàn)價(jià)值”的分配不同。在水平型結(jié)構(gòu)中，企業(yè)家完全獲得這種價(jià)值，在金字塔結(jié)構(gòu)中，這種價(jià)值要與公司A的其他股東共同分配。還有，這兩種結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的可檢驗(yàn)價(jià)值不同，但轉(zhuǎn)移的數(shù)額（或私人收益）總是增長(zhǎng)的（對(duì)于企業(yè)家來說）。即使B公司是有利潤(rùn)的，在足夠高的轉(zhuǎn)移水平下，公司的可檢驗(yàn)價(jià)值是會(huì)變?yōu)樨?fù)的。在這種情況下，企業(yè)家分配這種價(jià)值要比獨(dú)自收入好。因此，當(dāng)轉(zhuǎn)移水平高時(shí)，他會(huì)發(fā)現(xiàn)最理想的是選擇金字塔

6、結(jié)構(gòu)。我對(duì)這個(gè)模型再做一個(gè)進(jìn)一步的假設(shè)：加入一家新的公司C，金字塔型的企業(yè)家X對(duì)A公司100%控股， 而A持有B公司50%的股權(quán)，B又持有公司C25%的股權(quán)；而平行型的企業(yè)家Y則對(duì)公司A、B、C均是100%的控股。那么，X對(duì)公司C的所有權(quán)是12.5%（100%*50%*25=12.5%），而X對(duì)公司C的控制權(quán)是25%（MIN（100%，50%，25%）。如果X通過某種途徑攫取C公司100元，由于X也是C的控股股東，他需要承擔(dān)12.5元（12.5=100*100%*50%*25%）的損失，最終他的獲利是87.5元。顯然，Y是不會(huì)去攫取C的利益的，因?yàn)閅是C的全資控股人，如果他攫取C的利益，他本身

7、就要承擔(dān)同等的損失。2XX集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況XX集團(tuán)的注冊(cè)資本為5億元，佛山市順德區(qū)天托投資有限公司和佛山市順德區(qū)利迅投資有限公司分別擁有55%和45%的股權(quán)。其中，天托公司由何享健和他的兒媳盧德燕分別持有90%和10%的股權(quán)，利迅公司則由張河川（XX電器總裁）、栗建華（XX集團(tuán)投資總監(jiān)）和袁利群（XX集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)）分別持股34%、33%和33%。而XX集團(tuán)則以22.19%的股份控制著上市公司XX電器(000527.SZ)，也就是說，何氏家庭間接持有XX電器約12.2%的股份。1999年6月，以公司掌門人何享健之子何劍峰為法定代表人的開聯(lián)實(shí)業(yè)從順德市北滘經(jīng)濟(jì)發(fā)展總公司手中收購了“粵XX”343

8、2萬股法人股，占總股本的7.79%，第二年增持到8.49%，成為其第二大股東。具體整個(gè)“XX系”的股權(quán)關(guān)系見下圖： 資料來源：通過金融街網(wǎng)站個(gè)股信息整理獲得 Claessens，Djankov and Lang(2000)對(duì)于金字塔結(jié)構(gòu)的定義為，擁有某一公司的多數(shù)股份，而這一家公司又持有另一家公司的多數(shù)股份，這一過程可被多次重復(fù)。在粵XX的例子里，可以看到，何享?。?0%）及其兒媳盧德燕（10%）全額控股的有限責(zé)任公司天托投資持有同樣非上市的XX集團(tuán)55%的絕對(duì)控股權(quán)，而XX集團(tuán)又是上市公司XX電器（000527）的第一大股東。這么一來，何氏家族通過層層非上市的有限責(zé)任公司控制了被放在最底層的

