B級基金深度分析

1 B 級級基金深度分析基金深度分析 來源 招商策略研究 1 分級 B 的本質(zhì)是 B 份額持有人向 A 份額持有人融資 投資到母基金資產(chǎn) 從而實現(xiàn)杠桿化的收益 2 投資者需要了解折算 包括定期折算 向上不定期折算 向下不定期折算 配對轉(zhuǎn)換 整體折溢價 凈值杠桿 A 份額約定收益率和預期年化收益率等基本 概念 3 投資者需要了解分級基金贖回 分拆 合并等實際操作 4 分級基金可以實現(xiàn)指數(shù)投資 可以通過 雙重杠桿 是獲得短期投資的高 彈性 能夠方便的實現(xiàn)風格 行業(yè)及主題投資 交易方便 成本低廉 同時具備多 重策略 5 單邊投資 B 份額時 投資者可以選擇大小盤風格標的進行投資 很多行 業(yè)已經(jīng)有了對應分級 B 或者已經(jīng)有基金公司申報 投資者可以選擇看好的行業(yè) 進行投資 6 目前市場主要的熱點投資主題已有或者已經(jīng)在申報 投資者可以把握熱 點的主題投資機會 對于相似標的 我們可以通過凈值杠桿 溢價率和活性選擇 其中最優(yōu)的標的 7 單邊投資 B 份額時 需要注意不要在整體溢價率太高時買入 盡可能不 要持虧 不要輕言長期投資 8 謹慎參與上折和下折 9 分級基金還有多重的投資策略 包括整體溢價套利 整體折價套利 指數(shù) 增強 新發(fā)分級認購等策略 2 10 風險提示 首先 市場下跌時 分級 B 的凈值將以杠桿倍數(shù)下跌 更嚴 重的是當市場越下跌 凈值杠桿越高 跌的越快 11 短期來看 當市場情緒轉(zhuǎn)向時 分級 B 不僅僅凈值會呈杠桿倍數(shù)下跌 而且溢價率會回落 遭遇 戴維斯雙殺 尤其是之前由于情緒樂觀導致整體溢價 的時候 還會遭遇套利盤拋售 導致價格劇烈下跌 12 情緒高漲時會導致整體溢價 高溢價時買入分級 B 風險極高 當 T 日 出現(xiàn)整體溢價超過一定水平 就會開始出現(xiàn)申購套利盤 最快 T 2 日開盤就會有 盲拆 套利盤拋出 T 3 日會有非 盲拆 套利盤疊加 T 1 申購的 盲拆 套利盤拋 出 可能會出現(xiàn)較大的跌幅 13 長期持有時如果對應指數(shù)不上漲 B 份額會下跌 B 份額需要支付 A 份額的約定收益 同時也需要支付全部資產(chǎn)的管理費和托管費 每年的持有成本 在 8 25 10 25 之間 也就意味著市場如果不漲 投資者是要虧損的 14 如果投資者參與上折 上折后的溢價率不能回到上折前的兩倍 估算 參與上折將會直接遭受損失 一 中國分級基金的誕生與發(fā)展一 中國分級基金的誕生與發(fā)展 一 分 一 分級級基金的基金的發(fā)發(fā)展概況展概況 2007 年 7 月 17 日 國投瑞銀瑞福分級股票型基金成立 宣布了中國分級基 金的誕生 2009 年 5 月和 9 月 長盛基金和國投瑞銀公司各發(fā)行了一只分級基 金 分別是長盛同慶和國投瑞銀瑞和 300 在產(chǎn)品設(shè)計上 長盛同慶率先推出了 A 份額獲得固定約定收益 B 份額獲得剩余收益 的簡單收益分配機制 引領(lǐng)了 后來分級基金的主流收益分配模式 而國投瑞銀瑞和 300 是第一支指數(shù)型分級基 3 金 也是第一支采用了配對轉(zhuǎn)換機制的分級基金 這兩只產(chǎn)品 為后來分級基金 的設(shè)計提供了標桿 分級基金為投資者提供了多樣化的投資工具 有效的擴展投 資者了風險收益邊界 雖然受到投資者的關(guān)注 但初期發(fā)展并不是很快 從 2010 年開始 基金設(shè)計逐漸改進 主要體現(xiàn)在利益分配原則的簡單化 和投資管理的 指數(shù)化 隨后 基金公司在行業(yè)分級和主題分級進行了擴展 2014 年開始的大牛 市讓分級基金的投資者得到普及 實現(xiàn)的規(guī)模的跨越式增長 二 二 分分級級基金的基金的規(guī)規(guī)模持模持續(xù)擴張續(xù)擴張 成 成為為市市場場重要的投重要的投資資 標標的的 分級基金規(guī)模的擴大總是跟市場高度相關(guān)的 2013 年之前 市場處在熊市之 中 分級基金的規(guī)模擴張緩慢 13 