B級(jí)基金深度分析

1 B 級(jí)級(jí)基金深度分析基金深度分析 來(lái)源 招商策略研究 1 分級(jí) B 的本質(zhì)是 B 份額持有人向 A 份額持有人融資 投資到母基金資產(chǎn) 從而實(shí)現(xiàn)杠桿化的收益 2 投資者需要了解折算 包括定期折算 向上不定期折算 向下不定期折算 配對(duì)轉(zhuǎn)換 整體折溢價(jià) 凈值杠桿 A 份額約定收益率和預(yù)期年化收益率等基本 概念 3 投資者需要了解分級(jí)基金贖回 分拆 合并等實(shí)際操作 4 分級(jí)基金可以實(shí)現(xiàn)指數(shù)投資 可以通過(guò) 雙重杠桿 是獲得短期投資的高 彈性 能夠方便的實(shí)現(xiàn)風(fēng)格 行業(yè)及主題投資 交易方便 成本低廉 同時(shí)具備多 重策略 5 單邊投資 B 份額時(shí) 投資者可以選擇大小盤(pán)風(fēng)格標(biāo)的進(jìn)行投資 很多行 業(yè)已經(jīng)有了對(duì)應(yīng)分級(jí) B 或者已經(jīng)有基金公司申報(bào) 投資者可以選擇看好的行業(yè) 進(jìn)行投資 6 目前市場(chǎng)主要的熱點(diǎn)投資主題已有或者已經(jīng)在申報(bào) 投資者可以把握熱 點(diǎn)的主題投資機(jī)會(huì) 對(duì)于相似標(biāo)的 我們可以通過(guò)凈值杠桿 溢價(jià)率和活性選擇 其中最優(yōu)的標(biāo)的 7 單邊投資 B 份額時(shí) 需要注意不要在整體溢價(jià)率太高時(shí)買(mǎi)入 盡可能不 要持虧 不要輕言長(zhǎng)期投資 8 謹(jǐn)慎參與上折和下折 9 分級(jí)基金還有多重的投資策略 包括整體溢價(jià)套利 整體折價(jià)套利 指數(shù) 增強(qiáng) 新發(fā)分級(jí)認(rèn)購(gòu)等策略 2 10 風(fēng)險(xiǎn)提示 首先 市場(chǎng)下跌時(shí) 分級(jí) B 的凈值將以杠桿倍數(shù)下跌 更嚴(yán) 重的是當(dāng)市場(chǎng)越下跌 凈值杠桿越高 跌的越快 11 短期來(lái)看 當(dāng)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向時(shí) 分級(jí) B 不僅僅凈值會(huì)呈杠桿倍數(shù)下跌 而且溢價(jià)率會(huì)回落 遭遇 戴維斯雙殺 尤其是之前由于情緒樂(lè)觀(guān)導(dǎo)致整體溢價(jià) 的時(shí)候 還會(huì)遭遇套利盤(pán)拋售 導(dǎo)致價(jià)格劇烈下跌 12 情緒高漲時(shí)會(huì)導(dǎo)致整體溢價(jià) 高溢價(jià)時(shí)買(mǎi)入分級(jí) B 風(fēng)險(xiǎn)極高 當(dāng) T 日 出現(xiàn)整體溢價(jià)超過(guò)一定水平 就會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)申購(gòu)套利盤(pán) 最快 T 2 日開(kāi)盤(pán)就會(huì)有 盲拆 套利盤(pán)拋出 T 3 日會(huì)有非 盲拆 套利盤(pán)疊加 T 1 申購(gòu)的 盲拆 套利盤(pán)拋 出 可能會(huì)出現(xiàn)較大的跌幅 13 長(zhǎng)期持有時(shí)如果對(duì)應(yīng)指數(shù)不上漲 B 份額會(huì)下跌 B 份額需要支付 A 份額的約定收益 同時(shí)也需要支付全部資產(chǎn)的管理費(fèi)和托管費(fèi) 每年的持有成本 在 8 25 10 25 之間 也就意味著市場(chǎng)如果不漲 投資者是要虧損的 14 如果投資者參與上折 上折后的溢價(jià)率不能回到上折前的兩倍 估算 參與上折將會(huì)直接遭受損失 一 中國(guó)分級(jí)基金的誕生與發(fā)展一 中國(guó)分級(jí)基金的誕生與發(fā)展 一 分 一 分級(jí)級(jí)基金的基金的發(fā)發(fā)展概況展概況 2007 年 7 月 17 日 國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)股票型基金成立 宣布了中國(guó)分級(jí)基 金的誕生 2009 年 5 月和 9 月 長(zhǎng)盛基金和國(guó)投瑞銀公司各發(fā)行了一只分級(jí)基 金 分別是長(zhǎng)盛同慶和國(guó)投瑞銀瑞和 300 在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上 長(zhǎng)盛同慶率先推出了 A 份額獲得固定約定收益 B 份額獲得剩余收益 的簡(jiǎn)單收益分配機(jī)制 引領(lǐng)了 后來(lái)分級(jí)基金的主流收益分配模式 而國(guó)投瑞銀瑞和 300 是第一支指數(shù)型分級(jí)基 3 金 也是第一支采用了配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的分級(jí)基金 這兩只產(chǎn)品 為后來(lái)分級(jí)基金 的設(shè)計(jì)提供了標(biāo)桿 分級(jí)基金為投資者提供了多樣化的投資工具 有效的擴(kuò)展投 資者了風(fēng)險(xiǎn)收益邊界 雖然受到投資者的關(guān)注 但初期發(fā)展并不是很快 從 2010 年開(kāi)始 基金設(shè)計(jì)逐漸改進(jìn) 主要體現(xiàn)在利益分配原則的簡(jiǎn)單化 和投資管理的 指數(shù)化 隨后 基金公司在行業(yè)分級(jí)和主題分級(jí)進(jìn)行了擴(kuò)展 2014 年開(kāi)始的大牛 市讓分級(jí)基金的投資者得到普及 實(shí)現(xiàn)的規(guī)模的跨越式增長(zhǎng) 二 二 