企業(yè)研究論文-增加可置信股改承諾的博弈分析.doc

企業(yè)研究論文-增加可置信股改承諾的博弈分析內(nèi)容摘要：本文采用博弈理論來探討A股證券市場中的股權(quán)分置問題，具體運(yùn)用囚徒困境模型、子博弈納什均衡，剖析股權(quán)分置改革對象非流通股股東與流通股股東行為背后的博弈對策。關(guān)鍵詞：博弈論囚徒困境可置信承諾股權(quán)分置改革股權(quán)分置改革作為我國資本市場的重大制度變革，將徹底改變我國A股市場的結(jié)構(gòu)和游戲規(guī)則。中國證監(jiān)會(huì)通過賦予A股市場流通股股東表決權(quán)的方式，建立起市場化協(xié)調(diào)機(jī)制來解決股權(quán)分置問題，形成非流通股股東與流通股股東博弈的格局。在非流通股股東與流通股股東就流通溢價(jià)對價(jià)補(bǔ)償?shù)睦娌┺闹?，非流通股股東面臨兩難：送股送得太少，方案可能通不過；送多了，則不能保證自己的最大利益。而且，對于優(yōu)質(zhì)的上市公司非流通股股東來說，股權(quán)分置改革提供給非流通股股東的可能是一個(gè)虛擬的好處，但支付的對價(jià)卻是實(shí)在的損失，這類型上市公司的非流通股股東參與改革的積極性不高。而流通股股東則期望通過股權(quán)分置改革來補(bǔ)償股權(quán)分置造成的歷史損失，期望在各種形式的博弈中，自身的利益訴求在對價(jià)提高時(shí)能得到一定程度的滿足。股權(quán)分置改革實(shí)質(zhì)是非流通股股東與流通股股東兩者之間進(jìn)行的一場平衡股東利益的博弈。本文用博弈理論深入探討在當(dāng)前證券市場股權(quán)分置改革中的博弈問題，利用博弈理論來解釋股權(quán)分置改革中的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。股權(quán)分置改革中的“囚徒困境”囚徒困境（prisonersdilemma）是博弈理論的一個(gè)經(jīng)典模型，囚徒困境博弈模型是指兩個(gè)囚徒被警察抓住后單獨(dú)關(guān)押，兩個(gè)囚徒受到指控，但除非至少一個(gè)囚徒坦白犯罪，警方并無充足證據(jù)將其按罪判刑。每個(gè)囚徒均面臨著兩個(gè)策略選擇“坦白（confess）”和“沉默（mum）”。如果一方“坦白”，另外一方“沉默”，招認(rèn)方無罪釋放，沉默方將被重判（比如1年）；如果雙方均“坦白”，每人均被判刑（比如10個(gè)月），而如果每人均“沉默”，警察無足夠證據(jù)，只對他們進(jìn)行懲戒（比如判刑1個(gè)月），如圖1所示支付矩陣。在博弈中，兩個(gè)囚徒均會(huì)選擇“坦白”，因?yàn)闊o論對方選擇什么策略，自己選擇“坦白”是占優(yōu)策略（dominantstrategy）。而（坦白，坦白）的策略組合點(diǎn)是納什均衡（Nashequilibrium）點(diǎn)。如果兩個(gè)囚犯都選擇“沉默”策略，結(jié)果將是最理想的支付，但這個(gè)狀態(tài)不滿足個(gè)人理性，是劣策略（dominatedstrategy），理性的參與人將不會(huì)選擇劣策略。一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)是雙方均選擇“坦白”，這是理性的囚徒無法擺脫的困境。這個(gè)囚徒困境的博弈描述了個(gè)人動(dòng)機(jī)和共同動(dòng)機(jī)之間的沖突。與此類似的是股權(quán)分置改革方案中的流通股股東投票表決，非流通股股東（I）制定股權(quán)分置改革方案，假設(shè)有給予流通股股東對價(jià)高與對價(jià)低兩種方案，流通股股東（II）有贊成方案通過與否決兩種選擇。假設(shè)如圖2所示支付矩陣。如果對價(jià)高的方案贊成通過，非流通股股東可獲取很大收益，流通股股東也有一定收益；如果方案被否決，非流通股股東由于涉及到保薦費(fèi)、公關(guān)費(fèi)以及各種制定方案過程中的費(fèi)用，會(huì)有損失。顯然，A11B21、A12A22、B12B22。為便于形象理解，假設(shè)A11=100、A21=150、B11=20、B21=0、A12=-2、A22=-1、B12=0、B22=1，得圖3如下：在圖3中，對參與人I來說，策略“對價(jià)高”相對于策略“對價(jià)低”是弱劣，獲得均衡結(jié)果的方法是，連續(xù)地剔除劣策略，得圖4結(jié)果。在剩下的更小的博弈中，參與人I只有單策略“對價(jià)低”可獲得，參與人II的策略“贊成”是劣的，也被移去。在重復(fù)剔除嚴(yán)格劣策略后，最后得到的理性化策略為（對價(jià)低，否決），這樣就陷入了類似圖1的囚徒困境。