證券其它相關(guān)論文-股權(quán)制衡對代理成本影響的實(shí)證研究 .doc

證券其它相關(guān)論文-股權(quán)制衡對代理成本影響的實(shí)證研究摘要：本文以上海和深圳證券交易所1080家上市公司為研究樣本，采用管理費(fèi)用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計(jì)量代理成本，對股權(quán)制衡與代理成本之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：股權(quán)制衡與代理成本顯著正相關(guān)。關(guān)鍵詞：股權(quán)制衡代理成本實(shí)證研究一、文獻(xiàn)簡要回顧關(guān)于影響代理成本因素的研究，Jensen（1986）認(rèn)為企業(yè)閑置現(xiàn)金流量與企業(yè)成長潛力對代理成本有一定影響，在擁有較多閑置現(xiàn)金流量，并且成長潛力較小的企業(yè)中，經(jīng)營者與股東利益沖突較為嚴(yán)重，代理成本較高。Sung（1994）也認(rèn)為閑置現(xiàn)金流量對企業(yè)代理成本有一定影響，同時(shí)他還指出內(nèi)部股權(quán)比例影響代理成本。Ang等（1998）認(rèn)為經(jīng)營者持股多少與降低代理成本的動(dòng)機(jī)相關(guān)，因此經(jīng)營者持股比例將影響代理成本。呂長江等（2002）結(jié)合我國股權(quán)結(jié)構(gòu)中“國有股主體缺位”這一現(xiàn)象，提出國有股比例與代理成本正相關(guān)，募集法人股比例與代理成本負(fù)相關(guān)的假設(shè)，并通過實(shí)證分析驗(yàn)證了假設(shè)。關(guān)于代理成本計(jì)量的研究，Ang等（1998）認(rèn)為可以采用經(jīng)營費(fèi)用率（包括管理費(fèi)用率、營業(yè)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來計(jì)量代理成本。呂長江等（2002）考慮到財(cái)務(wù)費(fèi)用通常包括利息凈支出、匯兌損失及相關(guān)手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用，這些與代理成本的本質(zhì)并無密切聯(lián)系，因此采用管理費(fèi)用率、營業(yè)費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來計(jì)量代理成本。通過以上關(guān)于代理成本研究的簡要回顧可以發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)有文獻(xiàn)正試圖從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度對代理成本進(jìn)行研究，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)關(guān)于代理成本與企業(yè)大股東持股比例之間關(guān)系的研究比較少，之所以提出大股東持股比例這一概念是基于以下三點(diǎn)考慮：一是考慮到我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中“一股獨(dú)大”這一顯著特點(diǎn)；二是考慮到大股東與企業(yè)經(jīng)營人員之間的“親密”關(guān)系；三是大股東持股比例對股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的作用較大。因此，本文試圖利用反映大股東持股比例特征的股權(quán)制衡度對代理成本進(jìn)行研究。二、股權(quán)制衡對代理成本影響的理論分析在分析股權(quán)制衡對代理成本影響之前，我們引進(jìn)“代理狀態(tài)”這一概念，它以代理人是否由控股股東（包括相對控股股東）派出為依據(jù)，大致可以劃分三種類型：第一種是弱式代理狀態(tài)，即代理人來自控股股東內(nèi)部；第二種是半強(qiáng)式代理狀態(tài)，它是指代理人由控股股東間接派出，代理人與控股股東之間存在某種“親密”關(guān)系；第三種是強(qiáng)式代理狀態(tài)，代理人不是由控股股東直接或間接派出，而是通過經(jīng)理人市場等競爭機(jī)制作用后的結(jié)果。顯然，代理狀態(tài)是決定代理成本高低的重要因素，而決定代理狀態(tài)的又是體現(xiàn)股東間制衡作用的股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡度主要是反映企業(yè)前幾大股東間的制衡關(guān)系，它是指由少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，通過內(nèi)部牽制，使得任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，達(dá)到互相監(jiān)督和抑制掠奪的效果。在股權(quán)制衡度較低的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)一般處于弱式代理狀態(tài)，大股東對經(jīng)理人員的監(jiān)督幾乎不受任何股東的干預(yù)，因此監(jiān)督比較有效，代理成本也較低，但隨著股權(quán)制衡度的逐漸提高，其它大股東逐漸開始對大股東行為進(jìn)行干預(yù)，弱式代理狀態(tài)逐漸向半強(qiáng)式狀態(tài)轉(zhuǎn)化，為協(xié)調(diào)大股東之間的矛盾與沖突必須付出代價(jià)，在股東能力一定的前提下，他們在經(jīng)理人員監(jiān)督方面投入的時(shí)間和精力就會(huì)相對減少，導(dǎo)致代理成本提高。