證券其它相關(guān)論文-基于上市公司績(jī)效的證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的完善.doc

證券其它相關(guān)論文-基于上市公司績(jī)效的證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的完善【摘要】本文分析了監(jiān)管機(jī)制中他律監(jiān)管與自律監(jiān)管的均衡模型，構(gòu)建了證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制對(duì)上市公司績(jī)效的影響機(jī)理，最后提出基于上市公司績(jī)效提高在我國(guó)完善監(jiān)管機(jī)制應(yīng)解決的關(guān)鍵問題。上市公司整體績(jī)效的提高，必須在科學(xué)的監(jiān)管機(jī)制下才能取得。證券市場(chǎng)是由上市公司、投資者、金融中介機(jī)構(gòu)、自律機(jī)構(gòu)和政府的行政監(jiān)管部門等共同構(gòu)成的開放的金融市場(chǎng)，是極其復(fù)雜的多方博弈的世界。因此，證券市場(chǎng)的高效運(yùn)行離不開有效的證券市場(chǎng)監(jiān)管。企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的好壞不僅關(guān)系到企業(yè)能否生存，而且直接影響企業(yè)未來的發(fā)展和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。作為證券市場(chǎng)的重要功能之一就是要通過促進(jìn)資源優(yōu)化配置，達(dá)到整個(gè)市場(chǎng)企業(yè)績(jī)效的不斷提高，最終促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。戰(zhàn)后發(fā)展起來的國(guó)家和地區(qū)，如日本、韓國(guó)與中國(guó)香港地區(qū)在證券市場(chǎng)監(jiān)管的表述中更多地突出了“促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的政府理念。因此，完善的證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制應(yīng)該能夠促進(jìn)上市公司整體績(jī)效的提高。“機(jī)制”一詞最早是物理學(xué)和機(jī)械工程研究領(lǐng)域中的概念，后來這一概念被廣泛應(yīng)用到生理學(xué)、心理學(xué)、哲學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)等多門社會(huì)學(xué)科中，其內(nèi)涵也演變?yōu)橐粋€(gè)系統(tǒng)的組織或部分之間相互作用的過程和方式。從系統(tǒng)論的角度看，機(jī)制的主要特征有兩個(gè)方面：一是具有自動(dòng)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)均衡的功能；二是通過子系統(tǒng)之間的相互影響、相互制約來實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)均衡功能。筆者采納系統(tǒng)論的觀點(diǎn)，即證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制應(yīng)該是證券市場(chǎng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)中各組成部分通過制度安排相互影響、相互協(xié)調(diào)，共同發(fā)揮作用。一、證券市場(chǎng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)均衡分析（一）證券市場(chǎng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)“結(jié)構(gòu)”一詞的英文為Structure，具有兩層含義：一是表示某種關(guān)系的組合。其中，各部分之間的相互依賴以其同整體的聯(lián)系為基礎(chǔ)；二是指各個(gè)組成部分在整體中的地位。前者是指結(jié)構(gòu)是由相互聯(lián)系的各部分組合的整體，而后者是指組成結(jié)構(gòu)的各部分間組合量的比例和質(zhì)的聯(lián)系。對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的研究有必要深入到監(jiān)管結(jié)構(gòu)內(nèi)部對(duì)構(gòu)成監(jiān)管的各個(gè)組成部分及其相互關(guān)系進(jìn)行周密的研究，以期更好地發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)監(jiān)管的內(nèi)在規(guī)律。證券市場(chǎng)的監(jiān)管主要有法律監(jiān)管、行政監(jiān)管（又稱政府監(jiān)管）和自律性質(zhì)的監(jiān)管。各種監(jiān)管形式各自存在優(yōu)、缺點(diǎn)，因此存在著適用的條件、時(shí)機(jī)。