9、上市的“粵XX”。另外加上后來收購的華凌集團(tuán)（0382hk）、上風(fēng)高科（000967）等等，一個(gè)典型的金字塔型結(jié)構(gòu)就形成了。根據(jù)CDL研究團(tuán)隊(duì)的變量定義，所有權(quán)即現(xiàn)金流權(quán)是所有控制鏈中各所有權(quán)份額的乘積之和。以此計(jì)算粵XX的所有權(quán)，從天托投資到XX集團(tuán)再到XX電器和從開聯(lián)實(shí)業(yè)到XX電器兩條控制鏈，何氏家族對(duì)XX電器共持有20.69%的所有權(quán)（55%*22.19%+8.49%）。La Porta等（1999）論證了東亞公司的控制權(quán)在顯著低于某一絕對(duì)多數(shù)份額時(shí)就可能成功，往往僅需持有20%的股份就可以成為單個(gè)的控股股東。XX電器的情況正是如此，除了XX集團(tuán)以及何劍峰的開聯(lián)實(shí)業(yè)外的第三大股東只持有3

10、.09%的股份，完全無法影響何氏家族的決策。而CDL對(duì)控制權(quán)即投票權(quán)的定義則為，各控制鏈中最弱一環(huán)之和。這樣計(jì)算出來何氏對(duì)XX電器的控制權(quán)卻達(dá)到了30.68%(22.19%+8.49%)之多。控制權(quán)高出所有權(quán)將近有10%。同一個(gè)團(tuán)隊(duì)對(duì)東亞9個(gè)國家和地區(qū)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司大股東通常可以通過控制相對(duì)較少的現(xiàn)金流（即所有權(quán)）來控制公司的運(yùn)營(yíng)。這種控制權(quán)與所有權(quán)相分離的現(xiàn)象無疑是由何氏對(duì)于“粵XX”金字塔型的持股結(jié)構(gòu)所造成的。四、六年來的關(guān)聯(lián)交易一次次的盤剝攫取那么，企業(yè)家辛辛苦苦構(gòu)建金字塔型的控股結(jié)構(gòu)，究竟意欲何為呢？握有最終控制權(quán)的股東又是怎樣實(shí)現(xiàn)對(duì)小股東的剝削的呢？大股東掌握和運(yùn)用公司控

11、制權(quán)可以獲得兩方面的收益：一、控制權(quán)的共享收益，即由大股東改善公司管理和監(jiān)督所導(dǎo)致的公司價(jià)值提高，因?yàn)檫@一價(jià)值提高的好處不只由大股東享有，而是由公司的所有的股東享有；二、控制權(quán)的私人收益：即利用所掌握的控制權(quán)攫取將小股東排除在外的公司收益，它只由大股東四人享有。另外，在損失方面由于控制權(quán)與所有權(quán)的分離，大股東在獲得最大利益的同時(shí)受損最小。仍然以粵XX的股權(quán)結(jié)構(gòu)為例，如果何氏透過旗下直屬的某公司X向“粵XX”的小股民剝削了100元，但由于何氏也是“粵XX”的股東，他們肯定也要損失。而他們的損失卻只有12.2元（12.2元= 100元× 55% × 22.19%）。因此企業(yè)家可

12、以得利87.8元。如果上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)愈分離，那就愈增加小股民被剝削的可能，而公司價(jià)值就愈低。另外，所有權(quán)與控制權(quán)愈分離，“粵XX”的小股民就愈收不到股利。在通常的情況下，金字塔結(jié)構(gòu)的運(yùn)作規(guī)律是，被置于企業(yè)金字塔下層的上市公司的資產(chǎn)，往往會(huì)被“控制性股東”運(yùn)送到金字塔的上層。即“隧道行為”（Tunneling）。Michael Backman在他1999年所出版的Asian Eclipse:Exposing the Dark Side of Business in Asia書中解釋了金字塔架構(gòu)暗藏玄機(jī)：“（東）亞企業(yè)集團(tuán)普遍地選擇金字塔架構(gòu)：一個(gè)家族控股公司位于金字塔的頂端，第二層是擁