年之后市場逐漸轉(zhuǎn)暖 分級基金也從 13 年開始 快速擴張 截至 2015 年 3 月 31 日 股票型分級基金資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)接近 2000 億 元 截至 2015 年 5 月 25 日 股票 B 份額數(shù)量接近 1000 億份 隨著基金規(guī)模的 擴大 股票分級 B 份額成交日益活躍 截至 2015 年 5 月 25 日 過去一個月 B 份 額的平均日成交金額合計為 155 6 億元 最活躍的一只產(chǎn)品證券 B 日均成交金額 達到 25 8 億元 已經(jīng)成為市場上重要的資產(chǎn)類別之一 三 分 三 分級級基金的分基金的分類類 按存續(xù)期分 分為固定存續(xù)型和永續(xù)型 按投資方式分 分為指數(shù)型和主動管理型 按投資目標分 分為寬基分級 行業(yè)分級和主題分級 4 二 分級基金的相關(guān)定義二 分級基金的相關(guān)定義 一 分 一 分級級基金定基金定義義 分級基金是近年來興起的一種創(chuàng)新型基金 該類基金在投資運作上與傳統(tǒng) 基金相同 但在收益分配的原則上與傳統(tǒng)基金具有很大的差別 因此我們給出分 級基金的定義如下 在相同的一個投資組合下 通過對基金收益分配的重新安排 形成兩級 或 多級 風險收益特征具有差異的基金份額的基金品種 一般而言 分級基金區(qū)分為三類份額 約定不同的收益分配原則 使得三類 基金的風險收益特征具有明顯的差別 母基金份額 基礎(chǔ)份額 未拆分的基金份額 獲得基金投資的全部收益 和 普通的基金沒有區(qū)別 這類份額一般只能申購 贖回 分拆 合并 不能夠上市交 易 也有部分分級基金母基金份額沒有持有人 母基金份額只是形式上存在 例 如早期的國投瑞銀瑞福分級股票型基金 以及現(xiàn)存的固定存續(xù)半封閉型債券型 分級基金等 A 份額 固定收益端或進取份額 母基金份額可以按比例拆分為兩種不同收 益特性的份額 一般而言其中一種是獲取相對固定的約定收益 稱為 A 份額 約 定收益可以是固定值 或者與定存利率等市場利率掛鉤的方式 后面詳述 B 份額 杠桿端或穩(wěn)健份額 與 A 份額對應的另一種份額則獲取在分配完 A 份額約定收益后母基金的剩余收益 因而具備一定的杠桿效應 稱為 B 份額 分級基金的實質(zhì)是 B 份額持有人向 A 份額持有人融資 從而獲得投資杠桿 而 A 份額獲得相應的融資利息 以銀華深 100 為例 銀華銳進 銀華穩(wěn)進 5 銀華穩(wěn)進 銳進配比 1 1 每年年初折算 約定收益轉(zhuǎn)化為母基金份額 銀華 穩(wěn)進約定收益為一年定存利率 3 每年更新一次 剩余收益與風險均由銀華銳 進享有或承擔 除了這種典型的分級基金 還有部分分級基金采用了更加復雜的收益分配 機制 例如國投瑞銀瑞和 300 興全合潤分級等 二 母基金相關(guān)概念 二 母基金相關(guān)概念 1 定期折算 定期折算 A 份額的約定收益并非以現(xiàn)金分紅的形式實現(xiàn) 對于 A 份額期末的約定應得 收益 即 A 份額期末份額凈值超出本金 1 元部分 將折算為場內(nèi)對應母基金份額 分配給 A 份額持有人 由于折算后母基金份額增多 凈值會相應向下調(diào)整 例如 2011 年 12 月 31 日 銀華深 100 份額凈值為 0 831 元 銀華穩(wěn)進凈值 為 1 0575 元 其中 0 0575 是當年的約定收益 投資者折算前持有 100 份銀華穩(wěn) 進 價值 105 75 元 折算后 銀華深 100 凈值調(diào)整為 0 831 0 0575 2 0 8023 元 投資者獲得 100 份銀華穩(wěn)進份額 單位凈值 1 元 和銀華深 100 份額 5 75 0 8023 7 16 份 合計 105 75 元 2 不定期折算 不定期折算 不定期折算是指 當 B 份額凈值跌至閾值或者母基金份額凈值高于閾值 A 份額 B 份額和母基金份額凈值均被調(diào)整為 1 元 調(diào)整后的 A 和 B 份額按初始配 比保留 各類份額數(shù)量按比例增減 