當(dāng)前證券資產(chǎn)泡沫的成因與對策.doc

當(dāng)前證券資產(chǎn)泡沫的成因與對策一、什么是證券資產(chǎn)泡沫？ “泡沫”一詞生動直觀，但很難給出經(jīng)濟(jì)學(xué)上的確切定義，更難進(jìn)行精確的計(jì)量。但它在經(jīng)濟(jì)史上確實(shí)存在，且在泡沫繁盛的時(shí)候人們?yōu)橹绨V如醉，只有在事后才痛定思痛，后悔莫及。 一生致力于研究金融危機(jī)史的查爾斯金德爾伯格(Charles Kindleberger, 1978)試圖這樣定義泡沫：“泡沫狀態(tài)這個(gè)名詞，隨便一點(diǎn)說，就是一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過程中陡然漲價(jià)，開始的價(jià)格上升會使人們產(chǎn)生還會漲價(jià)的預(yù)期，于是又吸引了新的買主這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產(chǎn)本身的使用和產(chǎn)生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價(jià)常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，接著就是價(jià)格暴跌，最后以金融危機(jī)告終?！边@個(gè)定義形象地給出了泡沫從生成到破滅的過程，指出正是由于投機(jī)者忽視資產(chǎn)的使用價(jià)值和盈利能力，只注重買賣價(jià)差的資本利得，促成了泡沫的形成和隨后的金融危機(jī)。 親身經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟(jì)的日本學(xué)者普遍把泡沫定義為資產(chǎn)價(jià)格相對于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件背離的膨脹過程。日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家三木谷良一認(rèn)為，所謂泡沫經(jīng)濟(jì)就是資產(chǎn)價(jià)格（主要指股票和不動產(chǎn)價(jià)格）嚴(yán)重偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)（生產(chǎn)、流通、就業(yè)、增長率等）暴漲，然后暴跌這一過程。日本金融專家鈴木淑夫認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)學(xué)所說的泡沫，是指土地、股票等資產(chǎn)的價(jià)格，持續(xù)出現(xiàn)無法以基礎(chǔ)條件來解釋的猛烈的上漲或下跌。1993年度日本經(jīng)濟(jì)白皮書指出，所謂泡沫，一般來講，就是指資產(chǎn)價(jià)格大幅度偏離經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（經(jīng)濟(jì)的基本要素）而上升。 以上的描述性定義普遍將泡沫看作一種價(jià)格偏離現(xiàn)象，國內(nèi)有學(xué)者進(jìn)一步將泡沫定義為某種價(jià)格水平相對于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定了理論價(jià)格（一般均衡穩(wěn)定穩(wěn)態(tài)價(jià)格）的非平穩(wěn)性向上偏移，并將這種偏移的數(shù)學(xué)期望作為泡沫的度量。實(shí)際上，如果確實(shí)存在一個(gè)理論價(jià)格或基礎(chǔ)價(jià)值（fundamental value），這個(gè)值在泡沫發(fā)展的過程中也不是固定的，而是隨著泡沫的發(fā)展上升，隨著泡沫的破滅而下降。大量的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也表明，在泡沫高漲的階段，公司的資產(chǎn)負(fù)債和利潤狀況往往表現(xiàn)最好。 二、信貸擴(kuò)張：證券資產(chǎn)泡沫的重要成因 （一）對證券資產(chǎn)泡沫的不同理論解釋 對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生，學(xué)者們有許多解釋。如Blanchard(1979)通過建立理性預(yù)測泡沫的模型，證明理性泡沫不斷的膨脹性和長期存在的可能性，但由于理性人和理性預(yù)期的嚴(yán)格假設(shè)，制約了對現(xiàn)實(shí)的解釋力。行為金融學(xué)理論則強(qiáng)調(diào)投資者的交易行為和心理變化的影響。比如，Topol（1991）用金融噪聲理論說明非理性泡沫的產(chǎn)生。因?yàn)楣善笔袌鍪遣煌耆行У氖袌?，存在有較大信息優(yōu)勢的理性交易者和跟風(fēng)的噪聲交易者。跟風(fēng)交易者在出價(jià)的時(shí)候除了考慮股票的基本面，還會觀察其他交易者的出價(jià)，以彌補(bǔ)自己的信息不足。這種跟風(fēng)行為(fads)和羊群效應(yīng)(herd behavior)會推動泡沫的形成。從人類根深蒂固的心理傾向也可以說明一些問題。一般而言，典型的投資者會預(yù)期市場的趨勢是直線形的，但實(shí)際上市場卻是以曲線的方式發(fā)展，這種市場的曲線發(fā)展與倉位的直線預(yù)期可能造成投資者對機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)同樣視而不見。尤其在泡沫發(fā)展的后期，在正反饋(Positive Feedback)機(jī)制作用下，資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)引發(fā)更多資金跟進(jìn)，更多資金跟進(jìn)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步升值，資產(chǎn)升值的趨勢不斷地自我強(qiáng)化，直到最后的崩潰。 （二）基于信貸擴(kuò)張證券資產(chǎn)泡沫的理論解釋 不過，這些理論忽視了投資者的財(cái)富約束，沒有從完整的金融體系資金運(yùn)行角度解釋泡沫是如何產(chǎn)生的，以及泡沫崩潰的后果。實(shí)際上，歷史上的資產(chǎn)泡沫無不是在信貸資金的支持下形成與發(fā)展的，泡沫的崩潰也無不導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的動蕩，甚至金融危機(jī)。貨幣主義者更認(rèn)為，沒有貨幣過度供給的參與，資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的金融動蕩不太可能發(fā)生，或至少不會太嚴(yán)重。金德爾伯格認(rèn)為是金融體系的流動性過剩支持的資產(chǎn)過度交易，導(dǎo)致了泡沫興起和破滅的循環(huán)：由于宏觀體系的外部沖擊，改變了獲利機(jī)會和人們的預(yù)期信用擴(kuò)張，資金過剩，貸款發(fā)放過度人們爭相把貨幣轉(zhuǎn)換成實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，形成“過度交易”，資產(chǎn)價(jià)格暴漲利率上升，金融機(jī)構(gòu)回收資金和貸款資產(chǎn)價(jià)格暴跌金融危機(jī)爆發(fā)。整個(gè)過程就是從貨幣轉(zhuǎn)向各種資產(chǎn)的“過度交易”形成泡沫的過程，以及各種資產(chǎn)爭相轉(zhuǎn)向貨幣的反過程。 2000年Allen和Gale提出基于信貸擴(kuò)張的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型，進(jìn)一步從投資者利用銀行信貸投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如股票）的角度，解釋了資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和崩潰。 模型假定：存在兩個(gè)時(shí)期，t=1,2和單一消費(fèi)品；存在供給富有彈性的安全資產(chǎn)和供給固定不變的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如房地產(chǎn)和股票）；安全資產(chǎn)提供固定回報(bào)，由經(jīng)濟(jì)體中資本的邊際產(chǎn)品所決定，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)不確定；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最初由企業(yè)家所有，用于在t=1時(shí)交換消費(fèi)品；風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者沒有自己的財(cái)富，但可以向銀行借錢投資；銀行無法區(qū)分資產(chǎn)的投資價(jià)值，只能借錢給投資者；銀行和投資者簽訂簡單的借貸合同，其特征是銀行不能根據(jù)貸款規(guī)模和資產(chǎn)回報(bào)率調(diào)整貸款條件，而只能索要相同的利率；市場均衡時(shí)的貸款利率必須等于安全資產(chǎn)的回報(bào)率。 模型回答了代表性投資者通過銀行借貸進(jìn)行安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的資產(chǎn)配置以實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤最大化的情況下，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫是如何產(chǎn)生的。模型的中心思想是，因?yàn)殂y行使用貸款合同而不能觀察到借款人的投資決策，借款人有激勵采取風(fēng)險(xiǎn)過高的投資行為，這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（Risk Transfer）或資產(chǎn)替代的行為就是銀行信貸與資產(chǎn)價(jià)格泡沫發(fā)生聯(lián)系的微觀機(jī)制。這里不進(jìn)行模型的推導(dǎo)，舉個(gè)數(shù)字例子來說明。 假設(shè)第1期的1單位安全資產(chǎn)投資將在第2期獲得回報(bào)1.5。如果對于1單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說，第2期的回報(bào)率不確定，0.2的概率為5，0.8的概率為1，則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)為1.8（50.2 10.8）。如果投資者有1單位自有財(cái)富，由于均衡條件下安全資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的邊際回報(bào)應(yīng)該相等，則投資者愿意支付的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格為1.2（1.8/P=1.5/1）。這可以被看作風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基本價(jià)值。假定投資者沒有自有資金，而是以10%的利率借入1單位資金投資安全資產(chǎn)，凈回報(bào)為（1.5-1.1=0.4）。如果投資者以10%的利率借入1單位資金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，則可買到1/1.2單位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)為5時(shí)，投資者除去銀行借款外將獲得剩余回報(bào)（51/1.2-1.1=3.07）；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)為1時(shí)，投資者回報(bào)為（11/1.2-1.1=0.27），低于1單位銀行借款，投資者將違約。