證券其它相關(guān)論文-強(qiáng)制性制度變遷與我國(guó)資本市場(chǎng)投資者保護(hù).doc

證券其它相關(guān)論文-強(qiáng)制性制度變遷與我國(guó)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)摘要具有激勵(lì)與約束功能的制度安排必須是其自身的連續(xù)的擴(kuò)展過(guò)程，而強(qiáng)制性制度變遷與誘致性制度變遷在這一點(diǎn)上具有不同的特征?；谶@一點(diǎn)，我國(guó)資本市場(chǎng)上存在的投資者保護(hù)乏力的深層次原因是由于強(qiáng)制性制度變遷邏輯所導(dǎo)致的制度安排缺乏自身擴(kuò)展性。對(duì)此，可以采取鼓勵(lì)發(fā)展私募資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)投資者自發(fā)性的制度創(chuàng)新：強(qiáng)化證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事后處置效力與效率；重視證券業(yè)協(xié)會(huì)的作用；塑造社會(huì)約束環(huán)境等制度措施，以解決資本市場(chǎng)上的投資者保護(hù)問(wèn)題。關(guān)鍵詞制度安排；強(qiáng)制性制度變遷；誘致性制度變遷；投資者保護(hù)一、強(qiáng)制性制度變遷、誘致性制度變遷及其制度安排的擴(kuò)展性(一)制度安排的擴(kuò)展性是其自身邏輯的需要制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，相對(duì)于不確定狀態(tài)，一個(gè)清晰、明確的制度安排，可以具有激勵(lì)功能與約束功能。但制度的初始安排不可能預(yù)見(jiàn)到所有的不確定性并將其消除，交易主體在既定的制度安排下開(kāi)展交易的過(guò)程同時(shí)也是不確定性的動(dòng)態(tài)產(chǎn)生過(guò)程。因此，在既定制度的運(yùn)行過(guò)程中，交易主體在制度初始界定的基礎(chǔ)上開(kāi)展交易，會(huì)出現(xiàn)新的利益紛爭(zhēng)問(wèn)題。這種紛爭(zhēng)包括兩種情形：一是交易主體在不超過(guò)原有制度界定的利益邊界的前提下開(kāi)展交易行為，卻產(chǎn)生了超出原有邊界的成本或收益，于是存在了外部損害的責(zé)任承擔(dān)與外部收益的歸屬問(wèn)題；另一種情形是在進(jìn)行制度初始界定時(shí)，因?yàn)榧夹g(shù)原因使得利益邊界無(wú)法無(wú)限細(xì)化，在此之后各交易主體之間產(chǎn)生的利益沖突。對(duì)于制度初始界定后出現(xiàn)的紛爭(zhēng)，要求制度再度進(jìn)行安排，以明確交易主體在新的不確定狀態(tài)下的相對(duì)利益界限，即制度安排必須具有擴(kuò)展性。這種交易活動(dòng)數(shù)量的增加所引發(fā)的交易制度的演進(jìn)過(guò)程是由制度安排的初始邏輯所內(nèi)生的。因?yàn)橹挥斜３诌@種動(dòng)態(tài)的擴(kuò)展性，才不至于違背制度初始安排的初衷，從而保持制度安排的激勵(lì)功能與約束功能，否則，會(huì)降低各交易主體的生產(chǎn)性努力，增加其掠奪性和機(jī)會(huì)主義的圖謀私利的行為，并最終威脅到初始制度安排的存續(xù)。(二)強(qiáng)制性制度變遷與誘致性制度變遷在制度安排擴(kuò)展性上的不同特征而強(qiáng)制性制度變遷與誘致性制度變遷，在制度安排的擴(kuò)展性上表現(xiàn)出不同的特征。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)根據(jù)推動(dòng)制度變遷的動(dòng)力機(jī)制方面的差異，一般將之區(qū)分為兩種基本的模式：一是所謂的“政府強(qiáng)制型”制度變遷，即主要由政府來(lái)提供制度變遷的誘因和動(dòng)力，新的制度關(guān)系作為一個(gè)由政府單方面導(dǎo)入的獨(dú)立變量強(qiáng)制替代原有的制度關(guān)系；二是所謂“需求誘致型”制度變遷，即以原有制度結(jié)構(gòu)下的經(jīng)濟(jì)行為主體的自我逐利沖動(dòng)作為制度變遷的誘因和動(dòng)力，逐漸推進(jìn)新制度關(guān)系的形成和發(fā)育，并最終達(dá)到替代原有制度關(guān)系的制度變遷目標(biāo)。