A 份額與 B 份額配對后的剩余部分將會轉(zhuǎn)換 為母基金場內(nèi)份額 分配給相應份額持有者 6 我們將母基金份額凈值高于閾值時發(fā)生的不定期折算稱為 向上不定期折算 而將 B 份額凈值跌至閾值時發(fā)生的不定期折算稱為 向下不定期折算 3 向下不定期折算 向下不定期折算 為保護 A 份額持有人的利益 大部分分級基金設(shè)計了向下不定期折算機制 其處理方式是 當 B 凈值跌至一個閾值 不同產(chǎn)品該閥值設(shè)定在 0 2 0 3 元之間 觸發(fā)不定期折算 A 份額 B 份額和母基金份額的基金份額凈值將均被調(diào)整為 1 元 調(diào)整后的 A 份額和 B 份額按初始配比保留 A 份額與 B 份額配對后的剩余部 分將會轉(zhuǎn)換為母基金場內(nèi)份額 分配給 A 份額投資者 舉例 銀華中證等權(quán) 90 的向下不定期折算的閾值是銀華鑫利凈值觸及 0 25 元 截止 2012 年 8 月 24 日 銀華鑫利凈值為 0 293 元 銀華金利凈值為 1 045 如果市場繼續(xù)下跌 銀華鑫利凈值達到 0 25 元 此時 假設(shè)銀華金利凈值為 1 045 元 則不定期折算發(fā)生后 原 100 份銀華鑫利持有者 持有凈值 25 元 折算 后持有 25 份銀華鑫利 每份凈值 1 元 合計凈值 25 元 原 100 份銀華金利持有者 持有凈值 104 5 元 折算后持有 25 份銀華金利 與鑫利配對 每份凈值 1 元 并獲得銀華等權(quán) 90 場內(nèi)份額 79 5 元 每份凈值 1 元 合計 104 5 元 4 向上不定期折算 向上不定期折算 上折上折 隨著母基金凈值增大 B 份額杠桿逐漸降低 對投資者的吸引力下降 因此 當母基金凈值高于一定閾值 2 2 5 元 會觸發(fā)向上不定期折算 A 份額 B 份額 和母基金份額的基金份額凈值將均調(diào)整為 1 元 A 份額和 B 份額按合同約定的 7 配比保留 B 份額凈值高于 1 的部分轉(zhuǎn)換為母基金場內(nèi)份額 分配給 B 份額的持 有人 5 配配對轉(zhuǎn)換對轉(zhuǎn)換 主流分級股票分級基金均存在配對轉(zhuǎn)換機制 即兩種份額可以按比例合并 成母基金場內(nèi)份額 母基金份額也可按比例拆分成為兩種份額上市交易 例如 投資者持有 100 份申萬收益和 100 份申萬 B 則可以申請合并為 200 份申萬深成份額 投資者持有 200 份申萬深成份額 則可拆分成 100 份申萬收益 和 100 份申萬 B 份額 6 整體折 溢 價整體折 溢 價 凡是存在配對轉(zhuǎn)換的分級基金 其兩種子份額均可上市交易 但不能單獨申 購贖回 交易價格除了受凈值的影響外 還受市場情緒 供求等多方面因素的影 響 使得兩種份額出現(xiàn)折價或溢價交易 而兩種子份額價格按比例加權(quán)后 也不 一定等于母基金的凈值 兩種子份額價格按比例加權(quán)后價格低于母基金凈值 稱 為整體折價 反之則為整體溢價 以銀華深 100 為例 2010 年 7 月 29 日 母基金凈值為 1 064 元 銀華穩(wěn)進和 銳進的價格分別為 1 032 和 1 248 元 則合并后對應母基金 價格 為 1 14 元 出 現(xiàn)整體溢價 整體溢價率為 7 04 2010 年 9 月 13 日 母基金凈值為 1 152 元 穩(wěn)進和銳進價格分別為 1 037 和 1 218 元 合并后對應母基金 價格 僅有 1 1275 元 整體折價率為 2 45 整體折 溢 價套利從理論上來說 當出現(xiàn)整體折價時 投資者可以同時買入 較為便宜的兩種子份額 配對合并后以較高的凈值贖回 即可獲得整體折價部分 8 的收益 當出現(xiàn)整體溢價時 以較為便宜的母基金份額凈值申購 配對分拆后賣出兩 種子份額 即可獲得整體溢價部分的收益 但在現(xiàn)實中 進行這樣的套利需要三個工作日方能完成 因此套利存在風險 對于折價套利 由于投資者買入兩種份額后 相當于持有母基金份額 因此須承 擔最多三個交易日的凈值波動風險 對于溢價套利 同樣投資者須承擔母基金凈 值波動風險 