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的邊際回報(bào)是（0.23.07 0.80=0.614），高于安全資產(chǎn)回報(bào)0.4。為實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤最大化，投資者將調(diào)整安全資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的配置，增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，直到二者的邊際回報(bào)相等。由等式 0.2（1/P5-1.1） 0.80 = 1.5-1.1 得P=1.611.2，表明投資者用銀行借貸資金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的出價(jià)要高于用自有資金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的出價(jià)。而且，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)越高，投資人當(dāng)前愿意出的價(jià)格就越高。這里的關(guān)鍵是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給固定假設(shè)和投資者道德風(fēng)險(xiǎn)引致的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。如果投資者自有資金很少,主要利用銀行信貸資金投資，就有很大的激勵進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的冒險(xiǎn)。因?yàn)槿绻貓?bào)率低，投資者無法償還銀行債務(wù)，通過違約就可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給銀行；反之，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)很高時(shí)，借款者會得到大部分剩余利潤而銀行只得到固定回報(bào)。所以，如果投資者主要通過債務(wù)融資進(jìn)行證券市場投資，投資者的競爭性出價(jià)將把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格哄抬到其基本價(jià)值(fundamental value)之上，資產(chǎn)價(jià)格泡沫由此產(chǎn)生。 Allen和Gale在擴(kuò)展的動態(tài)模型中指出，在很多情況下，正是銀行信貸擴(kuò)張吹起了資產(chǎn)泡沫，而信貸會進(jìn)一步擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格會進(jìn)一步上升的預(yù)期又造成了更大的泡沫。未來信貸不確定性越高，泡沫就越膨脹。因?yàn)檫@時(shí)信貸擴(kuò)張已經(jīng)納入投資者的融資和投資預(yù)期，如果信貸擴(kuò)張低于預(yù)期，或者僅僅低于最高的預(yù)期水平，投資者就不能償還他們的貸款，資金鏈條斷裂經(jīng)常會產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，從而造成泡沫的崩潰。從這個(gè)意義上說，不一定只有信用緊縮才會觸發(fā)危機(jī)，即使信貸增長沒有達(dá)到預(yù)期水平，也可能造成泡沫的破滅。（三）基于信貸擴(kuò)張證券資產(chǎn)泡沫的危害 長期以來，宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門和學(xué)術(shù)界就非常關(guān)注貨幣擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格泡沫之間的關(guān)系。日本1980年代的泡沫經(jīng)濟(jì)和美國上個(gè)世紀(jì)末的網(wǎng)絡(luò)泡沫使我們看到，在擴(kuò)張性的貨幣政策下，低通貨膨脹率和高資產(chǎn)價(jià)格可能成為長期存在的普遍現(xiàn)象。Allen和Gale的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型對現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫具有較強(qiáng)的解釋力，它啟發(fā)人們在關(guān)注銀行信貸擴(kuò)張對證券市場的影響之外，還要重視證券市場投資主體的行為。 在我國，基于信貸擴(kuò)張的證券資產(chǎn)泡沫危害尤盛。首先，我國的金融結(jié)構(gòu)決定了信貸擴(kuò)張型證券資產(chǎn)泡沫的危害。我國金融體系發(fā)育不均衡，銀行在全部金融資產(chǎn)的比重超過90%，是金融體系風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者。由于銀行風(fēng)險(xiǎn)具有易傳染的特點(diǎn)，一旦信貸資金在證券市場蒙受較大的損失，就容易對金融體系的安全造成威脅。其次，我國信用體系建設(shè)相對滯后決定了信貸擴(kuò)張型證券資產(chǎn)泡沫具有較大的危害。在信用建設(shè)滯后的情況下，資金的借入者逃廢還貸義務(wù)的能力較強(qiáng)，具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在證券市場趨勢看好的時(shí)候，往往有大量信貸資金涌入證券市場從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動，給銀行帶來巨額的潛在損失。