證券其它相關(guān)論文-市場(chǎng)操縱過程的實(shí)證分析.doc

證券其它相關(guān)論文-市場(chǎng)操縱過程的實(shí)證分析摘要：論文實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在億安科技股價(jià)操縱過程中所表現(xiàn)出來的股東人數(shù)變化和股價(jià)變動(dòng)之間協(xié)同演化過程存在于我國(guó)證券市場(chǎng)中其它股票上。并且在這種協(xié)同演化過程中，股東人數(shù)變化與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性不高，股價(jià)變動(dòng)雖然與公司業(yè)績(jī)存在一定的相關(guān)性，但這種相關(guān)性不能夠足以證明在中國(guó)股市中股價(jià)是對(duì)公司基本面真實(shí)的反映，相反說明了在中國(guó)股市中市場(chǎng)操縱對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響是至關(guān)重要的，并且這種協(xié)同演化過程在一定程度上反映了市場(chǎng)操縱者的操縱過程。一、引言在美國(guó)證券交易法中，市場(chǎng)操縱被分為兩類，一類是信息操縱，是指操縱者通過散發(fā)、傳播錯(cuò)誤或虛假的消息來誤導(dǎo)市場(chǎng)其他投資者，使其做出錯(cuò)誤交易策略。另一類是行為操縱，是指操縱者通過自身、或他人的行動(dòng)改變資產(chǎn)真實(shí)或者可覺知的價(jià)值，進(jìn)而使公司股價(jià)發(fā)生變化。這里，信息操縱和行為操縱之間的根本區(qū)別是：信息操縱中所發(fā)布的信息與公司價(jià)值無關(guān)，是虛假、不真實(shí)的；而行為操縱中操縱者自身、或他人的行動(dòng)會(huì)改變公司價(jià)值，不過在公司價(jià)值發(fā)生變化之前，操縱者會(huì)預(yù)先買、或賣股票以期達(dá)到自己目的。然而，在證券市場(chǎng)中還存在一種更難予以消除的操縱類型，Allen和Gale（1992）將其稱為交易操縱，操縱者只是通過買賣交易策略達(dá)到操縱股價(jià)的目的，而在此過程沒有采用任何可觀測(cè)到的改變公司價(jià)值的公開行為，或者通過散發(fā)錯(cuò)誤消息改變股價(jià)。在我國(guó)，在股價(jià)操縱嚴(yán)重的年代里，在一只被操縱的股票中這三種操縱類型往往都會(huì)有所體現(xiàn)，并且會(huì)以某種特征、形式，譬如價(jià)格、成交量、股東人數(shù)變化，或者這幾種特征的協(xié)同運(yùn)動(dòng)等形式表現(xiàn)出來。胡祖剛（2002）等人從定性角度分析了億安科技股票價(jià)格操縱案的操縱過程，并將該操縱過程分成五個(gè)階段：建倉(cāng)階段、控盤階段、拉升階段、回落盤跌階段，以及快速下跌階段。我們發(fā)現(xiàn)，該操縱過程與股東人數(shù)變化和股價(jià)變動(dòng)之間協(xié)同演化過程是緊密聯(lián)系的。在建倉(cāng)階段，股東人數(shù)急劇下降，但股價(jià)變動(dòng)不大；在控盤階段，股東人數(shù)進(jìn)一步減少，這時(shí)股價(jià)有一定程度的上漲；在拉升階段，股東人數(shù)未出現(xiàn)大幅度的減少，但股價(jià)卻急劇上升；在下跌階段，股東人數(shù)明顯增加，與之相應(yīng)的是股價(jià)大幅下跌。也就是說，股東人數(shù)變化和股價(jià)變動(dòng)之間協(xié)同運(yùn)動(dòng)不僅很好刻畫了不同階段的市場(chǎng)操縱行為，如建倉(cāng)、拉升等，而且這種協(xié)同演化過程還能勾勒出市場(chǎng)操縱的整個(gè)過程。為此，本文將通過分析滬深兩市股票的股東人數(shù)變化和股價(jià)變動(dòng)之間協(xié)同演化過程來檢驗(yàn)億安科技案中所表現(xiàn)出來的系列操縱行為，以及這種操縱過程是否普遍存在于中國(guó)證券市場(chǎng)。這里股東人數(shù)變化是指某時(shí)期股東人數(shù)變化百分比，具體計(jì)算公式為：股東人數(shù)變化（某時(shí)期末股東人數(shù)一某時(shí)期初股東人數(shù)）該時(shí)期初股東人數(shù)100。關(guān)于股價(jià)變動(dòng)的度量方法有多種，我們采用自然對(duì)數(shù)收益率來表示。