要使股權(quán)分置改革順利進(jìn)行，使股改方案發(fā)生效力，非流通股股東與流通股股東必須達(dá)到納什均衡，否則，股改方案不能通過，改革不能順利進(jìn)行。子博弈精練納什均衡走出囚徒困境從已實(shí)行股改的上市公司對價(jià)方案表決結(jié)果來看，除了清華同方被否決外，其余公司均獲贊成通過。是這些公司都提出了對價(jià)高的方案嗎？顯然不是。但多數(shù)試點(diǎn)公司的對價(jià)方案有一個(gè)共同特點(diǎn)：在對價(jià)契約中引進(jìn)一些條款，如證監(jiān)會(huì)的“鎖一爬二”的相關(guān)規(guī)定、非流通股大股東設(shè)定最低減持價(jià)、列明增持計(jì)劃、明確控股比例的承諾、以及管理層放寬政策引入各種資金入市等等。這些“可置信的承諾（crediblecommitment）”具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值，使非流通股股東的戰(zhàn)略變成可置信的行動(dòng)，這些承諾意味著非流通股股東要為自己的“失信”付出成本，盡管這種成本并不一定真發(fā)生。非流通股股東通過增加這些承諾，來剔除劣策略，影響流通股股東的策略選擇，從而改變均衡結(jié)果。非流通股股東在對價(jià)契約中給出一些可置信承諾，讓流通股股東覺得如果提出的方案對價(jià)低，則非流通股股東獲得的收益將降低，從而讓流通股股東覺得如果對價(jià)低方案將會(huì)被否決。將股權(quán)分置改革中的博弈模型可用博弈樹表示見圖5所示。對于參與方I（非流通股股東）必須決定是否在對價(jià)方案契約中增加承諾，如果I選擇不增加承諾，則開始如圖5左側(cè)的博弈；如果I選擇增加承諾，則開始如圖5右側(cè)的博弈。參與方I通過增加可置信的承諾，那么當(dāng)其在“對價(jià)高”與“對價(jià)低”方案之間進(jìn)行選擇時(shí)，一定會(huì)選擇“對價(jià)高”方案，否則會(huì)得到處罰。參與方I誘導(dǎo)參與II選擇“贊成”方案，這樣會(huì)給參與方II帶來好處，可以得到博弈中的第二個(gè)納什均衡。比較從參與方I決策結(jié)開始的兩個(gè)子博弈，左邊的子博弈與右邊的子博弈區(qū)別在于當(dāng)策略為（對價(jià)低，贊成）時(shí)，參與方I的收益由150變成50，其它兩邊的博弈相同。與圖3相比，圖5中的參與人I的支付被改變。在對價(jià)方案契約增加的條款讓流通股股東相信對價(jià)高的方案對非流通股股東有利，從而，對每個(gè)參與人均沒有劣策略。那么，這個(gè)博弈產(chǎn)生（對價(jià)低，否決）與（對價(jià)高，贊成）策略均衡，這兩個(gè)均衡就是子博弈完美均衡（subgame-perfectequilibrium）。對兩個(gè)參與人來說，（對價(jià)高，贊成）這個(gè)納什均衡比前者有更高的支付，是更加理想的策略。隨著股權(quán)分置改革的全面鋪開，從其后股改公司的方案來看，可置信承諾的范圍有進(jìn)一步拓寬，部分公司將額外承諾與解決大股東資金占用、管理層股權(quán)激勵(lì)問題相結(jié)合、對股改費(fèi)用做出承諾，并且承諾的履行也得到了更多股改公司的重視，這些公司普遍在股改方案說明書中再三強(qiáng)調(diào)履約義務(wù)和違約責(zé)任。這些承諾說明非流通股股東為使股改方案更能得到流通股股東的認(rèn)同，以達(dá)到更優(yōu)的納什均衡，保證雙方更有利的利益，做出積極努力。因此，在現(xiàn)有的一次投票方式表決機(jī)制中，通過加強(qiáng)投票前非流通股股東與流通股股東之間的溝通機(jī)制、多次的路演、拜會(huì)等方式，促使非流通股股東在股權(quán)分置改革方案中增加可置信的承諾，完善現(xiàn)有類別表決機(jī)制，使制度安排最終達(dá)到納什均衡，使雙方利益更大化，從而使股權(quán)分置改革順利進(jìn)行。雖然改革的目標(biāo)是通過市場化原則來實(shí)施股權(quán)分置改革，但在初期階段必然涉及人為的政策性力量，而這種力量需要充分考慮市場多個(gè)主體利益。本文將博弈論引入股權(quán)分置改革，是希望以盡可能現(xiàn)實(shí)的方式體現(xiàn)市場中不同利益相關(guān)者的行為動(dòng)機(jī)，從分析不難看出，上市公司非流通股股東掌握信息優(yōu)勢，在價(jià)估值上享有流通股股東難以相比的優(yōu)勢。從某種意義上來說，非流通股股東博弈是未來流通權(quán)的估值，而流通股股東考慮更多的是對過去付出的補(bǔ)償，更多的是追逐短期利益，這也使得流通股股東和非流通股股東達(dá)到博弈均衡的難度極大。因此