最新從中小股東的視角看股權(quán)集中與分散兩類(lèi)公司治理模式資料

1、精品文檔從中小股東的視角看股權(quán)集中與分散兩類(lèi)公司治理模式郭富青一、引言自從 1932 年伯利和米恩斯合作發(fā)表現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)一書(shū)提 出美國(guó)上市公司所有權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離的著名論斷以來(lái)， 股權(quán)分散 型公司治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)集中型治理結(jié)構(gòu)已成為學(xué)者研究上市公司治 理問(wèn)題的兩種范式。從此之后，美國(guó)股權(quán)高度分散，所有權(quán)與控制權(quán) 完全分離公司治理模式被學(xué)者們奉若神明， 推崇備至。 似乎股權(quán)集中 的公司要實(shí)現(xiàn)運(yùn)作高效， 必須轉(zhuǎn)變治理機(jī)制向股權(quán)高度分散的公司治 理體制趨同。事實(shí)并非如此，1999 年，La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer在 財(cái)富經(jīng)濟(jì)上，對(duì) 20 家最大

2、的公眾貿(mào)易公司進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn) 36%的公司分散持股； 30%屬于家族控制； 18%為國(guó)家控制，而其他方式 控制的僅占 15%。 也就是說(shuō)，近 80 年的公司發(fā)展的歷史表明在 世界范圍內(nèi)， 絕大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)上市公司股權(quán)集中的運(yùn)行體制依然 是普遍存在的事實(shí)。尤其是 2001 年美國(guó)能源巨頭安然公司破產(chǎn)的丑 聞，使美國(guó)公司治理的神話，頃刻之間破滅。致使一些學(xué)者也不得對(duì) 公司法理機(jī)制的發(fā)展趨勢(shì)重新加以反思， 甚至一些學(xué)者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到股 權(quán)分散與集中的公司治理機(jī)制是客觀存在的具有競(jìng)爭(zhēng)性的兩種制度。 我國(guó)上市公司自產(chǎn)生以來(lái)，天生具有股權(quán)高度集中的特征， “一股獨(dú) 大”歷來(lái)為世人所病詬，擺脫大股東對(duì)上市公

3、司操縱，減持國(guó)有股，實(shí)現(xiàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化成為國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者力主的改革方案。 然 而，美國(guó)上市公司治理方面出現(xiàn)的問(wèn)題，用生動(dòng)的事實(shí)充分說(shuō)明：既 不存在放之四海而皆準(zhǔn)的公司治理準(zhǔn)則， 也不存在普世性的公司治理 模式。只存在哪種公司治理模式更加適應(yīng)于一國(guó)現(xiàn)有的政治經(jīng)濟(jì)體 制、法制及市場(chǎng)環(huán)境，只有構(gòu)建符合國(guó)情的公司治理機(jī)制，才能發(fā)揮 公司潛能，提高公司運(yùn)行的效率。 無(wú)論是股權(quán)分散型或是股權(quán)集中型公司均存在著小股東， 這是它們的 共性，小股東在這兩種公司治理的生存環(huán)境中， 其處境和行為方式既 有共性也存在差異，因此， 竊以為從小股東的視野觀察、比較這兩類(lèi) 公司治理模式的運(yùn)作樣態(tài)，更有助于加深對(duì)這兩類(lèi)

4、公司治理特征理 解，或許能夠收到窺一斑而見(jiàn)全豹之功效。 二、股權(quán)集中型公司治理的特征及小股東的處境（一）股權(quán)集中型公司普遍存在的合理性及負(fù)面價(jià)值 所有權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)高度分離的分散公司體制只在美國(guó)、 英國(guó)等少數(shù) 國(guó)家存在，尤其在美國(guó)市場(chǎng)型公司治理環(huán)境下最為典型。然而，世界 范圍內(nèi)絕大多數(shù)國(guó)家的公司屬于股權(quán)集中型， 甚至有些國(guó)家和地區(qū)以 家族控制型為主體。 德國(guó)關(guān)系型公司治理環(huán)境下， 公司所有權(quán)的重要 特征為所有權(quán)集中于大的機(jī)構(gòu)投資人，例如，銀行、保險(xiǎn)公司、退休 金組織。根據(jù)調(diào)查顯示， 75%-85%的德國(guó)上市公司由持股超過(guò) 25% 的大股東掌控，介于 22%-40%的德國(guó)公司甚至是由一位大股東持

5、股 超過(guò) 3/4。Gadhoum, La ng and Young 2005年披露，59.74% 的美 國(guó)上市公司有控制股東，相比之下，這一比例是亞洲為79.72%，歐洲是 86.2%。 東亞則有 2/3 的公司是由一個(gè)大股東控制，并且有 控制股東控制的公司很少有其他大股東代表全體股東對(duì)控制股東實(shí) 施監(jiān)督。在日本，最大的公司已經(jīng)擁有四家或五家銀行和保險(xiǎn)公 司，每家銀行或者保險(xiǎn)公司都擁有公司股票的5%左右。由此可見(jiàn)，相對(duì)于英美分散持股的公眾公司類(lèi)型， 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司形態(tài) 更為常見(jiàn)，它是多數(shù)國(guó)家和地區(qū)公司治理主導(dǎo)性體制和影響這些國(guó)家 和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的關(guān)鍵因素，因此，更值得關(guān)注和研究。 公司