13、有貴重資產(chǎn)的公司，第三層包括了集團(tuán)的上市公司金字塔的最底層是現(xiàn)金收入及利潤(rùn)高的上市公司。集團(tuán)向公眾發(fā)售這些公司的股票，并透過多種的內(nèi)部交易，把底層公司的收益?zhèn)鞯浇鹱炙蠈拥哪腹尽Ａ硪环矫?，集團(tuán)又把一些利潤(rùn)較少、品質(zhì)較差的資產(chǎn)從上層利用高價(jià)傳到下層。” 接下來，讓我們具體看看2000到2005這六年間有關(guān)“粵XX”的頻繁關(guān)聯(lián)交易，正正一次又一次地證實(shí)了上面的理論。公告日期關(guān)聯(lián)雙方公司關(guān)系交易方式2000-07-26甲：廣東XX電器股份有限公司同一母公司收購乙：順德XX冷氣機(jī)制造有限公司2000-10-28甲：廣東XX電器股份有限公司同一母公司資產(chǎn)買賣乙：順德XX冷氣機(jī)制造有限公司2001-03

14、-27甲：廣東XX電器股份有限公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)收購乙：廣東美芝制冷設(shè)備有限公司2002-04-18甲：廣東XX電器股份有限公司潛在股東銷售乙：廣州東澤電器有限公司2002-04-18甲：廣東XX電器股份有限公司潛在股東委托乙：順德市金科電器有限公司2002-09-28甲：廣東XX電器股份有限公司母公司收購乙：佛山市XX集團(tuán)有限公司2002-09-28甲：廣東XX電器股份有限公司潛在股東收購乙：順德XX冷氣機(jī)制造有限公司2003-09-27甲：廣東XX電器股份有限公司同一關(guān)鍵管理人員共同出資乙：廣東盈峰集團(tuán)有限公司2003-09-27甲：廣東XX電器股份有限公司控股股東購銷乙：順德市金科電器有限公司

15、2004-03-30甲：廣東XX電器股份有限公司控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓乙：XX集團(tuán)有限公司2004-06-08甲：廣東XX電器股份有限公司同一關(guān)鍵管理人員資產(chǎn)買賣乙：佛山市順德區(qū)現(xiàn)代實(shí)業(yè)有限公司2004-10-30甲：廣東XX電器股份有限公司控股股東資產(chǎn)買賣乙：順德市金科電器有限公司2004-06-08甲：廣東XX電器股份有限公司同一關(guān)鍵管理人員資產(chǎn)買賣乙：佛山市順德區(qū)現(xiàn)代實(shí)業(yè)有限公司2005-05-20甲：廣東XX電器股份有限公司控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓乙：XX集團(tuán)有限公司資料來源： Jonson et al.（2000）把控股股東利用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)將底層公司資金通過證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行

16、內(nèi)部交易等方式轉(zhuǎn)移到控股股東手中，侵害底層公司小股東利益的行為稱為“隧道效應(yīng)”（tunneling）。下面著重分析一下XX電器2003到2005三年來的五次關(guān)聯(lián)交易，大致可將其分為以下三類：1、家族絕對(duì)控股的集團(tuán)公司以低價(jià)收購位于金字塔底層的上市公司的優(yōu)良資產(chǎn)：威靈電機(jī)和日電集團(tuán)（1）威靈電機(jī)2001年和2002年的凈利潤(rùn)分別高達(dá)4685.4萬元和4375.4萬元，而到了XX集團(tuán)收購其股權(quán)時(shí)，威靈電機(jī)的凈利潤(rùn)就立即急轉(zhuǎn)直下，由盈利數(shù)千萬元變成巨額虧損。同時(shí)，威靈電機(jī)還是XX電器的電機(jī)等配件之重要供應(yīng)商。XX電器的大股東通過增加負(fù)債規(guī)模從而增加財(cái)務(wù)費(fèi)用，導(dǎo)致賬面虧損降低凈資產(chǎn)形成低價(jià)收購公司的重

17、要供貨商，進(jìn)一步扼制住上市公司的咽喉并將其優(yōu)良資產(chǎn)收入自己囊下（如圖1所示）；（2）日電集團(tuán)前身是“佛山市XX家庭電器制造有限公司”，注冊(cè)資本1.8億元，由XX電器與XX集團(tuán)分別持股85%和15%。005年3月16日，兩股東為保證日電集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)重組順利進(jìn)行，按原比例增資補(bǔ)充其自有資金，將其注冊(cè)資本增至4億元。此次增資的2.2億元主要用于收購XX系內(nèi)直接持有的小家電業(yè)務(wù)，收購價(jià)款總計(jì)3.63億元。其后，XX集團(tuán)將其持有家庭電器的15%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了上市公司旗下的家電公司；2005年3月25日，“家庭電器”更名為日電集團(tuán)。至此，日電集團(tuán)之股權(quán)分別由XX股份公司與家電公司持有，持股比例分別為85%與