此外持有期內(nèi)兩類子份額價格波動可能使得整體溢價消失 因此溢 價套利額外承擔了溢價率收斂的風險 三 三 B 份份額額相關(guān)概念相關(guān)概念 1 初始 初始凈值凈值杠桿杠桿 B 份額的初始凈值杠桿是指 基金發(fā)行成立時 B 份額凈值同 A 份額資產(chǎn)凈 值之和 與 B 份額資產(chǎn)凈值之比 即初始凈值杠桿 B 份額數(shù)量 1 元 A 份額數(shù) 量 1 元 B 份額數(shù)量 1 元 B 份額數(shù)量 A 份額數(shù)量 B 份額數(shù)量 2 凈值凈值杠桿杠桿 凈值杠桿是指 在不考慮 B 份額支付 A 份額約定收益的情況下 母基金凈 值上漲 1 B 份額凈值漲幅的百分比數(shù) 即 B 份額凈值漲幅相對母基金凈值漲 幅的彈性 當時間較短 忽略 A 份額凈值變化 則有凈值杠桿 B 份額數(shù)量 B 份額單 位凈值 A 份額數(shù)量 A 份額單位凈值 B 份額數(shù)量 單位凈值 初始凈值杠桿 母 基金凈值 B 份額凈值 9 從公式可以看得出 凈值越低 杠桿越高 凈值越高 杠桿越低 例如 信誠中證 500 兩種 B 份額和 A 份額配比為 6 4 則初始杠桿為 1 67 倍 截止 2012 年 10 月 23 日 信誠 500B 凈值為 0 43 元 母基金凈值為 0 68 元 則 信誠 500 的凈值杠桿為 1 67 0 68 0 43 3 15 這就意味著 如果第二日信誠中證 500 凈值上漲 1 則信誠 500B 凈值上漲 3 15 3 價格杠桿 價格杠桿 價格杠桿是指 在計算區(qū)間內(nèi) 母基金凈值上漲 1 B 份額價格漲幅的百分 比數(shù) 即 B 份額價格漲幅相對母基金凈值漲幅的彈性 由于交易價格受多種因素 決定 價格杠桿無準確公式計算 價格杠桿與凈值杠桿并不一定相等 差異在于 B 份額溢價率的變化 一般情況下 當 B 份額凈值上漲 其溢價率會下降 導致 價格上漲幅度于凈值上漲幅度 因此價格杠桿一般小于凈值杠桿 四 四 A 份份額額相關(guān)概念相關(guān)概念 1 約約定收益率定收益率 A 份額以定期折算的方式獲得約定收益 約定收益以母基金份額的方式支 付 投資者可以變現(xiàn) 類似現(xiàn)金分紅 需要指出的是 分配的母基金份額承擔一 個交易日的凈值波動風險 但折算產(chǎn)生的母基金份額資產(chǎn)占整個投資資產(chǎn)比例 很小 一個交易日凈值波動風險對于整個 A 份額的收益率的影響很小 例如 某分級基金約定收益為 6 5 投資者持有 100 份 定期折算后 母基 金凈值為 1 元 則該投資者持有的份額變?yōu)?100 份凈值為 1 元的 A 份額 以及 6 5 份凈值為 1 元的母基金份額 總資產(chǎn)為 106 5 元 在母基金恢復申贖的當日 10 凈值下跌了 2 贖回后 投資者獲得現(xiàn)金 6 3 元 贖回費率假設(shè)為 1 總資產(chǎn) 為 106 3 元 總的凈值損失為 0 18 現(xiàn)有的 A 份額約定收益率約定收益率主要采取以下方式 1 定存利率 x 例如國聯(lián)安雙力中小板分級 A 約定收益為一年定存 3 5 2 定存利率 n 例如天弘添利分級分級 A 預定收益約定收益為一年定存利 率 1 3 3 固定值 例如諾安中證創(chuàng)業(yè)分級的諾安 A 約定收益為 5 8 4 相對市場利率浮動 例如泰達宏利聚利分級聚利 A 分級約定收益為上季 度五年期國債收益率 1 3 2 預預期年化收益率期年化收益率 對于永續(xù)型品種 沒有到期時間 因此 A 份額可以一直獲得約定收益 類 似永續(xù)年金 我們將按照永續(xù)年金的方式計算出的貼現(xiàn)率 稱作 A 份額的預期年 化收益率 在具體計算的時候 我們假設(shè)以預期年化收益率進行分紅再投資 并 假設(shè)未來的約定收益率在下一次折算后保持不變 三 分級三 分級 B 的本質(zhì)和優(yōu)勢的本質(zhì)和優(yōu)勢 一 分 一 分級級 B 的本的本質(zhì)質(zhì) 目前市場所有分級基金基本都是 融資型 分級基金 分級 B 的本質(zhì)是 B 份 額持有人向 A 份額持有人融資 