分分級(jí)級(jí)基金的基金的規(guī)規(guī)模持模持續(xù)擴(kuò)張續(xù)擴(kuò)張 成 成為為市市場(chǎng)場(chǎng)重要的投重要的投資資 標(biāo)標(biāo)的的 分級(jí)基金規(guī)模的擴(kuò)大總是跟市場(chǎng)高度相關(guān)的 2013 年之前 市場(chǎng)處在熊市之 中 分級(jí)基金的規(guī)模擴(kuò)張緩慢 13 年之后市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)暖 分級(jí)基金也從 13 年開(kāi)始 快速擴(kuò)張 截至 2015 年 3 月 31 日 股票型分級(jí)基金資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)接近 2000 億 元 截至 2015 年 5 月 25 日 股票 B 份額數(shù)量接近 1000 億份 隨著基金規(guī)模的 擴(kuò)大 股票分級(jí) B 份額成交日益活躍 截至 2015 年 5 月 25 日 過(guò)去一個(gè)月 B 份 額的平均日成交金額合計(jì)為 155 6 億元 最活躍的一只產(chǎn)品證券 B 日均成交金額 達(dá)到 25 8 億元 已經(jīng)成為市場(chǎng)上重要的資產(chǎn)類(lèi)別之一 三 分 三 分級(jí)級(jí)基金的分基金的分類(lèi)類(lèi) 按存續(xù)期分 分為固定存續(xù)型和永續(xù)型 按投資方式分 分為指數(shù)型和主動(dòng)管理型 按投資目標(biāo)分 分為寬基分級(jí) 行業(yè)分級(jí)和主題分級(jí) 4 二 分級(jí)基金的相關(guān)定義二 分級(jí)基金的相關(guān)定義 一 分 一 分級(jí)級(jí)基金定基金定義義 分級(jí)基金是近年來(lái)興起的一種創(chuàng)新型基金 該類(lèi)基金在投資運(yùn)作上與傳統(tǒng) 基金相同 但在收益分配的原則上與傳統(tǒng)基金具有很大的差別 因此我們給出分 級(jí)基金的定義如下 在相同的一個(gè)投資組合下 通過(guò)對(duì)基金收益分配的重新安排 形成兩級(jí) 或 多級(jí) 風(fēng)險(xiǎn)收益特征具有差異的基金份額的基金品種 一般而言 分級(jí)基金區(qū)分為三類(lèi)份額 約定不同的收益分配原則 使得三類(lèi) 基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征具有明顯的差別 母基金份額 基礎(chǔ)份額 未拆分的基金份額 獲得基金投資的全部收益 和 普通的基金沒(méi)有區(qū)別 這類(lèi)份額一般只能申購(gòu) 贖回 分拆 合并 不能夠上市交 易 也有部分分級(jí)基金母基金份額沒(méi)有持有人 母基金份額只是形式上存在 例 如早期的國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)股票型基金 以及現(xiàn)存的固定存續(xù)半封閉型債券型 分級(jí)基金等 A 份額 固定收益端或進(jìn)取份額 母基金份額可以按比例拆分為兩種不同收 益特性的份額 一般而言其中一種是獲取相對(duì)固定的約定收益 稱(chēng)為 A 份額 約 定收益可以是固定值 或者與定存利率等市場(chǎng)利率掛鉤的方式 后面詳述 B 份額 杠桿端或穩(wěn)健份額 與 A 份額對(duì)應(yīng)的另一種份額則獲取在分配完 A 份額約定收益后母基金的剩余收益 因而具備一定的杠桿效應(yīng) 稱(chēng)為 B 份額 分級(jí)基金的實(shí)質(zhì)是 B 份額持有人向 A 份額持有人融資 從而獲得投資杠桿 而 A 份額獲得相應(yīng)的融資利息 以銀華深 100 為例 銀華銳進(jìn) 銀華穩(wěn)進(jìn) 5 銀華穩(wěn)進(jìn) 銳進(jìn)配比 1 1 每年年初折算 約定收益轉(zhuǎn)化為母基金份額 銀華 穩(wěn)進(jìn)約定收益為一年定存利率 3 每年更新一次 剩余收益與風(fēng)險(xiǎn)均由銀華銳 進(jìn)享有或承擔(dān) 除了這種典型的分級(jí)基金 還有部分分級(jí)基金采用了更加復(fù)雜的收益分配 機(jī)制 例如國(guó)投瑞銀瑞和 300 興全合潤(rùn)分級(jí)等 二 母基金相關(guān)概念 二 母基金相關(guān)概念 1 定期折算 定期折算 A 份額的約定收益并非以現(xiàn)金分紅的形式實(shí)現(xiàn) 對(duì)于 A 份額期末的約定應(yīng)得 收益 即 A 份額期末份額凈值超出本金 1 元部分 將折算為場(chǎng)內(nèi)對(duì)應(yīng)母基金份額 分配給 A 份額持有人 由于折算后母基金份額增多 凈值會(huì)相應(yīng)向下調(diào)整 例如 2011 年 12 月 31 日 銀華深 100 份額凈值為 0 831 元 銀華穩(wěn)進(jìn)凈值 為 1 0575 元 其中 0 0575 是當(dāng)年的約定收益 投資者折算前持有 100 份銀華穩(wěn) 進(jìn) 價(jià)值 105 75 元 折算后 銀華深 100 凈值調(diào)整為 0 831 0 0575 2 0 8023 元 投資者獲得 100 份銀華穩(wěn)進(jìn)份額 單位凈值 1 元 和銀華深 100 份額 5 75 0 8023 7 16 份 合計(jì) 105 75 元 2 不定期折算 不定期折算 不定期折算是指 當(dāng) B 份額凈值跌至閾值或者母基金份額凈值高于閾值 A 份額 B 份額和母基金份額凈值均被調(diào)整為 1 元 調(diào)整后的 A 和 B 份額按初始配 比保留 各類(lèi)份額數(shù)量按比例增減 A 份額與 B 份額配對(duì)后的剩余部分將會(huì)轉(zhuǎn)換 為母基金場(chǎng)內(nèi)份額 