如何理解政府偏向供給結(jié)構(gòu)性改革而非需求刺激的政策思路

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容二季度中國經(jīng)濟(jì)增長分析01中國消費(fèi)低迷的原因分析02目錄如何理解政府的政策思路03中國下半年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)判04請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容二季度中國經(jīng)濟(jì)增長分析二季度中國延續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，但消費(fèi)不足拖累經(jīng)濟(jì)增長；3分目錄：第一部分2024年二季度中國不變價(jià)GDP同比增速下行至5.0

下方2024年上半年中國實(shí)際GDP同比為5.0

，持平全年GDP增速目標(biāo)值，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)。其中一季度中國實(shí)際GDP同比增長5.3

，較2023年四季度繼續(xù)上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，略高于全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)值；二季度實(shí)際GDP同比增長4.7

，較一季度回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，略低于全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)值。圖1：中國不變價(jià)GDP當(dāng)季同比一覽4.80.43.92.94.56.34.95.25.34.70.01.03.02.04.05.06.07.02022-032022-062022-092022-122023-092023-122024-032024-062023-03 2023-06中國:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容二季度經(jīng)濟(jì)增長最大的拖累來自消費(fèi)圖2：中國三大需求對(duì)不變價(jià)GDP增長的拉動(dòng)幅度一覽二季度國內(nèi)最終消費(fèi)對(duì)GDP同比的拉動(dòng)較一季度回落了1.7個(gè)百分點(diǎn)，凈出口對(duì)GDP同比的拉動(dòng)小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，反而前期預(yù)期比較差的資本形成總額對(duì)GDP同比的拉動(dòng)大幅抬升1.3個(gè)百分點(diǎn)。4.23.13.53.3-4.0-2.11.72.98.85.53.43.03.5-0.82.40.45.44.64.23.93.02.2-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06中國:對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):最終消費(fèi)支出0.82.01.42.5-1.74.81.92.05.11.80.70.10.50.30.73.81.82.01.21.20.61.9-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06中國:對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):資本形成總額0.8資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容1.00.0-1.20.41.51.24.81.01.11.21.00.8

0.8-1.3-0.3-1.-11.0-0.20.80.6-2.0-1.00.01.02.01.33.04.05.06.02019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06中國:對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口二季度資本形成增速明顯反彈對(duì)應(yīng)著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)在加速考慮到二季度固定資產(chǎn)投資完成額當(dāng)季同比約為3.6

，較一季度回落約0.9個(gè)百分點(diǎn)，在此背景下如何理解二季度資本形成總額對(duì)GDP的拉動(dòng)明顯上升呢？一個(gè)合理的解釋是二季度國內(nèi)無形資本的形成可能明顯加速——特別是從海外引進(jìn)的技術(shù)增加，因?yàn)闊o形資本不計(jì)入固定資產(chǎn)投資，因此固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)無法反映無形資本的增加。這也可以解釋為何二季度中國貨物出口增速明顯上升但凈出口對(duì)GDP同比的拉動(dòng)卻小幅回落——很可能是因?yàn)榉?wù)（技術(shù)）進(jìn)口的增加帶動(dòng)了凈出口的減少。圖3：中國固定資產(chǎn)投資完成額當(dāng)季同比一覽4.55.63.15.13.11.92.74.53.60.01.02.03.04.05.06.02022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06固定資產(chǎn)投資完成額:當(dāng)季同比資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容生產(chǎn)法GDP的結(jié)構(gòu)也顯示二季度中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程二季度中國工業(yè)GDP增速仍維持6.0