買入母基金對應的指數(shù)基金 從而實現(xiàn)杠桿化的 收益 11 二 分 二 分級級 B 的的優(yōu)勢優(yōu)勢 1 指數(shù)投 指數(shù)投資資 買入分級 B 相當于買入了該指數(shù)的所有成分股 可以省去選擇個股的工作 對于普通投資者而言 擁有的信息有限 選出戰(zhàn)勝指數(shù)平均收益的概率相對較低 但是買入分級 B 可以獲得行業(yè)平均收益杠桿倍數(shù)的收益率 不僅能夠戰(zhàn)勝指數(shù) 同時也可以戰(zhàn)勝大多處指數(shù)成分股 更重要的是 買入指數(shù)比買入個股可以有效規(guī)避 黑天鵝 即便這個股票是 該指數(shù)的成分股 例如 樂視網(wǎng)是中證傳媒指數(shù) 傳媒 B 最大權(quán)重股 2015 年 5 月 25 日 公司 公告了實際控制人的大幅減持計劃 之后兩天 股價累計下跌 6 但是傳媒指數(shù) 整體上漲 傳媒兩天 B 累計上漲 20 2 雙重杠桿 雙重杠桿 何謂雙重杠桿呢 當指數(shù)從底部抬升 或者情緒高漲市場大幅拉升時 分級 B 不僅能夠獲得杠桿倍數(shù)的凈值收益 同時 由于市場追捧 溢價率也會大幅攀 升 從而實現(xiàn)凈值和溢價率雙升的 戴維斯 雙擊 這是分級 B 最美妙的階段 也 是分級 B 投資者追求的一種境界 12 舉個實際例子 信誠中證 800 金融分級 金融 B 2014 年 12 月 15 日 12 月 22 日價格上漲 35 實際凈值漲幅為 23 2 溢價率上升 11 8 溢價率上升貢 獻近三分之一的漲幅 另外 極端的例子是 指數(shù)并未大幅上漲 但是 市場普遍大幅上漲的時候 預期該行業(yè)后面也會大幅上漲時 分級 B 將會率先體現(xiàn)這種情緒 例如 14 年降 息之后醫(yī)藥 800 B 超越市場指數(shù)大幅上漲 3 行 行業(yè)業(yè) 主主題題投投資資 分級 B 是現(xiàn)階段最強的行業(yè)和主題投資品種 投資者可以通過精挑細選出 戰(zhàn)勝行業(yè) 主題平均收益率的股票 但是 這個股票要想達到行業(yè)指數(shù)收益率的 13 1 5 2 倍 是很難的一件事情 但是分級 B 就可以輕松做到 2014 年 4 月到 15 年 5 月 27 日 軍工走出了一波非常犀利的走勢 中證軍工 指數(shù)累計上漲 255 軍工 B 大幅上漲 533 所有成分股里面 只有兩個股票 收益率率跑贏了軍工 B 本輪牛市最佳投資策略是什么 滿倉創(chuàng)業(yè)板 B 創(chuàng)業(yè)板 B 從 2013 年 12 月 9 日 上市至 2015 年 5 月 27 日 累計上漲 591 相比之下 創(chuàng)業(yè)板指上漲 192 創(chuàng)業(yè)板大牛股樂視網(wǎng)僅上漲 351 4 4 交易方便 成本低廉交易方便 成本低廉 和股票一樣買賣 并且 基金交易免印花稅 對于高換手率的投資者是福音 而一般股票基金投資申購 贖回費高達 1 5 和 0 5 14 5 5 策略豐富策略豐富 分級基金除了做 B 單邊 A 單邊 還可以做指數(shù)增強策略 整體折溢價率套 利策略 新基金認購策略 上交所分級還有 T 0 策略 在分級基金多重投資策略 部分詳細介紹 15 四 分級四 分級 B B 的單邊策略的單邊策略 分級 B 的投資策略較為簡單 可以做風格投資 即大小盤風格投資 也可以做主題和行業(yè)投資 1 1 風格投資 風格投資 風格投資可以做小盤風格判斷 選擇投資大盤 中小盤或者平衡風格 具體標的如下表所示 就關(guān)系而言 滬深 300 中證 100 等權(quán) 90 上證 50 都是偏金融的大盤藍籌 存在包含關(guān)系 如 下圖所示 金融的權(quán)重則是上證 50 中證 100 滬深 300 等權(quán) 90 而深 100 指數(shù)則是一個更加均衡 的指數(shù) 行業(yè)分散度高 16 小盤股指數(shù)方面 中證 500B 由市值僅次于滬深 300 指數(shù)成分股的 500 只股票構(gòu)成 而中小板 指和創(chuàng)業(yè)板指是由創(chuàng)業(yè)板和中小板的市值最大的 