為了方便分析，筆者將法律監(jiān)管與行政監(jiān)管作為外部監(jiān)管，將行業(yè)自律協(xié)會(huì)的監(jiān)管劃分為自律監(jiān)管。（二）他律監(jiān)管與自律監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合基于最優(yōu)資源組合理論筆者假定存在圖1中的等監(jiān)管程度線，該線上的每一點(diǎn)都表示自律與他律的結(jié)合程度。由于他律監(jiān)管和自律監(jiān)管的邊際效率都是遞減的，所以等監(jiān)管程度線必然凸向原點(diǎn)。離原點(diǎn)越遠(yuǎn)，監(jiān)管程度越高，圖中監(jiān)管程度R（a）R（b）。需要說明的是，由于自律監(jiān)管和他律監(jiān)管均是有限度的，所以圖中超出Et和Es的部分都是沒有意義的。如圖2所示，Et和Es分別是他律監(jiān)管和自律監(jiān)管的監(jiān)管限度。在這個(gè)市場(chǎng)中，可以達(dá)到的最高監(jiān)管程度可以用通過K點(diǎn)的曲線L3來表示。可以假定，按照證券市場(chǎng)的本質(zhì)邏輯，存在著對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的最低程度要求，設(shè)為L(zhǎng)1，并且，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，由于市場(chǎng)參與者數(shù)量增加，交易種類擴(kuò)大、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，跨市場(chǎng)交易日益增多，金融衍生工具層出不窮，所以對(duì)監(jiān)管的最低程度要求也將上升，如圖2中從L1到L2的變化。市場(chǎng)發(fā)育程度低時(shí)，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的最低要求也低，即處在圖2中L1的水平。顯然，此時(shí)僅依靠自律監(jiān)管或他律監(jiān)管就可達(dá)到L1的要求，所以L1與S軸和T軸都有交點(diǎn)。這就是證券市場(chǎng)發(fā)展初期許多國(guó)家唯一依賴他律監(jiān)管而許多發(fā)達(dá)國(guó)家更多依賴自律監(jiān)管的原因。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)最低監(jiān)管程度的要求也在不斷上升，L1逐漸向遠(yuǎn)離原點(diǎn)的方向運(yùn)動(dòng)，達(dá)到L2的水平。從圖2中可以看到，單靠他律或自律已經(jīng)不能對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行有效的監(jiān)管，必須有機(jī)地結(jié)合他律和自律兩種監(jiān)管方式。由于他律監(jiān)管與自律監(jiān)管都要耗費(fèi)成本，在同等成本下，需要尋求監(jiān)管程度的結(jié)合點(diǎn)。圖2中當(dāng)?shù)瘸杀厩€與等監(jiān)管程度曲線相切時(shí)，即點(diǎn)K（Es，Et）是最佳結(jié)合點(diǎn)，也就是他律監(jiān)管與自律監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合點(diǎn)?，F(xiàn)實(shí)中可以看到，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，在建立之初單純地依賴自律或他律的證券市場(chǎng)，最后都不約而同地選擇了他律和自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體系。至于他律和自律在監(jiān)管體系中各占多大的比重則要視各國(guó)的具體情況而定，同一國(guó)家也會(huì)隨著市場(chǎng)發(fā)育程度的變化而變化。二、證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制與上市公司整體績(jī)效的關(guān)系證券市場(chǎng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)中他律監(jiān)管與自律監(jiān)管必須通過一定的制度安排才能發(fā)揮其自身優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮最大的效率，達(dá)到效益最大化。證券市場(chǎng)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)制是共同發(fā)揮作用的。（一）完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)上市公司企業(yè)制度創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，為建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)是現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)特殊功能。證券市場(chǎng)監(jiān)管者嚴(yán)格強(qiáng)調(diào)的透明度、普遍實(shí)行的信息披露制度等是良好的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移也能改善治理結(jié)構(gòu)。