中國股票市場發(fā)行制度變遷與制度有效性分析（DOC 7）.doc

1、 中國股票市場發(fā)行制度變遷與制度有效性分析【摘要】2005年，境內(nèi)各股票的市盈率與境外同行業(yè)股票的市盈率逐步接近，這正好是推行發(fā)行制度市場化的良好時機。監(jiān)管機構(gòu)切不可因為顧及股指漲跌等非市場目標(biāo)，也不可因為顧及自我權(quán)力的減少，而貽誤了市場化改革的時機。十幾年的經(jīng)驗教訓(xùn)表明，市場化約束和法律約束遠遠優(yōu)于行。從全球范圍看，證券發(fā)行審核制度主要有注冊制和核準(zhǔn)制兩種（見表1）。我國發(fā)行制度變遷在我國，一般認為2001年3月之前執(zhí)行的是審批制，之后執(zhí)行的是核準(zhǔn)制。審批制的特點是額度管制下采用行政辦法推薦發(fā)行人，由監(jiān)管機構(gòu)進行審核，審核通過，由監(jiān)管機構(gòu)發(fā)文“批準(zhǔn)”發(fā)行。而核準(zhǔn)制的特點是“信道額度”控制下由

2、主承銷商（保薦機構(gòu)）推薦發(fā)行人，由監(jiān)管機構(gòu)進行審核，審核通過，由監(jiān)管機構(gòu)發(fā)文“核準(zhǔn)”發(fā)行。審批制具有明顯的計劃經(jīng)濟痕跡。實行計劃指標(biāo)管理。1993年至1997年，國家共下達4次計劃指標(biāo)給省、自治區(qū)、直轄市或產(chǎn)業(yè)部門，再由后者在指標(biāo)限度內(nèi)推薦企業(yè)。其中，1993年和1995年實行額度管理；1996年和1997年實行“總量控制，限報家數(shù)”的做法。1997年額度一直使用到審批制結(jié)束。實行額度管理時，地方政府或企業(yè)主管部門向選定的企業(yè)書面下達發(fā)行額度；實行“總量控制，限報家數(shù)”的辦法后，監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)企業(yè)的情況核定發(fā)行額度。審批制 實行兩級審批：先報地方政府或企業(yè)主管部門初審，再報監(jiān)管機構(gòu)復(fù)審。公司復(fù)審

3、后可以發(fā)行股票。基本上采取定價發(fā)行方式，發(fā)行價格和發(fā)行方式由監(jiān)管機構(gòu)決定。截至2000年末，上市公司從1991年的14家增加到了1088家，累計籌資達6000多億元。審批制雖然對資本市場發(fā)展起到了積極作用，但也存在明顯的弊端。2001年3月起，發(fā)行制度由審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制，核準(zhǔn)制與審批制最大的不同是推薦發(fā)行人方式不同，原來完全行政手段的推薦改為券商推薦，市場化進程向前邁了一步。監(jiān)管機構(gòu)出臺了一系列的法規(guī)或規(guī)章文件，制定了股票發(fā)行上市的標(biāo)準(zhǔn)和條件，券商根據(jù)自己的判斷選擇企業(yè)、推薦企業(yè)，監(jiān)管機構(gòu)對上報文件進行審核。監(jiān)管機構(gòu)責(zé)任有所減輕。但是，監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)券商的不同，賦予了每個券商不同數(shù)量的上報信道

4、，在發(fā)行總量和可能發(fā)行的總量上進行控制。保薦制下對保薦代表人數(shù)量的不公平與不公正的行政控制，實際上是“信道額度”換了另一種方式。雖然對券商之間的競爭有一定的好處，但造成了券商內(nèi)部管理的混亂，并導(dǎo)致了“獎懶罰勤”制度的自發(fā)生成，在某種程度上講，違反了市場個體之間競爭須遵循的基本的公平原則?，F(xiàn)行的保薦制實際上還是“信道額度”控制下的發(fā)行審核制，并且扭曲了保薦機構(gòu)和投行人員的行為，造成了事實上的權(quán)利義務(wù)不對等。發(fā)行制度有效性分析股票的發(fā)行，實際上是代表公司股權(quán)的有價證券在市場上銷售的過程。有效的發(fā)行制度應(yīng)該盡量減少買賣雙方的信息不對稱，并對披露虛假信息的交易者進行懲處，維護市場交易的公開、公平和公正