從億安科技案中我們可以發(fā)現(xiàn)，操縱者的一種操縱行為往往不會(huì)持續(xù)一年以上，如控盤階段從1999年初到該年九月份，只有9個(gè)月，而拉升階段從1999年第四季度到2000年2月僅為5個(gè)月，因此如果采用年度股東人數(shù)變化數(shù)據(jù)，也許我們將無法區(qū)分、識(shí)別出不同階段的操縱行為。因此，我們采用半年股東人數(shù)變化數(shù)據(jù)來研究。公司股東人數(shù)數(shù)據(jù)由SA2000軟件包提供，由于缺少2002年底股東人數(shù)，我們以2002年9月末的股東人數(shù)數(shù)據(jù)來研究。樣本時(shí)間段從2000年初到2002年9月，包括三個(gè)年初、三個(gè)年中時(shí)點(diǎn)的股東人數(shù)數(shù)據(jù)，以及一個(gè)季末股東人數(shù)數(shù)據(jù)。其中，2000年2002年每年樣本股票數(shù)量分別為：287、238和165.而股票收益率數(shù)據(jù)由Sinofin信息服務(wù)有限公司提供，以下各表數(shù)據(jù)都是在SAS8.2平臺(tái)上編程運(yùn)算實(shí)現(xiàn)的。本文將從以下三個(gè)方面來分析我國(guó)股市中億安科技這種市場(chǎng)操縱過程存在性，首先考察樣本股票每年上半年與下半年股東人數(shù)變化與股價(jià)變動(dòng)之間協(xié)同演化過程；其次，分析這種協(xié)同演化過程與股票未來收益關(guān)系；第三、分析總結(jié)這種協(xié)同演化過程的規(guī)律，以及背后內(nèi)在機(jī)理。二、股東人數(shù)變化與股價(jià)變動(dòng)協(xié)同演化過程分析首先采用同一年內(nèi)的上半年、下半年股東人數(shù)變化和收益率之間協(xié)同運(yùn)動(dòng)作為一個(gè)完整協(xié)同演化過程的兩個(gè)階段（對(duì)于2002年下半年我們采用上半年和該年第三季度作為兩個(gè)階段）進(jìn)行分析；其次，在此基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步分析這兩個(gè)階段與其之前、之后股東人數(shù)變化和收益率關(guān)系，從而揭示整個(gè)演化過程的規(guī)律。我們采取復(fù)合分組方式構(gòu)造組合進(jìn)行研究，具體如下：首先對(duì)每年上半年個(gè)股股東人數(shù)變化值從小到大排列，依此順序構(gòu)造3個(gè)組合，除了組合3之外，其余股票組合包含的股票數(shù)目相等；之后，對(duì)上述的每個(gè)組合，再按下半年個(gè)股股東人數(shù)變化值從小到大排列，并依此順序構(gòu)造3個(gè)組合，除了組合3之外，其余股票組合包含的股票數(shù)目相等，結(jié)果共有9個(gè)組合，并記為組合gij13，j13），i表示依每年上半年股東人數(shù)變化值大小劃分樣本內(nèi)股票屬于第i個(gè)組合；同時(shí)在第i個(gè)組合中又屬于依每年下半年股東人數(shù)變化值劃分的第j個(gè)子組合。如果組合gij是根據(jù)2000年上、下半年股東人數(shù)變化值劃分的，我們就稱它為2000年組合gij，其他年份組合命名依此類推；其次，根據(jù)買入持有原則（buyandhold）計(jì)算上半年、下半年個(gè)股收益，接著將個(gè)股收益減去滬深兩市所有股票按流通市值加權(quán)計(jì)算的同時(shí)期市場(chǎng)組合收益，得到個(gè)股超額收益，隨后將同一組合內(nèi)個(gè)股超額收益等權(quán)平均計(jì)算得到各組合超額收益；最后，考察每年上半年、下半年各組合股東人數(shù)變化和與之相應(yīng)的超額收益之間的協(xié)同演化過程。在下面分析中，其中，對(duì)于i1的三個(gè)組合，用以分析每年上半年股東人數(shù)大幅減少時(shí)股東人數(shù)變化和收益率協(xié)同演化過程；對(duì)于i2的三個(gè)組合，用以分析每年上半年股東人數(shù)變化幅度不大時(shí)股東人數(shù)變化和收益率協(xié)同演化過程；對(duì)于i3的三個(gè)組合，用以分析每年上半年股東人數(shù)大幅增加時(shí)股東人數(shù)變化和收益率協(xié)同演化過程。對(duì)于屬于i=1的組合g11、g12和g13，在2000年上半年（見表一），股東人數(shù)都發(fā)生了大幅度的減少，減幅分別為：35.259、28.275和44.698。