（技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理專業(yè)論文）投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)分析與度量.pdf

西北 上 業(yè)人學(xué)碩十論文 摘要 投資組合是目前經(jīng)濟(jì)理論界的熱門(mén)話題之一。由于投資行為具有風(fēng)險(xiǎn)與收益 緊密相關(guān)的特點(diǎn)， 使得投資者不斷地尋求能使投資的風(fēng)險(xiǎn)低而收益高的組合策略。 而對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的分析與度量是進(jìn)行投資組合決策的必要條件。 投資類型多元 化的發(fā)展，使得資本的種類進(jìn)一步從金融資本的投資向項(xiàng)目 投資發(fā)展， 所以對(duì)投 資項(xiàng)目 組合風(fēng)險(xiǎn)的分析與度量是目前巫待解決的問(wèn)題。 本文從投資組合的定義、組合理論的發(fā)展入手，通過(guò)對(duì)各投資組合理論產(chǎn)生 背景、假設(shè)條件、模型框架以及應(yīng)用范圍的對(duì)比分析，明晰了投資組合理論的理 論框架、發(fā)展現(xiàn)狀和適用范圍。探討了項(xiàng)目 組合提出的背景和意義，界定了投資 項(xiàng)目 組合與證券組合，給出了投資項(xiàng)目 組合分析的理論基礎(chǔ)。分析了投資組合風(fēng) 險(xiǎn)的構(gòu)成，研究了投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)的度量問(wèn)題，探討了目前常用的投資組合風(fēng) 險(xiǎn)的度量方法， 如半方差、 v a r , 嫡等， 對(duì)比了 各自 的優(yōu)缺點(diǎn)和適用范圍， 指出了 證券投資組合與投資項(xiàng)目 組合在風(fēng)險(xiǎn)度量方面的本質(zhì)區(qū)別。針對(duì)投資項(xiàng)目 組合的 特點(diǎn)，提出了基于概率損失值的投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)度量方法，并給出了實(shí)例 驗(yàn)證。以、 a r方法為例，建立了基于 v a r的投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)度量?jī)?yōu)化體系，規(guī) 范了投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)的分析與度量過(guò)程。本文最后以風(fēng)險(xiǎn)變化為主線，對(duì)基于 投資客體生命周期一風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng) 目組合做了分析，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法建立了基于 生命周期的投資項(xiàng) 目組合的分折框架，并以投資主體及投資客體風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化 為特征，構(gòu)建起合適的投資項(xiàng)目組合。 關(guān)鍵詞 :投資組合 投資項(xiàng)目 組合 風(fēng)險(xiǎn) 度量 生命周期 西北工業(yè)大學(xué)碩士論文 ab s t r a c t p o rt f o l i o i s o n e o f t h e f o c a l t o p i c s i n i n v e s t m e n t e c o n o m y s o c i e t y n o w . b e c a u s e o f t h e c h a r a c t e r i s t i c o f c h o i c e c o r r e l a t i o n in r i s k a n d r e t u rn , i n v e s t o r a r e c o n s t a n t l y s e e k i n g s t r a t e g i e s , wh i c h c a n b a l a n c e t h e r is k a n d t h e r e t u rn . wh i l e p o rt f o l i o r is k a n a ly z in g a n d m e a s u r i n g i s t h e n e c e s s a ry c o n d i t i o n t o m a k e p o rt f o l io d e c i s io n . wi t h t h e d e v e lo p m e n t o f t h e a s s e t s d iv e r s i f i c a t io n , t h e v a r i e t y o f t h e a s s e rt i n p o rt f o l i o d e v e lo p e d fr o m f i n a n c i a l a s s e t t o p ro j e c t i n v e s t m e n t . t h e a n a ly s is a n d m e a s u r e m e n t o f t h e i n v e s t m e n t p r o j e c t p o rt f o l i o r i s k i s t h e k e y p r o b l e m t o b e s o l v e d . o n t h e b a s i s o f r e a d in g a n d s t u d y i n g , a c c o r d in g t o t h e d e f i n i t i o n o f p o rt f o l i o a n d t h e d e v e l o p m e n t a n d a p p l i c a t i o n o f t h e t h e o ry , t h e p a p e r d is c u s s t h e p r o d u c i n g b a c k g r o u n d , s u p p o s i n g t e r m s , m o d e l fr a m e a n d a p p li c a t i o n s c o p e o f e a c h m o d e l . t h e n w e k n o w t h e t h e o ry f r a m e a n d t h e t h e o ry c o n d i t i o n c le a r l y . t h i s p a p e r d i s c u s s e d t h e b a c k g r o u n d a n d t h e v a l u a t i o n o f t h e p r o j e c t p o r t f o l i o , d e fi n e d t h e i n v e s t i n g p r o j e c t p o rt f o l i o a n d s t o c k p o rt f o l i o , t h e n i t e s t a b li s h e d t h e b a s is o f t h e i n v e s t in g p r o j e c t p o rt f o l io a n a l y z i n g . o n t h e b a s i s o f a n a ly z i n g t h e p r o j e c t p o rt f o l i o r i s k , t h e m e a s u r e m e n t p r o b le m o f t h e p r o j e c t p o r tf o li o r is k i s p r o p o s e d . t h e c o m m o n m e a s u r in g m e t h o d , s u