6、股權(quán)結(jié)構(gòu)是依托特定的資本市場(chǎng)條件和法制現(xiàn)狀， 自然而然形成 的結(jié)果和客觀存在的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)。對(duì)此，我國(guó)學(xué)者有切實(shí)的認(rèn)知， “股 權(quán)結(jié)構(gòu)事實(shí)形成于公司設(shè)立時(shí)的原生態(tài)以及公司運(yùn)行中的自然調(diào)整， 是特定市場(chǎng)環(huán)境中的模型選擇， 人為調(diào)整其結(jié)構(gòu)是困難的事情， 就如 我國(guó)減持國(guó)有股那樣，方案難產(chǎn)?！庇煽刂乒蓶|控制的公司治理 體制在世界范圍多數(shù)國(guó)家和地區(qū)普遍存在的事實(shí)， 說(shuō)明這種體制有其 存在的合理性和價(jià)值。 西方學(xué)者經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)分散持股的公司在股東利益保護(hù)程度較高的國(guó) 家，較之保護(hù)較差的國(guó)家更易于出現(xiàn)。也就是說(shuō)，股權(quán)集中公司的形 成是股東權(quán)益保護(hù)法律機(jī)制不健全市場(chǎng)環(huán)境的產(chǎn)物。 它是法律對(duì)少數(shù) 股東保護(hù)不足的一種

7、補(bǔ)充和替代機(jī)制。 為反映公司決策過(guò)程中， 如何 強(qiáng)化少數(shù)股東反對(duì)經(jīng)營(yíng)者和控制股東而設(shè)計(jì)的“反董事指數(shù)” (ant-director index) 顯示，由于普通法國(guó)家所有權(quán)分散的特點(diǎn)， 這一指數(shù)獲得了較高的得分； 民法法系國(guó)家因其所有權(quán)集中的結(jié)構(gòu)獲 得了較低的得分。 股權(quán)集中控制存在的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是， 因?yàn)榉芍贫葘?duì) 不公平的掠奪沒(méi)有為少數(shù)股東提供有效的救濟(jì)途徑， 控制股東能夠獲 得巨額的控制私利。 由于法律對(duì)抑制少數(shù)股東受掠奪保護(hù)不力， 控制 股東不會(huì)甘心情愿地放棄控制權(quán)。 當(dāng)然集中控制的公司治理體制之所 以盛行不衰，是有其存在的制度優(yōu)勢(shì)的，主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：（1）小股東之所以向大股東控制

8、的公司投資是基于對(duì)大股東的信任。 北京大學(xué)法學(xué)院的甘培忠教授認(rèn)為， 中小股東向大股東控制的公司投 資其原始動(dòng)機(jī)不可能是參與公司的管理活動(dòng)， 而是基于對(duì)大股東和公 司的信任， 并期望利益回報(bào)。 他認(rèn)為大股東取信于中小股東決定于大 股東自身兩個(gè)方面的條件： 第一個(gè)條件是大股東在商業(yè)社會(huì)中已經(jīng)確 立了良好的信譽(yù)， 其所提出的投資計(jì)劃和招股方案誠(chéng)實(shí)可信； 第二個(gè) 條件是大股東自身?yè)碛邢喈?dāng)?shù)呢?cái)富， 以證明其社會(huì)地位和道德。 商業(yè) 社會(huì)擁有財(cái)富和擁有道德界限不清，金錢(qián)會(huì)給所有者增加人格魅力。 這也許是大股東吸引社會(huì)投資以集中資本并行使公司控制權(quán)的唯一 理由。（2）有效率的控制股東會(huì)增加公司的績(jī)效。世界銀行

9、有關(guān)專(zhuān)家曾對(duì) 東亞 2658 家公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正相關(guān) 關(guān)系，而控制權(quán)集中度與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 通常在上市公司中， 公司控制權(quán)集中度越高， 所有權(quán)與控制權(quán)分離度越高， 負(fù)相關(guān)關(guān)系越 突出。家族集中所有權(quán)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系， 而家族集中控制權(quán) 與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 （3）公司所有權(quán)集中能夠降低代理成本。在公司所有權(quán)集中的公司 運(yùn)行機(jī)制中，控制股東能夠有效地對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理層實(shí)施有效的監(jiān) 督，成為董事、股東代理沖突一個(gè)有效的救濟(jì)手段。它能夠縮小、減 少甚至消除股東與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突。 控制股東對(duì)他們從事監(jiān)督所支 付的超額成本是通過(guò)非金錢(qián)性的控制利益獲得補(bǔ)償?shù)?/p>

10、。 給控制股東提 供這些利益是對(duì)他們聲望的獎(jiǎng)賞，并不牽涉公司資源的對(duì)外輸送。（4）股權(quán)集中的公司結(jié)構(gòu)更有助人力資本作用的發(fā)揮。有控制股東 的公司沒(méi)有來(lái)自敵意收購(gòu)的外部壓力，公司能夠保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā) 展，有利于激勵(lì)員工專(zhuān)用技能的培養(yǎng)和發(fā)揮。相比之下，股權(quán)分散型 的公司，存在發(fā)達(dá)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，隨著控制權(quán)的易主，公司頻繁重 組，員工流動(dòng)性大，不利于培養(yǎng)其專(zhuān)用技能。（5）控制股東控制公司也是集中管理的實(shí)際需要。由許多人組成的 大型公司， 如果其內(nèi)部某些成員不能放棄控制權(quán)的話， 那么公司成員 的資本便不能有效地結(jié)合在起。 讓每個(gè)提供資本的成員都行使對(duì)公司 的主要控制權(quán)，顯然是不可能的。他們擁有“自由否