當(dāng)企業(yè)的股權(quán)制衡度較高時(shí)，大股東在決策權(quán)上會(huì)出現(xiàn)勢均力敵的情形，代理狀態(tài)也轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)式狀態(tài)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對于抑制大股東對其他股東的掠奪的確具有積極作用，但與此同時(shí)，它忽視了對經(jīng)理人員的監(jiān)督，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下更容易形成經(jīng)理人員的超強(qiáng)控制，引起代理成本的不斷攀升。因此，我們提出假設(shè)：股權(quán)制衡度與代理成本正相關(guān)。三、股權(quán)制衡對代理成本影響的實(shí)證分析1.樣本篩選與數(shù)據(jù)來源本文選擇在上海和深圳證券交易所上市的1080家公司作為研究樣本。樣本篩選遵循信息披露的充分性和可靠性原則，具體篩選過程如下：（1）以2002年上市公司速查手冊為依據(jù)確定截至2001年末在上海和深圳證券交易所上市的公司為1174家；（2）剔除39家沒有披露前五大股東持股比例信息的公司；（3）根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)資料剔除51家沒有披露管理費(fèi)用信息的公司；（4）剔除指標(biāo)變異性較大的4家的公司（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率超過3.9）。最終得到有效樣本為1080家。樣本公司前五大股東持股比例數(shù)據(jù)來自2002年上市公司速查手冊（新華出版社），管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來自巨潮資訊網(wǎng)（）。2.變量選擇與解釋本文的研究需要兩組變量，一組是反映代理成本的變量，Ang等（1998）采用管理費(fèi)用率、營業(yè)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來計(jì)量代理成本。呂長江等（2002）考慮到財(cái)務(wù)費(fèi)用通常包括利息凈支出、匯兌損失及相關(guān)手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用，與代理成本并無本質(zhì)聯(lián)系，因而只采用管理費(fèi)用率、營業(yè)費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來計(jì)量代理成本。本文在他們研究基礎(chǔ)上，對計(jì)量代理成本的變量作了進(jìn)一步選擇，認(rèn)為營業(yè)費(fèi)用一般包括運(yùn)輸費(fèi)、裝卸費(fèi)和包裝費(fèi)等，與代理成本的關(guān)系不大，所以本文僅取管理費(fèi)用率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計(jì)量代理成本；另一組變量用來反映大股東持股比例狀況，包括股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度。（1）管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入）本文按照呂長江等（2002）的觀點(diǎn)將代理成本分為實(shí)物消費(fèi)和閑暇消費(fèi)兩種形式。實(shí)物消費(fèi)一般表現(xiàn)為購買高檔消費(fèi)品、裝修辦公室等方面的支出，由于這種支出通常被計(jì)入管理費(fèi)用，這些費(fèi)用的發(fā)生以及費(fèi)用額度與實(shí)物消費(fèi)行為密切相關(guān)，導(dǎo)致獲取同樣收入水平時(shí)費(fèi)用過高，所以是一種使企業(yè)費(fèi)用水平上升的代理成本，因此可以用管理費(fèi)用率計(jì)量代理成本。管理費(fèi)用率簡記為MER。（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)平均額）另一種代理成本形式是閑暇消費(fèi)，閑暇消費(fèi)是指經(jīng)理人員用閑暇享受代替努力工作，這是一種代理人決策與使委托人福利最大化決策之間偏差所造成的委托人財(cái)富損失。它沒有導(dǎo)致企業(yè)資金流出，但導(dǎo)致同樣資產(chǎn)規(guī)模下企業(yè)收入能力下降，所以我們可以用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計(jì)量代理成本，而且呂長江等（2002）采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計(jì)量代成本時(shí)發(fā)現(xiàn)它與正相關(guān)，這是因?yàn)楣蓹?quán)集中時(shí)代理人閑暇消費(fèi)較少?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率簡記為TAR。（3）股權(quán)制衡度目前學(xué)術(shù)界對股權(quán)制衡度（DegreeofRestriction）的衡量還沒有明確的表述，因此本文采用第二大股東到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值表示股權(quán)制衡度，簡記為DR5，用公式（11）表示為：DR5代表股權(quán)制衡度，S1代表第一大股東持股比例，Si代表第i位大股東持股比例。3.相關(guān)性分析本文利用SPSS10.0提供的Spearman方法對假設(shè)進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示：根據(jù)表1相關(guān)性分析結(jié)果，我們可以得出初步結(jié)論：管理費(fèi)用率與股權(quán)制衡度具有顯著的正相關(guān)性(P=0.0000.01)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與股權(quán)集中度具有顯著的負(fù)相關(guān)性(P=0.0000.01)，這說明股東間制衡作用的發(fā)揮降低了對經(jīng)理人員的監(jiān)督，增加了代理成本，因此得出股權(quán)制衡度與代理成本正相關(guān)。