c h a s s e m i- v a r i a n c e , e n t r o p y a n d v a l u e - a t - r i s k a re d i s c u s s e d . t h e i r m e r i t a n d s h o rt c o m in g a r e c o n tr a s t e d . a c c o r d i n g t o t h e c h a r a c t e r i s t i c o f t h e p r o j e c t p o rt f o l i o , t h e p o rt f o l i o r i s k m e t h o d w h i c h i s b a s e d o n t h e p r o b a b i l i t y -l o s s is d e s i g n e d . t h e i n s t a n c e i s a ls o p r o p o s e d . t h e n v a r - b a s e d o p t i m i z a t i o n p r o j e c t p o rt f o l i o s y s t e m i s e s t a b l i s h e d . t h i s s t a n d a r d i z e s t h e r is k a n a ly s i s a n d m e a s u r e m e n t p r o c e s s . a t l a s t , t h e p a p e r m a d e t h e q u a l i ta t iv e a n a l y s i s w h i c h i s b a s e d o n t h e i n v e s t m e n t o b j e c t l i f e c y c l e -r i s k . u s i n g r e a l o p t i o n m e t h o d , t h e a n a l y z in g f r a m e o f t h e p r o j e c t p o rt f o l i o i s s e t u p . a c c o r d i n g t o t h e r i s k d y n a m i c c h a r a c t e r o f t h e i n v e s t m e n t s u b j e c t a n d o b j e c t , th e i n v e s t m e n t p r o j e c t p o rt f o l i o s tr a t e g y i s p r o p o s e d . k e y w o r d s ) : p o rt f o l i o ; i n v e s t m e n t p r o j e c t p o rt f o l i o ; r i s k ; m e a s u r e m e n t ; l i f e c y c l e 西北_ 業(yè)大學(xué)碩十論文 1 緒論 1 . 1研究背景與研究意義 投資組合是目前經(jīng)濟(jì)理論界的熱門(mén)話題之一。由于投資行為具有風(fēng)險(xiǎn)與收益 緊密相關(guān)的特點(diǎn)，使得投資者不斷地尋求能使投資的風(fēng)險(xiǎn)低而收益高的策略。而 投資組合的存在，將為公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張及投資戰(zhàn)略的要求提供最有 力的保證。 投資組合理論是二次世界大戰(zhàn)后在美國(guó)得到迅速發(fā)展的金融理論，它是金融 理論在7 0 年代末的突破性進(jìn)展。 該理論的起源可以追溯到中世紀(jì)后期意大利的威 尼斯、熱那亞等城市發(fā)行軍事公債的研究。當(dāng)時(shí)政府為了籌集軍響，利用發(fā)行軍 事公債變相地征稅。進(jìn)入 1 9 世紀(jì)后，由于國(guó)家機(jī)構(gòu)的擴(kuò)大，費(fèi)用支出不斷增加， 且工商業(yè)的迅速發(fā)展需要大量的資金， 債券才真正成為其國(guó)家籌措資本方式出現(xiàn)。 本世紀(jì)初由于證券市場(chǎng)得到了極大的發(fā)展，投資者們開(kāi)始尋找對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行 定價(jià)和預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格的方法。 7 0 年代末之前歐美發(fā)達(dá)國(guó)家盛行著“ 技術(shù)分析法” 和 “ 基礎(chǔ)分析法” 的兩種傳統(tǒng)的投資分析法， 直至8 0 年代初該理論才 一 基本形成了它完 整嚴(yán)密的科學(xué)體系，對(duì)此理論貢獻(xiàn)最大的應(yīng)屬美國(guó)學(xué)者ma r k o w i t z ( 1 9 5 2 , 1 9 5 9 , 1 9 9 1 ) 11 .3 1和t o b i n ( 1 9 5 8 , 1 9 6 5 , 1 9 6 9 ) 10 -6 1 . t o b in 因 在創(chuàng) 立 這一 理 論的 基 礎(chǔ)方 面做出 貢獻(xiàn)而獲1 9 8 1 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)， 而ma r k o w i t z ( 1 9 8 4 , 1 9 8 7 , 1 9 8 9 ) -9 1 和s h a r p e ( 1 9 6 1 , 1 9 6 3 , 1 9 6 7 , 1 9 8 9 ) e - i及m i ll e r ( 1 9 6 0 ) 1 6 1三人 則 因 使該 理 論發(fā)展成系統(tǒng)嚴(yán)格且實(shí)用的科學(xué)體系方面做出貢獻(xiàn)而獲得1 9 9 0 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué) 獎(jiǎng)。該理論自7 0 年代末己成為歐美發(fā)達(dá)國(guó)家分析個(gè)人、 企業(yè)、 銀行及非銀行金融 機(jī)構(gòu)如何運(yùn)用其財(cái)富進(jìn)行投資的重要理論依據(jù)。 m a r k o w i t z 的 早期工作奠定了 現(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)，他提出了 投資組合 的二次規(guī)劃模型， 并利用n e u m a n n ( 1 9 4 7 ) 的效用函 數(shù)理論， 給出了 利用無(wú)差異曲 線在投資組合有效集上選擇最佳投資組合方案的一種準(zhǔn)則。在ma r k o w i tz的期望 收益率 收益率方差學(xué)說(shuō)的 基礎(chǔ)上， s h a r p e ( 1 9 6 3 , 1 9 6 4 ) 獨(dú)自 發(fā)現(xiàn)了， 并由 l in t n e r ( 1 9 6 5 , 1 9 6 9 ) 和m o s s in ( 1 9 6 6 ) 進(jìn)一步發(fā)展完善的資本資產(chǎn)價(jià)格模型 ( c a p m)利用投資線對(duì)項(xiàng)目 進(jìn)行均衡定價(jià)， 對(duì)項(xiàng)目 組和投資進(jìn)行有效評(píng)價(jià)。由 于標(biāo)準(zhǔn)的c a p m模型有一系列理想假設(shè)條件， 為實(shí)際應(yīng)用中帶來(lái)許多困難， 因此 人們圍繞c a p m模型的前提條件展開(kāi)了大量的研究， 其代表性研究成果有: v a s i c c k ( 1 9 7 1 ) 和b l a c k研究了 不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資 產(chǎn)借貸時(shí)的c a p m， 結(jié)果只需要用 零)6 最小方差證券組合期望收益率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率即可。 