11、決權(quán)”對(duì)于實(shí)現(xiàn) 統(tǒng)一行動(dòng)是十分不利的。因此，將控制權(quán)賦予多數(shù)股票持有者，也就 是自然而又通常能被人接受的步驟。 總之，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中型 公司擁有自身的比較優(yōu)勢(shì)， 與股權(quán)分散型公司已經(jīng)形成兩種制度的競(jìng) 爭(zhēng)，而不是將股權(quán)分散體制公司奉經(jīng)典學(xué)者所斷言的那樣， 要避免低 效率，前者必將向后者轉(zhuǎn)變。股權(quán)集中控制型公司也會(huì)引發(fā)負(fù)面價(jià)值效應(yīng)。 一方面，控制股東很可 能是無(wú)效率的，如果控制私利大大超過(guò)了少數(shù)股東從多數(shù)股東對(duì)經(jīng)營(yíng) 管理實(shí)施監(jiān)管功能所獲取的利益，就會(huì)出現(xiàn)運(yùn)行低效的后果。同時(shí)， 又因公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中治理體制， 缺乏外部的市場(chǎng)制約因素， 控制股 東為維護(hù)自身的繼續(xù)控制地位， 謀取控制私利， 就會(huì)放任

12、這種狀態(tài)持 續(xù)下去。另一方面，權(quán)力運(yùn)行中存在著侵犯性、擴(kuò)張性和腐蝕性的天 然傾向。控制股東往往會(huì)利用自己的控制地位，千方百計(jì)，花樣翻新 地向自己輸送利益， 侵犯中小股東和債權(quán)人的合法權(quán)益。 有研究表明， 墨西哥的控制股東從所控制的公司掠奪的私利大約占公司價(jià)值的 50%。針對(duì)東亞 8國(guó)公司的實(shí)證研究表明， 當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán) 11 偏離愈大時(shí)，控股股東侵占小股東財(cái)富之傾向愈強(qiáng)。例如，臺(tái)灣力霸 集團(tuán)上市公司控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)偏差程度為 21.09%，該集團(tuán)曾發(fā) 生淘空集團(tuán)資產(chǎn)將近 600 億的丑聞（二）股權(quán)集中型公司治理的一般特征及小股東權(quán)益的境況 股權(quán)集中型公司通常依托于不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)環(huán)境，

13、 由于沒(méi)有形成發(fā) 達(dá)的公司收購(gòu)市場(chǎng)，因此， 市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的制約和影響較??；而 且一般來(lái)說(shuō)， 采取股權(quán)集中公司法理體制的國(guó)家， 其法律對(duì)小股東權(quán) 益的保護(hù)比較弱， 小股東利益受到侵害時(shí)往往缺乏及時(shí)有效的救濟(jì)手 段。這種公司運(yùn)行機(jī)制的一般性特征表現(xiàn)為：（1）所有權(quán)與控制權(quán)高度統(tǒng)一，公司控制權(quán)配置給大股東，控制股 東操縱公司的股東大會(huì)，決定經(jīng)營(yíng)管理層的人事任免和經(jīng)營(yíng)決策；（2）控制股東具有監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的動(dòng)力，解決和降低了股東與經(jīng)營(yíng)者 之間的代理成本問(wèn)題；（3）公司缺乏資本市場(chǎng)的外部壓力，公司內(nèi)部的監(jiān)督制約也很難建 立起來(lái)，因此，控制股東利用其控制地位尋租，通過(guò)各種手段截留、 挪用、侵占公司的資產(chǎn)，

14、 或采用自我交易、 關(guān)聯(lián)交易向自己輸送利益， 侵犯公司、小股東和債權(quán)人的利益；（4）由于公司控制權(quán)很少發(fā)生轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑳](méi)有潛在的敵意收購(gòu)的威脅， 公司的存續(xù)具有相對(duì)的穩(wěn)定性，這有助于公司員工專(zhuān)用技能的培養(yǎng)。 股權(quán)集中型公司治理體制中，由于控制股東具有強(qiáng)大的公司控制力， 不僅操縱著公司的重大決策和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而且掌控著公司的人、財(cái)、 物及產(chǎn)、供、銷(xiāo)，加之公司的運(yùn)行透明度差，因此，大股東與小股東 之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。小股東在這種公司治理環(huán)境下， 必然處于弱勢(shì)地位， 小股東作為公司的所有者徒有虛名， 完全被大股 東邊緣化。小股東在公司設(shè)立時(shí)認(rèn)購(gòu)公司的股份雖然出于對(duì)大股東的 信賴(lài)，但是，在公司運(yùn)營(yíng)