至于超額收益，表現(xiàn)有所不同。組合g11的超額收益雖然為正但并不顯著，t值只為0.81；組合g12的超額收益甚至為負(fù)數(shù)，不過不顯著；但是組合s13的超額收益卻顯著為正，高達(dá)16.852。到2000年下半年，組合g11的超額收益顯著為正，高達(dá)18.863，與之相應(yīng)的，股東人數(shù)又減少了34.97；組合g12的超額收益為8.115，也顯著為正，但股東人數(shù)不減少反而還略有增加；至于組合g13，下半年超額收益為-3.329，雖然不顯著，但說明這個(gè)組合中已有一部分股票走勢(shì)弱于大盤，與此同時(shí)股東人數(shù)增幅達(dá)到87.88。我們?cè)賮砜疾毂矶?、表三中這三個(gè)組合的表現(xiàn)是否與表一相似。2001年組合g11、g12、g13在2001年上半年的股東人數(shù)減少幅度次序、超額收益統(tǒng)計(jì)特征與2000年組合g11、g12、g13在上半年的表現(xiàn)相似，在上半年組合813仍然獲得顯著為正的超額收益，大小為9.59。到下半年，組合g11還是獲得顯著為正的超額收益，大小為11.18，股東人數(shù)減幅為34.975；不過組合g12的超額收益卻顯著為負(fù)。至于組合g13，超額收益卻降低到-11.91，并在10水平上顯著，股東人數(shù)還是增加，增幅為33.40。在2002年上半年組合g13仍然獲得顯著為正的超額收益，大小為6.289，股東人數(shù)減幅為-15.95；不過此時(shí)g11也獲得顯著為正的超額收益，大小為6.15；g12仍然不顯著。到下半年，組合g13超額收益雖然不為負(fù)，但與0無顯著差異，股東人數(shù)還是增加。組合g11超額收益上升到11.31，但組合g12還是沒有獲得顯著為正的超額收益。顯然，組合g11和g13同一年中股東人數(shù)變化和超額收益協(xié)同運(yùn)動(dòng)存在很明顯的演化過程，并且這種演化過程與億安科技相關(guān)階段的演化過程比較相似。對(duì)于組合g11而言，每年內(nèi)組合g11的演化過程與億安科技建倉(cāng)、控盤、拉升階段的演化過程比較相似，每年上半年和下半年股東人數(shù)都發(fā)生了大幅度的減少，并且下半年的超額收益都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上半年的超額收益。而且下半年獲得顯著為正的超額收益與市場(chǎng)行情無關(guān)，市場(chǎng)行情只對(duì)其大小有影響。至于組合g13，每年上半年伴隨股東人數(shù)大幅減少的同時(shí)，也獲得顯著為正的高超額收益，下半年隨著股東人數(shù)進(jìn)一步增加，組合內(nèi)股票走勢(shì)會(huì)表現(xiàn)出弱于大盤。這種演化過程與億安科技在控盤、拉升和下跌階段的演化過程比較相似。但組合g12協(xié)同演化過程不是很明顯，股東人數(shù)變化對(duì)超額收益的作用很容易受到市場(chǎng)行情的影響。下面，我們進(jìn)一步考察組合g11、g13這種協(xié)同演化過程與前一年度股東人數(shù)變化、組合超額收益的相關(guān)性，據(jù)此判斷這種演化的起點(diǎn)。由于我們沒有獲得1999年年中與年初的股東人數(shù)，這里我們用1999年底的人均持股數(shù)來反映1999年的股東人數(shù)變化。如果人均持股數(shù)增多，則說明股東人數(shù)減少；反之，則說明股東人數(shù)增加。表一顯示，2000年組合g13在1999年年底人均持股數(shù)處于中間水平（相對(duì)其他八個(gè)組合），并且超額收益在10水平上顯著為正。再看2001年和2002年組合g13，2001年組合S13在2000年下半年的超額收益為正，但不顯著，并且股東人數(shù)增加了7.19；2002年組合g13在2001年下半年超額收益在10水平上顯著為正，同時(shí)股東人數(shù)也增加了2.35。由億安科技案可知，當(dāng)操縱者進(jìn)入某股票之后，股東人數(shù)都會(huì)發(fā)生大幅度的減少，因此如果有操縱者選擇組合g13中的股票，其進(jìn)入時(shí)間應(yīng)該在每年前一年的下半年。結(jié)合組合g13每年內(nèi)演化過程可推得，組合g13協(xié)同演化過程較億安科技而言歷時(shí)短。再來考察組合g11，2000年組合g11在1999年下半年的超額收益為負(fù)，不顯著，并且人均持股數(shù)排列倒數(shù)第二；2001年組合g11在2000年下半年的超額收益為正，但不顯著，與之相應(yīng)的，股東人數(shù)變化幅度為9.246。