企業(yè)研究論文-增加可置信股改承諾的博弈分析.doc

企業(yè)研究論文-增加可置信股改承諾的博弈分析內(nèi)容摘要：本文采用博弈理論來探討A股證券市場中的股權分置問題，具體運用囚徒困境模型、子博弈納什均衡，剖析股權分置改革對象非流通股股東與流通股股東行為背后的博弈對策。關鍵詞：博弈論囚徒困境可置信承諾股權分置改革股權分置改革作為我國資本市場的重大制度變革，將徹底改變我國A股市場的結構和游戲規(guī)則。中國證監(jiān)會通過賦予A股市場流通股股東表決權的方式，建立起市場化協(xié)調(diào)機制來解決股權分置問題，形成非流通股股東與流通股股東博弈的格局。在非流通股股東與流通股股東就流通溢價對價補償?shù)睦娌┺闹?，非流通股股東面臨兩難：送股送得太少，方案可能通不過；送多了，則不能保證自己的最大利益。而且，對于優(yōu)質(zhì)的上市公司非流通股股東來說，股權分置改革提供給非流通股股東的可能是一個虛擬的好處，但支付的對價卻是實在的損失，這類型上市公司的非流通股股東參與改革的積極性不高。而流通股股東則期望通過股權分置改革來補償股權分置造成的歷史損失，期望在各種形式的博弈中，自身的利益訴求在對價提高時能得到一定程度的滿足。股權分置改革實質(zhì)是非流通股股東與流通股股東兩者之間進行的一場平衡股東利益的博弈。本文用博弈理論深入探討在當前證券市場股權分置改革中的博弈問題，利用博弈理論來解釋股權分置改革中的一些經(jīng)濟現(xiàn)象。股權分置改革中的“囚徒困境”囚徒困境（prisonersdilemma）是博弈理論的一個經(jīng)典模型，囚徒困境博弈模型是指兩個囚徒被警察抓住后單獨關押，兩個囚徒受到指控，但除非至少一個囚徒坦白犯罪，警方并無充足證據(jù)將其按罪判刑。每個囚徒均面臨著兩個策略選擇“坦白（confess）”和“沉默（mum）”。如果一方“坦白”，另外一方“沉默”，招認方無罪釋放，沉默方將被重判（比如1年）；如果雙方均“坦白”，每人均被判刑（比如10個月），而如果每人均“沉默”，警察無足夠證據(jù)，只對他們進行懲戒（比如判刑1個月），如圖1所示支付矩陣。在博弈中，兩個囚徒均會選擇“坦白”，因為無論對方選擇什么策略，自己選擇“坦白”是占優(yōu)策略（dominantstrategy）。而（坦白，坦白）的策略組合點是納什均衡（Nashequilibrium）點。如果兩個囚犯都選擇“沉默”策略，結果將是最理想的支付，但這個狀態(tài)不滿足個人理性，是劣策略（dominatedstrategy），理性的參與人將不會選擇劣策略。一個穩(wěn)定的狀態(tài)是雙方均選擇“坦白”，這是理性的囚徒無法擺脫的困境。這個囚徒困境的博弈描述了個人動機和共同動機之間的沖突。與此類似的是股權分置改革方案中的流通股股東投票表決，非流通股股東（I）制定股權分置改革方案，假設有給予流通股股東對價高與對價低兩種方案，流通股股東（II）有贊成方案通過與否決兩種選擇。假設如圖2所示支付矩陣。如果對價高的方案贊成通過，非流通股股東可獲取很大收益，流通股股東也有一定收益；如果方案被否決，非流通股股東由于涉及到保薦費、公關費以及各種制定方案過程中的費用，會有損失。顯然，A11B21、A12A22、B12B22。為便于形象理解，假設A11=100、A21=150、B11=20、B21=0、A12=-2、A22=-1、B12=0、B22=1，得圖3如下：在圖3中，對參與人I來說，策略“對價高”相對于策略“對價低”是弱劣，獲得均衡結果的方法是，連續(xù)地剔除劣策略，得圖4結果。在剩下的更小的博弈中，參與人I只有單策略“對價低”可獲得，參與人II的策略“贊成”是劣的，也被移去。在重復剔除嚴格劣策略后，最后得到的理性化策略為（對價低，否決），這樣就陷入了類似圖1的囚徒困境。