三、現(xiàn)階段可能導(dǎo)致我國證券資產(chǎn)泡沫的主要因素從理論上講，資產(chǎn)泡沫只有在市場投資者使用了高杠桿融資方式的情況下才是危險(xiǎn)的。只要投資者財(cái)務(wù)穩(wěn)健，市場將會“正常”運(yùn)作。然而，投資者總是希望通過杠桿交易來最大限度地賺取利潤。杠桿比率越高，風(fēng)險(xiǎn)和收益也就越高。一旦市場出現(xiàn)大幅度下跌，就會將證券市場風(fēng)險(xiǎn)傳遞給銀行系統(tǒng)，對整個(gè)金融體系造成巨大的沖擊。可見，證券資產(chǎn)的泡沫的產(chǎn)生和破滅都與銀行系統(tǒng)息息相關(guān)，對證券市場的資金來源、以何種方式進(jìn)入等方面的考察是研究證券資產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵所在。 （一）金融體系的流動性過剩 美聯(lián)儲主席博南克曾經(jīng)指出，美國1990年代后期的資產(chǎn)泡沫與全球經(jīng)濟(jì)體系的剩余儲蓄涌入美國市場密切相關(guān)。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，我國證券市場的每一次牛市泡沫的主要動力都是巨額的資金推動。2005年以來我國證券市場大幅上漲，最重要的因素仍然是金融體系中的流動性過剩。2001年我國加入WTO后，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差帶來外匯儲備的迅速增長。2004年我國外貿(mào)順差為420億美元，2005年為1020億美元，2006年接近1775億美元。近年來的貿(mào)易順差持續(xù)攀升，2006年底中國的外匯儲備累計(jì)達(dá)到10663億美元，給我國的貨幣政策造成了很大困擾。由于1993年以來實(shí)行的強(qiáng)制結(jié)匯政策，央行被迫大規(guī)模買入外幣，被動投放大量基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣的增加通過貨幣乘數(shù)又造成貨幣供應(yīng)量的大量增加。 流動性過剩帶來了包括證券市場在內(nèi)的資產(chǎn)重估。貨幣過量供應(yīng)和流動性泛濫，可能造成兩種結(jié)果：在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代一般表現(xiàn)為商品價(jià)格上漲，即通貨膨脹。在生產(chǎn)過剩時(shí)代則表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。我國經(jīng)濟(jì)在過去的十幾年中，除1993年外，都體現(xiàn)為儲蓄大于投資，即總供給大于總需求，通貨膨脹壓力始終在可接受范圍內(nèi)。隨著居民收入和居民儲蓄持續(xù)增長，在人們的消費(fèi)性需求被滿足之后，對投資性資產(chǎn)的需求也快速增長，直接驅(qū)動資產(chǎn)價(jià)格的普遍上升。 流動性過剩還降低了市場的中性利率水平和股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高了證券市場的估值水平。首先，由于利率水平由儲蓄和投資的平衡所決定，2004年初以來我國實(shí)施的以控制固定資產(chǎn)投資為主的宏觀調(diào)控政策推動投資曲線的下移，進(jìn)而帶來我國利率水平的下降。其次，根據(jù)利率平價(jià)理論，升值預(yù)期將進(jìn)一步壓低國內(nèi)利率水平，加速估值水平的上升。因此，國內(nèi)證券資產(chǎn)在定價(jià)包含了人民幣升值預(yù)期所帶來的溢價(jià)。再次，隨著我國經(jīng)濟(jì)開放度的提高、資本市場的制度完善以及人民幣升值預(yù)期的增強(qiáng)，我國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也有所下降，這都提高了國內(nèi)股票市場的估值水平。 從邏輯上說，如果貿(mào)易順差繼續(xù)維持很大的規(guī)模，貨幣供應(yīng)持續(xù)增長，在沒有有效手段來對沖流動性的情況下，當(dāng)前證券市場的資產(chǎn)價(jià)格膨脹仍將持續(xù)一段時(shí)間。 （二）來自銀行系統(tǒng)的短期債務(wù)型資金 我國證券市場的投資資金來源主要是短期的債務(wù)型資金，如通過債券回購市場、同業(yè)拆借市場和股票質(zhì)押貸款獲得的資金，由于資金期限較短，只能用于短期炒作，無法進(jìn)行長期投資。比如，券商、企業(yè)（上市公司）、私募基金等都可以通過種種渠道融入債務(wù)資金，成為推動市場上漲的力量。 1券商。我國券商由于盈利渠道單一，二級市場的證券投資業(yè)務(wù)成為收益的主要來源。在行情向好的時(shí)候?yàn)榱藬U(kuò)大利潤，券商經(jīng)常利用國債回購、股票質(zhì)押貸款等方法融入資金，利用資金優(yōu)勢推高股價(jià)，獲得不菲的賬面收益。不過，由于債務(wù)資金具有一定的期限性，一旦銀根緊縮就會造成股市下跌，券商資金鏈繃緊乃至斷裂，就會引發(fā)股價(jià)雪崩和公司的巨額虧損。 2國有企業(yè)（上市公司）。有的企業(yè)利用銀行貸款資金進(jìn)行證券投資，有的利用自有的流動資金投資股市，但投資期限一般也不會超過一年。一旦銀行收縮銀根，企業(yè)流動資金急劇下降，必然把流動性最好的股票和債券賣掉，造成股市下跌。有的上市公司甚至將募股資金以委托理財(cái)形式又投入到證券二級市場，公司業(yè)績在很大程度上也要依靠委托理財(cái)收益。當(dāng)證券資產(chǎn)泡沫膨脹時(shí)，企業(yè)的收益狀況和資產(chǎn)負(fù)債狀況非常良好；一旦證券資產(chǎn)價(jià)格下跌，上市公司的委托理財(cái)資金就不能盈利甚至虧損，連累公司業(yè)績下滑，市盈率不降反升，形成漏損性泡沫。 3私募基金。 