2002年組合g11在2001年下半年的超額收益顯著為正，并且股東人數(shù)減少了2.99。同理，如果有操縱者選擇組合g11中的股票，其可能是在每年前一年的下半年進(jìn)入組合g11內(nèi)的股票，這種可能性對(duì)于2002年組合g11更大。對(duì)于屬于i2的組合g21、g22，在2000年下半年，組合g21超額收益顯著為正，高達(dá)17.8，組合g22超額收益雖為正，但與0無差異（見表1）。與此同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)到，組合g21和g22在1999年下半年和2000年上半年的超額收益大小、以及顯著性上差別都不是很大，但在2000年下半年組合g22的超額收益為何不顯著為正呢？再看一下2000年上、下半年這兩個(gè)組合的股東人數(shù)變化幅度大小就可發(fā)現(xiàn)，2000年組合g21在上、下半年股東人數(shù)變化幅度分別為-1.456、-23.05，而2000年組合g22卻分別為1.086、2.053。顯然，2000年組合g21在2000年下半年獲得的高超額收益在上半年股東人數(shù)變化幅度上已有所跡象，不過下半年的高超額收益還是取決于下半年的股東人數(shù)變化幅度。如果說這種行為是操縱者所為，那說明那些超額收益顯著為負(fù)，下跌時(shí)間較長(zhǎng)的股票往往容易受到市場(chǎng)操縱者的青睞。我們接著再考察2001年組合g21、g22，2001年組合g21、g22在2000年的股東人數(shù)增加幅度比同時(shí)期其他組合都大，與之相應(yīng)的超額收益都顯著為負(fù)，并且在2001年上半年g21、g22的超額收益都為負(fù)，組合g22還是顯著為負(fù)。這些與同時(shí)期2000年組合g21和g22的表現(xiàn)極其相似。與此同時(shí)，2001年組合g21在2001年下半年股東人數(shù)也發(fā)生了減少，減幅為7.284，不過與之相應(yīng)的超額收益為負(fù)，但不顯著；而組合g22的超額收益顯著為負(fù)，這可能與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)下跌行情有關(guān)。2002年組合g21、g22在2002年上、下半年的超額收益雖然都不顯著，但演化過程與2000年基本相似。再來看一下各年度組合g23的演化過程，組合g23在每年下半年的超額收益都為負(fù)，并且2001年和2002年還顯著為負(fù)，這是可以理解的，因?yàn)槊磕晗掳肽杲M合g23的股東人數(shù)增幅都很大。至于上半年的超額收益有正、有負(fù)，這與前一年股東人數(shù)變化和超額收益大小有關(guān)。對(duì)于這類每年上半年股東人數(shù)變化不大的組合來說，其下半年的超額收益表現(xiàn)主要取決于同時(shí)期的股東人數(shù)變化，以及與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)行情也有緊密的關(guān)系，并且這類股票往往是操縱者的選擇對(duì)象。對(duì)于屬于i3的組合g3l、g32、g33在2000年上半年的超額收益顯著為負(fù)，分別為-10.432、-14.07和-9.627，與之相應(yīng)的股東人數(shù)變化分別為77.616、157.871和157.75（在這三個(gè)組合中其中有19只股票股東人數(shù)增加幅度超過200）。根據(jù)前面分析我們知道，對(duì)于象g13的組合，如果上一時(shí)期股東人數(shù)大幅減少并伴隨高收益，下一時(shí)期股東人數(shù)不減少反而大幅增加，那么下一時(shí)期組合會(huì)表現(xiàn)出下跌趨勢(shì)。那么，這三個(gè)組合上一時(shí)期股東人數(shù)是否確實(shí)發(fā)生了大幅減少，并且伴隨高超額收益呢？同樣地，我們檢驗(yàn)了這三個(gè)組合在1999年下半年的組合超額收益，以及1999年底的人均持股數(shù)（見表3）。我們發(fā)現(xiàn)這三個(gè)組合的人均持股數(shù)都高于其他組合，并且都獲得正的超額收益，同時(shí)組合g33的超額收益顯著非o，高達(dá)15.928。顯然，組合g33的協(xié)同演化過程比較類似與組合g13.再看一下2000年下半年這三個(gè)組合的表現(xiàn)，組合g31超額收益由負(fù)變正，