強(qiáng)制性制度變遷與誘致性制度變遷在制度安排的擴(kuò)展性上的重要區(qū)別是：后者作為初始的制度安排，是行動(dòng)主體響應(yīng)獲利機(jī)會(huì)而自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實(shí)行的，因此，對(duì)于在制度變遷后的交易過(guò)程中持續(xù)不斷地出現(xiàn)的不確定性，行動(dòng)主體出于維護(hù)自身利益的目的，具有再次進(jìn)行界定利益邊界、達(dá)成一系列契約的內(nèi)在動(dòng)力，從而維持制度安排自身的動(dòng)態(tài)優(yōu)化和活力。即由交易而演進(jìn)出來(lái)的有效率的制度可以由交易本身來(lái)造就，交易的開(kāi)展與制度的擴(kuò)展之間存在直接的互動(dòng)。Redmond利用人類(lèi)認(rèn)知科學(xué)研究成果，做出了相似的解釋。當(dāng)一個(gè)制度發(fā)生變遷時(shí)，其他的相應(yīng)制度會(huì)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，因而制度變遷呈現(xiàn)出不間斷性。尤其是，當(dāng)核心制度發(fā)生變化時(shí)，會(huì)引起其他次級(jí)制度的調(diào)整，這種次級(jí)制度的調(diào)整不是隨機(jī)的，而是由核心制度的變化引起的；同時(shí)，調(diào)整也不是無(wú)方向的，而是由制度的一致性引導(dǎo)著。由于制度調(diào)整過(guò)程中產(chǎn)生的認(rèn)知變化可能不足以讓人察覺(jué)，以至于協(xié)調(diào)同樣地在無(wú)意識(shí)中進(jìn)行，因此制度變化也可能呈現(xiàn)出“不知不覺(jué)但從不間斷”(insensiblyandincessantly)的形式。而強(qiáng)制性制度變遷是由政府命令和法律引入并實(shí)行的，并不與舊的制度安排相銜接，而且缺乏一個(gè)由各交易主體討價(jià)還價(jià)的初始博弈過(guò)程。因而其不具備精細(xì)的可操作性，行為主體在該制度安排下遇到問(wèn)題時(shí)茫然不知所措，或因?yàn)樾姓块T(mén)的行政壁壘和不同行政官員對(duì)法規(guī)文字的不同理解而無(wú)所適從，或被迫通過(guò)暗地里支付“租金”而大大提高交易成本。當(dāng)交易主體在初始界定的空間內(nèi)進(jìn)行交易從而產(chǎn)生新的不確定性時(shí)，是否會(huì)產(chǎn)生新的契約或制度安排并不取決于交易主體維護(hù)自身利益的動(dòng)力，而取決于制度的供給者政府是否有動(dòng)力這樣做，這需要等到制度供給主體認(rèn)識(shí)到由于持續(xù)性的制度供給的匱乏可能導(dǎo)致初始的制度安排的存在面臨威脅時(shí)，進(jìn)一步的制度供給才會(huì)成為可能。因此，這種強(qiáng)制性的制度安排缺乏內(nèi)在的自我延展性的內(nèi)在邏輯，必然導(dǎo)致連續(xù)性制度安排的滯后與間斷?？傊?，盡管有人認(rèn)為產(chǎn)權(quán)的初始界定必然導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)的后續(xù)界定，但筆者認(rèn)為，這一結(jié)論隱含著一個(gè)前提假設(shè)：即產(chǎn)權(quán)的初始界定是市場(chǎng)參與主體博弈的產(chǎn)物，其后續(xù)的產(chǎn)權(quán)界定僅僅是初始產(chǎn)權(quán)界定過(guò)程邏輯的一脈相承。對(duì)于由外力移植的制度安排，初始的制度安排是否一定會(huì)導(dǎo)致后續(xù)的制度安排，依賴于一個(gè)初始的制度供給主體對(duì)后續(xù)制度安排的匱乏所形成的對(duì)初始制度安排的威脅、進(jìn)而對(duì)自身利益的威脅的感知過(guò)程，因而與前者相比，存在一個(gè)時(shí)滯。我們可以嘗試以上述分析來(lái)看一下我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者保護(hù)問(wèn)題。二、我國(guó)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)乏力的深層誘因在我國(guó)證券市場(chǎng)上，投資者利益保護(hù)乏力是一個(gè)極為嚴(yán)重的問(wèn)題。比如，在發(fā)行市場(chǎng)上，發(fā)行主體和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行虛假包裝，制作含有欺詐、嚴(yán)重誤導(dǎo)、重大遺漏的招股說(shuō)明書(shū)；在交易市場(chǎng)上，上市公司發(fā)布虛假、誤導(dǎo)性信息或故意隱瞞信息，等等。