f a n a ( 1 9 6 5 ) 在調(diào) l 西北_ 業(yè)大學(xué)碩十論文 1 緒論 1 . 1研究背景與研究意義 投資組合是目前經(jīng)濟(jì)理論界的熱門(mén)話題之一。由于投資行為具有風(fēng)險(xiǎn)與收益 緊密相關(guān)的特點(diǎn)，使得投資者不斷地尋求能使投資的風(fēng)險(xiǎn)低而收益高的策略。而 投資組合的存在，將為公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張及投資戰(zhàn)略的要求提供最有 力的保證。 投資組合理論是二次世界大戰(zhàn)后在美國(guó)得到迅速發(fā)展的金融理論，它是金融 理論在7 0 年代末的突破性進(jìn)展。 該理論的起源可以追溯到中世紀(jì)后期意大利的威 尼斯、熱那亞等城市發(fā)行軍事公債的研究。當(dāng)時(shí)政府為了籌集軍響，利用發(fā)行軍 事公債變相地征稅。進(jìn)入 1 9 世紀(jì)后，由于國(guó)家機(jī)構(gòu)的擴(kuò)大，費(fèi)用支出不斷增加， 且工商業(yè)的迅速發(fā)展需要大量的資金， 債券才真正成為其國(guó)家籌措資本方式出現(xiàn)。 本世紀(jì)初由于證券市場(chǎng)得到了極大的發(fā)展，投資者們開(kāi)始尋找對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行 定價(jià)和預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格的方法。 7 0 年代末之前歐美發(fā)達(dá)國(guó)家盛行著“ 技術(shù)分析法” 和 “ 基礎(chǔ)分析法” 的兩種傳統(tǒng)的投資分析法， 直至8 0 年代初該理論才 一 基本形成了它完 整嚴(yán)密的科學(xué)體系，對(duì)此理論貢獻(xiàn)最大的應(yīng)屬美國(guó)學(xué)者ma r k o w i t z ( 1 9 5 2 , 1 9 5 9 , 1 9 9 1 ) 11 .3 1和t o b i n ( 1 9 5 8 , 1 9 6 5 , 1 9 6 9 ) 10 -6 1 . t o b in 因 在創(chuàng) 立 這一 理 論的 基 礎(chǔ)方 面做出 貢獻(xiàn)而獲1 9 8 1 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)， 而ma r k o w i t z ( 1 9 8 4 , 1 9 8 7 , 1 9 8 9 ) -9 1 和s h a r p e ( 1 9 6 1 , 1 9 6 3 , 1 9 6 7 , 1 9 8 9 ) e - i及m i ll e r ( 1 9 6 0 ) 1 6 1三人 則 因 使該 理 論發(fā)展成系統(tǒng)嚴(yán)格且實(shí)用的科學(xué)體系方面做出貢獻(xiàn)而獲得1 9 9 0 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué) 獎(jiǎng)。該理論自7 0 年代末己成為歐美發(fā)達(dá)國(guó)家分析個(gè)人、 企業(yè)、 銀行及非銀行金融 機(jī)構(gòu)如何運(yùn)用其財(cái)富進(jìn)行投資的重要理論依據(jù)。 m a r k o w i t z 的 早期工作奠定了 現(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)，他提出了 投資組合 的二次規(guī)劃模型， 并利用n e u m a n n ( 1 9 4 7 ) 的效用函 數(shù)理論， 給出了 利用無(wú)差異曲 線在投資組合有效集上選擇最佳投資組合方案的一種準(zhǔn)則。在ma r k o w i tz的期望 收益率 收益率方差學(xué)說(shuō)的 基礎(chǔ)上， s h a r p e ( 1 9 6 3 , 1 9 6 4 ) 獨(dú)自 發(fā)現(xiàn)了， 并由 l in t n e r ( 1 9 6 5 , 1 9 6 9 ) 和m o s s in ( 1 9 6 6 ) 進(jìn)一步發(fā)展完善的資本資產(chǎn)價(jià)格模型 ( c a p m)利用投資線對(duì)項(xiàng)目 進(jìn)行均衡定價(jià)， 對(duì)項(xiàng)目 組和投資進(jìn)行有效評(píng)價(jià)。由 于標(biāo)準(zhǔn)的c a p m模型有一系列理想假設(shè)條件， 為實(shí)際應(yīng)用中帶來(lái)許多困難， 因此 人們圍繞c a p m模型的前提條件展開(kāi)了大量的研究， 其代表性研究成果有: v a s i c c k ( 1 9 7 1 ) 和b l a c k研究了 不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資 產(chǎn)借貸時(shí)的c a p m， 結(jié)果只需要用 零)6 最小方差證券組合期望收益率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率即可。 f a n a ( 1 9 6 5 ) 在調(diào) l 西北工業(yè)大學(xué)碩十論文 查n y s e的大量實(shí)例的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)其分布是對(duì)稱的，但呈翹尾型，故而沒(méi)有確 定的方差，他認(rèn)為這種收益分布只要是對(duì)稱的和穩(wěn)定的，用離中趨勢(shì)代替方差， 其c a p m依然有效。 如果觀測(cè)期較長(zhǎng)， 則其收益率分布近似于對(duì)數(shù)正態(tài)分布且有 偏度。 m a y e r s ( 1 9 7 2 ) 研究了 具有不可上市資 產(chǎn)存在情況下的c a p m，給出了 修正 模型。 其后f a m a 的s c h w e r t ( 1 9 7 7 ) 還對(duì)m a y e r s 的修正模型作了 成功的實(shí)證檢驗(yàn)。 此外不少學(xué)者對(duì)c a p m進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn) c a p m的正確性，發(fā)表了不少典型 文章，其多數(shù)的研究都是利用上市普通股票的月總收益去估計(jì)在五年持有期內(nèi)每 一種證券的16， 計(jì)算證券收益率與市場(chǎng)指數(shù)的協(xié)方 差，然后根據(jù)18 值的大小進(jìn)行 分類， 排成n組證券組合， 進(jìn)行回歸處理。 r o l l ( 1 9 7 7 ) 關(guān)于c a p m實(shí)證分析的 著名評(píng)述， 引起了眾多學(xué)者的極大關(guān)注， 他認(rèn)為c a p m是永遠(yuǎn)不可能得到完全檢 驗(yàn)，前人的部分實(shí)證研究之所以與c a p m的s ml 基本相符，是由于任何一種資 產(chǎn)收益率都可以 表示成相應(yīng)有效指數(shù)的 線性函數(shù)。 g i b b o n s ( 1 9 8 2 ) 等學(xué)者給出了 c a p m的實(shí)證形式，即實(shí)證市場(chǎng)線e ml ，因此，為了檢驗(yàn)c a p m，必須直接證 實(shí)市場(chǎng)證券組合是在有效集上， 所以前人多做的實(shí)證分析，都不可能提供模型的 實(shí)證支持。當(dāng)然， 這并不是說(shuō)明c a p m的理論上之不足， 模型是由它的前提假設(shè) 邏輯地推導(dǎo)出來(lái)的，所得的結(jié)果顯然是要受假設(shè)條件的限制。 由 于 c a p m 的可實(shí)證性受到懷疑， r o s s ( 1 9 7 6 ) 第一次提出了 套利價(jià)格模型 a p t ( a r b i t r a g e p r i c i n g t h e o ry ) 。 