分配給相應(yīng)份額持有者 6 我們將母基金份額凈值高于閾值時(shí)發(fā)生的不定期折算稱(chēng)為 向上不定期折算 而將 B 份額凈值跌至閾值時(shí)發(fā)生的不定期折算稱(chēng)為 向下不定期折算 3 向下不定期折算 向下不定期折算 為保護(hù) A 份額持有人的利益 大部分分級(jí)基金設(shè)計(jì)了向下不定期折算機(jī)制 其處理方式是 當(dāng) B 凈值跌至一個(gè)閾值 不同產(chǎn)品該閥值設(shè)定在 0 2 0 3 元之間 觸發(fā)不定期折算 A 份額 B 份額和母基金份額的基金份額凈值將均被調(diào)整為 1 元 調(diào)整后的 A 份額和 B 份額按初始配比保留 A 份額與 B 份額配對(duì)后的剩余部 分將會(huì)轉(zhuǎn)換為母基金場(chǎng)內(nèi)份額 分配給 A 份額投資者 舉例 銀華中證等權(quán) 90 的向下不定期折算的閾值是銀華鑫利凈值觸及 0 25 元 截止 2012 年 8 月 24 日 銀華鑫利凈值為 0 293 元 銀華金利凈值為 1 045 如果市場(chǎng)繼續(xù)下跌 銀華鑫利凈值達(dá)到 0 25 元 此時(shí) 假設(shè)銀華金利凈值為 1 045 元 則不定期折算發(fā)生后 原 100 份銀華鑫利持有者 持有凈值 25 元 折算 后持有 25 份銀華鑫利 每份凈值 1 元 合計(jì)凈值 25 元 原 100 份銀華金利持有者 持有凈值 104 5 元 折算后持有 25 份銀華金利 與鑫利配對(duì) 每份凈值 1 元 并獲得銀華等權(quán) 90 場(chǎng)內(nèi)份額 79 5 元 每份凈值 1 元 合計(jì) 104 5 元 4 向上不定期折算 向上不定期折算 上折上折 隨著母基金凈值增大 B 份額杠桿逐漸降低 對(duì)投資者的吸引力下降 因此 當(dāng)母基金凈值高于一定閾值 2 2 5 元 會(huì)觸發(fā)向上不定期折算 A 份額 B 份額 和母基金份額的基金份額凈值將均調(diào)整為 1 元 A 份額和 B 份額按合同約定的 7 配比保留 B 份額凈值高于 1 的部分轉(zhuǎn)換為母基金場(chǎng)內(nèi)份額 分配給 B 份額的持 有人 5 配配對(duì)轉(zhuǎn)換對(duì)轉(zhuǎn)換 主流分級(jí)股票分級(jí)基金均存在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制 即兩種份額可以按比例合并 成母基金場(chǎng)內(nèi)份額 母基金份額也可按比例拆分成為兩種份額上市交易 例如 投資者持有 100 份申萬(wàn)收益和 100 份申萬(wàn) B 則可以申請(qǐng)合并為 200 份申萬(wàn)深成份額 投資者持有 200 份申萬(wàn)深成份額 則可拆分成 100 份申萬(wàn)收益 和 100 份申萬(wàn) B 份額 6 整體折 溢 價(jià)整體折 溢 價(jià) 凡是存在配對(duì)轉(zhuǎn)換的分級(jí)基金 其兩種子份額均可上市交易 但不能單獨(dú)申 購(gòu)贖回 交易價(jià)格除了受凈值的影響外 還受市場(chǎng)情緒 供求等多方面因素的影 響 使得兩種份額出現(xiàn)折價(jià)或溢價(jià)交易 而兩種子份額價(jià)格按比例加權(quán)后 也不 一定等于母基金的凈值 兩種子份額價(jià)格按比例加權(quán)后價(jià)格低于母基金凈值 稱(chēng) 為整體折價(jià) 反之則為整體溢價(jià) 以銀華深 100 為例 2010 年 7 月 29 日 母基金凈值為 1 064 元 銀華穩(wěn)進(jìn)和 銳進(jìn)的價(jià)格分別為 1 032 和 1 248 元 則合并后對(duì)應(yīng)母基金 價(jià)格 為 1 14 元 出 現(xiàn)整體溢價(jià) 整體溢價(jià)率為 7 04 2010 年 9 月 13 日 母基金凈值為 1 152 元 穩(wěn)進(jìn)和銳進(jìn)價(jià)格分別為 1 037 和 1 218 元 合并后對(duì)應(yīng)母基金 價(jià)格 僅有 1 1275 元 整體折價(jià)率為 2 45 整體折 溢 價(jià)套利從理論上來(lái)說(shuō) 當(dāng)出現(xiàn)整體折價(jià)時(shí) 投資者可以同時(shí)買(mǎi)入 較為便宜的兩種子份額 配對(duì)合并后以較高的凈值贖回 即可獲得整體折價(jià)部分 8 的收益 當(dāng)出現(xiàn)整體溢價(jià)時(shí) 以較為便宜的母基金份額凈值申購(gòu) 配對(duì)分拆后賣(mài)出兩 種子份額 即可獲得整體溢價(jià)部分的收益 但在現(xiàn)實(shí)中 進(jìn)行這樣的套利需要三個(gè)工作日方能完成 因此套利存在風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)于折價(jià)套利 由于投資者買(mǎi)入兩種份額后 相當(dāng)于持有母基金份額 因此須承 擔(dān)最多三個(gè)交易日的凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)于溢價(jià)套利 同樣投資者須承擔(dān)母基金凈 值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 此外持有期內(nèi)兩類(lèi)子份額價(jià)格波動(dòng)可能使得整體溢價(jià)消失 因此溢 價(jià)套利額外承擔(dān)了溢價(jià)率收斂的風(fēng)險(xiǎn) 三 三 B 份份額額相關(guān)概念相關(guān)概念 1 初始 初始凈值凈值杠桿杠桿 B 份額的初始凈值杠桿是指 基金發(fā)行成立時(shí) B 份額凈值同 A 份額資產(chǎn)凈 值之和 與 B 份額資產(chǎn)凈值之比 