要使股權分置改革順利進行，使股改方案發(fā)生效力，非流通股股東與流通股股東必須達到納什均衡，否則，股改方案不能通過，改革不能順利進行。子博弈精練納什均衡走出囚徒困境從已實行股改的上市公司對價方案表決結果來看，除了清華同方被否決外，其余公司均獲贊成通過。是這些公司都提出了對價高的方案嗎？顯然不是。但多數(shù)試點公司的對價方案有一個共同特點：在對價契約中引進一些條款，如證監(jiān)會的“鎖一爬二”的相關規(guī)定、非流通股大股東設定最低減持價、列明增持計劃、明確控股比例的承諾、以及管理層放寬政策引入各種資金入市等等。這些“可置信的承諾（crediblecommitment）”具有重要的戰(zhàn)略價值，使非流通股股東的戰(zhàn)略變成可置信的行動，這些承諾意味著非流通股股東要為自己的“失信”付出成本，盡管這種成本并不一定真發(fā)生。非流通股股東通過增加這些承諾，來剔除劣策略，影響流通股股東的策略選擇，從而改變均衡結果。非流通股股東在對價契約中給出一些可置信承諾，讓流通股股東覺得如果提出的方案對價低，則非流通股股東獲得的收益將降低，從而讓流通股股東覺得如果對價低方案將會被否決。將股權分置改革中的博弈模型可用博弈樹表示見圖5所示。對于參與方I（非流通股股東）必須決定是否在對價方案契約中增加承諾，如果I選擇不增加承諾，則開始如圖5左側(cè)的博弈；如果I選擇增加承諾，則開始如圖5右側(cè)的博弈。參與方I通過增加可置信的承諾，那么當其在“對價高”與“對價低”方案之間進行選擇時，一定會選擇“對價高”方案，否則會得到處罰。參與方I誘導參與II選擇“贊成”方案，這樣會給參與方II帶來好處，可以得到博弈中的第二個納什均衡。比較從參與方I決策結開始的兩個子博弈，左邊的子博弈與右邊的子博弈區(qū)別在于當策略為（對價低，贊成）時，參與方I的收益由150變成50，其它兩邊的博弈相同。與圖3相比，圖5中的參與人I的支付被改變。在對價方案契約增加的條款讓流通股股東相信對價高的方案對非流通股股東有利，從而，對每個參與人均沒有劣策略。那么，這個博弈產(chǎn)生（對價低，否決）與（對價高，贊成）策略均衡，這兩個均衡就是子博弈完美均衡（subgame-perfectequilibrium）。對兩個參與人來說，（對價高，贊成）這個納什均衡比前者有更高的支付，是更加理想的策略。隨著股權分置改革的全面鋪開，從其后股改公司的方案來看，可置信承諾的范圍有進一步拓寬，部分公司將額外承諾與解決大股東資金占用、管理層股權激勵問題相結合、對股改費用做出承諾，并且承諾的履行也得到了更多股改公司的重視，這些公司普遍在股改方案說明書中再三強調(diào)履約義務和違約責任。這些承諾說明非流通股股東為使股改方案更能得到流通股股東的認同，以達到更優(yōu)的納什均衡，保證雙方更有利的利益，做出積極努力。因此，在現(xiàn)有的一次投票方式表決機制中，通過加強投票前非流通股股東與流通股股東之間的溝通機制、多次的路演、拜會等方式，促使非流通股股東在股權分置改革方案中增加可置信的承諾，完善現(xiàn)有類別表決機制，使制度安排最終達到納什均衡，使雙方利益更大化，從而使股權分置改革順利進行。雖然改革的目標是通過市場化原則來實施股權分置改革，但在初期階段必然涉及人為的政策性力量，而這種力量需要充分考慮市場多個主體利益。本文將博弈論引入股權分置改革，是希望以盡可能現(xiàn)實的方式體現(xiàn)市場中不同利益相關者的行為動機，從分析不難看出，上市公司非流通股股東掌握信息優(yōu)勢，在價估值上享有流通股股東難以相比的優(yōu)勢。從某種意義上來說，非流通股股東博弈是未來流通權的估值，而流通股股東考慮更多的是對過去付出的補償，更多的是追逐短期利益，這也使得流通股股東和非流通股股東達到博弈均衡的難度極大。因此