左右的高位，但建筑業(yè)GDP增速卻繼續(xù)明顯下行。由此可見，二季度中國經(jīng)濟(jì)的增長動(dòng)力主要來自與技術(shù)和創(chuàng)新相關(guān)的經(jīng)濟(jì)部門，而與基建和房地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍在調(diào)整過程中，即二季度中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程。圖4：中國不變價(jià)GDP當(dāng)月同比測(cè)算結(jié)果一覽4.54.25.26.05.98.26.66.75.84.32.02.93.04.05.06.06.77.08.09.02023-032023-062023-092024-06中國:GDP:不變價(jià):工業(yè):當(dāng)季同比2023-12 2024-03中國:GDP:不變價(jià):建筑業(yè):當(dāng)季同比資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容中國消費(fèi)低迷的原因分析原因（一）：居民工資增速放緩；原因（二）：居民消費(fèi)傾向明顯低于疫情前；原因（三）：房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展停滯；8分目錄：第二部分當(dāng)前消費(fèi)低迷的原因（一）：居民工資增速放緩資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速對(duì)應(yīng)著技術(shù)和創(chuàng)新相關(guān)的經(jīng)濟(jì)部門取得了較好發(fā)展，利好中長期經(jīng)濟(jì)增長，但當(dāng)前短期消費(fèi)需求卻在走弱，表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中存在結(jié)構(gòu)堵點(diǎn)阻礙了消費(fèi)的增長；從就業(yè)和收入角度來看，當(dāng)前消費(fèi)低迷的原因不在于就業(yè)數(shù)量不足，而在于工資增速放緩；工資增速放緩與工業(yè)品價(jià)格下跌密切相關(guān)，而工業(yè)品價(jià)格下跌既有需求側(cè)因素影響，也有供給側(cè)因素影響；圖5：中國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率走勢(shì)一覽 圖6：中國居民可支配收入累計(jì)增速一覽資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容當(dāng)前消費(fèi)低迷的原因（二）：居民消費(fèi)傾向明顯低于疫情前當(dāng)前中國居民消費(fèi)傾向明顯低于疫情前，既有短期因素影響，也有中長期因素影響；短期因素：工資增速下降可能導(dǎo)致悲觀預(yù)期并推動(dòng)預(yù)防性儲(chǔ)蓄；中長期因素：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，疊加智能化、自動(dòng)化技術(shù)滲透率提升，使得就業(yè)者技能的更新要求明顯提高，與此同時(shí)技能要求不高的傳統(tǒng)就業(yè)崗位減少，由此帶來明顯的摩擦性失業(yè)壓力，推動(dòng)預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加（這在海外發(fā)達(dá)國家也普遍發(fā)生）；圖7：中國居民消費(fèi)傾向走勢(shì)一覽資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（注：消費(fèi)傾向=人均消費(fèi)支出/人均可支配收入）圖8：美國、日本居民消費(fèi)傾向走勢(shì)一覽資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（注：美國消費(fèi)傾向=人均個(gè)人消費(fèi)支出/人均可支配收入，日本消費(fèi)傾向=兩人及以上的勞動(dòng)者家庭(非農(nóng))年平均月消費(fèi)支出/兩人及以上的勞動(dòng)者家庭(非農(nóng))年平均月可支配收入）62.065.064.063.066.067.070.069.068.071.072.073.02013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05中國居民消費(fèi)傾向測(cè)算(

)60.065.070.075.080.085.090.095.0100.0105.0192919331937194119451949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021美國居民消費(fèi)傾向測(cè)算（

）日本居民消費(fèi)傾向測(cè)算（

）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容當(dāng)前消費(fèi)低迷的原因（三）：房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展停滯從海內(nèi)外長期經(jīng)驗(yàn)來看，房地產(chǎn)業(yè)GDP同比與消費(fèi)支出同比走勢(shì)保持非常好的一致性，說明二者之間存在密切的關(guān)聯(lián)：（1）房地產(chǎn)對(duì)就業(yè)的影響；（2）財(cái)富效應(yīng)；（3）房產(chǎn)是居民消費(fèi)所必須的場(chǎng)景，即房產(chǎn)是居民實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施；2022-2023年中國房地產(chǎn)業(yè)GDP連續(xù)兩年同比負(fù)增長，2024年上半年房地產(chǎn)業(yè)GDP負(fù)增長的幅度進(jìn)一步明顯擴(kuò)大，無疑明顯拖累消費(fèi)的增長；“房產(chǎn)是居民實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施”這個(gè)因素的影響不容忽視；圖9：中國房地產(chǎn)業(yè)GDP同比與最終消費(fèi)支出同比走勢(shì)一覽資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖10：美國房地產(chǎn)業(yè)GDP同比與個(gè)人商品消費(fèi)支出同比走勢(shì)一覽資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理-10.00.010.020.030.040.050.0195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國:GDP:現(xiàn)價(jià):第三產(chǎn)業(yè):房地產(chǎn)業(yè):同比（