即初始凈值杠桿 B 份額數(shù)量 1 元 A 份額數(shù) 量 1 元 B 份額數(shù)量 1 元 B 份額數(shù)量 A 份額數(shù)量 B 份額數(shù)量 2 凈值凈值杠桿杠桿 凈值杠桿是指 在不考慮 B 份額支付 A 份額約定收益的情況下 母基金凈 值上漲 1 B 份額凈值漲幅的百分比數(shù) 即 B 份額凈值漲幅相對(duì)母基金凈值漲 幅的彈性 當(dāng)時(shí)間較短 忽略 A 份額凈值變化 則有凈值杠桿 B 份額數(shù)量 B 份額單 位凈值 A 份額數(shù)量 A 份額單位凈值 B 份額數(shù)量 單位凈值 初始凈值杠桿 母 基金凈值 B 份額凈值 9 從公式可以看得出 凈值越低 杠桿越高 凈值越高 杠桿越低 例如 信誠(chéng)中證 500 兩種 B 份額和 A 份額配比為 6 4 則初始杠桿為 1 67 倍 截止 2012 年 10 月 23 日 信誠(chéng) 500B 凈值為 0 43 元 母基金凈值為 0 68 元 則 信誠(chéng) 500 的凈值杠桿為 1 67 0 68 0 43 3 15 這就意味著 如果第二日信誠(chéng)中證 500 凈值上漲 1 則信誠(chéng) 500B 凈值上漲 3 15 3 價(jià)格杠桿 價(jià)格杠桿 價(jià)格杠桿是指 在計(jì)算區(qū)間內(nèi) 母基金凈值上漲 1 B 份額價(jià)格漲幅的百分 比數(shù) 即 B 份額價(jià)格漲幅相對(duì)母基金凈值漲幅的彈性 由于交易價(jià)格受多種因素 決定 價(jià)格杠桿無(wú)準(zhǔn)確公式計(jì)算 價(jià)格杠桿與凈值杠桿并不一定相等 差異在于 B 份額溢價(jià)率的變化 一般情況下 當(dāng) B 份額凈值上漲 其溢價(jià)率會(huì)下降 導(dǎo)致 價(jià)格上漲幅度于凈值上漲幅度 因此價(jià)格杠桿一般小于凈值杠桿 四 四 A 份份額額相關(guān)概念相關(guān)概念 1 約約定收益率定收益率 A 份額以定期折算的方式獲得約定收益 約定收益以母基金份額的方式支 付 投資者可以變現(xiàn) 類(lèi)似現(xiàn)金分紅 需要指出的是 分配的母基金份額承擔(dān)一 個(gè)交易日的凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 但折算產(chǎn)生的母基金份額資產(chǎn)占整個(gè)投資資產(chǎn)比例 很小 一個(gè)交易日凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于整個(gè) A 份額的收益率的影響很小 例如 某分級(jí)基金約定收益為 6 5 投資者持有 100 份 定期折算后 母基 金凈值為 1 元 則該投資者持有的份額變?yōu)?100 份凈值為 1 元的 A 份額 以及 6 5 份凈值為 1 元的母基金份額 總資產(chǎn)為 106 5 元 在母基金恢復(fù)申贖的當(dāng)日 10 凈值下跌了 2 贖回后 投資者獲得現(xiàn)金 6 3 元 贖回費(fèi)率假設(shè)為 1 總資產(chǎn) 為 106 3 元 總的凈值損失為 0 18 現(xiàn)有的 A 份額約定收益率約定收益率主要采取以下方式 1 定存利率 x 例如國(guó)聯(lián)安雙力中小板分級(jí) A 約定收益為一年定存 3 5 2 定存利率 n 例如天弘添利分級(jí)分級(jí) A 預(yù)定收益約定收益為一年定存利 率 1 3 3 固定值 例如諾安中證創(chuàng)業(yè)分級(jí)的諾安 A 約定收益為 5 8 4 相對(duì)市場(chǎng)利率浮動(dòng) 例如泰達(dá)宏利聚利分級(jí)聚利 A 分級(jí)約定收益為上季 度五年期國(guó)債收益率 1 3 2 預(yù)預(yù)期年化收益率期年化收益率 對(duì)于永續(xù)型品種 沒(méi)有到期時(shí)間 因此 A 份額可以一直獲得約定收益 類(lèi) 似永續(xù)年金 我們將按照永續(xù)年金的方式計(jì)算出的貼現(xiàn)率 稱(chēng)作 A 份額的預(yù)期年 化收益率 在具體計(jì)算的時(shí)候 我們假設(shè)以預(yù)期年化收益率進(jìn)行分紅再投資 并 假設(shè)未來(lái)的約定收益率在下一次折算后保持不變 三 分級(jí)三 分級(jí) B 的本質(zhì)和優(yōu)勢(shì)的本質(zhì)和優(yōu)勢(shì) 一 分 一 分級(jí)級(jí) B 的本的本質(zhì)質(zhì) 目前市場(chǎng)所有分級(jí)基金基本都是 融資型 分級(jí)基金 分級(jí) B 的本質(zhì)是 B 份 額持有人向 A 份額持有人融資 買(mǎi)入母基金對(duì)應(yīng)的指數(shù)基金 從而實(shí)現(xiàn)杠桿化的 收益 11 二 分 二 分級(jí)級(jí) B 的的優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì) 1 指數(shù)投 指數(shù)投資資 買(mǎi)入分級(jí) B 相當(dāng)于買(mǎi)入了該指數(shù)的所有成分股 可以省去選擇個(gè)股的工作 對(duì)于普通投資者而言 擁有的信息有限 選出戰(zhàn)勝指數(shù)平均收益的概率相對(duì)較低 但是買(mǎi)入分級(jí) B 可以獲得行業(yè)平均收益杠桿倍數(shù)的收益率 不僅能夠戰(zhàn)勝指數(shù) 同時(shí)也可以戰(zhàn)勝大多處指數(shù)成分股 更重要的是 買(mǎi)入指數(shù)比買(mǎi)入個(gè)股可以有效規(guī)避 黑天鵝 即便這個(gè)股票是 該指數(shù)的成分股 例如 樂(lè)視網(wǎng)是中證傳媒指數(shù) 傳媒 B 最大權(quán)重股 2015 年 5 月 25 日 公司 公告了實(shí)際控制人的大幅減持計(jì)劃 