100 只構(gòu)成 創(chuàng)業(yè)成長擇時中小盤和創(chuàng)業(yè)板中成長 性較好的股票構(gòu)成 創(chuàng)業(yè)板 中小板和創(chuàng)業(yè)成長都有較強的行業(yè)偏重 而中證 500 分散度較高 2 2 行業(yè)投資 行業(yè)投資 目前 重要行業(yè)均有分級上市 或者在發(fā)行 審核過程中 其中金融 TMT 資源類分級品種較多 我們做一下較為詳細的比較 17 1 TMT 1 TMT TMT 包含 TMT 大類 全部 TMT 信息 傳媒 互聯(lián)網(wǎng) 電子 軟件 電子幾個細分行業(yè) 18 從成分股細分行業(yè)來看 各個上市標的集中在計算機 傳媒 電子和通信 不同標的所包含的行業(yè) 略有不同 如下表所示 從相關(guān)度來看 各個指數(shù)之間相關(guān)度均較高 中證傳媒和其他標的相關(guān)度相對較低 因此 看好傳 媒可以買傳媒 B 而看好傳媒之外的 TMT 子行業(yè) 買入其他幾個標的相似度較高 可以著重比較其他 19 屬性 例如杠桿率 溢價率 流動性等 2 2 金融金融 金融包含金融包含證證券 保券 保險險 銀銀行三個行三個細細分子行分子行業(yè)業(yè) 各個 各個標標的之前區(qū)分度的之前區(qū)分度較較高 基本來看 投高 基本來看 投資資者可以準者可以準 確確尋尋找到自己看好的子行找到自己看好的子行業(yè)業(yè)或者子行或者子行業(yè)業(yè)的的組組合 看好全部金融也可合 看好全部金融也可選擇選擇金融金融 B 標標的如下所示的如下所示 20 3 3 資源類資源類 資資源源類類包含煤炭 有色 包含煤炭 有色 鋼鐵鋼鐵 有著比 有著比較強較強的行的行業(yè)業(yè)屬性 如下表所示屬性 如下表所示 21 4 4 軍工軍工 軍軍工目前有工目前有 4 只分只分級級上市交易 如下表所示 具體而言 上市交易 如下表所示 具體而言 軍軍工工 B 和和軍軍工工 B 級級跟蹤的都是中跟蹤的都是中證軍證軍工 國防工 國防 B 跟蹤跟蹤 中中證證國防 中航國防 中航軍軍 B 跟蹤跟蹤軍軍工指數(shù) 相比之下 中工指數(shù) 相比之下 中證證國防是更加國防是更加純純的的軍軍工指數(shù) 而其他工指數(shù) 而其他標標的包含的非國防的包含的非國防軍軍工 但工 但 是是給軍隊給軍隊提供提供產(chǎn)產(chǎn)品 品 其實 上述幾個指數(shù)走勢并沒有太大的差距 投資者不必計較這些細節(jié) 看好就買入杠桿最高的 即可 簡單判斷就是買入價格最低的那個 22 3 主題投資 目前 市場上的主要投資主題要么已經(jīng)有標的上市 要么在發(fā)行或者審批過程中 投資者可以根 據(jù)自己的判斷選擇相應的主題投資分級 B 4 相似標的的選擇原則 當投資者看好某一個行業(yè) 主題時 相似的標的有好多個 那么應該如何進行選擇呢 我們需要看 三點 第一 整體溢價率 整體溢價率 后面將會詳細討論整體溢價策略 在 盲拆 的情況下 當 T 日某個 B 份額超越指數(shù)大漲 T 2 日 就會出現(xiàn)大量套利 砸盤 因此 我們首先避免選擇整體溢價率高的份額 第二 凈值凈值杠桿 杠桿 我們傾向于選擇杠桿較高的品種 一般規(guī)律是凈值越高價格約高 凈值越高杠桿越低 因此 如果 投資者無法精確計算凈值杠桿 可以用 價格低者杠桿高 的近似原則 23 第三 活性 活性 分級 B 的活性主要是指 在對應指數(shù)大漲時 總有一個分級領(lǐng)漲同類 造成這個現(xiàn)象的原因主要 是 投投資資者的熟悉度者的熟悉度 當某個行業(yè)大漲時 投資者總是會第一時間想到的品種 名稱的易得性名稱的易得性 當某個行業(yè) 主題大漲時 投資者第一時間會選擇敲打最容易獲得的名字 比如軍 工大漲時 最容易聯(lián)想的名字是 軍工 B 環(huán)保大漲時 最容易聯(lián)想的是 環(huán)保 B 當然 也有例外 比 如有色 800B 比有色 B 活躍 因為 800 有色 B 比有色 B 上市交易早 更早進入投資者的 自選股 一個簡單的判斷方法是 