投資者保護(hù)不力會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)的發(fā)展暗藏著深層次的秩序危機(jī)和信心危機(jī)，在一個(gè)嚴(yán)重缺乏誠(chéng)信的資本市場(chǎng)上投資者會(huì)感到自己的利益無(wú)法得到維護(hù)，從而退出這個(gè)市場(chǎng)。而證券交易市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷會(huì)使得新證券的發(fā)行變得不可行，直接融資渠道堵塞。這最終是有違資本市場(chǎng)制度安排的初衷、從而有違制度供給主體政府的利益。Johnson的實(shí)證結(jié)果則顯示了投資人保護(hù)較弱的國(guó)家更容易遭受股市崩潰的沖擊；Shleifer和Wolfenzon構(gòu)筑模型分析了在投資者保護(hù)較弱的國(guó)家，公司缺乏上市積極性?？傊顿Y人保護(hù)是資本市場(chǎng)存在與發(fā)展的基石。對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)上投資者保護(hù)乏力這一問(wèn)題產(chǎn)生的原因，有學(xué)者也從制度方面進(jìn)行分析，認(rèn)為是由于忽視了對(duì)連續(xù)界定制度的研究與安排的結(jié)果。而筆者認(rèn)為，這并非主觀上的“忽視”，而是由于我國(guó)資本市場(chǎng)與公司制的強(qiáng)制性制度變遷其內(nèi)在邏輯導(dǎo)致制度界定缺乏擴(kuò)展性的結(jié)果。我國(guó)上市公司治理機(jī)制的現(xiàn)狀與推動(dòng)資本市場(chǎng)與公司制這一系列制度發(fā)育的既定制度變遷模式有關(guān)。作為整個(gè)金融制度變遷過(guò)程的一部分，資本市場(chǎng)制度與公司制度是在政府主導(dǎo)下、通過(guò)自上而下的方式推行的，帶有一種濃厚的強(qiáng)制性色彩，較少有微觀交易主體的自身利益驅(qū)使在這一制度變遷過(guò)程中閃現(xiàn)。因此，作為一種“嵌入”(embeddedness)式的制度安排，首先，我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏一種深厚的商業(yè)文化信仰的依托，缺乏一整套漫長(zhǎng)歲月所形成的、沒(méi)有間斷過(guò)的、堅(jiān)實(shí)成熟的道德理念和傳統(tǒng)。市場(chǎng)參與者沒(méi)有形成一套共同的互相理解的術(shù)語(yǔ)、概念、邏輯思維、知識(shí)結(jié)構(gòu)和知識(shí)體系，從而共同守護(hù)這個(gè)市場(chǎng)所賴以生存的基本信念和市場(chǎng)秩序。同時(shí)，由于沒(méi)有經(jīng)過(guò)一個(gè)市場(chǎng)參與主體的初始討價(jià)還價(jià)的博弈過(guò)程，強(qiáng)制性的資本市場(chǎng)、公司制度等初始制度安排后，交易數(shù)量的增加并沒(méi)有引發(fā)內(nèi)生的交易制度演進(jìn)，在證券侵權(quán)損失的度量制度、證券民事賠償制度、集體訴訟制度、投資者保護(hù)基金制度、中小股東司法救濟(jì)制度等一系列旨在持續(xù)界定利益界限、保護(hù)投資者、降低交易成本的擴(kuò)展性制度的確立方面，存在嚴(yán)重的滯后性。因此，即使在投資者保護(hù)方面具有明確的初始基礎(chǔ)制度安排(例如：證券法第63條規(guī)定：發(fā)行人、承銷(xiāo)的證券公司公告招股說(shuō)明書(shū)、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷(xiāo)的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷(xiāo)的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任)，也會(huì)因?yàn)槠錄](méi)有擴(kuò)展性的次級(jí)制度支持，從而缺乏可操作性、成本過(guò)高而無(wú)法實(shí)施，處于被架空的狀態(tài)。2001年9月21日，最高人民法院向地方各級(jí)人民法院發(fā)出了關(guān)于暫不受理上市公司民事賠償?shù)耐ㄖ褪且粋€(gè)證明。該通知承認(rèn)“內(nèi)幕交易、欺詐、操縱市場(chǎng)等行為損害了投資者的合法權(quán)益”，但又指出，“受目前立法及司法條件的局限，尚不具備受理及審理這類(lèi)案件的條件”。不能實(shí)施的制度相當(dāng)于沒(méi)有相關(guān)制度。