之后兩天 股價(jià)累計(jì)下跌 6 但是傳媒指數(shù) 整體上漲 傳媒兩天 B 累計(jì)上漲 20 2 雙重杠桿 雙重杠桿 何謂雙重杠桿呢 當(dāng)指數(shù)從底部抬升 或者情緒高漲市場(chǎng)大幅拉升時(shí) 分級(jí) B 不僅能夠獲得杠桿倍數(shù)的凈值收益 同時(shí) 由于市場(chǎng)追捧 溢價(jià)率也會(huì)大幅攀 升 從而實(shí)現(xiàn)凈值和溢價(jià)率雙升的 戴維斯 雙擊 這是分級(jí) B 最美妙的階段 也 是分級(jí) B 投資者追求的一種境界 12 舉個(gè)實(shí)際例子 信誠(chéng)中證 800 金融分級(jí) 金融 B 2014 年 12 月 15 日 12 月 22 日價(jià)格上漲 35 實(shí)際凈值漲幅為 23 2 溢價(jià)率上升 11 8 溢價(jià)率上升貢 獻(xiàn)近三分之一的漲幅 另外 極端的例子是 指數(shù)并未大幅上漲 但是 市場(chǎng)普遍大幅上漲的時(shí)候 預(yù)期該行業(yè)后面也會(huì)大幅上漲時(shí) 分級(jí) B 將會(huì)率先體現(xiàn)這種情緒 例如 14 年降 息之后醫(yī)藥 800 B 超越市場(chǎng)指數(shù)大幅上漲 3 行 行業(yè)業(yè) 主主題題投投資資 分級(jí) B 是現(xiàn)階段最強(qiáng)的行業(yè)和主題投資品種 投資者可以通過(guò)精挑細(xì)選出 戰(zhàn)勝行業(yè) 主題平均收益率的股票 但是 這個(gè)股票要想達(dá)到行業(yè)指數(shù)收益率的 13 1 5 2 倍 是很難的一件事情 但是分級(jí) B 就可以輕松做到 2014 年 4 月到 15 年 5 月 27 日 軍工走出了一波非常犀利的走勢(shì) 中證軍工 指數(shù)累計(jì)上漲 255 軍工 B 大幅上漲 533 所有成分股里面 只有兩個(gè)股票 收益率率跑贏(yíng)了軍工 B 本輪牛市最佳投資策略是什么 滿(mǎn)倉(cāng)創(chuàng)業(yè)板 B 創(chuàng)業(yè)板 B 從 2013 年 12 月 9 日 上市至 2015 年 5 月 27 日 累計(jì)上漲 591 相比之下 創(chuàng)業(yè)板指上漲 192 創(chuàng)業(yè)板大牛股樂(lè)視網(wǎng)僅上漲 351 4 4 交易方便 成本低廉交易方便 成本低廉 和股票一樣買(mǎi)賣(mài) 并且 基金交易免印花稅 對(duì)于高換手率的投資者是福音 而一般股票基金投資申購(gòu) 贖回費(fèi)高達(dá) 1 5 和 0 5 14 5 5 策略豐富策略豐富 分級(jí)基金除了做 B 單邊 A 單邊 還可以做指數(shù)增強(qiáng)策略 整體折溢價(jià)率套 利策略 新基金認(rèn)購(gòu)策略 上交所分級(jí)還有 T 0 策略 在分級(jí)基金多重投資策略 部分詳細(xì)介紹 15 四 分級(jí)四 分級(jí) B B 的單邊策略的單邊策略 分級(jí) B 的投資策略較為簡(jiǎn)單 可以做風(fēng)格投資 即大小盤(pán)風(fēng)格投資 也可以做主題和行業(yè)投資 1 1 風(fēng)格投資 風(fēng)格投資 風(fēng)格投資可以做小盤(pán)風(fēng)格判斷 選擇投資大盤(pán) 中小盤(pán)或者平衡風(fēng)格 具體標(biāo)的如下表所示 就關(guān)系而言 滬深 300 中證 100 等權(quán) 90 上證 50 都是偏金融的大盤(pán)藍(lán)籌 存在包含關(guān)系 如 下圖所示 金融的權(quán)重則是上證 50 中證 100 滬深 300 等權(quán) 90 而深 100 指數(shù)則是一個(gè)更加均衡 的指數(shù) 行業(yè)分散度高 16 小盤(pán)股指數(shù)方面 中證 500B 由市值僅次于滬深 300 指數(shù)成分股的 500 只股票構(gòu)成 而中小板 指和創(chuàng)業(yè)板指是由創(chuàng)業(yè)板和中小板的市值最大的 100 只構(gòu)成 創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)擇時(shí)中小盤(pán)和創(chuàng)業(yè)板中成長(zhǎng) 性較好的股票構(gòu)成 創(chuàng)業(yè)板 中小板和創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)都有較強(qiáng)的行業(yè)偏重 而中證 500 分散度較高 2 2 行業(yè)投資 行業(yè)投資 目前 重要行業(yè)均有分級(jí)上市 或者在發(fā)行 審核過(guò)程中 其中金融 TMT 資源類(lèi)分級(jí)品種較多 我們做一下較為詳細(xì)的比較 17 1 TMT 1 TMT TMT 包含 TMT 大類(lèi) 全部 TMT 信息 傳媒 互聯(lián)網(wǎng) 電子 軟件 電子幾個(gè)細(xì)分行業(yè) 18 從成分股細(xì)分行業(yè)來(lái)看 各個(gè)上市標(biāo)的集中在計(jì)算機(jī) 傳媒 電子和通信 不同標(biāo)的所包含的行業(yè) 略有不同 如下表所示 從相關(guān)度來(lái)看 各個(gè)指數(shù)之間相關(guān)度均較高 中證傳媒和其他標(biāo)的相關(guān)度相對(duì)較低 因此 看好傳 媒可以買(mǎi)傳媒 B 而看好傳媒之外的 TMT 子行業(yè) 買(mǎi)入其他幾個(gè)標(biāo)的相似度較高 可以著重比較其他 19 屬性 例如杠桿率 溢價(jià)率 流動(dòng)性等 2 2 金融金融 金融包含金融包含證證券 保券 保險(xiǎn)險(xiǎn) 銀銀行三個(gè)行三個(gè)細(xì)細(xì)分子行分子行業(yè)業(yè) 各個(gè) 