其a p t的倡導(dǎo)者指出，與c a p m相比 p t 具有 兩個(gè)方面的優(yōu)點(diǎn):其一是關(guān)于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益偏好的假設(shè)限制較少;其二是 a p t可以用實(shí)證來(lái)檢驗(yàn)。c a p m可以看成是a p t的一種特例。 a p t比c a p m更 完善， a p t 不需要實(shí)際資產(chǎn)收益率分布的假設(shè)( c a p m要求正態(tài)分布) ; a p t 并不 對(duì)單個(gè)效用函數(shù)作強(qiáng)的假設(shè)( 至少?zèng)]有風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)喜好的 假設(shè)) ; a p t允許資 產(chǎn)平衡時(shí)，收益取決于多個(gè)因素，不僅僅是一個(gè); a p t是產(chǎn)生于一種相對(duì)的任意 子集資產(chǎn)定價(jià)，因此，為了 檢驗(yàn)這種理論，不需要測(cè)度整個(gè)宇宙的資產(chǎn): 市場(chǎng)證 券組合對(duì)a p t沒(méi)有特別的作用，而c a p m則要求市場(chǎng)證券有效組合; a p t很容 易推廣到多期( mu l t i p e r io d ) 模型。 m a r k o w it z 的 最小 方差 模型， s h a r p e 的 單指數(shù) 模型， c a p m以 及r o s s 的a p t 等的發(fā)現(xiàn)與完善是現(xiàn)代投資組合理論的主要內(nèi)容，也是現(xiàn)代金融領(lǐng)域中的重大發(fā) 現(xiàn)。盡管至今其理論還存在許多問(wèn) 題有待進(jìn)一步研究，但其主要理論原理卻己逐 漸滲透到管理中的各個(gè)子領(lǐng)域中去了 1 7 1 以上這些投資組合理論的研究大都集中于離散時(shí)間條件下的各種單期或多期 投資組合問(wèn)題，而自 從me r t o n 首次考察了連續(xù)時(shí)間條件下的投資組合問(wèn)題以后， 西北工業(yè)大學(xué)碩士論文 隨著隨機(jī)控制理論、隨機(jī)微積分等數(shù)學(xué)工具以及計(jì)算機(jī)技術(shù)的迅猛發(fā)展，連續(xù)時(shí) 間 條件下的投資組合問(wèn) 題己 成為 研究的 熱點(diǎn)。 而近幾年來(lái)v a l u e - a t - r i s k ( v a r ) 方法、 行為金融理論的興起，也滲透到投資組合理論領(lǐng)域，從而為投資組合理論研究開(kāi) 辟了新的天地。但是由于這些理論本身以及在處理實(shí)際問(wèn)題方面的缺陷，使得它 們大都停留在理論探討的 層面上， 很少被廣泛的 應(yīng)用于實(shí)踐 1 8 以往的組合研究更多的是集中于金融市場(chǎng)，對(duì)加入其他資產(chǎn)類型的組合研究 幾乎是空白。而現(xiàn)代投資組合理論中的組合包括了市場(chǎng)均衡狀態(tài)下所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 在內(nèi)的資產(chǎn)組合，它不僅包括了股票、債券等金融資產(chǎn)，也包括不動(dòng)產(chǎn)、人力資 本、耐用消費(fèi)品以及一般的項(xiàng)目 投資等非金融資產(chǎn)。但是在實(shí)際運(yùn)用中，這些理 論卻局限于應(yīng)用在金融資產(chǎn)即證券投資組合決策分析，而較少用于非金融資產(chǎn)投 資組合決策分析， 當(dāng)前的文獻(xiàn)中只有個(gè)別論文涉及房地產(chǎn)這一特定資產(chǎn)類型領(lǐng)域， 例如文獻(xiàn) 2 0 -2 3 等， 而從未研究一般意義上的非金融資產(chǎn)的投資組合問(wèn) 題， 更 未涉及投資項(xiàng)目 組合問(wèn)題。實(shí)際上投資項(xiàng)目 組合已是眾多投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，那 么對(duì)投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)及其決策的研究更是迫切需要解決問(wèn)題。 在以往的研究中， 對(duì)一般意義上的項(xiàng)目組合有一些研究，主要是集中于項(xiàng)目 進(jìn)展過(guò)程中對(duì)項(xiàng)目的管 理，對(duì)項(xiàng)目 組合風(fēng)險(xiǎn)的控制也是針對(duì)過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)的控制，項(xiàng)目 組合管理是項(xiàng)目 管 理發(fā)展的第四個(gè)階段， 項(xiàng)目 組合管理( p r o j e c t p o r t f o l i o s m a n a g e m e n t ) 中的組合 ( p o r t f o l i o s ) 一詞源于金融證券投資中的投資 組合的 概念， 進(jìn)行組合管理， 是基于“ 不 要把所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里” 的風(fēng)險(xiǎn)分散和規(guī)避的理念。1 9 9 4 年p l a t j e e t a l . 對(duì)項(xiàng)目 組合管理的定義為: 一個(gè)項(xiàng)目 組合是指為了 增加效益而采取統(tǒng)一協(xié) 調(diào)管理的一組項(xiàng)目。1 9 9 9 年a r c h e r 和g h as e m z a d e h 對(duì)項(xiàng)目 組合管理的定義為: 一個(gè)項(xiàng)目 組合是指由某一特定組織機(jī)構(gòu)發(fā)起或管理的一組項(xiàng)目，這些項(xiàng)目 為了獲 得共同的稀缺資源而相互競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者魏林巍對(duì)項(xiàng)目 管理進(jìn)行了大量的研究， 而且有著高屋建領(lǐng)地眼光， 緊跟國(guó)際學(xué)術(shù)研究， 提出適用于我國(guó)的項(xiàng)目 管理理論。 至上世紀(jì) 8 0 年代，許多學(xué)者開(kāi)始關(guān)注一個(gè)基本的問(wèn)題什么導(dǎo)致企業(yè)必須進(jìn) 行項(xiàng)目 組 合風(fēng)險(xiǎn) 管理; 就該問(wèn) 題進(jìn)行 了 較 早的 研究， j e n s e n ,m e c k in g d 】認(rèn)為 是 對(duì) 企 業(yè)安全的 需 求 所導(dǎo) 致。 隨 后d o h e r ty ,t in i c (2 1 1 ， s m i t h 和s t u l z 16 2 又 對(duì)該 ibl 題 進(jìn)行了 較深入研究， 涉及的影響因素各種各樣， 如財(cái)務(wù)危機(jī)、 代理問(wèn)題、 非線性稅率等， 后來(lái)m a r m i n 12 9 研究提出了 完全市 場(chǎng)條 件下項(xiàng)目 組 合風(fēng)險(xiǎn) 管 理的 一 般均衡 模型， a n d e r s o n 和d a n t h in e 3 0 1 意 識(shí) 到 項(xiàng)目 組 合 風(fēng) 險(xiǎn) 來(lái) 源的 多 元 性， 值 得 關(guān) 注的 是m o r g a n 和s m i t h 3 1 開(kāi)創(chuàng)了非完全市場(chǎng)下的項(xiàng)目 組合風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn) 題研究， 并認(rèn)為即使風(fēng)險(xiǎn) 避免對(duì)項(xiàng)目 組合現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響，完全避免風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目 