4.曲線估計(jì)根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果，我們采用曲線估計(jì)法設(shè)計(jì)回歸方程。依據(jù)以下原則篩選方程：（1）方程總體的顯著性檢驗(yàn)，根據(jù)F值的大小進(jìn)行比較。一般來說，F(xiàn)值越大，方程總體的顯著性越高，方程設(shè)計(jì)越合理；（2）方程擬和效果的比較，根據(jù)調(diào)整后的R2值進(jìn)行選擇。具體來說，調(diào)整后的R2值越高，說明回歸方程的擬和效果越好；（3）參數(shù)估計(jì)值的顯著性檢驗(yàn)，利用SPSS軟件計(jì)算出的P值與給定顯著水平1%進(jìn)行比較。P值越小，參數(shù)估計(jì)值越顯著。本文利用SPSS10.0提供的曲線估計(jì)法對管理費(fèi)用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度分別進(jìn)行了曲線估計(jì)，結(jié)果見表2和表3。根據(jù)表2曲線估計(jì)的結(jié)果，選擇Logarith模型設(shè)計(jì)出管理費(fèi)用率對股權(quán)制衡度的回歸方程：根據(jù)表3曲線估計(jì)的結(jié)果，選擇Linear模型設(shè)計(jì)出總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對股權(quán)制衡度的回歸方程：5.回歸分析為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)，我們對方程1至方程4進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果見表6：從回歸結(jié)果來看，兩個(gè)方程總體均通過了給定1%顯著水平的檢驗(yàn)，這說明回歸方程的設(shè)計(jì)比較合理；而且每個(gè)方程中參數(shù)估計(jì)值也通過了1%的水平檢驗(yàn)。應(yīng)該指出的是這兩個(gè)方程的調(diào)整R2值均比較小，根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)原理可以得出在樣本數(shù)量足夠大情況下，允許調(diào)整R2值較小。我們根據(jù)回歸結(jié)果列出對應(yīng)的方程分別為：方程3：MER=0.3576+0.7200Ln（DR5）方程4：TAR=0.5698-0.0744DR5方程回歸結(jié)果表明：管理費(fèi)用率與股權(quán)制衡度具有顯著的正相關(guān)性，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與股權(quán)集中度具有顯著的負(fù)相關(guān)性，這說明股東間制衡作用的發(fā)揮降低了對經(jīng)理人員的監(jiān)督，增加了代理成本，因此得出股權(quán)制衡度與代理成本正相關(guān)的結(jié)論，假設(shè)成立。四、本文結(jié)論從實(shí)證分析結(jié)果來看，股權(quán)制衡與代理成本顯著正相關(guān)。這說明在我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化思路的選擇方面，如果僅考慮代理成本的控制，那么采取提高股權(quán)制衡度，或者說是提高非控股股東持股比例的思路將不利于代理成本的控制，所以這種做法欠妥。而一些學(xué)者則認(rèn)為：股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)是形成股東間的制衡關(guān)系，因此他們主張采取提高股權(quán)制衡度的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方法。這與本文的研究結(jié)論略有出入，產(chǎn)生分歧的主要原因在于研究的角度不同，本文是從控制代理成本的角度出發(fā)，而他們大多是從收益角度進(jìn)行研究。因此，今后股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究應(yīng)該是將成本與收益結(jié)合起來，這樣得出的結(jié)論會(huì)更令人信服。參考文獻(xiàn)：1Cronqvist，HenrikandMattiasNilsson,2001,AgencyCostsofControllingMinorityShareholders,SSE/EFIWorkingPaperSeriesinEconomicsandFinanceNo.364.2J.S.Ang,R.A.Cole,J.W.Lin,1998,AgencyCostsandOwnershipStructure,JournalofFinance,ForthcomingintheFutureIssure.3同濟(jì)大學(xué)上海證券(聯(lián)合)課題組.2002年,我國上市公司股權(quán)制衡研究R,上證聯(lián)合研究計(jì)劃第四期課題報(bào)告.4呂長江，張艷秋.代理成本的計(jì)量及其與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系J.理財(cái)者2002年(4).5呂長江，張艷秋.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況對負(fù)債代理成本的影響J.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究2002年.AnEmpiricalStudyonEquityRestrictiontoAgencyCostsHanHanLiangliangAbstract:Thispaperexaminestherelationshipbetweenequityrestrictionratioandagencycostsbasedonasampleof1080