各個(gè)標(biāo)標(biāo)的之前區(qū)分度的之前區(qū)分度較較高 基本來(lái)看 投高 基本來(lái)看 投資資者可以準(zhǔn)者可以準(zhǔn) 確確尋尋找到自己看好的子行找到自己看好的子行業(yè)業(yè)或者子行或者子行業(yè)業(yè)的的組組合 看好全部金融也可合 看好全部金融也可選擇選擇金融金融 B 標(biāo)標(biāo)的如下所示的如下所示 20 3 3 資源類(lèi)資源類(lèi) 資資源源類(lèi)類(lèi)包含煤炭 有色 包含煤炭 有色 鋼鐵鋼鐵 有著比 有著比較強(qiáng)較強(qiáng)的行的行業(yè)業(yè)屬性 如下表所示屬性 如下表所示 21 4 4 軍工軍工 軍軍工目前有工目前有 4 只分只分級(jí)級(jí)上市交易 如下表所示 具體而言 上市交易 如下表所示 具體而言 軍軍工工 B 和和軍軍工工 B 級(jí)級(jí)跟蹤的都是中跟蹤的都是中證軍證軍工 國(guó)防工 國(guó)防 B 跟蹤跟蹤 中中證證國(guó)防 中航國(guó)防 中航軍軍 B 跟蹤跟蹤軍軍工指數(shù) 相比之下 中工指數(shù) 相比之下 中證證國(guó)防是更加國(guó)防是更加純純的的軍軍工指數(shù) 而其他工指數(shù) 而其他標(biāo)標(biāo)的包含的非國(guó)防的包含的非國(guó)防軍軍工 但工 但 是是給軍隊(duì)給軍隊(duì)提供提供產(chǎn)產(chǎn)品 品 其實(shí) 上述幾個(gè)指數(shù)走勢(shì)并沒(méi)有太大的差距 投資者不必計(jì)較這些細(xì)節(jié) 看好就買(mǎi)入杠桿最高的 即可 簡(jiǎn)單判斷就是買(mǎi)入價(jià)格最低的那個(gè) 22 3 主題投資 目前 市場(chǎng)上的主要投資主題要么已經(jīng)有標(biāo)的上市 要么在發(fā)行或者審批過(guò)程中 投資者可以根 據(jù)自己的判斷選擇相應(yīng)的主題投資分級(jí) B 4 相似標(biāo)的的選擇原則 當(dāng)投資者看好某一個(gè)行業(yè) 主題時(shí) 相似的標(biāo)的有好多個(gè) 那么應(yīng)該如何進(jìn)行選擇呢 我們需要看 三點(diǎn) 第一 整體溢價(jià)率 整體溢價(jià)率 后面將會(huì)詳細(xì)討論整體溢價(jià)策略 在 盲拆 的情況下 當(dāng) T 日某個(gè) B 份額超越指數(shù)大漲 T 2 日 就會(huì)出現(xiàn)大量套利 砸盤(pán) 因此 我們首先避免選擇整體溢價(jià)率高的份額 第二 凈值凈值杠桿 杠桿 我們傾向于選擇杠桿較高的品種 一般規(guī)律是凈值越高價(jià)格約高 凈值越高杠桿越低 因此 如果 投資者無(wú)法精確計(jì)算凈值杠桿 可以用 價(jià)格低者杠桿高 的近似原則 23 第三 活性 活性 分級(jí) B 的活性主要是指 在對(duì)應(yīng)指數(shù)大漲時(shí) 總有一個(gè)分級(jí)領(lǐng)漲同類(lèi) 造成這個(gè)現(xiàn)象的原因主要 是 投投資資者的熟悉度者的熟悉度 當(dāng)某個(gè)行業(yè)大漲時(shí) 投資者總是會(huì)第一時(shí)間想到的品種 名稱(chēng)的易得性名稱(chēng)的易得性 當(dāng)某個(gè)行業(yè) 主題大漲時(shí) 投資者第一時(shí)間會(huì)選擇敲打最容易獲得的名字 比如軍 工大漲時(shí) 最容易聯(lián)想的名字是 軍工 B 環(huán)保大漲時(shí) 最容易聯(lián)想的是 環(huán)保 B 當(dāng)然 也有例外 比 如有色 800B 比有色 B 活躍 因?yàn)?800 有色 B 比有色 B 上市交易早 更早進(jìn)入投資者的 自選股 一個(gè)簡(jiǎn)單的判斷方法是 尋找過(guò)去指數(shù)大漲的時(shí)候 哪個(gè)標(biāo)的漲的最多 則大多數(shù)情況下 這個(gè)標(biāo) 的在下一次大漲時(shí)是更有可能領(lǐng)漲同類(lèi) 5 5 分級(jí) 分級(jí) B B 投資的禁忌投資的禁忌 第一 不要不要輕輕易易買(mǎi)買(mǎi)入高整體溢價(jià)率的入高整體溢價(jià)率的進(jìn)進(jìn)取份取份額額 這這是是紅線(xiàn)紅線(xiàn) 判斷標(biāo)準(zhǔn) 該基金過(guò)去幾個(gè)交易日脫 離指數(shù)和凈值大幅上漲 投資者可以通過(guò) WIND 系統(tǒng)的 分級(jí)基金綜合屏 或者 集思路 網(wǎng)站來(lái)看整 體溢價(jià)率 第二 不要持不要持虧虧 及 及時(shí)時(shí)止止損損 當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí) 分級(jí) B 的杠桿會(huì)加大 會(huì)出現(xiàn)越跌越快的情況 因 此 建議投資者在投資分級(jí) B 時(shí)設(shè)置一定止損線(xiàn) 避免市場(chǎng)持續(xù)下跌時(shí)的巨大損失 24 第三 不要不要輕輕言言長(zhǎng)長(zhǎng)期投期投資資 A 份額約定收益率 6 不同分級(jí)基金不同 管理費(fèi) 2 5 所有基金 資產(chǎn)的管理費(fèi) 1 和 0 22 的托管費(fèi)都由 B 承擔(dān) 指數(shù)至少要漲 8 5 不同分級(jí)基金不同 才能超過(guò) 指數(shù)漲幅 如果年漲幅在 8 5 以?xún)?nèi)不如持有指數(shù)基金 第四 謹(jǐn)謹(jǐn)慎參與上折和下折慎參與上折和下折 6 6 不定期折算投資機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)分析 不定期折算投資機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)分析 