因此，現(xiàn)代證券市場(chǎng)還作為一個(gè)控制權(quán)市場(chǎng)而存在。對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對(duì)于提高資源配置效率、發(fā)揮改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的功能、防止經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化是十分重要的。只有充分發(fā)揮證券市場(chǎng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)改善的促進(jìn)功能，建立起現(xiàn)代企業(yè)制度，才能從根本上使國(guó)有企業(yè)擺脫困境，提高國(guó)有企業(yè)的整體質(zhì)量。（二）信息披露機(jī)制與上市公司績(jī)效的關(guān)系彼得F德魯克在公司績(jī)效測(cè)評(píng)中認(rèn)為：根據(jù)美國(guó)證券市場(chǎng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)，“一旦金融市場(chǎng)對(duì)上市公司使用別的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，指標(biāo)體系的改革進(jìn)程自然會(huì)加快，正是政府的規(guī)定才使財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)變得如此至高無上，并驅(qū)使人們花費(fèi)大量時(shí)間使之完善”。投資者“不相信公司愿意公布比證券管理委員會(huì)要求的內(nèi)容更多的信息，最后只有證券管理委員會(huì)之類的政府機(jī)構(gòu)出面，才可以解決這個(gè)棘手的問題，比如說，建議（甚至要求）上市公司在報(bào)告中公布非財(cái)務(wù)信息”。通過對(duì)圖3的分析可以看出，對(duì)于投資者來說，只有通過良好的信息披露監(jiān)管機(jī)制，信息披露監(jiān)管部門通過對(duì)信息披露的一些實(shí)質(zhì)性規(guī)定，在一定程度上將一些質(zhì)量低劣的公司拒之門外，從而降低投資者決策失誤的概率，加上市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)為投資者提供證券投資方面的服務(wù)，信息披露制度中的及時(shí)性和有效性能夠使投資者迅速、及時(shí)地了解資本市場(chǎng)上的價(jià)格變化，才能充分了解企業(yè)的真實(shí)狀況，正確評(píng)估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益，作出理性決策，將資金投向資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)，提高資源的使用效率。其結(jié)果是上市公司整體績(jī)效的提高；而對(duì)于上市公司尤其是優(yōu)質(zhì)的上市公司來說，為了防止“二手車市場(chǎng)”效應(yīng)，會(huì)承擔(dān)信息披露義務(wù)，規(guī)范信息披露行為，杜絕證券欺詐發(fā)生，只有將經(jīng)營(yíng)者的行為置于公眾監(jiān)督之下，才能保證公司管理層盡心盡責(zé)地為股東謀求最大利益，促進(jìn)公司自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善；對(duì)于證券市場(chǎng)來說，只有通過信息的充分披露并保證高度透明，將企業(yè)的狀況展現(xiàn)在投資者面前，讓廣大投資者綜合各種信息自主決策，才能使有限的資本流向效益高、前景好的企業(yè)，從而提高市場(chǎng)效率，促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置，提高上市公司的整體績(jī)效。從這個(gè)層面上講，上市公司信息披露的監(jiān)管是影響上市公司績(jī)效的核心機(jī)制。1.公司聲譽(yù)價(jià)值有利于提升上市公司的質(zhì)量Grossman&Hart（1980）認(rèn)為，逆向選擇不利于標(biāo)的資產(chǎn)估值，理性潛在買者會(huì)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行打折，如果沒有相應(yīng)的修正機(jī)制，就會(huì)形成檸檬市場(chǎng)。在這種情況下，好的資產(chǎn)擁有者為了使自己的資產(chǎn)區(qū)別于劣質(zhì)資產(chǎn)，就會(huì)采取相應(yīng)措施向外部投資者傳遞相應(yīng)信息，而該過程也就是增加信息披露的過程。Fombrun（1996）等的實(shí)證表明，公司聲譽(yù)價(jià)值的提高有利于改善上市公司與外部投資者之間的關(guān)系，將對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極的正向效應(yīng)。