15、過(guò)程種，大股東控制權(quán)的擴(kuò)張性、侵犯性和 機(jī)會(huì)主義傾向常常失信于小股東。這使小股東時(shí)刻處在控制股東排 擠、壓榨和被掠奪之中。真可謂水生火熱，苦不堪言。（三）我國(guó)上市公司股權(quán)集中體制及小股東處境的特殊性 我國(guó)是有著集權(quán)制社會(huì)歷史傳統(tǒng)的國(guó)家， 社會(huì)組織的集權(quán)制管理體制 根深蒂固。我國(guó)現(xiàn)行公司法權(quán)力配置遵循的依然股東大會(huì)中心主 義的治理模式，這無(wú)疑有利于大股東進(jìn)行集權(quán)化統(tǒng)治。 公司法第 38 條賦予了股東會(huì)廣泛的權(quán)力，除了制定、修改公司章程，選舉和 更換非由職工代表?yè)?dān)任的董事、監(jiān)事，決定有關(guān)董事、監(jiān)事的報(bào)酬事 項(xiàng)外，還享有十分寬廣審議批準(zhǔn)決定權(quán)。 股東大會(huì)有權(quán)決定公司的經(jīng) 營(yíng)方針和投資計(jì)劃； 審議批準(zhǔn)

16、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的報(bào)告，年度財(cái)務(wù)預(yù) 決算、潤(rùn)分配和彌補(bǔ)虧損方案；有權(quán)對(duì)公司增減注冊(cè)資本、發(fā)行公司 債券，合并、分立、變更公司形式、解散和清算等事項(xiàng)作作出決議。 另外，在這些法定職權(quán)之外，章程還可以規(guī)定其他職權(quán)。 公司法 第 85 條規(guī)定，以募集設(shè)立方式設(shè)立股份有限公司的，發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的 股份不得少于公司股份總數(shù)的 35%。第 142條規(guī)定，發(fā)起人持有的本 公司股份， 自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 該條立法明顯蘊(yùn)含著 股權(quán)強(qiáng)制集中的意圖。 由于股權(quán)集中型公司有利于激勵(lì)員工專(zhuān)有技能 的培養(yǎng)，而我國(guó)又是當(dāng)今世界上最大的制造工業(yè)大國(guó)，所以，股權(quán)集 中體制必然是我國(guó)公司的首選體制。從實(shí)踐角度考察， 我國(guó)

17、的上市公司曾肩挑國(guó)企改革的重?fù)?dān)， 國(guó)有企業(yè) 組織形態(tài)演變過(guò)程的“國(guó)有股一股獨(dú)大”特點(diǎn)不可避免；而在數(shù)量上 占絕對(duì)多數(shù)的不上市的股份有限公司和有限責(zé)任公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)集 中，大股東支配公司運(yùn)行， 則實(shí)屬公司治理體制的常態(tài)。在我國(guó)的上 市公司中，大股東對(duì)公司、 中小股東和債權(quán)人利益侵害尤為嚴(yán)重。按 照伯利和米恩斯的觀點(diǎn)， 在股權(quán)集中，控制股東控制公司治理情況下， 大股東擁有監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的動(dòng)力和激勵(lì)因素， 按理不會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部人控制 公司的現(xiàn)象；只有股權(quán)十分分散的公眾公司才是產(chǎn)生內(nèi)部人控制公司 的溫床。然而，他們這些著名論斷在我國(guó)公司治理的社會(huì)法制環(huán)境下 卻沒(méi)有得到應(yīng)驗(yàn)。令人奇怪的是，我國(guó)“一股獨(dú)大”的股權(quán)

18、結(jié)構(gòu)，竟 然也出現(xiàn)了公司被董事或經(jīng)理這些內(nèi)部人控制， 損害公司、 股東和其 他利益相關(guān)者的局面。筆者認(rèn)為究其原因，莫過(guò)于兩點(diǎn)：其一，我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大” 的股東是國(guó)家，而國(guó)家這種特殊身份的投資主體是抽象的，因此，常 常造成國(guó)有股權(quán)虛化，控制權(quán)成為一種虛有權(quán)的普遍現(xiàn)象；其二，國(guó) 家作為一個(gè)抽象的實(shí)體，它行使股權(quán)必須委任相應(yīng)的政府機(jī)構(gòu)代理， 政府機(jī)構(gòu)內(nèi)部要有具體的部分負(fù)責(zé)， 內(nèi)部部門(mén)再委托國(guó)有資產(chǎn)投資公 司經(jīng)營(yíng)，國(guó)有資產(chǎn)投資公司還要委托股東代表人， 通過(guò)一連串的委托 代理關(guān)系， 才能最終在被控股公司行使表決權(quán)。 由于國(guó)家股權(quán)行使的 代理鏈條過(guò)長(zhǎng)， 國(guó)家要么鞭長(zhǎng)莫及， 要么國(guó)家行使權(quán)力的意思在傳

19、輸 過(guò)程會(huì)發(fā)生失真、曲解甚至丟失現(xiàn)象。總之，國(guó)有股一股獨(dú)大未能解 決股東與經(jīng)營(yíng)者委托代理的沖突和高額的成本付出。 另一方面， 持有 國(guó)有股的政府部門(mén)卻更喜歡以管理者的面目出現(xiàn)， 對(duì)上市公司進(jìn)行強(qiáng) 有力的行政干預(yù)。 有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)上市公司受政府對(duì)股權(quán)、 證券市場(chǎng) 實(shí)施雙重控制，事實(shí)上造成財(cái)產(chǎn)權(quán)在行政權(quán)手中被扭曲、變形，公司 法、證券法針對(duì)控股股東、董事、高管的法律責(zé)任條款形同虛設(shè)。因 此，擺脫行政控制是公司法、證券法實(shí)施的前提。 12 我國(guó)上市公司中小股東很可能是世界上受大股東壓迫、 盤(pán)剝最為深重 的一類(lèi)弱勢(shì)群體。 這從上市公司的丑聞不斷地頻繁發(fā)生， 就可略見(jiàn)一 斑。從 2000 年起，“鄭百文