1 1 向上不定期折算向上不定期折算 向上不定期折算 以下簡(jiǎn)稱(chēng) 上折 的基本概念在前文已經(jīng)進(jìn)行簡(jiǎn)述 簡(jiǎn)單而言 就是所有份額的 重置 所有凈值歸一后 多余的份額轉(zhuǎn)換為母基金份額 向上不定期折算流程如下 請(qǐng)投資者應(yīng)該如何處理拿到的母基金份額呢 有兩種方法 如下圖所示 一般而言 拆分效率更高 且不用支付贖回費(fèi) 是首選的方法 25 我們先看均衡狀態(tài)的情況 如果不考慮 A 份額凈值增長(zhǎng) 當(dāng)母基金凈值為 1 5 元時(shí) B 份額凈值 為 2 元 此時(shí) 我們假設(shè)溢價(jià)率為 10 則總資產(chǎn)為 220 元 上折后 只有在溢價(jià)率恢復(fù)到 20 才能 回到 220 元 那么 對(duì)于 B 份額投資來(lái)說(shuō) 是否應(yīng)該參與上折呢 這取決于 T 1 日的溢價(jià)率和復(fù)牌后 的最高溢價(jià)率 但是 在不考慮復(fù)牌之后炒作的情況下 一般 2 倍杠桿分級(jí)基金溢價(jià)率應(yīng)該介于 15 20 之間 對(duì)于不同 A 份額約定收益率略有不同 那么也就意味著 上折前最后一個(gè)交易日的極限溢價(jià)率是 10 如果高于 10 復(fù)牌后很可能出現(xiàn)虧損 反之如果溢價(jià)率低于 7 5 則復(fù)牌后很可能出現(xiàn)盈利 所以 上折之前合理的溢價(jià)率水平應(yīng)該在 7 5 10 之間 如果高于 10 這個(gè)水平 則一般不應(yīng)該參 與上折 如果低于 7 5 則可以考慮參與上折 當(dāng)然 這并不是一個(gè)絕對(duì)數(shù)值概念 不參與上折的優(yōu)點(diǎn)是 第一 上折之前 分級(jí) B 的凈值杠桿很低 如果遲遲不能上折 則投資這個(gè)分級(jí) B 的效率相對(duì)較 低 26 第二 上折存在很大的不確定性 比如復(fù)牌后的溢價(jià)率 T 2 日的凈值波動(dòng)等等 第三 上折后拿到份額當(dāng)天 實(shí)際持有的是母基金份額及 B 份額 實(shí)際凈值杠桿仍然只有 1 5 倍 只有拆分后賣(mài)出 A 份額 再買(mǎi)回 A 份額 才能恢復(fù)杠桿 如果該標(biāo)的有其他選擇 顯然持有其他標(biāo)的 會(huì)更加劃算 參與上折的優(yōu)點(diǎn)是 如果市場(chǎng)情緒較高 則復(fù)牌后可能出現(xiàn) 2 個(gè)以上漲停 只要上折之前溢價(jià)率 不超過(guò) 10 都是可以獲得正收益的 同時(shí) 上折及上折首日 往往漲停而無(wú)法買(mǎi)回 B 份額 市場(chǎng)大漲 不參與上折則會(huì)錯(cuò)失市場(chǎng)上漲的空間 2 向下不定期折算 由于目前市場(chǎng)行情較好 距離下折較為遙遠(yuǎn) 有本報(bào)告中不詳細(xì)敘述向下不定期折算 感興趣的 投資者可以參考招商證券 分級(jí)基金專(zhuān)題報(bào)告之二 向下不定期折算定價(jià)和盈虧計(jì)算原理 27 五 分級(jí)基金的多重策略五 分級(jí)基金的多重策略 1 1 整體折溢價(jià)套利策略 整體折溢價(jià)套利策略 整體折溢價(jià)率和配對(duì)轉(zhuǎn)換的概念在前文已有介紹 從理論來(lái)說(shuō) 當(dāng)出現(xiàn)整體折價(jià)時(shí) 可以同時(shí)買(mǎi)入較為便宜的兩種子份額 進(jìn)行配對(duì)合并后贖回 當(dāng) 出現(xiàn)整體溢價(jià)時(shí) 申購(gòu)較為便宜的母基金份額 配對(duì)分拆后賣(mài)出兩種子份額 兩種方式可以實(shí)現(xiàn)套利 收益 但在現(xiàn)實(shí)中 進(jìn)行這樣的套利需要三個(gè)工作日 盲拆 1 可以?xún)蓚€(gè)交易日 方能完成 從理論來(lái)說(shuō) 當(dāng)出現(xiàn)整體折價(jià)時(shí) 可以同時(shí)買(mǎi)入較為便宜的兩種子份額 進(jìn)行配對(duì)合并后贖回 當(dāng) 出現(xiàn)整體溢價(jià)時(shí) 申購(gòu)較為便宜的母基金份額 配對(duì)分拆后賣(mài)出兩種子份額 兩種方式可以實(shí)現(xiàn)套利 收益 但在現(xiàn)實(shí)中 進(jìn)行這樣的套利需要三個(gè)工作日 盲拆可以?xún)蓚€(gè)交易日 方能完成 28 第一 當(dāng) t 日提交申購(gòu)申請(qǐng)后 以 t 日凈值確認(rèn) 對(duì)于投資者 t 1 至 t 2 盲拆對(duì)應(yīng) t 1 日相當(dāng) 于持有母基金份額 因此面臨母基金凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 雖然這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在理論上是可以對(duì)沖的 但對(duì)于大 部分分級(jí)基金 都沒(méi)有合適的對(duì)沖標(biāo)的 我們?cè)谝鐑r(jià)時(shí)的 套利 上加了引號(hào) 原因在于這個(gè)操作實(shí)際 上不是一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利 當(dāng)投資者 t 日觀(guān)測(cè)到整體溢價(jià)后 t 日開(kāi)始實(shí)施 從 t 3 盲拆是 t 2 日可以賣(mài)出兩種份額 需要 承擔(dān) t 1 至 t 2 兩個(gè)交易日 盲拆是 t 1 子份額價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 如果期間子份額價(jià)格下跌 導(dǎo)致整體 