我國的私募基金往往以投資咨詢公司、投資顧問公司的名義出現(xiàn)，從事對富裕私人客戶和機(jī)構(gòu)客戶（上市公司或國有企業(yè)）的受托理財(cái)業(yè)務(wù)。管理人往往承諾一個(gè)特定收益率如10%，在此之上與出資人分成。另外，按照通行做法，私募基金往往向銀行或證券營業(yè)部以股票抵押融資放大收益。如果出現(xiàn)市場系統(tǒng)性下跌，私募基金往往資不抵債，出現(xiàn)違約，不但投資人的承諾回報(bào)很難保證，本金往往也難以收回。 證券市場火爆行情的背后意味著資金的大量流入。如1999年底到2001年6月，我國證券市場股指從1300多點(diǎn)起步，最高漲到2245點(diǎn)。在這個(gè)時(shí)期，大量銀行信貸資金流入股市，成為推動市場上漲的重要力量。中國人民大學(xué)金融與證券研究所的研究報(bào)告認(rèn)為，截至2000年底，我國進(jìn)入股市的銀行資金存量在4500億元到6000億元，分別占2000年底流通市值的28%到37%，占金融機(jī)構(gòu)貸款總額的4.5%到6%。除了股票質(zhì)押貸款等正常渠道外，其中大約2/3的銀行資金屬于違規(guī)流入。這部分資金具有一定的期限性，又具有一定的非法性質(zhì)，因此具有極強(qiáng)的易變性。隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，資金的快速進(jìn)出很容易造成證券市場的大幅震蕩。證券市場需要各種各樣的投資者，需要不同期限性質(zhì)、不同收益預(yù)期、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金來源，才能保持整個(gè)市場生態(tài)的平衡和穩(wěn)定。如果證券市場資金中既有短期、超短期資金，也有中長期資金，市場就能既保持較好的流動性，又保持較好的穩(wěn)定性。但在前幾年監(jiān)管部門超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者思想指導(dǎo)下，只有證券投資基金得到了超常規(guī)的發(fā)展。目前，證券投資基金已經(jīng)成為我國證券市場最重要的機(jī)構(gòu)投資者，其中主要是開放式基金。與券商一樣，基金公司也可以利用國債回購等方法融入少量短期債務(wù)性資金，但這不是問題。問題的關(guān)鍵在于，開放式基金的資金來源大都是沒有多少證券投資經(jīng)驗(yàn)的銀行儲戶，具有高度流動性。由于基金交易成本不高，分散的基金投資者買漲不買跌，市場上漲時(shí)紛紛申購基金，推動市場上漲，市場下跌時(shí)則紛紛贖回基金，加大市場拋售壓力，形成助漲殺跌的正向反饋。發(fā)達(dá)市場的大量實(shí)證研究表明，公募型的證券投資基金，作為整體而言在市場中主要表現(xiàn)為順勢操作，即在市場低迷時(shí)主要表現(xiàn)為賣出，在市場狂熱時(shí)主要表現(xiàn)為買入。長期的跟蹤統(tǒng)計(jì)研究也表明，在我國股市主要上漲行情的中后段，證券投資基金一般基本表現(xiàn)為凈買入，而在主要下跌行情的中后段，證券投資基金一般表現(xiàn)為凈賣出。 從金融發(fā)達(dá)市場看，社?；鸷捅ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)等屬于契約型金融機(jī)構(gòu)，具有長期性和規(guī)模性特征，投資風(fēng)格比較保守。在市場處于低潮的時(shí)候，社?；鸷捅ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)往往會逆市進(jìn)場抄底，在市場處于狂熱的階段，則可能主動降低倉位，客觀上成為市場的穩(wěn)定力量。但由于運(yùn)作機(jī)制的局限，我國社保基金在通過招標(biāo)選擇資產(chǎn)管理人時(shí)，主要以短期（一年）收益率進(jìn)行考核，造成中標(biāo)的管理人必須以年度收益最大化為目標(biāo)，而不是從社?；鸬拈L期需求出發(fā)進(jìn)行投資。目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要通過開放式基金間接入市，而開放式基金又具有短期投資、波段操作的特征，使得保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等長期性資金沒有成為抑制資產(chǎn)泡沫發(fā)展的有效機(jī)制。 （三）我國證券市場作為國有企業(yè)融資場所的定位 我國證券市場的初衷是為了解決國企的融資問題，在很大程度上，我國證券市場是政府管制、國有證券公司、國有企業(yè)三位一體的國有證券市場。一方面，證券資產(chǎn)泡沫對企業(yè)通過證券市場進(jìn)行低成本融資非常有利，另一方面，資產(chǎn)價(jià)格的上漲降低了企業(yè)的債務(wù)融資約束。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)往往通過提供抵押品以獲得銀行貸款。由于資產(chǎn)價(jià)值的增加意味著企業(yè)凈值的增加，從而企業(yè)貸款時(shí)可以提供的抵押品價(jià)值也在增加，因此資產(chǎn)價(jià)格的上漲將提高企業(yè)的債務(wù)融資能力。 為了保證市場的融資功能和融資能力，政府往往在證券供給和資金供給方面保持微妙的平衡，甚至出臺具體政策措施來保持市場穩(wěn)中有升。從歷史上著名的股市行情來看，在證券市場規(guī)模有限的情況下，這些政策措施或者是使得投資者形成資金流入的預(yù)期，或者是使得投資者形成股票供給有限的預(yù)期，或者是二者的結(jié)合，再加上輿論導(dǎo)向和市場機(jī)構(gòu)的推波助瀾，在短期內(nèi)形成資產(chǎn)泡沫的快速積累。如1994年7月，股市跌至300多點(diǎn)，管理層緊急推出“券商可以融資、新股暫時(shí)停發(fā)、成立中外合資基金” 三大救市政策。股指從7月29日的325.89點(diǎn)，到9月13日漲到1052.94點(diǎn)，漲幅高達(dá)223%。