組合也不一定是最優(yōu)洗 西北工業(yè)大學(xué)碩士論文 擇” 這種整體觀念的風(fēng)險(xiǎn)避免模型逐步發(fā)展為一種被稱作企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理 ( e n t e r p r i s e r i s k m a n a g e m e n t ) 的理論， 又稱企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理 ( e n t e r p r i s e s t r a t e g y r i s k m a n a g e m e n t ) 或企業(yè)集成風(fēng)險(xiǎn) 管理 ( e n t e r p r i s e i n t e g r a t e d r i s k m a n a g e m e n t ) . f r o o t . s c h a r f s te in 和s te in 等的 努力 使 企 業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)管 理的 研 究 范 式 在 風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域被廣泛接受，也指引人們從更為廣闊的視角考慮項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)管理 問(wèn)題，自 此，項(xiàng)目 組合風(fēng)險(xiǎn)管理超出了金融保險(xiǎn)理論的范疇，這也標(biāo)志著現(xiàn)代項(xiàng) 目 組合 集 成 風(fēng)險(xiǎn) 管 理 理 論 體 系的出 現(xiàn) 3 2 以上探討的這些研究是基于過(guò)程的項(xiàng)目 組合，是一種事中的管理，而投資組 合理論本身所涉及的組合管理是針對(duì)決策而言的，目 前，在理論界還沒(méi)有明確地 提出投資項(xiàng)目 組合的相關(guān)理論，關(guān)于投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)的度量仍是沿用馬科維茨 的 方差以 及協(xié)方 差的 辦法 【2 4 ， 本文 解決問(wèn) 題的 思 路 沿著投資組合理論 進(jìn)行， 結(jié) 合 項(xiàng)目 組合風(fēng)險(xiǎn)管理的思想展開(kāi)，是對(duì)投資組合理論在投資項(xiàng)目 組合風(fēng)險(xiǎn)分析和度 量方面的拓展研究。針對(duì)投資組合中資產(chǎn)類型的多樣化，將投資組合理論的基本 思想適當(dāng)?shù)膽?yīng)用于項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)分析與度量過(guò)程中，改變以往的項(xiàng)目 投資決策中 的盲目決策現(xiàn)象。 正如前所述，現(xiàn)代投資組合理論一般應(yīng)用于金融資產(chǎn)投資分析，很少用于項(xiàng) 目 投資組合等實(shí)體投資分析，主要是由于金融資產(chǎn)市場(chǎng)與理論模型的前提擬合度 要大大優(yōu)于實(shí)體投資。一個(gè)從事金融投資的機(jī)構(gòu)，當(dāng)其持有市場(chǎng)組合時(shí)，非市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)為零，而在進(jìn)行項(xiàng)目 投資時(shí)，由于其整體的不可分割性以及資余數(shù)量的有限 性，公司不可能達(dá)到市場(chǎng)組合，因而無(wú)法通過(guò)多元化全部消除項(xiàng)目 投資的個(gè)別風(fēng) 險(xiǎn)，而只能是局部消除。但是在多主體理性博弈的市場(chǎng)條件下，雖然每一個(gè)投資 主體的投資無(wú)法達(dá)到市場(chǎng)組合，但就整個(gè)社會(huì)總體而言，投資組合卻是近乎于市 場(chǎng)組合。因此，現(xiàn)代投資組合理論可以應(yīng)用于非金融資產(chǎn)投資分析。進(jìn)一步分析 可知，現(xiàn)代投資組合理論解決問(wèn)題的基本思路對(duì)于項(xiàng)目 投資也是適用的。首先無(wú) 論是投資于金融資產(chǎn)，還是投資于實(shí)體項(xiàng)目，投資都體現(xiàn)出追求高效益而厭惡風(fēng) 險(xiǎn)的共同特征。其次對(duì)于公司投資決策而言，它的每一項(xiàng)投資，包括實(shí)體投資， 都不應(yīng)該被看作是一個(gè)孤立的部分，而應(yīng)當(dāng)將它看成是整個(gè)公司投資組合中的一 個(gè)組成部分，只有通過(guò)各資產(chǎn)之間的相關(guān)性分析，才能正確的認(rèn)識(shí)并進(jìn)而計(jì)算出 擬投資資產(chǎn)對(duì)整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)及收益的影響。因 此在計(jì)算所取得的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 時(shí)不能只考慮該資產(chǎn)本身，而應(yīng)運(yùn)用系統(tǒng)的觀點(diǎn)把它放到公司整個(gè)投資組合中一 并考慮2 5 介于以上的分析，可知運(yùn)用現(xiàn)代投資組合理論解決問(wèn)題的思路來(lái)研究投資項(xiàng) 西北上業(yè)大學(xué)碩士論文 目組合問(wèn)題是適用的，要研究投資項(xiàng)目 組合決策，首要的問(wèn)題就是對(duì)投資項(xiàng)目 組 合決策的關(guān)鍵因素之一風(fēng)險(xiǎn)的分析及度量。1 9 5 9 年，ma r k o w i t z 組合理論中用方 差度量投資風(fēng)險(xiǎn)，特別揭示了相關(guān)性對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)的重要影響。但該理論對(duì) 風(fēng)險(xiǎn)的量化存在明顯的不足，主要表現(xiàn)如下:( 1 )對(duì)投資收益的公布有嚴(yán)格的假 定，即假定了收益服從正態(tài)分布，雖然也引進(jìn)了半方差描述收益分布的左半邊， 意在放松對(duì)整個(gè)分布的假定，但仍屬于對(duì)期望值的平均偏離程度的度量，并沒(méi)有 質(zhì)的改變;( 2 )用方差度量風(fēng)險(xiǎn)只是一個(gè)“ 指標(biāo)” ，并沒(méi)有給出風(fēng)險(xiǎn)是多少的絕對(duì) 值， 換言 之，沒(méi)有用貨幣表示出風(fēng)險(xiǎn)的大小， 所以， 在投資者看來(lái)并不直觀; ( 3 ) 用方差量化風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有考慮到投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同承受能力或偏好，在實(shí)踐中的應(yīng) 用受到限制。而后出現(xiàn)的如用半方差、平均離差、最大偏差、虧損概率。采用不 同的方法來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)，得到的結(jié)果并不一定一致，目 前還沒(méi)有一種廣泛有效的度 量風(fēng)險(xiǎn)的方法。特別是對(duì)于投資項(xiàng)目 組合，由于項(xiàng)目 投資的長(zhǎng)周期以及不可分割 性，一般的風(fēng)險(xiǎn)度量方法在應(yīng)用中可能會(huì)受到限制。本文將在對(duì)投資項(xiàng)目 組合風(fēng) 險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)上，就有關(guān)已有的投資組合風(fēng)險(xiǎn)的度量方法，如半方差、嫡、v a r 等進(jìn)行討論分析， 對(duì)比了各自的優(yōu)缺點(diǎn)和適用條件等。 