5、。好公司、好價格，壞公司、壞價格。市場參與各方自擔(dān)風(fēng)險，依據(jù)各自對信息的理解進行理智判斷。市場價格圍繞內(nèi)在價值根據(jù)供求而變化。好的發(fā)行制度，應(yīng)該有利于儲蓄向有效投資的轉(zhuǎn)化，既滿足公司合理融資的需求，又向投資者提供貨真價實的投資品種。不論是審批制還是信道制下的核準(zhǔn)制，發(fā)行人能否發(fā)行上市的關(guān)鍵取決于監(jiān)管機構(gòu)的批文，券商、其它中介機構(gòu)和參與人員的收益同樣取決于監(jiān)管機構(gòu)的批文。而建立審批制和核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)或出發(fā)點是，市場參與者的風(fēng)險防范意識不強，無法很好地認識公司的質(zhì)地，需要監(jiān)管機構(gòu)把關(guān)。監(jiān)管機構(gòu)的審核是嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，保證上市公司的素質(zhì)。監(jiān)管機構(gòu)利用行政性的幾乎同一的市盈率來為公司股票定價，也就是行政性地

6、將各公司的發(fā)行價格進行了平滑，忽視了各公司的質(zhì)地差異。而市場上的投資者，特別是中小投資者缺乏信息收集能力且信息收集成本太高，他們被動地接受監(jiān)管機構(gòu)的審核，也無須進行自己的判斷，他們也給與事實上質(zhì)地不同的公司以相同的市盈率水平或相同的價格。而監(jiān)管機構(gòu)嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，關(guān)注股市指數(shù)走勢的目標(biāo)，必然導(dǎo)致發(fā)行上市股票數(shù)量的行政控制，從而導(dǎo)致市場股票供應(yīng)的減少，引起股票供應(yīng)的短缺，造成股票價格的普漲，市場各方?jīng)]有動力，事實上也沒有必要判斷公司質(zhì)地的好壞。這種行政性的審核制或?qū)徟?，實質(zhì)上造成了政府對發(fā)行人質(zhì)地和發(fā)行價格的擔(dān)保。通海高科利用虛假信息通過監(jiān)管機構(gòu)的審核發(fā)行股票1億元，籌資16.88億元,在上市之前

7、,經(jīng)舉報核實，暫停上市，但所籌資金被挪用，無法償還投資者。兩年之后，吉林省政府出面，由吉電股份換購?fù)ê８呖乒煞?。此案例充分說明了政府對發(fā)行人質(zhì)地和發(fā)行價格的擔(dān)保機制的客觀存在。由于此案例性質(zhì)過于嚴(yán)重，企業(yè)行為過于惡劣，且在上市前經(jīng)舉報，監(jiān)管機構(gòu)和政府部門不得不進行處理。而對于性質(zhì)較輕的案件，監(jiān)管機構(gòu)不可能過多地或嚴(yán)厲地追究。自我處罰，或自我毀壞政府信譽是不可能的。在我國，有關(guān)證券案件民事訴訟法規(guī)明確規(guī)定，民事訴訟的受理以監(jiān)管機構(gòu)的處罰為依據(jù)和前提。也就是說，對于發(fā)行股票相關(guān)文件的虛假信息披露責(zé)任方，投資者實際上很難通過民事訴訟手段維護自己的利益。中國股市十幾年的發(fā)展歷程表明，監(jiān)管機構(gòu)幾乎沒有追

8、究過已經(jīng)批準(zhǔn)或核準(zhǔn)的股票發(fā)行中的過失或過錯，不論是涉及監(jiān)管機構(gòu)本身，還是涉及其它的中介機構(gòu)或發(fā)行人。由此，股票發(fā)行過程中各參與者的行為發(fā)生了扭曲。出于所在機構(gòu)尤其是個人利益最大化的目的，發(fā)行人和中介機構(gòu)及其工作人員，最重要的工作和惟一的有用的工作是編報好上報材料，爭取通過監(jiān)管機構(gòu)的審核，其它并不重要。由于以上所述的監(jiān)管機構(gòu)的擔(dān)保機制，以及股票發(fā)行對發(fā)行人和中介機構(gòu)過失與過錯的無法追究，導(dǎo)致發(fā)行人和中介機構(gòu)及其工作人員的違規(guī)成本降低；另一方面，也對發(fā)行人和中介機構(gòu)進行違規(guī)和違法行為提供了強大的激勵，道德風(fēng)險和機會主義行為較為普遍。由于發(fā)行定價機制的非市場化，以及二級市場過度投機造成市場普遍的高市

