區(qū)域性股權(quán)交易市場未來發(fā)展之路

1、區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展簡述一、區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展階段1.發(fā)展時期早在2008年9月，國內(nèi)第一家區(qū)域性股權(quán)交易市場天津股權(quán)交易所便已在天津濱海新區(qū)注冊營業(yè)；但直到2012年8月31日，關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）的出臺，各地區(qū)域股權(quán)交易市場才開始掀起了建設(shè)熱潮。該指導(dǎo)意見明確提出了區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展定位：區(qū)域性股權(quán)交易市場是為市場所在地省級行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募證券市場，接受省級人民政府監(jiān)管。2015年9月23日，國務(wù)院印發(fā)關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見，明確提出健全多層次資本市場。建立規(guī)范的區(qū)域性股權(quán)市場

2、，為企業(yè)提供融資服務(wù)，促進資產(chǎn)證券化和資本流動，健全股權(quán)登記、托管、做市商等第三方服務(wù)體系。以具備條件的區(qū)域性股權(quán)、產(chǎn)權(quán)市場為載體，探索建立統(tǒng)一結(jié)算制度，完善股權(quán)公開轉(zhuǎn)讓和報價機制。制定場外市場交易規(guī)則和規(guī)范監(jiān)管制度，明確監(jiān)管主體，實行屬地化、專業(yè)化監(jiān)管。從2012年開始，各省開始紛紛成立區(qū)域性股權(quán)交易市場，到目前，全國已經(jīng)注冊運營的區(qū)域性市場達40家，由此，區(qū)域性股權(quán)市場基本覆蓋全國。2.規(guī)范時期2017年1月9日，由證監(jiān)會牽頭召開了清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議第三次會議。該聯(lián)席會議指出，部分地區(qū)盲目重復(fù)批設(shè)交易場所，導(dǎo)致交易場所過度過濫；部分股權(quán)交易場所違規(guī)上線私募債，產(chǎn)生兌付風(fēng)險。2

3、017年1月26日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知（下稱通知）。通知指出：省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市行政區(qū)域內(nèi)已設(shè)立區(qū)域性股權(quán)市場運營機構(gòu)（以下簡稱運營機構(gòu)）的，不再設(shè)立；尚未設(shè)立運營機構(gòu)的，可設(shè)立一家；已設(shè)立兩家及以上運營機構(gòu)的，省級人民政府要積極穩(wěn)妥推動整合為一家，證監(jiān)會要予以指導(dǎo)督促。區(qū)域性股權(quán)市場不得違規(guī)發(fā)行或轉(zhuǎn)讓私募債券；不得采用廣告、公開勸誘等公開或變相公開方式發(fā)行證券，不得以任何形式非法集資；不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行證券轉(zhuǎn)讓，投資者買入后賣出或賣出后買入同一證券的時間間隔不得少于五個交易日；除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，單只證券持有人累計不

4、得超過法律、行政法規(guī)規(guī)定的私募證券持有人數(shù)量上限。由是，部分有兩三家運營機構(gòu)的省份，如：黑龍江省有三家，分別為哈爾濱股權(quán)交易中心、黑龍江省綠地股權(quán)金融資產(chǎn)交易中心和北方工業(yè)股權(quán)交易中心；廣西、江蘇、天津和廣東都分別有兩家區(qū)域性股權(quán)市場。未來，這些地區(qū)的區(qū)域性股權(quán)市場可能面臨整合。而且此前在大多數(shù)區(qū)域性股權(quán)市場均已發(fā)展成熟的常規(guī)業(yè)務(wù)私募債券業(yè)務(wù)也將迎來清理終止的命運。二、區(qū)域性股權(quán)交易市場業(yè)務(wù)梳理1.企業(yè)掛牌區(qū)域性股權(quán)市場作為地方四板市場，是省域范圍內(nèi)未上市、未掛牌中小微企業(yè)展示和交易的平臺。一般而言，在每個省的行政區(qū)劃范圍內(nèi)，各個地級市政府一來是為了讓本轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)走出去，提升省域范圍內(nèi)的知名

5、度和影響力，二是出于對省政府大力發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場政策性安排的響應(yīng)，會對企業(yè)首次在地方四板成功掛牌給予一定數(shù)額的獎勵金。雖然各地政府對獎勵金的安排會有額度上的差異，但正常情況下，這筆獎勵金基本能夠覆蓋企業(yè)為了掛牌成功而進行股份制改造所需的會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介服務(wù)機構(gòu)的費用，掛牌推薦承做機構(gòu)的費用以及支付給區(qū)域性股權(quán)市場的掛牌費用等。所以，企業(yè)在地方四板掛牌，一般不會有太多的費用支出，而且大多數(shù)情況下，企業(yè)很有可能還會從政府撥付的獎勵金中獲益，這也是在區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展的早期，吸引大量地方上的中小微企業(yè)在四板掛牌的主要原因之一。對于區(qū)域性股權(quán)市場的運營機構(gòu)而言，企業(yè)掛牌服務(wù)是其最為基本

6、的業(yè)務(wù)和最穩(wěn)定的收入來源。區(qū)域性股權(quán)市場除了收取上述的掛牌費用外，一旦企業(yè)掛牌成功后，將成為區(qū)域性股權(quán)市場的會員機構(gòu)，以后每年還須固定繳納一筆會員費；除此之外，掛牌成功的企業(yè)后續(xù)的股權(quán)托管、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等安排一般也會在區(qū)域性股權(quán)市場內(nèi)完成，而每次業(yè)務(wù)的發(fā)生都需要繳納相應(yīng)的服務(wù)費用。因此，對于區(qū)域性股權(quán)市場來說，企業(yè)首次掛牌是獲取增量收入的一個重要突破口。2.投融資服務(wù)區(qū)域性股權(quán)市場作為省金融辦批復(fù)的地方性資本市場，其會員既有已掛牌成功的各類企業(yè)，同時也活躍著證券公司、各類股權(quán)投資機構(gòu)和資本管理公司等。區(qū)域性股權(quán)市場的運營機構(gòu)作為對接兩端的平臺服務(wù)公司，常常會通過聯(lián)合地方政府共同組織企業(yè)路演、舉辦各