針對(duì)投資項(xiàng)目 組合的特點(diǎn)， 提出了基于概率損失值的投資項(xiàng)目 組合風(fēng)險(xiǎn)度量方法，并給出實(shí)例驗(yàn)證。 在對(duì)投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)分析及量化的基礎(chǔ)上，本研究針對(duì)項(xiàng)日 隨生命周期變 化的特征， 探討了基于生命周期一風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目 組合。 投資行為涉及兩方面 投資主體和投資客體，在現(xiàn)實(shí)的投資實(shí)踐中，投資客體即投資對(duì)象資產(chǎn)類型非常 分散，既涉及金融資產(chǎn)，又涉及非金融資產(chǎn)，資產(chǎn)類型所映射的企業(yè)或者說(shuō)是項(xiàng) 目 具有生命周期的特征，不同的生命周期的特點(diǎn)不同，因而組合所涉及的風(fēng)險(xiǎn)以 及形式就有所差別。以往的研究中，尚未出現(xiàn)根據(jù)生命周期不同階段的風(fēng)險(xiǎn)特征 將處于生命周期不同階段的對(duì)象作為投資客體的投資項(xiàng)目 組合，也未研究過(guò)以投 資主體及投資客體風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化為特征的投資項(xiàng)目 組合策略。因此本文首先對(duì) 基于投資客體生命周期一風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目 組合做了定性的分析，并運(yùn)用實(shí)物期權(quán) 法，建立了基于生命周期的投資項(xiàng)目 組合的分析框架。以投資主體及投資客體風(fēng) 險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化為特征，提出了的投資項(xiàng)目 組合策略。 1 .2研究?jī)?nèi)容 1 、 從投資組合的定義、 組合理論的發(fā)展入手， 通過(guò)對(duì)各投資組合理論產(chǎn)生背 景、假設(shè)條件、模型框架以及應(yīng)用范圍的對(duì)比分析，明晰了投資組合理論的理論 框架、發(fā)展現(xiàn)狀和適用范圍。探討了項(xiàng)目組合提出的背景和意義，界定了投資項(xiàng) 目 組合與證券組合，給出了投資項(xiàng)目 組合分析的理論基礎(chǔ)。 西北工業(yè)大學(xué)碩士論文 目組合問(wèn)題是適用的，要研究投資項(xiàng)目組合決策，首要的問(wèn)題就是對(duì)投資項(xiàng)目組 合決策的關(guān)鍵因素之一風(fēng)險(xiǎn)的分析及度量。1 9 5 9 年，m a r k o w i t z 組合理論中用方 羞度量投資風(fēng)險(xiǎn)，特別揭示了相關(guān)性對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)的重要影響。但該理論對(duì) 風(fēng)險(xiǎn)的量化存在明顯的不足，主要表現(xiàn)如下：( 1 ) 對(duì)投資收益的公布有嚴(yán)格的假 定，即假定了收益服從正態(tài)分布，雖然也引進(jìn)了半方差描述收益分布的左半邊， 意在放松對(duì)整個(gè)分稚的假定，但仍屬于對(duì)期望值的平均偏離程度的度量，并沒(méi)有 質(zhì)的改變；( 2 ) 用方差度量風(fēng)險(xiǎn)只是一個(gè)“指標(biāo)”，并沒(méi)有給出風(fēng)險(xiǎn)是多少的絕對(duì) 值，換言之，沒(méi)有用貨幣表示出風(fēng)險(xiǎn)的大小，所以，在投資者看來(lái)并不直觀；( 3 ) 用方差量化風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有考慮到投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同承受能力或偏好，在實(shí)踐中的應(yīng) 用受到限制。而后出現(xiàn)的如用半方差、平均離差、最大偏差、虧損概率。采用不 同的方法來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)，得到的結(jié)果并不一定一致，目前還沒(méi)有一種廣泛有效的度 量風(fēng)險(xiǎn)的方法。特別是對(duì)于投資項(xiàng)目組合，由于項(xiàng)目投資的長(zhǎng)周期以及不可分割 性，一般的風(fēng)險(xiǎn)度量方法在應(yīng)用中可能會(huì)受到限制。本文將在對(duì)投資項(xiàng)目組合風(fēng) 險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)上，就有關(guān)已有的投資組合風(fēng)險(xiǎn)的度量方法，如半方差、熵、v a r 等進(jìn)行討論分析，對(duì)比了各自的優(yōu)缺點(diǎn)和適用條件等。針對(duì)投資項(xiàng)目組合的特點(diǎn)， 提出了基于概率損失值的投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)度量方法，并給出實(shí)例驗(yàn)證。 在對(duì)投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)分析及量化的基礎(chǔ)上，本研究針對(duì)項(xiàng)目隨生命周期變 化的特征，探討了基于生命周期一風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目組合。投資行為涉及兩方面 投資主體和投資客體，在現(xiàn)實(shí)的投資實(shí)踐中，投資客體即投資對(duì)象資產(chǎn)類型非常 分散，既涉及金融資產(chǎn)，又涉及非金融資產(chǎn)，資產(chǎn)類型所映射的企業(yè)或者說(shuō)是項(xiàng) 目具有生命周期的特征，不同的生命周期的特點(diǎn)不同，因而組合所涉及的風(fēng)險(xiǎn)以 及形式就有所差別。以往的研究中，尚未出現(xiàn)根據(jù)生命周期不同階段的風(fēng)險(xiǎn)特征 將處于生命周期不同階段的對(duì)象作為投資客體的投資項(xiàng)目組合，也未研究過(guò)以投 資主體及投資客體風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化為特征的投資項(xiàng)目組合策略。因此本文首先對(duì) 基于投資客體生命周期一風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目組合做了定性的分析，并運(yùn)用實(shí)物期權(quán) 法，建立了基于生命周期的投資項(xiàng)目組合的分析框架。以投資主體及投資客體風(fēng) 險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化為特征，提出了的投資項(xiàng)目組合策略。 1 2 研究?jī)?nèi)容 1 、從投資組合的定義、組合理論的發(fā)展入手，通過(guò)對(duì)各投資組合理論產(chǎn)生背 景、假設(shè)條件、模型框架阻及應(yīng)用范圍的對(duì)比分析，明晰了投資組合理論的理論 框架、發(fā)展現(xiàn)狀和適用范圍。探討了項(xiàng)目組合提出的背景和意義，界定了投資項(xiàng) 目組合與證券組合，給出了投資項(xiàng)目組合分析的理論基礎(chǔ)。 