20、”、“猴王”、“三九醫(yī)藥”、“億安科技”、 “銀廣廈”、“東海股份”、“蓮花味精”、“德龍”、“科龍”等等，控制 股東導(dǎo)演了一系列上市公司的丑劇。 2002年 4月，滬深兩市 71家上 市公司公告被控制股東及關(guān)聯(lián)方占用資金情況的統(tǒng)計(jì)， 控制股東及關(guān) 聯(lián)方占用上市公司資金總計(jì) 290.4 億元，平均占用資金高達(dá) 4.09億元， 其中有兩家上市公司應(yīng)收關(guān)聯(lián)欠款超過(guò) 10 億元。 13許多上市公司 被控股股東當(dāng)作搖錢(qián)樹(shù)， 利用各種手段侵吞上市公司的資產(chǎn)， 甚至將 其掏空。實(shí)際上每一樁上市公司丑聞的最終受害者都是小股東。 而且目前我國(guó) 公司、證券立法未能為其經(jīng)濟(jì)損失獲得及時(shí)、有效和充分的補(bǔ)償，提 供強(qiáng)

21、有力的救濟(jì)手段。例如，根據(jù) 2003年 1 月，最高人民法院針對(duì) 上市公司虛假陳述所作的司法解釋?zhuān)?規(guī)定上市公司因虛假陳述造成股 民損失的，股民可以規(guī)定起訴的條件：第一，上市公司受到證監(jiān)會(huì)的 處罰；上市公司受到財(cái)政部、 其他行政及有權(quán)作出行政處罰的機(jī)構(gòu)處 罰；第二，虛假陳述行為人未受行政處罰，但已被人民法院認(rèn)定為有 罪并且判決已經(jīng)生效。 由此可知， 公眾股東因上市公司虛假陳述要獲 得民事賠償，受到公權(quán)力的制約。這不符合公權(quán)力受私權(quán)利的限制， 并且保護(hù)私權(quán)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)代法治精神。 三、股權(quán)分散型公司治理特征及小股東行為方式 美國(guó)超過(guò) 50%的公眾公司最大的股東持有的公司股份常常低于公司 總股份的 5

22、%。如此分散的表決權(quán)實(shí)際上在德國(guó)和奧地利是不存在的 14美國(guó)分散的公司治理模式依托于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，股票流通量大， 交易頻率高， 十分易于變現(xiàn)， 資本市場(chǎng)尤其是控制權(quán)收購(gòu)市場(chǎng)對(duì)公司 的經(jīng)營(yíng)者的行為有很強(qiáng)的約束力。 股權(quán)分散公司治理機(jī)制的特征體現(xiàn) 在以下幾個(gè)方面：（1）所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。股權(quán)與控制權(quán)之間并非一一對(duì)應(yīng)關(guān)系， 股權(quán)與控制權(quán)通常并不相等，而是大于或小于控制權(quán)。也就是說(shuō)，股 權(quán)與控制權(quán)并非對(duì)稱(chēng)關(guān)系。 由于股權(quán)與公司控制權(quán)的非對(duì)稱(chēng)性， 必然 導(dǎo)致公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理相分離。 由于小股東搭便車(chē)現(xiàn)象， 運(yùn)用 委托投票權(quán)，背離一股一票制的原則，以及其他分離工具的使用，致 使公司的最終控制權(quán)落入

23、經(jīng)營(yíng)者手中， 并非全體股東透過(guò)股東大會(huì)直 接控制公司。（2）董事會(huì)或經(jīng)理中心主義，公司被內(nèi)部人控制。股權(quán)分散型公司 治理結(jié)構(gòu)控制權(quán)配置是以董事會(huì)為中心或者以經(jīng)理為中心， 這會(huì)出現(xiàn) 嚴(yán)重的委托代理成本問(wèn)題。 “投資者所有的企業(yè)一個(gè)明顯的局限性是 投資者無(wú)法有效地約束企業(yè)的管理人員” 15 。據(jù)錢(qián)德勒研究，自 1840 年以來(lái)，現(xiàn)代公司逐漸變成了經(jīng)營(yíng)者支配的公司。 現(xiàn)代公司的權(quán)力已 轉(zhuǎn)移到組織本身，轉(zhuǎn)移到公司的專(zhuān)家組合。只要企業(yè)是賺錢(qián)的，這些 專(zhuān)家組合就有十足的權(quán)力， 而資本的所有人， 即股東則在這方面是沒(méi) 有份的。進(jìn)入 20 世紀(jì)，董事會(huì)中心主義使經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利迅速膨脹， 出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)者支配一切的局