7、類金融論壇等形式，為需要進行融資的中小微企業(yè)和尋找投資標(biāo)的的投資機構(gòu)搭建溝通的橋梁。這一類似財務(wù)顧問（FA）的角色，如果能夠做好，一來確實能夠充分發(fā)揮區(qū)域性股權(quán)市場對于多層次資本市場建設(shè)的基石作用，解決地方上中小微企業(yè)融資難的問題；二來對于區(qū)域性股權(quán)市場自身而言，提升了平臺的活躍度和市場影響力，使企業(yè)也更有意愿到四板掛牌，從而形成了一個可持續(xù)的良性循環(huán)。3.可轉(zhuǎn)換私募債關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知雖然規(guī)定區(qū)域性股權(quán)市場不得違規(guī)發(fā)行或轉(zhuǎn)讓私募債券，但同時又明確指出在區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)行或轉(zhuǎn)讓證券的，限于股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券以及國務(wù)院有關(guān)部門按程序認(rèn)可的其他證券。因此，各地區(qū)域性股權(quán)市場

8、的運營機構(gòu)紛紛開始著手研究用可轉(zhuǎn)換私募債來替代之前大行其道的私募債券。相較于普通的私募債券，可轉(zhuǎn)換私募債其實擁有更大的靈活性。企業(yè)可以通過抬高轉(zhuǎn)股價格降低轉(zhuǎn)換率，從而使可轉(zhuǎn)換私募債更像是私募債券產(chǎn)品；另一方面，企業(yè)也可以調(diào)低轉(zhuǎn)股價格來吸引投資者進行轉(zhuǎn)股，這種既有固定收益保障又內(nèi)嵌對企業(yè)股權(quán)看漲期權(quán)的產(chǎn)品形式，相信對于許多風(fēng)險投資機構(gòu)會更有吸引力。截至2017年底，全國范圍內(nèi)已有7家區(qū)域性股權(quán)市場成功發(fā)行可轉(zhuǎn)換私募債，其中包括上海股權(quán)托管交易中心、齊魯股權(quán)交易中心、北京股權(quán)交易中心、江西聯(lián)合股權(quán)交易中心、安徽省股權(quán)托管交易中心、寧夏股權(quán)托管交易中心和貴州股權(quán)金融資產(chǎn)交易中心等。 可轉(zhuǎn)換私募債發(fā)行

9、流程圖三、思考與展望區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展前期，由于省政府的大力扶持，加之各地政府給出豐厚的獎勵金，促使一些區(qū)域性股權(quán)市場的運營機構(gòu)發(fā)展迅速。截止目前，掛牌企業(yè)數(shù)量超過1000家的區(qū)域性股權(quán)市場已有17家之多，像上海股權(quán)托管交易中心、前海股權(quán)交易中心這類企業(yè)數(shù)量較多發(fā)達省份的區(qū)域性股權(quán)市場掛牌企業(yè)數(shù)量更是突破了一萬家。但隨著IPO提速，就連新三板的市場認(rèn)可度和流動性也開始減弱，加之各地政府開始縮減對企業(yè)首次掛牌地方四板的獎勵額度，四板市場早期借著政府扶持、粗暴發(fā)展的模式變得越來越不可持續(xù)。對于區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展路徑，一直有重量和重質(zhì)兩種不同的聲音。重量方認(rèn)為，四板市場需要通過降低企業(yè)掛牌標(biāo)準(zhǔn)來

10、增加企業(yè)掛牌的數(shù)量，通過數(shù)量上的規(guī)模優(yōu)勢，達到吸引投資者、活躍平臺交易量的目的，同時也可實現(xiàn)運營機構(gòu)開源創(chuàng)收的盈利目標(biāo)。而重質(zhì)方認(rèn)為，在新三板企業(yè)已突破一萬家、流動性變?nèi)醯默F(xiàn)實情形下，四板市場的企業(yè)質(zhì)量如果過低，那么基本上就只是為了掛牌而掛牌，無法吸引投資者，也就不能實現(xiàn)四板市場后續(xù)所謂的為企業(yè)提供綜合投融資服務(wù)的功能。筆者認(rèn)為，對于重量和重質(zhì)這兩種不同的路徑之間應(yīng)當(dāng)有一個平衡。首先，區(qū)域性股權(quán)市場作為多層次資本市場的塔基，其企業(yè)掛牌標(biāo)準(zhǔn)理論上應(yīng)當(dāng)不能高于新三板掛牌的標(biāo)準(zhǔn)。唯有這樣，才能實現(xiàn)吸引地方上中小微企業(yè)掛牌，并逐級向上層資本市場流動的四板市場設(shè)立初衷。其次，也誠如重質(zhì)方所言，如果四板掛牌的標(biāo)準(zhǔn)過低，那么愿意來四板掛牌的企業(yè)可能都是些僅僅為了獲取一定額度政府獎勵金的小企業(yè)主，導(dǎo)致四板掛牌企業(yè)整體質(zhì)量低下，鮮有投資人問津，從而便會出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象、形成一個惡性循環(huán)，最終使四板市場失去活力和影響力。因此，區(qū)域性股權(quán)市場在設(shè)立企