尋找過去指數(shù)大漲的時候 哪個標的漲的最多 則大多數(shù)情況下 這個標 的在下一次大漲時是更有可能領(lǐng)漲同類 5 5 分級 分級 B B 投資的禁忌投資的禁忌 第一 不要不要輕輕易易買買入高整體溢價率的入高整體溢價率的進進取份取份額額 這這是是紅線紅線 判斷標準 該基金過去幾個交易日脫 離指數(shù)和凈值大幅上漲 投資者可以通過 WIND 系統(tǒng)的 分級基金綜合屏 或者 集思路 網(wǎng)站來看整 體溢價率 第二 不要持不要持虧虧 及 及時時止止損損 當市場下跌時 分級 B 的杠桿會加大 會出現(xiàn)越跌越快的情況 因 此 建議投資者在投資分級 B 時設(shè)置一定止損線 避免市場持續(xù)下跌時的巨大損失 24 第三 不要不要輕輕言言長長期投期投資資 A 份額約定收益率 6 不同分級基金不同 管理費 2 5 所有基金 資產(chǎn)的管理費 1 和 0 22 的托管費都由 B 承擔 指數(shù)至少要漲 8 5 不同分級基金不同 才能超過 指數(shù)漲幅 如果年漲幅在 8 5 以內(nèi)不如持有指數(shù)基金 第四 謹謹慎參與上折和下折慎參與上折和下折 6 6 不定期折算投資機會與風險分析 不定期折算投資機會與風險分析 1 1 向上不定期折算向上不定期折算 向上不定期折算 以下簡稱 上折 的基本概念在前文已經(jīng)進行簡述 簡單而言 就是所有份額的 重置 所有凈值歸一后 多余的份額轉(zhuǎn)換為母基金份額 向上不定期折算流程如下 請投資者應該如何處理拿到的母基金份額呢 有兩種方法 如下圖所示 一般而言 拆分效率更高 且不用支付贖回費 是首選的方法 25 我們先看均衡狀態(tài)的情況 如果不考慮 A 份額凈值增長 當母基金凈值為 1 5 元時 B 份額凈值 為 2 元 此時 我們假設(shè)溢價率為 10 則總資產(chǎn)為 220 元 上折后 只有在溢價率恢復到 20 才能 回到 220 元 那么 對于 B 份額投資來說 是否應該參與上折呢 這取決于 T 1 日的溢價率和復牌后 的最高溢價率 但是 在不考慮復牌之后炒作的情況下 一般 2 倍杠桿分級基金溢價率應該介于 15 20 之間 對于不同 A 份額約定收益率略有不同 那么也就意味著 上折前最后一個交易日的極限溢價率是 10 如果高于 10 復牌后很可能出現(xiàn)虧損 反之如果溢價率低于 7 5 則復牌后很可能出現(xiàn)盈利 所以 上折之前合理的溢價率水平應該在 7 5 10 之間 如果高于 10 這個水平 則一般不應該參 與上折 如果低于 7 5 則可以考慮參與上折 當然 這并不是一個絕對數(shù)值概念 不參與上折的優(yōu)點是 第一 上折之前 分級 B 的凈值杠桿很低 如果遲遲不能上折 則投資這個分級 B 的效率相對較 低 26 第二 上折存在很大的不確定性 比如復牌后的溢價率 T 2 日的凈值波動等等 第三 上折后拿到份額當天 實際持有的是母基金份額及 B 份額 實際凈值杠桿仍然只有 1 5 倍 只有拆分后賣出 A 份額 再買回 A 份額 才能恢復杠桿 如果該標的有其他選擇 顯然持有其他標的 會更加劃算 參與上折的優(yōu)點是 如果市場情緒較高 則復牌后可能出現(xiàn) 2 個以上漲停 只要上折之前溢價率 不超過 10 都是可以獲得正收益的 同時 上折及上折首日 往往漲停而無法買回 B 份額 市場大漲 不參與上折則會錯失市場上漲的空間 2 向下不定期折算 由于目前市場行情較好 距離下折較為遙遠 有本報告中不詳細敘述向下不定期折算 感興趣的 投資者可以參考招商證券 分級基金專題報告之二 向下不定期折算定價和盈虧計算原理 27 五 分級基金的多重策略五 分級基金的多重策略 1 1 整體折溢價套利策略 整體折溢價套利策略 整體折溢價率和配對轉(zhuǎn)換的概念在前文已有介紹 從理論來說 當出現(xiàn)整體折價時 可以同時買入較為便宜的兩種子份額 進行配對合并后贖回 當 出現(xiàn)整體溢價時 申購較為便宜的母基金份額 配對分拆后賣出兩種子份額 兩種方式可以實現(xiàn)套利 收益 但在現(xiàn)實中 進行這樣的套利需要三個工作日 盲拆 1 可以兩個交易日 方能完成 從理論來說 當出現(xiàn)整體折價時 