24、面，所有者處于權(quán)利失控或半失控狀態(tài)。 所以，很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)很多大公司的管理人員實(shí)際上都是自我任命、 自 我約束的。 不對(duì)所有人承擔(dān)任何直接的責(zé)任。 這種現(xiàn)象最極端的表現(xiàn) 就是董事會(huì)被作為經(jīng)營(yíng)者的內(nèi)部人控制。另外，“作為經(jīng)理的權(quán)利日漸擴(kuò)大，作為股東的地位日益消退。隨著 公司的日益發(fā)展， 小業(yè)主把資產(chǎn)抵押給不斷擴(kuò)大的大財(cái)團(tuán)， 而它們又 是由分散的小股東所組成。 股東日益依靠雇傭經(jīng)理， 他們不僅僅處理 公司的日常事務(wù)， 而且為公司制定長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略方針。 董事 會(huì)在理論上代表企業(yè)主， 但是他們對(duì)企業(yè)的管理日益生疏， 并且對(duì)企 業(yè)的管理也拙劣無(wú)能，他們成為象征性的指揮者 16 ?！倍聲?huì)控制 權(quán)的

25、空殼化已成為全球范圍最具挑戰(zhàn)性的課題。 董事會(huì)對(duì)公司控制不 力，導(dǎo)致許多公司甚至一些馳名的公司，一夜之間毀于一旦?！翱刂乒镜淖钪匾哪康木褪钦莆展镜娜粘５慕?jīng)營(yíng)權(quán)” 17 然 而，董事會(huì)作為一種會(huì)議體，無(wú)法行使公司的日常經(jīng)營(yíng)權(quán)，并且在這 種快速?zèng)Q策面前變得無(wú)能為力。 出于經(jīng)濟(jì)決策的高流量和復(fù)雜性的實(shí) 際考慮， 經(jīng)營(yíng)者需要高度集權(quán)， 這不得不破壞了各州立法所精心設(shè)計(jì) 的各種職責(zé)界限，經(jīng)理成了實(shí)事的權(quán)力中心。馬克 .盧（ Mark Roe） 認(rèn)為由于技術(shù)和市場(chǎng)的巨大變化大大增加了對(duì)資本的需求， 公司大部 分資本需要通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行籌措。 由于眾多的小股東購(gòu)買(mǎi)公司的股 份，公司的所有權(quán)因此而多元化

26、和分散化。 因?yàn)樾」蓶|面臨集體行動(dòng) 搭便車(chē)的問(wèn)題， 形成了公司控制權(quán)的真空， 經(jīng)營(yíng)者支配公司只不過(guò)是 填補(bǔ)了這個(gè)真空。（3）股東尤其是小股東缺乏對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督激勵(lì)， 理性地選擇搭便 車(chē)。在一個(gè)典型的美國(guó)上市公司里， 沒(méi)有任何一個(gè)單獨(dú)的股東可以憑 借其持有的股票對(duì)企業(yè)實(shí)施有效的控制， 而即使一群股東集合起來(lái)通 常也很難對(duì)公司的決策施加影響。 例如，通用汽車(chē)公司的五個(gè)最大的 股東（他們自己也是代表非常分散的小股東的機(jī)構(gòu)投資者） 持有的全 部股票加起來(lái)還不到該公司股票的 6%。由于小股東擁有極少的表決權(quán)，他們投票對(duì)股東大會(huì)的決議不會(huì)產(chǎn)生任何影響， 反而徒增自己的成本，于是股東理性地選擇了不出席股東會(huì)

27、議， 或是將自己的表決權(quán)委托給經(jīng)理代行表決權(quán)完事， 這就是所謂的股東冷漠現(xiàn)象。 由此可見(jiàn)， 自己的權(quán)利就是用腳投票。 雖然經(jīng)營(yíng)者以其經(jīng)營(yíng)管理專(zhuān)長(zhǎng)和經(jīng)驗(yàn)獲得公司的經(jīng)營(yíng)大權(quán)是現(xiàn)代公 司效力的源泉，但是權(quán)力趨于腐敗，絕對(duì)的權(quán)力便絕對(duì)的腐敗。享有 控制權(quán)的經(jīng)營(yíng)者支配著廣大股東的巨額財(cái)產(chǎn)卻不對(duì)其負(fù)責(zé)和為其利 益服務(wù)，而且有可能損害其利益。經(jīng)營(yíng)者為了表明自己的業(yè)績(jī)，維持 和抬高公司股票的市場(chǎng)價(jià)格， 以便獲得高額的薪酬、 獎(jiǎng)金和股票期權(quán)， 不惜偽造和提供虛假的財(cái)務(wù)信息，虛構(gòu)公司利潤(rùn)。股東事實(shí)上被排除在公司經(jīng)營(yíng)管理之外。他們?cè)絹?lái)越意識(shí)到， 這樣發(fā)展下去的結(jié)果只能是預(yù)期的股息得不到，既得的股本也將失去。 于是乎

28、，將自己的滿腔熱情傾注于股本市場(chǎng)，因?yàn)楣蓶|所剩余的唯一保護(hù)安然公司（Enron）,丑聞敗露后，股價(jià)從一年前的85美元跌至不到1 美元，投資者的損失超過(guò)百億美元，公司兩萬(wàn)多名員工中，很多人 連他們的退休金都保不住。可是，公司主席 Kenneth Lay 在過(guò)去四年 中的股票紅利超過(guò)兩億美元。 CMS 能源公司在和其他能源批發(fā)商做 買(mǎi)賣(mài)時(shí)，虛報(bào)其 2000年的總收入為 10 億美元，虛報(bào) 2001 年總收入 為 40億美元。冠群電腦公司虛報(bào)其 1998年的總收入， 以至冠群股票 價(jià)格上漲。而此舉正值冠群嘉獎(jiǎng)三位高層經(jīng)理 10 億美元股票之時(shí)。 朗訊科技在分銷(xiāo)商賣(mài)出產(chǎn)品之前，就將 6.79 億美元作

