期貨市場論文-基于期權(quán)理論的資本投資決策分析.doc

期貨市場論文-基于期權(quán)理論的資本投資決策分析摘要將以NPV法為核心的傳統(tǒng)投資決策方法與期權(quán)理論結(jié)合，并對其進(jìn)行改進(jìn)，確定以基于期權(quán)理論的資本投資決策準(zhǔn)則，從而為投資決策提供依據(jù)。關(guān)鍵詞投資決策投資期權(quán)將期權(quán)理論引入資本投資決策的理論研究越來越引起國內(nèi)有關(guān)學(xué)者的關(guān)注。但從目前研究的情況看，國內(nèi)學(xué)者大多否認(rèn)以NPV法為核心的傳統(tǒng)投資決策方法，而從其他途徑尋求解決問題的方法。相反，近年來國外學(xué)者卻并不完全否認(rèn)傳統(tǒng)的投資決策方法，而是將其與期權(quán)理論結(jié)合，對其進(jìn)行改進(jìn)，從而更好地解決資本投資決策問題。這種改進(jìn)方法的關(guān)鍵是確定基于期權(quán)理論的資本投資決策準(zhǔn)則。本文將利用資本投資決策的期權(quán)特性來對投資決策重新進(jìn)行評估，從而為投資決策提供依據(jù)。1現(xiàn)階段投資決策的特征分析1.1投資的不可逆性所謂投資不可逆性是指當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時，投資所形成的資產(chǎn)不可能在不遭受任何損失的情況下變現(xiàn)。資產(chǎn)專有性是造成投資不可逆的重要原因之一。因?yàn)橘Y本所形成的資產(chǎn)都存在一定程度的專有性，而專有性資產(chǎn)在二級市場上的流動性較差。換言之，這些具有某個企業(yè)或行業(yè)特性的資產(chǎn)很難為其他企業(yè)或行業(yè)使用，投資后很難收回而變?yōu)槌翛]成本?，F(xiàn)階段投資的不可逆性更加突出，每個企業(yè)都想開發(fā)出具有市場獨(dú)占性的產(chǎn)品，以獲得超額利潤。這種產(chǎn)品往往是以前是市場從未出現(xiàn)的，對其的投資也是前所未有的。所以新產(chǎn)品的開發(fā)一旦失敗，其投資不可收回也就不言而喻了。例如：銀根緊縮可能使國內(nèi)外投資者無法出售資產(chǎn)以收回他們的資金。1.2投資的可推遲性所謂投資的可推遲性是指投資項(xiàng)目在一段不很長的時間內(nèi)可以被推遲的可能性。也就是說投資機(jī)會是可以選擇的。多數(shù)投資選擇并不是那種“nowornever”的機(jī)遇，即“要么現(xiàn)在投資，要么永遠(yuǎn)不投資”。這是說投資者在投資時機(jī)上有一定的回旋余地。投資者可以推遲行動以獲得有關(guān)未來的更多信息。在大多數(shù)情況下，只要某項(xiàng)投資存在可推遲性，則在面臨外生風(fēng)險(xiǎn)的情況下，企業(yè)就可能通過推遲現(xiàn)在的投資以期獲得更多的收益。1.3資本的未來回報(bào)是不確定的理論上，確定性是指投資者知道其投資在將來的所得回報(bào)或收益的概率為1的情況。因此，在嚴(yán)格確定的概率意義上，不確定性是至少有兩個不同的可能發(fā)生的價值狀態(tài)的聯(lián)合。一般地，不確定性有兩個方面：“好”的一面和“不好”的一面，就不確定性變量的性質(zhì)角度而言，可把不確定性分為經(jīng)濟(jì)上的和技術(shù)上的不確定性。經(jīng)濟(jì)上的不確定性與經(jīng)濟(jì)的總體運(yùn)行(產(chǎn)業(yè)價格、運(yùn)行成本)相互關(guān)聯(lián)。技術(shù)上的不確定性與經(jīng)濟(jì)行業(yè)的總體運(yùn)行不存在相互關(guān)聯(lián)性。這種不確定性是由決策過程內(nèi)生的。不確定性主要產(chǎn)生于信息的不完全性。因此，在作投資決策時，對投資回報(bào)的任何估計(jì)總是不精確的。投資的這種不確定性與期權(quán)有著密切的相關(guān)性。一般來講，投資的不確定性越大，期權(quán)的價值就越大。2投資決策的期權(quán)特性期權(quán)是一種選擇權(quán)，期權(quán)最核心的特點(diǎn)是，期權(quán)持有人有選擇買或賣的權(quán)利，而并非義務(wù)。