18、15%。日電集團(tuán)的旗下包括微波爐、熱水器、風(fēng)扇、飲水機(jī)等在內(nèi)的所有小家電業(yè)務(wù)和工業(yè)設(shè)計(jì)、廣告公司等業(yè)務(wù)。5月20日，日電集團(tuán)被XX電器以24887萬元出售給XX集團(tuán)。XX電器花費(fèi)3.63億元整合的小家電集團(tuán)，5月XX集團(tuán)只用24887萬就將其收回了。并且眾所周知，在家電業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，小家電已上升成為利潤(rùn)空間最大的一塊肥肉。（如圖2所示）2、上市公司高溢價(jià)收購家族控股公司：金科電器和現(xiàn)代實(shí)業(yè)。（1）金科電器的法定代表人與實(shí)際控制人均為XX掌門人何享健之子何劍鋒。它2001年至2003年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為4.25億元、2.65億元、4.23億元；2003年度凈利潤(rùn)-1111萬元，2003年

19、12月31日凈資產(chǎn)為-675萬元，卻以5200萬元的高價(jià)將其生產(chǎn)電暖器、吸塵器、加濕器等產(chǎn)品的有關(guān)設(shè)備及土地等資產(chǎn)賣給了上市的XX電器（圖3）；（2）現(xiàn)代實(shí)業(yè)成立于1995年8月，它2001年至2003年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為3.54億元、1.92億元、2.63億元；2003年度凈利潤(rùn)為151萬元?，F(xiàn)代實(shí)業(yè)2003年12月31日凈資產(chǎn)為2372萬元，法定代表人及實(shí)際控制人為何劍鋒。不明原因的，現(xiàn)代實(shí)業(yè)的凈資產(chǎn)從2003年底的2372萬元在4個(gè)月內(nèi)激增到了4889萬元（圖4）。這樣就將家族名下企業(yè)的資產(chǎn)溢價(jià)出售給上市公司，以實(shí)現(xiàn)上市公司公眾利益向個(gè)人利益的轉(zhuǎn)移。3、家族名下產(chǎn)業(yè)向上市公司甩包袱：金科

20、電器。XX電器與盈峰集團(tuán)共同出資設(shè)立中山風(fēng)扇公司（籌），其中XX電器出資6500萬元，持股65%；盈峰集團(tuán)出資3500萬元，持股35%。在等中山風(fēng)扇公司（籌）設(shè)立后，向金科電器收購其主要機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)XX電器購進(jìn)微利且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大的風(fēng)扇廠金科公司是何享健之子何劍峰名下企業(yè)，也是XX風(fēng)扇最大的OEM合作廠。這樣一來，先通過XX電器賺取利潤(rùn)，之后其股權(quán)再高溢價(jià)賣給XX電器，大大維護(hù)了家族自身利益的同時(shí)犧牲了廣大股東的利益。五、結(jié)論金字塔所有制結(jié)構(gòu)理論 （Daniel Wolfenzon，1999)認(rèn)為，企業(yè)家對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇是通過已經(jīng)控制的確定的公司（A公司）來控制一個(gè)新公司（B公司），從而獲得最大收益。在金字塔結(jié)構(gòu)中，企業(yè)家通過所有制關(guān)系的控制鏈來獲得控制許多企業(yè)。選擇金字塔結(jié)構(gòu)的原因是，在足夠高的轉(zhuǎn)移水平下，公司的價(jià)值是會(huì)變?yōu)樨?fù)的。在這種情況下，企業(yè)家分配價(jià)值要比獨(dú)自收入好。因此，當(dāng)轉(zhuǎn)移水平高時(shí)，最理想的選擇是金字塔結(jié)構(gòu)。那就