國(guó)外的研究結(jié)果也對(duì)這一結(jié)論提供了支持。Bhattacharya，u與HDaouk比較了103個(gè)國(guó)家對(duì)內(nèi)部交易的監(jiān)管情況。其中87個(gè)國(guó)家有監(jiān)管內(nèi)部交易的法規(guī)，但是只有38個(gè)國(guó)家曾經(jīng)有過(guò)根據(jù)該法規(guī)進(jìn)行的執(zhí)行記錄。他們又發(fā)現(xiàn)，執(zhí)行了內(nèi)部交易法的國(guó)家，而不是存在內(nèi)部交易法的國(guó)家，其上市公司的融資成本顯著低于其他國(guó)家。同時(shí)，我國(guó)的特殊性在于：利用分散的民間金融資源來(lái)彌補(bǔ)改革成本是符合政府租金最大化利益的，這進(jìn)一步加劇了投資者保護(hù)制度的滯后。三、結(jié)論與啟示通過(guò)上述分析，我們可以看出，強(qiáng)制性制度變遷的內(nèi)在邏輯所帶來(lái)的制度安排缺乏自身擴(kuò)展性是導(dǎo)致資本市場(chǎng)上投資者保護(hù)乏力的根本原因。但是，要徹底打破這一路徑也是不現(xiàn)實(shí)的。由于制度變遷具有“路徑依賴”的性質(zhì)，即制度變遷中存在著報(bào)酬遞增和自我強(qiáng)化機(jī)制，這種機(jī)制使制度變遷一旦走上了某一條路徑，即會(huì)得到自我強(qiáng)化，推倒重來(lái)是不現(xiàn)實(shí)的，需要支付相當(dāng)?shù)某翛](méi)成本。同時(shí)，我們也必須看到這種制度變遷模式的積極效果，即其在一定程度上有效地避免了“搭便車(chē)”問(wèn)題，具有創(chuàng)新組織成本和實(shí)施成本優(yōu)勢(shì)，而且我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性以及政府對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系所具有的控制能力為政府引導(dǎo)制度創(chuàng)新方向、節(jié)約制度創(chuàng)新時(shí)間奠定了良好的社會(huì)基礎(chǔ)。在這種情況下，作為基礎(chǔ)制度供給主體的政府，仍然需要在糾正這一制度變遷方式的固有缺陷中扮演主要角色。其應(yīng)在供給基礎(chǔ)制度安排的基礎(chǔ)上，兼顧到微觀交易主體的利益訴求(這最終也會(huì)通過(guò)初始制度安排的維持來(lái)符合政府利益)。允許微觀交易主體在開(kāi)展交易過(guò)程中為了維護(hù)自身利益而進(jìn)行的制度自發(fā)創(chuàng)新，保持對(duì)制度外的或制度邊際上的微觀交易主體在自愿基礎(chǔ)上的交易行為的容忍力。并在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，將來(lái)自微觀交易主體自發(fā)形成的規(guī)則進(jìn)行提煉，上升到基本的法規(guī)層次，使之成為明確的制度安排的一個(gè)組成部分。從而克服強(qiáng)制性制度變遷在制度安排缺乏擴(kuò)展性方面的內(nèi)在缺陷，實(shí)現(xiàn)不同層次上制度創(chuàng)新的導(dǎo)向性與內(nèi)生性的結(jié)合，強(qiáng)制性制度變遷與誘致性制度變遷的交互，使制度效率動(dòng)態(tài)地處于優(yōu)化狀態(tài)。具體到解決資本市場(chǎng)上投資者保護(hù)的問(wèn)題，可以表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：(一)鼓勵(lì)發(fā)展私募資本市場(chǎng)。我國(guó)私募基金的制度形成和演變是在市場(chǎng)力量的誘導(dǎo)下自發(fā)形成的，幾乎沒(méi)有政府管制的色彩。業(yè)已在灰色地帶形成了一個(gè)龐大的市場(chǎng)，其規(guī)模絲毫不亞于公開(kāi)發(fā)行的投資基金規(guī)模。處于監(jiān)管的真空地帶、具有自發(fā)性質(zhì)的私募基金運(yùn)行良好與公募基金的事故頻頻幾成反諷。因此，鼓勵(lì)發(fā)展私募資本市場(chǎng)其實(shí)是對(duì)其合法性地位的追認(rèn)，即將市場(chǎng)自發(fā)的制度創(chuàng)新確定為正式規(guī)則。私募資本市場(chǎng)在促進(jìn)投資者保護(hù)方面的意義在于：作為自發(fā)形成的這一市場(chǎng)，其良好運(yùn)行必然依賴于投資者與投資主體的反復(fù)博弈，在這一基礎(chǔ)上所形成的保護(hù)投資者利益的理念及相應(yīng)的規(guī)則可以為公開(kāi)的資本市場(chǎng)所借鑒和承接。