1999年由于管理層容許三類企業(yè)入市，“5.19”行情爆發(fā)，股指從5月18日的1058.38點(diǎn)急速上漲，6月30日漲到1756.18點(diǎn)，短短40天漲幅超過60%。2000年2月13日，中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法，使得證券市場吸引的資金空前增加，引發(fā)了2000年到2001年6月的跨年度牛市行情。2001年6月13日，國務(wù)院發(fā)布減持國有股籌集社會保障資金管理辦法，使得市場投資者產(chǎn)生市場擴(kuò)容的強(qiáng)烈預(yù)期，隨之而來的就是4年多漫長的熊市。 事實(shí)表明，我國證券市場在其發(fā)展的大部分時(shí)間里，很難稱得上經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，而是更多地具有政策市色彩。即使政府政策的長期目的是通過證券市場的發(fā)展來完善過度依賴銀行系統(tǒng)的金融體系，但短期來看，由于政府對證券市場運(yùn)行的過度干預(yù)，改變了證券市場的供需平衡，形成一次次資產(chǎn)泡沫的膨脹與破滅。 四、應(yīng)對證券資產(chǎn)泡沫的對策建議 1采取切實(shí)措施降低我國經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，逐步實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部平衡 持續(xù)的外貿(mào)順差和人民幣升值預(yù)期下的資本流入，是造成我國金融體系流動性過剩的兩大根源，證券資產(chǎn)泡沫只是流動性過剩的后果之一。持續(xù)的外貿(mào)順差是我國經(jīng)濟(jì)長期失衡的反映，不是采取單方面的“減順差”政策就可以解決，而是需要通過“調(diào)投資、促消費(fèi)”等相關(guān)政策的整體推進(jìn)。要減少資產(chǎn)泡沫對宏觀經(jīng)濟(jì)的危害，關(guān)鍵在于釜底抽薪，通過對出口導(dǎo)向型的外貿(mào)政策的調(diào)整逐步實(shí)現(xiàn)外貿(mào)平衡；通過完善社會保障體系、加大“三農(nóng)”投入、縮小收入差距等一系列政策措施，擴(kuò)大居民消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長中的作用；通過擴(kuò)大對國民經(jīng)濟(jì)瓶頸行業(yè)和新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的投資，增強(qiáng)對產(chǎn)能過剩行業(yè)的宏觀調(diào)控，逐步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部平衡和外部平衡。 2防止各類機(jī)構(gòu)違規(guī)運(yùn)用銀行信貸資金從事高風(fēng)險(xiǎn)的證券投機(jī)活動 在一個(gè)成熟的證券市場中，各類市場主體通過借貸資金進(jìn)行證券市場投資有著完善的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)機(jī)制。比如，投資者可以通過向券商融資提高杠桿收益，但當(dāng)股市下跌到“觸發(fā)點(diǎn)”，券商可以按照協(xié)議要求投資者補(bǔ)入保證金或強(qiáng)制及時(shí)平倉，使虧損風(fēng)險(xiǎn)不致蔓延擴(kuò)大。但在我國現(xiàn)階段，合法的券商融資融券業(yè)務(wù)沒有開展，有的機(jī)構(gòu)通過各種名目非法從銀行貸款投資證券市場，甚至有個(gè)人投資者通過房貸、消費(fèi)信貸等形式獲取銀行資金投資證券市場，而銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力較弱，對資金流動的監(jiān)控手段有限，導(dǎo)致大量銀行信貸資金非法流入證券市場。對于銀行資金進(jìn)入證券市場，金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)區(qū)別對待、有保有壓。對于通過正常、合規(guī)的渠道，在自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下自愿進(jìn)入證券市場投資，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律法規(guī)，切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)；對于那些通過違規(guī)、違法的方式，進(jìn)入到證券市場的“灰色資金”，則應(yīng)加以嚴(yán)格的約束和嚴(yán)肅的處理。 3完善證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高證券市場的資源配置功能 目前，我國證券市場的最大缺陷，是股票市場與債券市場發(fā)展的嚴(yán)重失衡，債券市場的發(fā)展嚴(yán)重落后于股市的發(fā)展。我國絕大多數(shù)上市公司由國有企業(yè)改制而來，由于公司治理結(jié)構(gòu)不完善，市場投資者對管理層的激勵約束機(jī)制健全，收購兼并市場不發(fā)達(dá)，公司普遍將股票融資視為可以無償使用的“免費(fèi)資本”，普遍不重視股東利益和對股東的現(xiàn)金回報(bào)。在這種情況下，股票的價(jià)格基本上是由供需關(guān)系所決定，即使是有投資價(jià)值的股票價(jià)格也高高在上，蘊(yùn)涵著極大的風(fēng)險(xiǎn)。