可以同時買入較為便宜的兩種子份額 進行配對合并后贖回 當 出現(xiàn)整體溢價時 申購較為便宜的母基金份額 配對分拆后賣出兩種子份額 兩種方式可以實現(xiàn)套利 收益 但在現(xiàn)實中 進行這樣的套利需要三個工作日 盲拆可以兩個交易日 方能完成 28 第一 當 t 日提交申購申請后 以 t 日凈值確認 對于投資者 t 1 至 t 2 盲拆對應 t 1 日相當 于持有母基金份額 因此面臨母基金凈值波動風險 雖然這個風險在理論上是可以對沖的 但對于大 部分分級基金 都沒有合適的對沖標的 我們在溢價時的 套利 上加了引號 原因在于這個操作實際 上不是一個無風險套利 當投資者 t 日觀測到整體溢價后 t 日開始實施 從 t 3 盲拆是 t 2 日可以賣出兩種份額 需要 承擔 t 1 至 t 2 兩個交易日 盲拆是 t 1 子份額價格波動風險 如果期間子份額價格下跌 導致整體 溢價率回落 則可能使得 套利 空間消失 甚至會出現(xiàn)虧損 這里的風險包含兩個層面 第二 子份額交易價格的波動 導致整體折溢價率的波動 而這個風險是無法對沖的 總的來說 整體溢價 套利 需要有 預見性 需要判斷后市可能出現(xiàn)較大的溢價率 或者在出現(xiàn)較 小溢價率的時候 就開始實施 等待溢價率擴大 獲得 套利 收益 因此 從本質(zhì)來說 整體溢價套利 是博取整體溢價率不變或者擴大的預期 是一種投機 如果整體溢價率很高時再進行 套利 整體溢 價率回落的風險很大 此時實施 套利 存在虧損的可能 29 2 2 整體折價的 整體折價的 合并套利合并套利 策略策略 當出現(xiàn)整體折價時 T 日在二級市場買入穩(wěn)進和銳進份額 并進行配對合并 T 2 盲合 2 可以 T 1 日 然后將合并得到的母基金贖回 在母基金凈值不變及不考慮交易成本的情況下 可以獲得整 體折溢價率等量的收益率 而當進行折價套利時 整個套利過程需要 3 個工作日 盲合 是兩個 在此期間 投資者觀相當 于持有了母基金的份額 因此具有較大的風險敞口 母基金凈值的波動可能使得套利收益消失 對此 可以利用股指期貨來或融券賣出 ETF 來對沖母基金凈值波動 目前股指期貨標的指數(shù)只有 滬深 300 指數(shù) 在進行對沖時 需計算分級基金標的指數(shù)與滬深 300 指數(shù)之間的 beta 值來進行套期 保值 但存在 beta 預測風險以及期現(xiàn)的基差波動風險 銀華深 100 和申萬菱信深證成指均有對應的 ETF 是融資融券標的 銀華深 100 對應易方達深證 100ETF 申萬菱信深證成指對應南方深成 ETF 這兩種分級基金除了可以使用股指期貨對沖外 還可 以使用 ETF 融券來達到對沖的效果 其余品種無對應 ETF 融券進行對沖 當出現(xiàn)整體折價時 按照如下的方式進行套利操作 30 3 長期指數(shù)型基金投資者的 指數(shù)增強 策略 雖然整體溢價無法進行無風險套利 但是對于需要投資指數(shù)基金的投資者來說 可以采取如下策 略增強持有收益 申購母基金 并拆分成兩種子份額長期持有 當出現(xiàn)整體溢價時 賣出兩種子份額的 同時 在場外申購同樣數(shù)額的母基金 這樣操作就能在保持持有份額不變的情況下 實現(xiàn)額外的收益 同時 如果是在尾盤實施這個操作 幾乎不承擔母基金凈值波動風險 以 2010 年 7 月 29 日為例 當日 銀華深 100 整體溢價率達到 7 04 對于實現(xiàn)已經(jīng)持有穩(wěn)進 份額和銳進份額各 50 萬份的投資者來說 可以按照下圖進行操作 四個交易日后 仍然持有等量的銀 華穩(wěn)進和銳進份額 但是實現(xiàn)了 6 59 萬元的增強收益 4 新分級基金認購策略 當新分級基金發(fā)行時 投資者可以考慮進行申購 一般而言 如果該標的是當前的熱點 往往分 級 B 在上市首日連續(xù)漲停 從而造成整體溢價 投資者可以獲得整體溢價套利收益 當然 這個策略 是有風險的 31 第一 分級基金上市之前基金已經(jīng)建倉 投資者將會面臨市場風險 第二 該從認購到上市 中間間隔 1 2 個星期 投資者面臨較大的機會成本 第三 是否出現(xiàn)整體溢價率往往取決于市場情緒