西北上業(yè)人學(xué)碩士論文 2 、研究了投資組合風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成，分析得出組合風(fēng)險(xiǎn)如同單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)一樣， 由兩部分構(gòu)成，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行組合，可以使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 大大降低，但是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)卻不會(huì)由于投資組合而發(fā)生的變化。針對(duì)項(xiàng)目投資的實(shí) 際，分析了投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成，為此后的風(fēng)險(xiǎn)度量和決策提供了明確的指 標(biāo)體系。 3 、在投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)上，討論投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)的度量問(wèn)題。 探討了目前常用的投資組合風(fēng)險(xiǎn)的度量方法，如半方差、v a r 、熵等，對(duì)比了各 自的優(yōu)缺點(diǎn)和適用范圍。針對(duì)投資項(xiàng)目組合的特點(diǎn)，設(shè)計(jì)了基于概率損失值的 投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)度量方法，并給出了實(shí)例驗(yàn)證。以v a r 方法為例，建立了基于 v a r 的投資項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)度量?jī)?yōu)化體系，規(guī)范了投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分析與度量過(guò)程。 4 、文章對(duì)基于投資客體生命周期一風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目組合做了定性的分析，說(shuō) 明依照此類標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建投資項(xiàng)目組合的必要性和可行性，并運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法，建立 了基于生命周期的投資項(xiàng)目組合的分析框架。以投資主體及投資客體風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài) 變化為特征，構(gòu)建適合的投資項(xiàng)目組合。 1 3 思路和方法 研究方法： 全文以理論分析的主線展開(kāi)，定量分析與定性分析結(jié)合使用的方法推進(jìn)，應(yīng) 用投資管理、控制論、系統(tǒng)工程、運(yùn)籌學(xué)和金融工程等學(xué)科中定量化分析的方法。 圖1 1 研究思路框圖 6 西北工業(yè)大學(xué)碩士論文 2 相關(guān)理論綜述 投資是經(jīng)濟(jì)主體為獲得預(yù)期收益而投入一定量貨幣或其他經(jīng)濟(jì)要素，以形成 資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)行為。它是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本因素，是經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的核心。 投資行為是風(fēng)險(xiǎn)與收益緊密相關(guān)的行為。如何使投資的風(fēng)險(xiǎn)低而收益高是每個(gè)投 資者都時(shí)刻關(guān)注的問(wèn)題。投資組合的存在，將為公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張及 戰(zhàn)略的要求提供最有利的保證。 2 . 1投資組合理論研究綜述 投資組合理論發(fā)展至今，己有很多年的歷史了。一般認(rèn)為馬柯維茨于 1 9 5 2 年發(fā)表的 “ 證券組合” 選擇一文是投資組合理論的奠基之作。其實(shí)，在馬柯維 茨論文發(fā)表之前，早已存在一種指導(dǎo)私人、企業(yè)進(jìn)行投資管理的傳統(tǒng)投資組合理 論，嚴(yán)格的說(shuō)，馬柯維茨是現(xiàn)代投資組合理論的創(chuàng)始人。 投資組合是指投資者為提高投資收益水平，弱化投資風(fēng)險(xiǎn)，將投資總額在各 種投資方式之間的分配。即將各種不同的投資有機(jī)結(jié)合在一起的過(guò)程。在現(xiàn)代西 方 投 資 學(xué)中 ， 投 資 組 合 是p o r t f o l i 。 一 詞 來(lái) 表 示 的 3 1 。 弄 清 投 資 組 合 的 實(shí) 際 含 義 ， 了解投資組合理論的發(fā)展過(guò)程，以及公司進(jìn)行投資組合決策的必要性，是至關(guān)重 要的。投資組合有廣義和狹義之分。廣義的投資組合是指公司對(duì)實(shí)際資產(chǎn)、金融 資產(chǎn)等諸種形式資產(chǎn)的投資搭配，或者說(shuō)是公司以多種資產(chǎn)持有其全部資產(chǎn)的投 資行為3 1 。 比 如某公司在1 9 9 4 年的總投資共計(jì)2 0 0 0 萬(wàn)元， 其中固定資產(chǎn) 投資1 2 0 萬(wàn)元， 房地產(chǎn)投資 1 0 8 0 萬(wàn)元， 證券投資8 0 0 萬(wàn)元， 那么固定資產(chǎn)， 房地產(chǎn)，證券 就成了公司投資組合的幾種資產(chǎn)選擇形式， 而 1 2 0 : 1 0 8 0 : 8 0 0 是這幾種形式資產(chǎn) 投資的具體的數(shù)量搭配。 可見(jiàn)， 任意一個(gè)公司投資組合都包括了兩方面的規(guī)定性: 一是資產(chǎn)形式組合，二是各種資產(chǎn)數(shù)量的組合。并且，這種形式上和數(shù)量上的組 合不是隨意地搭配或分散，而是按照一定的原則由公司刻意選擇，精心安排，科 學(xué)計(jì)算而加以確定的。而狹義的投資組合是指公司資產(chǎn)在各種證券上的搭配而不 涉及到其他資產(chǎn)形式，也就是西方投資學(xué)中p o r t f o l i o 一詞的實(shí)際 含義。 西方經(jīng)濟(jì) 學(xué)家所說(shuō)的投資組合一般均是指這種狹義的 投資組合，即證券投資組合2 1 。這主 要是因?yàn)樗麄兇蠖嗾J(rèn)為投資學(xué)的研究對(duì)象是金融投資而非實(shí)際投資，只涉及證券 買賣而不涉及實(shí)際資產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)。比如上述公司的證券投資8 0 0 萬(wàn)元具體構(gòu)成是: 政府債券3 6 1 萬(wàn)元，a種股票 1 1 6 萬(wàn)元，b種股票2 3 9 萬(wàn)元，c種股票8 4 萬(wàn)元。 這便是狹義的投資組合，其資產(chǎn)形式分散在債券以及三種股票上，具體數(shù)量搭配 是 3 6 1 : 1 1 6 : 2 3 9 : 8 4 。顯然，不能將狹義投資組合與廣義投資組合混為一談。 西北工業(yè)大學(xué)碩士論文 2 相關(guān)理論綜述 投資是經(jīng)濟(jì)主體為獲得預(yù)期收益而投入一定量貨幣或其他經(jīng)濟(jì)要素，以形成 資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)行為。它是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本因素，是經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的核心。 投資行為是風(fēng)險(xiǎn)與收益緊密相關(guān)的行為。如何使投資的風(fēng)險(xiǎn)低而收益高是每個(gè)投 資者都時(shí)刻關(guān)注的問(wèn)題。