29、為銷(xiāo)售收入記 賬。世界通信公司其會(huì)計(jì)操作包括對(duì)商譽(yù)的歸賬，給公司前CEOBernard Ebbers貸款4.082億美元，都違反了會(huì)計(jì)制度。美國(guó)證交會(huì) 目前已查出其 1999年至 2000年間虛報(bào)利潤(rùn) 10億多美元， 2001年及 今年年初虛報(bào)稅前利潤(rùn) 38 億美元。四、小股東利益保護(hù)：路在何方？ 廣大的中小投資者如何判斷股權(quán)集或分散結(jié)構(gòu)的良劣， 作出明智投資 選擇，傳統(tǒng)理論認(rèn)為大致依循如下法則：市場(chǎng)上小股東可在“代理成 本”與“控制私利”兩者之間做取舍。如因控制股東之存在，公司經(jīng) 營(yíng)可以減少之代理成本遠(yuǎn)超過(guò)控制股東獨(dú)享之控制者私利， 那么小 股東就會(huì)選擇股權(quán)集中結(jié)構(gòu)，反之，小股東寧愿選擇分散

30、結(jié)構(gòu)。 18 在所有司法管轄區(qū)域內(nèi)多數(shù)情況下， 商業(yè)公司面臨一系列相似的代理 沖突。經(jīng)常出現(xiàn)的三個(gè)方面的主要利益沖突： （1）經(jīng)營(yíng)者與股東的利 益沖突；（2）股東內(nèi)部的利益沖突；（3）全體股東與利益相關(guān)者，諸 如債權(quán)人、雇員或消費(fèi)者之間的外部利益沖突。 19 以股東為本位的 股權(quán)集中型公司治理體制中， 股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理沖突及所引起 的成本大的降低，如果大股東親自出任經(jīng)營(yíng)者，那么，便不會(huì)產(chǎn)生二 者之間的代理問(wèn)題。 然而，與此同時(shí)卻又出現(xiàn)了控制股東與中小股東 之間的代理問(wèn)題， 而且二者之間的利益分歧和矛盾沖突十分尖銳。 相 比之下，所有權(quán)集中結(jié)構(gòu)更易于出現(xiàn)各種不同的問(wèn)題， 所出現(xiàn)的主要 問(wèn)題

31、是如何使多數(shù)股東與少數(shù)股東的利益分歧最小化。 股權(quán)分散型公 司治理體制中，以經(jīng)營(yíng)者為本位，由于所有權(quán)與控制權(quán)高度的分離， 公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)被董事或經(jīng)理內(nèi)部人掌控， 公眾股東與經(jīng)營(yíng)者之間 存在著嚴(yán)重的委托代理沖突，代理成本高昂。另外，無(wú)論那種公司形 態(tài)，股東與利益相關(guān)者的利益分歧和沖突都是無(wú)法避免的。 中小股東在公司集中或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)論做何選擇， 都無(wú)法擺脫弱 勢(shì)群體的地位，都處于自身權(quán)益時(shí)刻面臨侵害的險(xiǎn)境， 而且難以超脫。 無(wú)數(shù)事實(shí)充分證明無(wú)論是大股東統(tǒng)治下的股權(quán)集中的運(yùn)行機(jī)制， 或是 經(jīng)營(yíng)者治理之下股權(quán)分散體制，大股東、董事、經(jīng)理的道德人格均不 值得小股東永久的信賴(lài)， 如果完全將小股東的

32、權(quán)益托付給這些都會(huì)產(chǎn) 生道德風(fēng)險(xiǎn)。 因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)社會(huì)中他們都是自私自利的經(jīng)濟(jì)人， 都有人 性惡的一面。 他們掌握公司控制權(quán)作為權(quán)力的一種， 具有權(quán)力所擁有 的擴(kuò)張性、 侵犯性和腐敗性的共同特征。 他們與小股東之間利益的分 歧超過(guò)了利益的一致性， 當(dāng)他們滿足和追求個(gè)人私利時(shí)， 就會(huì)置中小 股東的重托于不顧，甚至往往將他們作為掠奪和宰割的對(duì)象。 眾多分散的小股東是上市公司這架高速列車(chē)能否在快速軌道運(yùn)行一 條條枕木，當(dāng)枕木不堪重負(fù)時(shí)，就會(huì)發(fā)生車(chē)毀人亡的嚴(yán)重事故。一旦 小股東對(duì)上市公司失去信心，股市就會(huì)疲軟和萎縮，因此，小股東利 益事實(shí)上是資本市場(chǎng)的社會(huì)公共利益。 “股東利益本位是公司制企業(yè) 大樹(shù)保持常