換言之：期權(quán)最后是否被執(zhí)行，完全取決于持有人，如果最后不執(zhí)行，其最大損失僅以付出的權(quán)利金為限。公司得到一個投資機(jī)會如同擁有一種購入期權(quán)，它擁有可選擇在未來某個時間購入一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利(但不是義務(wù))，以求從項(xiàng)目中獲得利潤流的權(quán)利。因而，投資決策權(quán)類似于金融市場中的期權(quán)。其中，企業(yè)為獲取某一投資機(jī)會，需先期進(jìn)行可行性研究、技術(shù)和人力資本積累、資本投入等，這相當(dāng)于支付的期權(quán)費(fèi)。企業(yè)在已獲得這一投資機(jī)會后，就擁有了選擇投資或放棄投資的權(quán)利，即相當(dāng)于擁有了買方期權(quán)。企業(yè)可以在有利的條件下進(jìn)行投資，即相當(dāng)于行使期權(quán)，此時投資機(jī)會具有的價值就喪失，轉(zhuǎn)化為投資的成本，而最終獲取的投資收益則可能很大。企業(yè)也可以在不利的條件下不進(jìn)行投資，即相當(dāng)于放棄期權(quán)，損失的也只是已支付的期權(quán)費(fèi)。3基于期權(quán)理論的投資決策與傳統(tǒng)投資決策理念的比較分析傳統(tǒng)投資決策方法是指以凈現(xiàn)值(NPV)法為核心、根據(jù)NPV大小判斷一項(xiàng)投資計(jì)劃是否可行的一系列方法的統(tǒng)稱。它是目前國內(nèi)外投資決策所普遍采用的方法。按照這種方法，一旦NPV非負(fù)，項(xiàng)目即可投資；反之，則投資不可行。舉例說明：假設(shè)一個投資項(xiàng)目投資額為110萬元，1年后，該項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種可能性：市場向好為180萬元，若不景氣為60萬元，以后一直保持不變。從目前測算，其現(xiàn)金流為100萬元。項(xiàng)目的壽命為1年。再假定市場向好、向壞的概率各為50%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為8%。由資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)估算出的資金成本為20%。由傳統(tǒng)的NPV法則，可求出：NPVE(C1)/(1k)I0(0.51800.560)/(10.2)-11010因?yàn)镹PV100，故該項(xiàng)目不能拒絕。具體做法是期初不能投資，但也不能否決這項(xiàng)目，而應(yīng)保留該項(xiàng)目的投資權(quán)?；蛘?，應(yīng)該以C22.67萬元的價值出讓該項(xiàng)目的投資權(quán)。啟示：由上分析可見，以NPV法為核心的傳統(tǒng)決策方法忽視了投資的不可逆性和可推遲性，因而在實(shí)際運(yùn)用中存在著缺陷。而將期權(quán)理論引入資本投資決策，可彌補(bǔ)傳統(tǒng)的投資決策方法不考慮投資不可逆性和可推遲性的缺陷。資本投資大多具有不可逆性和可推遲性。這十分類似美式看漲期權(quán)的特性。為了尋找更有利的投資機(jī)會，推遲資本投資的權(quán)利就是一種期權(quán)可稱為資本投資期權(quán)。當(dāng)一個企業(yè)進(jìn)行一項(xiàng)不可逆的投資時，它就執(zhí)行了投資期權(quán)，也就放棄了等待新的信息的機(jī)會，而新信息可能會影響投資效果的好壞和投資時間的選擇。這也意味著即使市場條件發(fā)生逆轉(zhuǎn)，該企業(yè)也不能不投資。這種期權(quán)價值的損失是一種機(jī)會成本，應(yīng)作為投資成本的一部分加以考慮。即是：對一項(xiàng)不可逆的、同時是可推遲的投資而言，推遲投資的權(quán)利就是投資期權(quán)，且這種期權(quán)具有的價值必須在投資決策中予以考慮。