為了滿足投資者保值增值的理財(cái)需求，我國證券市場應(yīng)該大力發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)品，包括公司債、金融債、短期融資券、房地產(chǎn)抵押證券等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，將低風(fēng)險(xiǎn)偏好的長期理財(cái)資金從高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場轉(zhuǎn)移出來，使投資者有更多更好的選擇。 4大力發(fā)展發(fā)展類型多樣、優(yōu)勢互補(bǔ)的機(jī)構(gòu)投資者 為改變?nèi)獭翱刻欤ㄐ星椋┏燥垺钡木置?，監(jiān)管部門應(yīng)為券商開拓新的盈利渠道和盈利模式“松綁”，如發(fā)展融資融券等低風(fēng)險(xiǎn)的利差業(yè)務(wù)，發(fā)展規(guī)范的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，發(fā)展新型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等金融衍生品業(yè)務(wù)等等。監(jiān)管部門要改變片面發(fā)展契約型證券投資基金的傾向，注重發(fā)展養(yǎng)老金公司、保險(xiǎn)公司等契約型金融機(jī)構(gòu)，鼓勵發(fā)展將高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金與低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金結(jié)合起來的創(chuàng)新型信托理財(cái)產(chǎn)品，以滿足廣大居民多樣化的長期理財(cái)需求。 5監(jiān)管部門要樹立注重制度建設(shè)的市場發(fā)展思路，變化解風(fēng)險(xiǎn)為充分揭示風(fēng)險(xiǎn) 證券市場本身就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)市場，有從低到高不同風(fēng)險(xiǎn)水平的證券產(chǎn)品，也有著風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同的投資者群體，分散和化解風(fēng)險(xiǎn)是市場的題中之義。除非在市場的危機(jī)時(shí)刻，監(jiān)管部門應(yīng)盡力避免對市場的直接干預(yù)，以保證市場的公開、公正、公平。監(jiān)管部門最需要做的，一是建立做空機(jī)制等風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)制，切實(shí)降低市場波動風(fēng)險(xiǎn)，二是是堅(jiān)守監(jiān)管的界限，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，打擊證券欺詐和證券犯罪，切實(shí)保護(hù)投資者利益，增強(qiáng)投資者對市場的信心。正反饋機(jī)制與經(jīng)濟(jì)周期 在完全競爭的市場經(jīng)濟(jì)模型中，市場是自動均衡的。價(jià)格上升導(dǎo)致供給擴(kuò)大，供給擴(kuò)大則又使價(jià)格回落，市場具有負(fù)反饋、自穩(wěn)定機(jī)制。既沒有企業(yè)在競爭中勝利而擴(kuò)大市場份額，也沒有企業(yè)在競爭中失敗而被淘汰出局。從長期趨勢看，企業(yè)的均衡利潤率為零。正如我們在前面指出過的，這一模型的設(shè)計(jì)者根本不懂得競爭。競爭是具有不同資本、技術(shù)、設(shè)備、人員、供貨商、組織管理能力、市場信息等條件的企業(yè)或個(gè)人為爭奪同一資源、市場，尋求自身利益最大化而展開的力量與智慧的較量，較量的結(jié)果是弱肉強(qiáng)食，強(qiáng)者愈強(qiáng)，弱者愈弱，形成少數(shù)勝利者和多數(shù)失敗者。具體地說，從競爭經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，經(jīng)濟(jì)周期的邏輯是這樣的。當(dāng)某企業(yè)引進(jìn)新技術(shù)，或新操作方式，或開辟一個(gè)新市場時(shí)，產(chǎn)品定價(jià)有可能遠(yuǎn)高于成本。這時(shí)雖然沒有同行競爭，但企業(yè)在與顧客的競爭中獲取了最大利益。豐厚的利潤吸引眾多廠商投資該行業(yè)，發(fā)投資狂熱，投資狂熱又導(dǎo)致原材料價(jià)格上升，勞動力市場緊張，工資上升，需求進(jìn)一步擴(kuò)大，亦即繁榮帶來繁榮，但是由于工資上升總是趕不上利潤的上升，需求擴(kuò)大總是跟不上投資擴(kuò)張，于是上升正反饋無法繼續(xù)，倉庫爆滿，大量生產(chǎn)能力閑置，經(jīng)濟(jì)摸頂崩潰，價(jià)格戰(zhàn)爆發(fā)，同時(shí)則削減工資，降低成本，從而縮小市場。其結(jié)果便是利潤萎縮乃至虧損，那些性能/價(jià)格比差、后備資本缺少的企業(yè)，即弱者被淘汰出局，工人大量失業(yè)，需求進(jìn)一步下降，市場進(jìn)一步縮小，失業(yè)進(jìn)一步增長，形成下降正反饋，亦即蕭條導(dǎo)致蕭條。什么時(shí)候觸底反彈呢？有三種可能，其一，“大部分背有孩子和疾病負(fù)擔(dān)的家庭毀滅了；從那時(shí)起，勞動力供給下降，而由于勞動力供給不足，其價(jià)格就上升”（讓巴蒂斯特薩伊，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)教程，1828-1829），從而需求上升，經(jīng)濟(jì)回升；其二，在死亡威脅下，勞動者反抗的機(jī)會成本降為零，而收益變得無窮大，統(tǒng)治階級提前作出讓步，以最低工資、失業(yè)救濟(jì)等方式確保工人最低需求的維持，從而使下降正反饋觸底反彈；其三，新的技術(shù)、市場、產(chǎn)品出現(xiàn)，需求回升，經(jīng)濟(jì)回升。也就是說，從控制論角度看，市場機(jī)制不是負(fù)反饋的自穩(wěn)定機(jī)制，而是正反饋的自激機(jī)制，每一次自激的結(jié)果則是系統(tǒng)崩潰。