溢價(jià)率回落 則可能使得 套利 空間消失 甚至?xí)霈F(xiàn)虧損 這里的風(fēng)險(xiǎn)包含兩個(gè)層面 第二 子份額交易價(jià)格的波動(dòng) 導(dǎo)致整體折溢價(jià)率的波動(dòng) 而這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法對(duì)沖的 總的來(lái)說(shuō) 整體溢價(jià) 套利 需要有 預(yù)見(jiàn)性 需要判斷后市可能出現(xiàn)較大的溢價(jià)率 或者在出現(xiàn)較 小溢價(jià)率的時(shí)候 就開(kāi)始實(shí)施 等待溢價(jià)率擴(kuò)大 獲得 套利 收益 因此 從本質(zhì)來(lái)說(shuō) 整體溢價(jià)套利 是博取整體溢價(jià)率不變或者擴(kuò)大的預(yù)期 是一種投機(jī) 如果整體溢價(jià)率很高時(shí)再進(jìn)行 套利 整體溢 價(jià)率回落的風(fēng)險(xiǎn)很大 此時(shí)實(shí)施 套利 存在虧損的可能 29 2 2 整體折價(jià)的 整體折價(jià)的 合并套利合并套利 策略策略 當(dāng)出現(xiàn)整體折價(jià)時(shí) T 日在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入穩(wěn)進(jìn)和銳進(jìn)份額 并進(jìn)行配對(duì)合并 T 2 盲合 2 可以 T 1 日 然后將合并得到的母基金贖回 在母基金凈值不變及不考慮交易成本的情況下 可以獲得整 體折溢價(jià)率等量的收益率 而當(dāng)進(jìn)行折價(jià)套利時(shí) 整個(gè)套利過(guò)程需要 3 個(gè)工作日 盲合 是兩個(gè) 在此期間 投資者觀(guān)相當(dāng) 于持有了母基金的份額 因此具有較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口 母基金凈值的波動(dòng)可能使得套利收益消失 對(duì)此 可以利用股指期貨來(lái)或融券賣(mài)出 ETF 來(lái)對(duì)沖母基金凈值波動(dòng) 目前股指期貨標(biāo)的指數(shù)只有 滬深 300 指數(shù) 在進(jìn)行對(duì)沖時(shí) 需計(jì)算分級(jí)基金標(biāo)的指數(shù)與滬深 300 指數(shù)之間的 beta 值來(lái)進(jìn)行套期 保值 但存在 beta 預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)以及期現(xiàn)的基差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 銀華深 100 和申萬(wàn)菱信深證成指均有對(duì)應(yīng)的 ETF 是融資融券標(biāo)的 銀華深 100 對(duì)應(yīng)易方達(dá)深證 100ETF 申萬(wàn)菱信深證成指對(duì)應(yīng)南方深成 ETF 這兩種分級(jí)基金除了可以使用股指期貨對(duì)沖外 還可 以使用 ETF 融券來(lái)達(dá)到對(duì)沖的效果 其余品種無(wú)對(duì)應(yīng) ETF 融券進(jìn)行對(duì)沖 當(dāng)出現(xiàn)整體折價(jià)時(shí) 按照如下的方式進(jìn)行套利操作 30 3 長(zhǎng)期指數(shù)型基金投資者的 指數(shù)增強(qiáng) 策略 雖然整體溢價(jià)無(wú)法進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利 但是對(duì)于需要投資指數(shù)基金的投資者來(lái)說(shuō) 可以采取如下策 略增強(qiáng)持有收益 申購(gòu)母基金 并拆分成兩種子份額長(zhǎng)期持有 當(dāng)出現(xiàn)整體溢價(jià)時(shí) 賣(mài)出兩種子份額的 同時(shí) 在場(chǎng)外申購(gòu)?fù)瑯訑?shù)額的母基金 這樣操作就能在保持持有份額不變的情況下 實(shí)現(xiàn)額外的收益 同時(shí) 如果是在尾盤(pán)實(shí)施這個(gè)操作 幾乎不承擔(dān)母基金凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 以 2010 年 7 月 29 日為例 當(dāng)日 銀華深 100 整體溢價(jià)率達(dá)到 7 04 對(duì)于實(shí)現(xiàn)已經(jīng)持有穩(wěn)進(jìn) 份額和銳進(jìn)份額各 50 萬(wàn)份的投資者來(lái)說(shuō) 可以按照下圖進(jìn)行操作 四個(gè)交易日后 仍然持有等量的銀 華穩(wěn)進(jìn)和銳進(jìn)份額 但是實(shí)現(xiàn)了 6 59 萬(wàn)元的增強(qiáng)收益 4 新分級(jí)基金認(rèn)購(gòu)策略 當(dāng)新分級(jí)基金發(fā)行時(shí) 投資者可以考慮進(jìn)行申購(gòu) 一般而言 如果該標(biāo)的是當(dāng)前的熱點(diǎn) 往往分 級(jí) B 在上市首日連續(xù)漲停 從而造成整體溢價(jià) 投資者可以獲得整體溢價(jià)套利收益 當(dāng)然 這個(gè)策略 是有風(fēng)險(xiǎn)的 31 第一 分級(jí)基金上市之前基金已經(jīng)建倉(cāng) 投資者將會(huì)面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 第二 該從認(rèn)購(gòu)到上市 中間間隔 1 2 個(gè)星期 投資者面臨較大的機(jī)會(huì)成本 第三 是否出現(xiàn)整體溢價(jià)率往往取決于市場(chǎng)情緒