Wesley（2004）通過構(gòu)建自愿性信息披露指標(biāo)，對(duì)拉美三國(guó)信息披露增量和公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證，檢驗(yàn)結(jié)果表明，信息披露程度越高，公司價(jià)值越高。通過分析發(fā)現(xiàn)，上市公司聲譽(yù)價(jià)值是外部投資者基于信號(hào)傳遞的未來預(yù)期基礎(chǔ)上形成的。（張宗新，2005）不同類型的公司采取不同的信息披露策略，好公司選擇高水平聲譽(yù)投資以避免次品車市場(chǎng)的價(jià)值折價(jià)；差公司只能選擇消極性信息披露策略以防止公司真實(shí)類型報(bào)漏。針對(duì)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱造成的次品車問題，不同類型的上市公司采取不同的信息披露策略，從而產(chǎn)生信號(hào)傳遞機(jī)制的聲譽(yù)投資效應(yīng)。信息披露信號(hào)傳遞公司的價(jià)值信息，積極信息披露多而信息供給水平相對(duì)高的上市公司的市場(chǎng)價(jià)值相應(yīng)較高，有利于增加公司的聲譽(yù)價(jià)值；而信息披露程度低的上市公司的市場(chǎng)價(jià)值相應(yīng)較低。2有效市場(chǎng)條件下接管機(jī)制對(duì)企業(yè)家行為的影響在信號(hào)傳遞機(jī)制下，由于那些為出資者和公司利益而工作的企業(yè)家會(huì)利用股票價(jià)格的信號(hào)機(jī)制改進(jìn)自己的工作，對(duì)具有機(jī)會(huì)主義行為的企業(yè)家，股票定價(jià)機(jī)制本身仍是缺乏約束能力的。因此，接管機(jī)制就是用于監(jiān)控企業(yè)家行為的約束機(jī)制。從目前來看，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上針對(duì)公司的接管主要存在兩種情況：一是敵意接管；另一種為積極股東行動(dòng)，此種接管較為溫和。敵意接管時(shí)，無需取得目標(biāo)公司企業(yè)家的同意，或者繞開他們，直接向公司股東發(fā)起收購要約。敵意接管的存在具有重要的經(jīng)濟(jì)意義，它能夠?qū)緝?nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用，不斷促進(jìn)企業(yè)制度創(chuàng)新的外部環(huán)境和條件，也是保證市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)順利運(yùn)轉(zhuǎn)的重要經(jīng)濟(jì)機(jī)制。敵意接管這一機(jī)制作為出資者約束企業(yè)家的一個(gè)控制工具，是市場(chǎng)為公司外部治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要制度安排。（三）行政監(jiān)管股價(jià)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)理行政監(jiān)管對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響主要是通過影響股價(jià)波動(dòng)來發(fā)揮作用的。在證券市場(chǎng)上，投資者對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期和對(duì)股票短期投機(jī)收益的預(yù)期共同決定著對(duì)股票投資價(jià)值的預(yù)期，進(jìn)而通過證券市場(chǎng)資金的供求關(guān)系決定著股票的供求關(guān)系和股票價(jià)格。1.股市政策引起股價(jià)波動(dòng)世界各國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐表明：股市政策的實(shí)施會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生直接的影響。只是不同的市場(chǎng)對(duì)政策的敏感性和反應(yīng)程度不同，這實(shí)際上就是所謂股票市場(chǎng)的“政策效應(yīng)”。股市政策可以使用制定法律法規(guī)的形式，也可以采取直接干預(yù)的形式。往往直接干預(yù)會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生更大的沖擊。2.股價(jià)機(jī)制促進(jìn)企業(yè)家不斷提高上市公司績(jī)效所謂股價(jià)機(jī)制，是指在證券市場(chǎng)上通過股票價(jià)格的高低及其波動(dòng)情況來反映股票發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)情況和變動(dòng)情況，并以此引導(dǎo)或影響投資者（股東）對(duì)企業(yè)的篩選和監(jiān)控（李承友，2001）。相應(yīng)地，股票價(jià)格能否正確反映公司的運(yùn)營(yíng)狀況就成為股價(jià)機(jī)制發(fā)生作用的前提條件。股票定價(jià)機(jī)制之所以能有效發(fā)揮對(duì)企業(yè)的監(jiān)督促進(jìn)作用，主要與股票價(jià)格所具有的相關(guān)性和客觀性的密切程度有關(guān)。