9、盈率水平，中國A股市場新股發(fā)行抑價水平很高，新股的上市首日收益率遠高于國外其它股票市場。例如Ibbotson et al(2000)以1960-1999年為樣本區(qū)間，選擇14376個樣本量，計算得出美國股市的上市首日收益率為17.4%；Zhao & Wu以1980-1996年為樣本區(qū)間，選擇334個樣本量，計算得出香港股市的上市首日收益率為15.9%。已經(jīng)有學(xué)者對中國A股市場新股發(fā)行抑價進行了研究，例如，陳工孟、高寧（2000）以1992-1995.8為樣本區(qū)間，選擇273個樣本量，計算得出中國A股市場新股的上市首日收益率為353.73%；于增彪、梁文濤（2004）選取1992年至2001年末

10、之間上市且發(fā)行資料完整的A股公司共1126家作為研究樣本，計算結(jié)果顯示，全部樣本的上市首日簡單初始收益率均值為275%。盡管由于樣本區(qū)間和樣本量不同，各位學(xué)者計算結(jié)果有所不同，但是，所有的計算結(jié)果均表明，中國A股市場的發(fā)行抑價率偏高，股票發(fā)行定價機制不合理。過高的發(fā)行抑價率，說明新股發(fā)行市場不存在發(fā)行承銷風(fēng)險，券商和發(fā)行人的自律意識缺乏；更為重要的是，投資者根本不去關(guān)注發(fā)行人信息披露的真實性，在發(fā)行環(huán)節(jié)，全社會普遍的風(fēng)險意識淡薄，中介機構(gòu)和發(fā)行人基本不存在因為信息披露和職業(yè)操守遭受訴訟糾紛的可能性。由此，發(fā)行人的質(zhì)地，申報材料與公開披露材料的真實性和完整性幾乎完全依賴于監(jiān)管機構(gòu)的審核，而審核的

11、責(zé)任主要落在審核人員和發(fā)審委委員的身上。一方面，審核人員和發(fā)審委委員處于嚴(yán)重的信息不對稱狀態(tài)，企業(yè)經(jīng)營狀況的復(fù)雜性和發(fā)行人以及各中介機構(gòu)道德風(fēng)險的客觀存在，必然導(dǎo)致“即使是最專業(yè)的審核人員，也不可能對企業(yè)質(zhì)地做出完全正確的實質(zhì)性判斷”。另一方面，如前所述，責(zé)任難以區(qū)分，責(zé)任難以追究或不予追究，也必然會激勵審核人員道德風(fēng)險的產(chǎn)生和機會主義行為，滋生嚴(yán)重腐敗。質(zhì)地較差企業(yè)股票的發(fā)行申請，如果得到批準(zhǔn)或核準(zhǔn)，企業(yè)股票得到相對較高的溢價（同一市盈率），企業(yè)獲得大量資金，對企業(yè)有利，而企業(yè)現(xiàn)金流充裕對高管人員更為有利；中介機構(gòu)亦可以得到好的收益。這些企業(yè)或中介機構(gòu)有更大的動力去“公關(guān)”或“粉飾報表”。對

12、于審核人員而言，此類企業(yè)通過，其責(zé)任很小，一般很難追究，但可以獲得極大的收益（受賄）。假設(shè)一家質(zhì)地較差的企業(yè)，本不應(yīng)該通過審核。由于中介機構(gòu)費用相對于發(fā)行成功而言，成本較小，暫不考慮。根據(jù)上述分析，企業(yè)和審核人員的行為簡單模擬如表2。其中，A為造假的直接成本；B為企業(yè)不造假時的公關(guān)費用，即審核人員所得；XB為企業(yè)造假時的公關(guān)費用，即審核人員所得；C為企業(yè)不造假時其發(fā)行申請通過得到的好處，遠大于B； 2C為企業(yè)造假時其發(fā)行申請通過得到的好處，遠大于A+XB。從表2中可以看出，企業(yè)造假和審核通過是惟一的納什均衡，也是問題的解。由此，按照理性經(jīng)濟人個人利益最大化假設(shè)分析，在我國既定的發(fā)行制度下，質(zhì)地

13、較差的企業(yè)必然選擇造假，審核過程必然產(chǎn)生腐敗。當(dāng)然，審核人員的道德情操與社會責(zé)任感也十分重要，可以抵制誘惑，嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)。但是，從制度安排的角度而言，把如此重要的資源配置的責(zé)任寄托在某些個人的道德水準(zhǔn)之上，顯然是不合理的，也是不靠譜的。監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管目標(biāo)是多元的，非常重要的一點是維護市場指數(shù)的穩(wěn)定，可以看漲，不能看跌；另一個便是為國企改革服務(wù)。 審批制和信道制的核準(zhǔn)制，限定了市場融資機會的供應(yīng)，市場不可避免地出現(xiàn)了類似于信貸配給的融資機會配給狀況。在配給狀態(tài)下，好企業(yè)必然同樣需要支付 “買票”費用。由此，增加了好企業(yè)的融資成本和融資難度，資源配置發(fā)生扭曲。對于好企業(yè)而言，其造假的名譽機會成本較高

