商貿(mào)零售行業(yè)耿邦昊華泰聯(lián)合證券研究所2011年9月.ppt

商貿(mào)零售行業(yè) 耿邦昊 華泰聯(lián)合證券研究所 2011年9月,我們處在怎樣的零售時(shí)代,一 什么樣的時(shí)代 二 什么樣的選擇 三 我們的推薦,目 錄,擴(kuò)張加速 vs ROE下滑 緋聞集中兌現(xiàn) 行業(yè)分化明顯,什么樣的時(shí)代,擴(kuò)張加速 vs ROE下滑,ROE水平變化印證行業(yè)變革 始于20世紀(jì)初的第一次行業(yè)整合帶來(lái)的體制改革紅利在03-07年釋放，并逐漸消退； 不同規(guī)模的公司ROE水平分化明顯，全國(guó)連鎖大區(qū)域龍頭小區(qū)域龍頭單體百貨，不同發(fā)展階段零售企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力差異明顯。,擴(kuò)張加速 vs ROE下滑,零售緋聞集中兌現(xiàn) 迫于行業(yè)壓力，企業(yè)內(nèi)部挖潛訴求加強(qiáng)，包括改制、激勵(lì)、重組并購(gòu)等多年市場(chǎng)期待的緋聞事件加速兌現(xiàn),緋聞集中兌現(xiàn),2009,2010,2011,6月,12月,8月,重慶百貨：戰(zhàn)投主導(dǎo)，合并完成,西單商場(chǎng)：收購(gòu)新燕莎完成，并更名為首商股份,歐亞集團(tuán)：推進(jìn)管理層激勵(lì),5月,合肥百貨：定增完成，大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓？,王府井：戰(zhàn)投進(jìn)入，集團(tuán)改制啟動(dòng),王府井：定增獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn),鄂武商：銀泰增持，展開(kāi)與大股東武商聯(lián)的股權(quán)之爭(zhēng),鄂武商：股權(quán)之爭(zhēng)激化，武商聯(lián)最終提出部分要約收購(gòu),友誼股份：百聯(lián)友誼重組，巨無(wú)霸誕生,3月,大商股份：完成集團(tuán)改制,12月,友阿股份：推進(jìn)管理層激勵(lì),7月,行業(yè)分化明顯,1H2011行業(yè)中報(bào)，不同體量公司增速明顯分化；,大市值、大龍頭：強(qiáng)者恒強(qiáng) 三四線跑馬圈地 制度紅利加速釋放,什么樣的選擇？,大市值、大龍頭：強(qiáng)者恒強(qiáng),突破外延瓶頸的全國(guó)布局&大區(qū)域百貨等權(quán)收入增速高于單體百貨； 存量門(mén)店越多的百貨受新開(kāi)門(mén)店拖累較小，毛利率波動(dòng)小；,規(guī)模越大、布局越廣的百貨憑借更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力和向上下游占款能力，獲得更高的資金周轉(zhuǎn)效率； 較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力及資金優(yōu)勢(shì)使其在重資產(chǎn)化的擴(kuò)張中承壓能力更強(qiáng)。,大市值、大龍頭：強(qiáng)者恒強(qiáng),大市值、大龍頭：強(qiáng)者恒強(qiáng),不同規(guī)模、不同階段的零售公司，通常呈現(xiàn)不同的市值分布 擁有全國(guó)布局優(yōu)勢(shì)的龍頭公司市值在150億元左右； 大區(qū)域零售公司市值多分布在100億元左右（重百和百聯(lián)突破150億元，主要由于：1）所在區(qū)域的社銷總量；2）完成并購(gòu)重組）,不同規(guī)模、不同階段的零售公司，通常呈現(xiàn)不同的市值分布 小區(qū)域零售公司市值多在40-60億元間，視區(qū)域分化及公司區(qū)域壟斷力不同而互有差異； 單體百貨可能面臨40億元左右的市值瓶頸，其背后的原因是擴(kuò)張能力及業(yè)態(tài)升級(jí)能力上的欠缺。,大市值、大龍頭：強(qiáng)者恒強(qiáng),三四線城市跑馬圈地,需求旺盛、增長(zhǎng)強(qiáng)勁 收入上升至一定水平，需求爆發(fā)式增長(zhǎng) 兩極分化更加嚴(yán)重，相對(duì)人群剛性更強(qiáng),供給不足、成本較低 普遍零售供給不足、競(jìng)爭(zhēng)不夠充分 政府仍然采取招商引資態(tài)度，零售企業(yè)獲得低成本擴(kuò)張,培育期短、效益較好 三四線城市新開(kāi)門(mén)店普遍培育期在1-2年 許多門(mén)店實(shí)現(xiàn)3000萬(wàn)量級(jí)凈利潤(rùn)、5-6%的凈利率,根據(jù)我們的調(diào)研經(jīng)驗(yàn)，目前三級(jí)城市可容納的百貨業(yè)態(tài)規(guī)模在15-20億，而四級(jí)城市可容納的百貨業(yè)態(tài)規(guī)模約為5億元。 一個(gè)典型的三級(jí)城市，常住城鎮(zhèn)人口在100萬(wàn)左右，年人均消費(fèi)支出約1萬(wàn)元。20億的百貨規(guī)模對(duì)應(yīng)的是人均年百貨消費(fèi)2000元（月167元），占支出的20%； 進(jìn)一步看，從我們調(diào)研的多個(gè)門(mén)店來(lái)看，服裝銷售占比約25%。20億的百貨規(guī)模對(duì)應(yīng)的是人均年服裝消費(fèi)500元，按每件250元的均價(jià)來(lái)算，相當(dāng)于年人均購(gòu)買(mǎi)服裝2件。,三四線城市跑馬圈地,由于供給相對(duì)缺乏，當(dāng)?shù)卣畬?duì)現(xiàn)代零售企業(yè)進(jìn)駐期望較高，百貨企業(yè)租金壓力較低（自建表現(xiàn)為土地折舊較低）、卡銷售占比高，因此盈利門(mén)檻較低，大多數(shù)門(mén)店培育期僅1年。 以一個(gè)典型的三線城市經(jīng)營(yíng)面積約2萬(wàn)平米的百貨門(mén)店來(lái)測(cè)算，只要年銷售額達(dá)到1.2億元（即坪效達(dá)到6000元/平米）以上，就能基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。（在一二線城市，經(jīng)營(yíng)一個(gè)同樣的門(mén)店，要達(dá)到1萬(wàn)以上的坪效才能基本實(shí)現(xiàn)盈利）,三四線城市跑馬圈地,制度紅利加速釋放,在競(jìng)爭(zhēng)加劇、治理結(jié)構(gòu)改善過(guò)程中，行業(yè)對(duì)資本運(yùn)作需求增加，對(duì)資本市場(chǎng)訴求加強(qiáng),2011年有明確融資計(jì)劃的公司（已通過(guò)股東大會(huì)，