投資組合的存在，將為公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張及 戰(zhàn)略的要求提供最有利的保證。 2 . 1投資組合理論研究綜述 投資組合理論發(fā)展至今，己有很多年的歷史了。一般認(rèn)為馬柯維茨于 1 9 5 2 年發(fā)表的 “ 證券組合” 選擇一文是投資組合理論的奠基之作。其實(shí)，在馬柯維 茨論文發(fā)表之前，早已存在一種指導(dǎo)私人、企業(yè)進(jìn)行投資管理的傳統(tǒng)投資組合理 論，嚴(yán)格的說(shuō)，馬柯維茨是現(xiàn)代投資組合理論的創(chuàng)始人。 投資組合是指投資者為提高投資收益水平，弱化投資風(fēng)險(xiǎn)，將投資總額在各 種投資方式之間的分配。即將各種不同的投資有機(jī)結(jié)合在一起的過(guò)程。在現(xiàn)代西 方 投 資 學(xué)中 ， 投 資 組 合 是p o r t f o l i 。 一 詞 來(lái) 表 示 的 3 1 。 弄 清 投 資 組 合 的 實(shí) 際 含 義 ， 了解投資組合理論的發(fā)展過(guò)程，以及公司進(jìn)行投資組合決策的必要性，是至關(guān)重 要的。投資組合有廣義和狹義之分。廣義的投資組合是指公司對(duì)實(shí)際資產(chǎn)、金融 資產(chǎn)等諸種形式資產(chǎn)的投資搭配，或者說(shuō)是公司以多種資產(chǎn)持有其全部資產(chǎn)的投 資行為3 1 。 比 如某公司在1 9 9 4 年的總投資共計(jì)2 0 0 0 萬(wàn)元， 其中固定資產(chǎn) 投資1 2 0 萬(wàn)元， 房地產(chǎn)投資 1 0 8 0 萬(wàn)元， 證券投資8 0 0 萬(wàn)元， 那么固定資產(chǎn)， 房地產(chǎn)，證券 就成了公司投資組合的幾種資產(chǎn)選擇形式， 而 1 2 0 : 1 0 8 0 : 8 0 0 是這幾種形式資產(chǎn) 投資的具體的數(shù)量搭配。 可見(jiàn)， 任意一個(gè)公司投資組合都包括了兩方面的規(guī)定性: 一是資產(chǎn)形式組合，二是各種資產(chǎn)數(shù)量的組合。并且，這種形式上和數(shù)量上的組 合不是隨意地搭配或分散，而是按照一定的原則由公司刻意選擇，精心安排，科 學(xué)計(jì)算而加以確定的。而狹義的投資組合是指公司資產(chǎn)在各種證券上的搭配而不 涉及到其他資產(chǎn)形式，也就是西方投資學(xué)中p o r t f o l i o 一詞的實(shí)際 含義。 西方經(jīng)濟(jì) 學(xué)家所說(shuō)的投資組合一般均是指這種狹義的 投資組合，即證券投資組合2 1 。這主 要是因?yàn)樗麄兇蠖嗾J(rèn)為投資學(xué)的研究對(duì)象是金融投資而非實(shí)際投資，只涉及證券 買賣而不涉及實(shí)際資產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)。比如上述公司的證券投資8 0 0 萬(wàn)元具體構(gòu)成是: 政府債券3 6 1 萬(wàn)元，a種股票 1 1 6 萬(wàn)元，b種股票2 3 9 萬(wàn)元，c種股票8 4 萬(wàn)元。 這便是狹義的投資組合，其資產(chǎn)形式分散在債券以及三種股票上，具體數(shù)量搭配 是 3 6 1 : 1 1 6 : 2 3 9 : 8 4 。顯然，不能將狹義投資組合與廣義投資組合混為一談。 西北工業(yè)大學(xué)碩十論文 但是，由于二者都是出于分散風(fēng)險(xiǎn)使投資收益最大化的目的而進(jìn)行的資產(chǎn)搭配， 投資組合的原則并無(wú)根本不同。 傳統(tǒng)投資組合理論強(qiáng)調(diào)確定投資組合目 標(biāo)是至關(guān)重要的，公司建立并管理一 個(gè)投資組合，必須從自身性質(zhì)和業(yè)務(wù)特點(diǎn)出發(fā)，充分考慮到公司內(nèi)外部的種種因 素。明確對(duì)投資收益的需要程度以及所愿意承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)程度，據(jù)此確定投資 組合的目 標(biāo)。只有明確投資組合目 標(biāo)，公司才能按照既定的目 標(biāo)而適當(dāng)?shù)倪x擇相 應(yīng)的投資工具或投資形式，并做出數(shù)量上的 適當(dāng)搭配8 1 。比 如， 某公司 擁有2 0 0 0 萬(wàn)元的資本，如果公司建立投資組合的目 標(biāo)是取得穩(wěn)定的收入，則以在證券市場(chǎng) 上 購(gòu)買固定收入債券( 如政府債券，公司債券，公司的 優(yōu)先股股票) 為主;反之， 若其目 標(biāo)是追求資本增長(zhǎng)， 則以 選擇增長(zhǎng)型的 普通股票( 如新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)的 股票) 為主。而且必須在建立一個(gè)“ 投資組合” 后還應(yīng)密切注意投資組合效益的變化，看 其是否能滿足既定投資組合目 標(biāo)的要求，必要時(shí)應(yīng)進(jìn)行組合調(diào)整，即進(jìn)行資產(chǎn)重 組。它偏重于質(zhì)的分析而缺乏量的研究，組合過(guò)程中如何選擇投資工具的種類以 及數(shù)量結(jié)構(gòu)只能由投資決策者跟著感覺(jué)走，缺乏一套進(jìn)行系統(tǒng)的精密計(jì)算的科學(xué) 方法。而當(dāng)代以馬柯維茨為代表的投資組合理論的中心是“ 分散原理 ，應(yīng)用數(shù)學(xué) 上的方法，系 統(tǒng)的闡述如何通過(guò)有效的分散化來(lái)選擇最優(yōu)組合的理論和方法。建 立在傳統(tǒng)理論基礎(chǔ)上的公司投資組合決策是投資活動(dòng)和量分析的有機(jī)統(tǒng)一。如何 進(jìn)行資產(chǎn)分散是公司投資組合決策的一 個(gè)核心問(wèn)題。資產(chǎn)分散科學(xué)與否， 直接決 定了公司投資組合決策能否實(shí)現(xiàn)。它涉及到兩方面內(nèi)容，一是分散形式，二是分 散量。第二個(gè)問(wèn)題在當(dāng)代理論界也未提供完美的說(shuō)明，只是提出了一些影響分散 量多少的因素。 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確度量和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)正是現(xiàn)代資本市 場(chǎng)理論的核心內(nèi)容。 1 9 5 2 年哈利馬柯維茨發(fā)表的 “ 證券組合” 選擇一文及其在 1 9 5 9年出版的 投 資組合選擇:有效的分散化專著a 1 ，第一次從規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度揭示了 如何通 過(guò)建立證券組合有效邊界來(lái)選擇最優(yōu)組合，和如何通過(guò)分散投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，從 而開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代組合理論的先河。1 9 6 3 年，威廉夏普提出了 簡(jiǎn)化的資產(chǎn)選擇模型， 即資本資產(chǎn)定價(jià)模型( c a p m ) ，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率是其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的 線性函 數(shù)， 該模型在實(shí)踐中得到了廣泛的應(yīng)用。 1 9 7 3 年， 史蒂芬 羅斯提出了套利定價(jià)理 論，從更一般的角度研究了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)問(wèn)題。