14、，一般可能選擇真實的財務(wù)狀況，但同一的發(fā)行定價機制，無法反映好壞的差別，所以不造假的好企業(yè)沒有得到應(yīng)該得到的價格認同，而質(zhì)地較差的企業(yè)由于造假反而得到了額外的好處。根據(jù)于增彪、梁文濤（2004）的計算，1992-2001年間，全部樣本公司上市簡單初始收益率各年的標(biāo)準(zhǔn)差都比較高，總體樣本的標(biāo)準(zhǔn)差為4.56，最小值為-0.19，最大值為43.8，中值為1.38?？梢?，中國股市中新股發(fā)行定價機制的扭曲程度之高。如果假設(shè)新股上市首日二級市場的表現(xiàn)反映市場投資主體的價值判斷，則一級市場的定價存在嚴(yán)重的資源配置不合理的問題。好的公司股票發(fā)行價格偏低，并沒有得到更多的資金，卻攤薄了老股東的權(quán)益；較差的公司股

15、票發(fā)行價格偏高，得到了更多的資金，增加了老股東的權(quán)益。由此，股票市場的發(fā)行機制沒有起到正向激勵的作用，卻進行了反向激勵。在市場整體市盈率較高的時候，由于發(fā)行形勢普遍看好，企業(yè)的逆向選擇行為可能不很明顯，而在市場相對低迷的時候，企業(yè)的逆向選擇行為可能變得較為明顯。近幾年，許多好企業(yè)選擇海外發(fā)行上市或不選擇發(fā)行上市，可能與融資機會配給下的逆向選擇有關(guān)。在過分關(guān)注股指漲跌的市場環(huán)境中，信道有限或運轉(zhuǎn)緩慢，融資機會的配給使企業(yè)對融資機會的預(yù)期變得很不確定，許多企業(yè)（包括好企業(yè)）存在“一次融個夠”的行為選擇。一方面，好企業(yè)的融資需求得不到滿足，可能存在融資不足和投資不足現(xiàn)象；另一方面，差企業(yè)得到了更多的

16、資金，而且企業(yè)（包括好企業(yè)）的某一次融資又表現(xiàn)為過度融資或盲目融資，從而導(dǎo)致企業(yè)某一件短的過度融資行為和改變募集資金用途的行為。而過度融資必然導(dǎo)致過度投資或資金浪費，損害了金融效率，金融風(fēng)險加大。許多學(xué)者通過實證分析說明，中國上市公司上市后業(yè)績呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。上市公司質(zhì)地普遍較差，一個最重要的原因是新股發(fā)行制度的不合理。而股票二級市場的普遍投機行為，某種程度上也可以歸于新股發(fā)行制度的缺陷。注冊制取向的市場化改革方向雖然新的證券法依然堅持發(fā)行核準(zhǔn)制，但我們可以采取注冊制取向的市場化改革。首先，監(jiān)管機構(gòu)必須堅持“形式重于實質(zhì)”的審核原則，不對發(fā)行人進行實質(zhì)性的判斷，只要形式符合要求，就應(yīng)該進行核準(zhǔn)；不參與發(fā)行價格的制定，也不去人為地根據(jù)市場指數(shù)來調(diào)控市場的發(fā)行節(jié)奏；并向全社會宣傳這種審核原則，使得全社會認識到“核準(zhǔn)”只是表明發(fā)行人申報文件在形式上合規(guī)，使得全社會具有“核準(zhǔn)”不代表監(jiān)管機構(gòu)實質(zhì)性判斷的明確預(yù)期。其次，加強推薦發(fā)行過程中市場主體自擔(dān)風(fēng)險的自律制度，執(zhí)行強制信息披露制度，投資者必須自主判斷發(fā)行人信息披露的質(zhì)量，自主判斷發(fā)行人的質(zhì)地，按市場化原則確定發(fā)行價格。由市場參與者共同的監(jiān)督約束來代替監(jiān)管機構(gòu)審核人員的審查，減少信息的不對稱，提高發(fā)行人信息披露的真實性和完整性。只有通過市場化的方式，才能培育發(fā)行人和各中介機構(gòu)的誠信意識。再次，完善民事賠償?shù)?/p>