從西方國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史看，私募資本市場(chǎng)的存在先于公開(kāi)的資本市場(chǎng)。投資理念、投資者保護(hù)意識(shí)是在私募市場(chǎng)上歷經(jīng)數(shù)百年的反復(fù)磨礪才逐漸建立起來(lái)的。而強(qiáng)制性的資本市場(chǎng)及公司制的制度變遷，跨越了其初級(jí)階段，直接進(jìn)入公開(kāi)的資本市場(chǎng)與公眾公司制這一高級(jí)階段。從這個(gè)意義上講，發(fā)展私募資本市場(chǎng)說(shuō)明強(qiáng)制性制度變遷后必須經(jīng)歷一個(gè)制度的逆行呢?還是說(shuō)明強(qiáng)制性制度變遷只能作為一種表象存在，微觀交易主體的內(nèi)在需求與制度安排之間的耦合是唯一不可逾越的鐵律，除此無(wú)它?這是另一個(gè)需要研究的問(wèn)題。(二)鼓勵(lì)投資者自發(fā)性的制度創(chuàng)新。對(duì)于投資者、尤其是中小投資者出于維護(hù)自身利益而進(jìn)行的各種制度創(chuàng)新，例如上市公司股東大會(huì)的小股東信托表決制度等，政府主管部門(mén)應(yīng)予以肯定并及時(shí)對(duì)其進(jìn)行規(guī)范，使其成為正式的制度安排，從而不斷維護(hù)市場(chǎng)參與主體對(duì)制度創(chuàng)新的積極性，降低市場(chǎng)微觀主體的自我保護(hù)成本，保持制度建設(shè)的自我更新能力。(三)強(qiáng)化證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)事后處置效力與效率。由于信息不對(duì)稱、搭便車(chē)等原因，投資者在資本市場(chǎng)上處于弱勢(shì)地位，其利益的維護(hù)需要外部機(jī)構(gòu)的介入。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)事后監(jiān)管的效力與效率在一定程度上是對(duì)事前監(jiān)管的行政權(quán)力的替代，而且與事前監(jiān)管相比，它能更有效地對(duì)上市公司形成長(zhǎng)時(shí)間的威懾，如安然公司事件?！安豢赡茉谑孪染土谐鏊锌赡艿牟徽?dāng)商業(yè)行為、欺騙股東或客戶的行徑，但必須在這些行為發(fā)生后能盡快處理并處罰從事經(jīng)濟(jì)犯罪的公司及其高管人員。”證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)侵犯投資者利益事件的迅速反應(yīng)及保持處置措施的切實(shí)有效是維護(hù)投資者信心的有力保證。(四)重視證券業(yè)協(xié)會(huì)的作用。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)自成立以來(lái)一直處于被擱置的邊緣化狀態(tài)。而一個(gè)活躍的行業(yè)協(xié)會(huì)等非政府組織，可以通過(guò)發(fā)揮其自主性、首創(chuàng)性和靈活性來(lái)彌補(bǔ)正式法律規(guī)則的不足，通過(guò)市場(chǎng)交易主體彼此的監(jiān)督約束機(jī)制來(lái)有效地降低交易成本，實(shí)現(xiàn)自律與他律。在不同監(jiān)管力量所作用的同一個(gè)市場(chǎng)空間中，如果強(qiáng)勢(shì)政府的權(quán)力覆蓋范圍過(guò)大，從而抑制了行業(yè)協(xié)會(huì)的活力和自主性之后，最基礎(chǔ)層次的、原則性、粗線條的法規(guī)就無(wú)法通過(guò)行約行規(guī)進(jìn)行細(xì)化，從而對(duì)應(yīng)于紛繁復(fù)雜的具體市場(chǎng)交易行為，市場(chǎng)行為主體便只以“不違法即可”作為選擇行動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)，而正式法規(guī)可操作性的匱乏使得行動(dòng)的這一最后邊界也模糊不清。因此，應(yīng)適當(dāng)收縮政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力輻射空間，改善目前我國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的邊緣化狀態(tài)，激發(fā)其活力，使其被虛置的功能真正發(fā)揮作用。(五)塑造社會(huì)約束環(huán)境。如果說(shuō)對(duì)市場(chǎng)參與主體而言，以證券業(yè)協(xié)會(huì)的章