股票市場的正反饋特性最明顯，追漲殺跌，導(dǎo)致股市常常在熊市和牛市之間震蕩。我們把過度投資引發(fā)原材料和工資上漲時(shí)期稱為繁榮期，而激烈競爭、利潤率下降、大批破產(chǎn)、裁員時(shí)期則稱為危機(jī)期。危機(jī)是競爭的決戰(zhàn)期，為擊敗對手，勝利者需要付出代價(jià)，即所謂“殺敵一千，自損八百”。在經(jīng)濟(jì)競爭的各方傷亡慘重而勝負(fù)未決之際，在統(tǒng)計(jì)數(shù)字看來是經(jīng)濟(jì)危機(jī)不斷加深之際，雙方的士兵工人所感受到的是彈痕累累、死亡在即：不斷減薪，不斷裁員，卻可能不斷加班加點(diǎn)。在這一過程中，勝利者則增強(qiáng)了技術(shù)能力，鞏固了市場地位，開始能控制甚至壟斷某一細(xì)分市場。如果這時(shí)出現(xiàn)新的市場，或者新的產(chǎn)業(yè)崛起，帶動需求增長，則這部分需求將會落到勝利者手中，成為勝利者豐厚利潤的來源。這時(shí)，統(tǒng)計(jì)數(shù)字表明，市場開始復(fù)蘇。應(yīng)該注意到，競爭既意味著同業(yè)自相殘殺，也意味著新的市場不斷被開拓，新的技術(shù)不斷出現(xiàn)。英國工業(yè)革命后一個(gè)多世紀(jì)的大部分危機(jī)就是如此。盡管本國工人消費(fèi)能力仍然低下，但印度或中國這樣廣大的海外市場突然加入，會使全部機(jī)器開足馬力運(yùn)轉(zhuǎn)；或者鐵路建設(shè)形成熱潮，吸收大量筑路工人，從而解決了紡織工業(yè)的生產(chǎn)過剩危機(jī)。二十世紀(jì)后半葉，隨著分期付款和信用卡透支方式的發(fā)明，更出現(xiàn)了將危機(jī)進(jìn)行代際轉(zhuǎn)移的方式。但是，在20世紀(jì)30年代美國經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)，既沒有新的產(chǎn)業(yè)革命出現(xiàn)，又沒有新的海外市場出現(xiàn)（甚至由于各國貿(mào)易壁壘高筑而縮?。瑢?shí)現(xiàn)危機(jī)代際轉(zhuǎn)移的信用工具尚不發(fā)達(dá)，于是蕭條變得格外嚴(yán)重，無法擺脫。官方統(tǒng)計(jì)的失業(yè)率高達(dá)25%，工人生活向死亡線逼近。胡佛的自由放任政策還進(jìn)一步加劇了需求的萎縮。不得已，羅斯福只好代表統(tǒng)治集團(tuán)做作出一定讓步，通過罷工和工會合法化增加工人工資，增加社會購買力，并實(shí)行赤字財(cái)政，向下一代透支需求，重而使蕭條得以緩和，出現(xiàn)增長。但是羅斯福的讓步遭到了保守主義者的強(qiáng)烈反抗，成就有限。因此從1937年下半年起，經(jīng)濟(jì)重新陷入危機(jī)。直到1938年歐洲戰(zhàn)事緊張后，國內(nèi)外軍事需求急增，才擺脫危機(jī)。每次危機(jī)都促使壟斷程度和范圍提高，同時(shí)，也使競爭在更大的范圍內(nèi)展開，從地方競爭走向全國競爭，從全國競爭走向全球競爭。當(dāng)競爭在全國范圍內(nèi)展開時(shí)，壟斷就可能在全國范圍內(nèi)形成；當(dāng)競爭在全球范圍內(nèi)展開時(shí)，壟斷就可能在全球范圍內(nèi)形成。反過來說，壟斷每提高一步，都需要經(jīng)歷一場危機(jī)。壟斷程度越高，所需危機(jī)的范圍和程度就越深。目前這股全球化潮流使各國壟斷企業(yè)在全球范圍內(nèi)展開激烈競爭，這必將在每個(gè)產(chǎn)業(yè)形成壟斷全球市場的若干家企業(yè)，而同時(shí)世界經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷一場空前的大危機(jī)。這是工業(yè)革命兩百多年來，西方市場競爭演進(jìn)過程的基本軌跡。 這一危機(jī)理論可以簡化為一句話，競爭緩和導(dǎo)致繁榮，競爭激烈導(dǎo)致危機(jī)。影響競爭程度的因素很多，如新技術(shù)、新市場、金融組織、行業(yè)競爭格局、工會、石油輸出國組織、國際競爭、法律、稅收、財(cái)政及貨幣政策等等，這些因素或者緩和競爭、或者激化競爭，從而對危機(jī)和繁榮的持續(xù)期、震動幅度產(chǎn)生影響，使每一次危機(jī)的爆發(fā)點(diǎn)和爆發(fā)形式都各不相同，而走出危機(jī)的方式也各不相同。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，若干行業(yè)就可能率先進(jìn)入了下降螺旋，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期，若干行業(yè)也可能率先走入上升螺旋。甚至可能有某些行業(yè)與大勢相反，在經(jīng)濟(jì)繁榮期大量破產(chǎn)，例如二戰(zhàn)以后的煤炭業(yè)受到石油的沖擊逐漸萎縮；也有某些行業(yè)在蕭條期卻生意興旺，如三十年代意大利的化學(xué)工業(yè)，特別是人造纖維業(yè)。事實(shí)上，正如薩繆爾森所承認(rèn)的那樣，沒有一次危機(jī)的爆發(fā)形式和持續(xù)時(shí)間是相同的，“商業(yè)周期更可能像氣候那樣變化無常?！保ǖ?50頁）因此，重要的并不是著迷于建立經(jīng)濟(jì)周期的數(shù)學(xué)模型，尋找可以辨認(rèn)的穩(wěn)定參數(shù)，也不是為繁榮或衰退、高漲或危機(jī)的精確定義而辯論不休，而是研究既相互較量、又相互依賴的重大經(jīng)濟(jì)力量之間的復(fù)雜關(guān)系。一旦這些復(fù)雜關(guān)系被清晰地揭示出來，則作為企業(yè)可以預(yù)測危機(jī)到來的時(shí)機(jī)、方式及其對本企業(yè)的影響，從而決定企業(yè)的重大投資或撤資決策；作為國家，可以尋找調(diào)節(jié)這些復(fù)雜關(guān)系的杠桿力量，從而減緩危機(jī)對社會造成的損害，或者將危機(jī)轉(zhuǎn)嫁給其他國家。很遺憾，許多經(jīng)濟(jì)