因?yàn)楣善眱r(jià)格相關(guān)性反映的是市場(chǎng)對(duì)公司潛力后勁的動(dòng)態(tài)評(píng)估，是證券市場(chǎng)對(duì)公司未來收益能力的評(píng)價(jià)，它所包含的信息著眼于未來，不同于提供對(duì)過去業(yè)務(wù)總結(jié)的會(huì)計(jì)信息。因此，通過股價(jià)定價(jià)機(jī)制可以抑制企業(yè)家損害出資者的經(jīng)營(yíng)行為。李承友（2001）認(rèn)為，證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)或制度變革的作用主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是用股票價(jià)格反映公司企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)能力，并決定其去留；二是將公司企業(yè)家的報(bào)酬與股價(jià)相聯(lián)系。筆者贊同這種觀點(diǎn)。3.行政監(jiān)管股價(jià)企業(yè)績(jī)效的關(guān)系由此，可以構(gòu)建證券市場(chǎng)行政監(jiān)管與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。因?yàn)檎姓O(jiān)管導(dǎo)致股票市場(chǎng)的“政策效應(yīng)”，“政策效應(yīng)”對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生沖擊，股價(jià)信號(hào)傳遞機(jī)制一方面影響股東對(duì)經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考評(píng)；另一方面影響投資者對(duì)未來盈余的預(yù)期，從而產(chǎn)生對(duì)股票未來股利的預(yù)期，進(jìn)而影響投資者的決策，影響企業(yè)的資金流。兩個(gè)方面共同影響企業(yè)的績(jī)效變動(dòng)。當(dāng)績(jī)效變動(dòng)又會(huì)影響投資者對(duì)未來盈余的預(yù)期，形成行政監(jiān)管股價(jià)企業(yè)績(jī)效的影響關(guān)系。三、基于上市公司整體績(jī)效提高，完善我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的途徑張新（2003）的實(shí)證研究表明，同為國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)，上市公司業(yè)績(jī)大幅度高于非上市公司。這充分體現(xiàn)了證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)績(jī)效改善的巨大促進(jìn)作用，但是根據(jù)思騰思特（StemStewart）管理咨詢公司（中國(guó)）對(duì)中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、日本、澳大利亞（19962000）、印度（19982001）、巴西（19972000）的比較分析，以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)衡量，結(jié)果表明我國(guó)上市公司的水平處于中上等水平。因此，證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的促進(jìn)作用還沒有充分發(fā)揮，證券市場(chǎng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)制還需進(jìn)一步完善和優(yōu)化。（一）合理確定我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的對(duì)象和內(nèi)容1.我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)象應(yīng)包括證券發(fā)行人，發(fā)行市場(chǎng)的證券商，證券交易市場(chǎng)上的證券商，投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者），中介機(jī)構(gòu)（包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等）。2.監(jiān)管內(nèi)容主要有（）上市公司、證券交易所、證券公司的信息披露情況；（）投資者行為是否合法，證券發(fā)行、證券交易與結(jié)算過程；（）證券交易所的業(yè)務(wù)和自律管理情況；（）上市公司對(duì)股東的回報(bào)情況；（）證券商的經(jīng)營(yíng)范圍。（二）規(guī)范我國(guó)上市公司的公司治理制度規(guī)范我國(guó)上市公司的公司治理制度應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手：1.推進(jìn)獨(dú)立董事制度，強(qiáng)化董事會(huì)的約束機(jī)制要給予獨(dú)立董事行使職權(quán)的條件，建立適當(dāng)?shù)莫?dú)立董事任職標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化監(jiān)管，使獨(dú)立董事名副其實(shí)。2.調(diào)整董事會(huì)功