4對傳統(tǒng)資本投資決策準(zhǔn)則的改進(jìn)4.1項(xiàng)目的價值構(gòu)成任何項(xiàng)目的價值來自如下三個方面：首先，來自項(xiàng)目的盈利價值(in-the-money-value)，該值僅為現(xiàn)在(t=0)投資時項(xiàng)目的NPV；其次，來自項(xiàng)目本身所形成的內(nèi)含的期權(quán)價值，如信譽(yù)、市場地位等；最后，因資本成本和價格運(yùn)動所帶來的期權(quán)的價值。因此，在評估投資期權(quán)價值和進(jìn)行投資決策時，必須考慮投資期權(quán)的價值。真實(shí)NPV(TheTrueNPV)項(xiàng)目的基本NPV(TheBasicNPV)（內(nèi)含的）期權(quán)價值（因資本成本和價格運(yùn)動所帶來的）期權(quán)價值4.2可推遲項(xiàng)目的價值構(gòu)成我們知道，考慮投資時間期權(quán)的價值(TheValueoftheInvestment-TimingOption,ITOV)，推遲投資將增加投資項(xiàng)目的價值?；綨PV按現(xiàn)行(t=0)折現(xiàn)率對項(xiàng)目的所有現(xiàn)金流折現(xiàn)后計(jì)算而得。真實(shí)NPV與基本NPV之間的差值即為投資時間期權(quán)的價值。一個可推遲項(xiàng)目的真實(shí)NPV等于考慮了投資時間期權(quán)的NPV(TheOptionAdjustedNPV,OANPV)，而OANPV可按美式看漲期權(quán)來估價。可用公式表示如下：OANPV=NPV+ITOV。4.3基于期權(quán)理論的投資決策準(zhǔn)則的確定由于項(xiàng)目推遲的不確定性，則無論利率多大，OANPV總不為零。當(dāng)利率等于OAIRR(TheOptionAdjustedIRR)時，期權(quán)的價值為零，因?yàn)榇藭r期權(quán)充分盈利，即為了保持期權(quán)而推遲投資所得正好抵消了未立即執(zhí)行期權(quán)并實(shí)現(xiàn)正的NPV在價值上的損失。例如：如果當(dāng)商品市場價格等于約定價格時，期權(quán)的價值為0，此時期權(quán)已充分盈利。保持期權(quán)而推遲購買所得正好抵消了未立即購買而消費(fèi)商品而有的損失。也就是說如果OAIRR小于IRR(內(nèi)部收益率)可保證隨時執(zhí)行期權(quán)有足夠的價值。這樣，對于現(xiàn)行的短期利率r，有OAIRR準(zhǔn)則：若rOAIRR，則推遲投資。注意，這一決策準(zhǔn)則實(shí)際上是執(zhí)行美式看漲期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)則。當(dāng)ITOV=0時，OANPV=NPV，這時對于給定的現(xiàn)行短期利率來說，該項(xiàng)目的NPV達(dá)到了它的最高值。此時，如果擁有投資時間期權(quán)(ITO)的企業(yè)投資該項(xiàng)目，那么該企業(yè)就能充分利用項(xiàng)目中隱含的所有期權(quán)的價值。這種情況發(fā)生在OANPV=NPV時，而此時在ITO的壽命期間內(nèi)可能不止存在一個利率。這就定義了該項(xiàng)目接受域，即OANPV=NPV時所對應(yīng)的利率范圍。由此，可得到OANPV準(zhǔn)則：若ITOV=0，則進(jìn)行投資；若ITOV0，則推遲投資。總之，在給定現(xiàn)行短期利率的基礎(chǔ)上，投資項(xiàng)目的NPV能達(dá)到了它的最高值，期權(quán)能充分盈利，則進(jìn)行投資；否則推遲投資。5改進(jìn)的投資決策準(zhǔn)則的意義改進(jìn)的投資決策準(zhǔn)則，有助于識別更多的有價值的投資機(jī)會。改進(jìn)的投資決策準(zhǔn)則中包含了對未來不確定性的定價和對增長期權(quán)的分析，它通過給不確定性賦值，將那些靈活性價值大于投資現(xiàn)金凈損失的項(xiàng)目識別出來，為企業(yè)和國家找到了更多的有效投資機(jī)會，拉動了有效投資需求。改進(jìn)的投資決策準(zhǔn)則，有助于彌補(bǔ)傳統(tǒng)投資決策工具的不足，為項(xiàng)目評枯、決