33、青的根系，損傷或切斷它必然從根本上毀滅公司” 20因 此，任何公司治理模式都必須重視小股東利益的妥善保護(hù)。 小股東利 益保護(hù)問(wèn)題是當(dāng)今各國(guó)公司法現(xiàn)任化的重要課題， 小股東利益保護(hù)程 度高低是檢驗(yàn)公司法理機(jī)制是否合理、高效的試金石。 在股權(quán)集中體制中小股東缺乏與大股東抗衡的力量， 而在股東分散體 制下，高昂的委托代理成本致使小股東缺乏監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)， 只是 一味的搭倒車(chē)， 對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理漠不關(guān)心， 而控制股東和經(jīng)營(yíng)管理 的自律則完全不可靠。 因此，小股東的利益保護(hù)必須歸依于政府監(jiān)管 和公司有效的治理結(jié)構(gòu)制約大股東、 經(jīng)營(yíng)者的法律制度安排。 股權(quán)結(jié) 構(gòu)集中公司治理的核心問(wèn)題是必須使控制股東受到

34、有效的制約， 作出 合理的制度安排，將大股東與中小股東的利益沖突降低到最小限度； 而股權(quán)結(jié)構(gòu)分散公司治理的關(guān)鍵則在于， 如何監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者， 解決好股 東與經(jīng)營(yíng)之間委托代理方面的矛盾沖突。 主要措施應(yīng)當(dāng)包括以下幾個(gè)方面：（ 1）強(qiáng)化政府的外部監(jiān)管， 強(qiáng)制大股東和經(jīng)營(yíng)管理者向小股東及時(shí)、 真實(shí)和全面的披露上市公司的信息； 對(duì)控制股東迫害小股東利益的行 為加大行政處罰和刑事制裁的力度。（2）建立上市公司有效的內(nèi)控機(jī)制，強(qiáng)化控制股東和經(jīng)營(yíng)者對(duì)小股 東信義義務(wù)的承擔(dān)； 獨(dú)立董事應(yīng)確保董事會(huì)的獨(dú)立性， 切實(shí)負(fù)起監(jiān)督 和制約經(jīng)營(yíng)者的責(zé)任， 阻隔大股東向公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行控制權(quán)擴(kuò)張的通 道；凡是涉及大股東、董事等經(jīng)

35、營(yíng)者與公司所發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，對(duì)該 項(xiàng)決議在董事會(huì)、 股東會(huì)表決時(shí)必須排除控制股東和有利害關(guān)系董事 的表決權(quán)，防止其以合法的外觀實(shí)現(xiàn)謀取私利的自我交易。（3）賦予并確保中小股東行使訴權(quán)，包括股東（大）會(huì)決議無(wú)效與 可撤銷(xiāo)之訴、 代表訴訟和直接訴訟， 以此阻止大股東和經(jīng)營(yíng)管理者繼 續(xù)損害公司的利益， 使公司和股東已經(jīng)受到損害的利益得以恢復(fù)和補(bǔ) 償。讓大股東和經(jīng)營(yíng)者對(duì)其實(shí)施的損害公司和小股東的利益作出民事 賠償是最強(qiáng)有力司法監(jiān)管措施?！咀髡吆?jiǎn)介】郭富青 （1962），男，河南省開(kāi)封縣人，南京大學(xué)法學(xué) 院博士生， 西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授， 中國(guó)法學(xué)會(huì)商法學(xué)研究會(huì) 常務(wù)理事?！咀⑨尅?See R.

36、La Porta, F. Lopez-de-Silanes and A. Sheifer, “Corporate Ownership Around the World ” 1999 54 Journal of Finance p 491.臺(tái)灣陳麗娟：從德國(guó)“公司治理規(guī)約”看該國(guó)公司治理之改革， 東海大學(xué)法學(xué)研究2007年第26期，第51頁(yè)。另參見(jiàn)Franks &Mayer,“Ownership and Control of German Corporations, ” 14 Rev. Fin. Stud. 943 （2001）。 Gadhoum, L. H. P. Lang and L

37、. Young, “ Who controls us?” （Working paper, 2005） P7available at http:/ papers. ssrn. com. Alma Pekmezovic, Determinants of Corporate Ownership: The Question of Legal Original （part 1）,2007 3 International Company and Commercial Law Review, p101.馬克 J 羅：現(xiàn)代政治與所有權(quán)分離，公司治理：趨同與存 續(xù)，美杰弗里 N 戈登，馬克 J 羅編，北京大學(xué)出

38、版社2006 年出版，第 271 頁(yè)。甘培忠著：公司控制權(quán)的正當(dāng)行使，法律出版社2006版，第102 頁(yè)。 該指數(shù)的設(shè)計(jì)由六項(xiàng)權(quán)利構(gòu)成，旨在反映公司決策包括投票過(guò) 程中，如何強(qiáng)化少數(shù)股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者和控制股東的制約。 其中所包括的 六項(xiàng)權(quán)利是： （ 1 ）通過(guò)郵件代理投票； （2）會(huì)議前不凍結(jié)股份； （3） 累積投票制；（4）壓迫小股東；（5）對(duì)新股的優(yōu)先權(quán)；（6）提請(qǐng)召開(kāi) 特別股東會(huì)所規(guī)定的最低的資本比例。參見(jiàn)Alma Pekmezovic,Determinants of Corporate Ownership: The Question of Legal Original (part 1),2007 3 International Company and Commercial Law R