）中國:GDP:最終消費(fèi)支出:同比（

）-10.0-5.00.05.010.015.020.019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國:行業(yè)增加值:房地產(chǎn)和租賃業(yè):房地產(chǎn):同比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容美國:GDP:現(xiàn)價(jià):個(gè)人消費(fèi)支出:商品:同比房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)存在較大的問題2022年以來，中國商品房銷售中現(xiàn)房銷售增速明顯高于期房銷售增速，這與歷史上期房銷售增速普遍高于現(xiàn)房銷售增速明顯不同；當(dāng)前期房銷售明顯負(fù)增長主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)企業(yè)交付問題較為嚴(yán)峻，而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之所以出現(xiàn)交付問題主要是其負(fù)債率過高、資產(chǎn)負(fù)債表失衡；當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)存在較大的問題——需要從“加杠桿思維”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案哔|(zhì)量產(chǎn)品思維”；圖11：中國商品房現(xiàn)房和期房銷售面積累計(jì)同比一覽資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率走勢(shì)一覽資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002006-022006-082007-032007-092008-042008-102009-052009-112010-062010-122011-072012-022012-082013-032013-092014-042014-102015-052015-112016-062016-122017-072018-022018-082019-032019-092020-042020-102021-052021-112022-062022-122023-072024-02中國:商品房銷售面積:現(xiàn)房:累計(jì)同比中國:商品房銷售面積:期房:累計(jì)同比70.0068.00請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容72.0074.0076.0078.0080.0082.0019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國:房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率中國房地產(chǎn)行業(yè)的需求側(cè)存在持續(xù)偏弱的風(fēng)險(xiǎn)嗎？擔(dān)憂未來中國房地產(chǎn)需求側(cè)存在持續(xù)偏弱風(fēng)險(xiǎn)的理由：（1）城鎮(zhèn)化速率放緩；（2）人均住房面積已經(jīng)較高；（3）人口總量處在下降趨勢(shì)中；從海外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，即使有上述三個(gè)因素的影響，長期來看整體房地產(chǎn)業(yè)GDP增速大致仍與整體GDP增速持平。圖13：中國、美國、德國、日本、韓國房地產(chǎn)業(yè)GDP占比走勢(shì)一覽資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.019771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國GDP構(gòu)成:現(xiàn)價(jià):房地產(chǎn)業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容美國:行業(yè)增加值占GDP比重:房地產(chǎn)德國:增加值總額構(gòu)成:房地產(chǎn)業(yè)韓國:現(xiàn)價(jià):房地產(chǎn)和租賃業(yè):總增加值占比日本:GDP:現(xiàn)價(jià):房地產(chǎn)業(yè):占比二季度消費(fèi)低迷的原因小結(jié)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容消費(fèi)低迷的原因（一）：工資增速放緩，既有總需求偏弱也有結(jié)構(gòu)性供過于求的供給問題；消費(fèi)低迷的原因（二）：居民消費(fèi)傾向明顯低于疫情前，主要是勞動(dòng)崗位供給問題；消費(fèi)低迷的原因（三）：房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展停滯，主要是房地產(chǎn)企業(yè)的供給能力問題；整體來看，國內(nèi)消費(fèi)需求低迷的前置原因更多是國內(nèi)供給結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了問題。如何理解政府的政策思路？針對(duì)工業(yè)品價(jià)格下跌采取的政策應(yīng)對(duì)；針對(duì)居民消費(fèi)傾向偏低采取的政策應(yīng)對(duì)；針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展停滯采取的政策應(yīng)對(duì)；如何理解政府偏向供給改革而非需求刺激的政策思路；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15分目錄：第三部分圖15：企業(yè)營收增速及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速走勢(shì)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖14：部分“前瞻指標(biāo)—>同步指標(biāo)”一覽資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理“前瞻指標(biāo)—>同步指標(biāo)”：

企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)（領(lǐng)先兩個(gè)季度）

—>

（民間）固定資產(chǎn)投資（同步）

—>生產(chǎn)（同步）

—>企業(yè)營收（領(lǐng)先5個(gè)月）—>居民收入（同步）

—>消費(fèi)；企業(yè)營收增速自7月份觸底回升，預(yù)計(jì)2024年居民可支配收入增速出現(xiàn)明顯改善，并帶動(dòng)人均消費(fèi)性支出進(jìn)一步回暖；居民工資收入增速的前瞻指標(biāo)為工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16工業(yè)上、中、下游行業(yè)劃分資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理為了簡化價(jià)格傳導(dǎo)的分析，剔除與農(nóng)業(yè)密切相關(guān)的工業(yè)行業(yè)，再剔除政府管控價(jià)格的公共事業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)，最后對(duì)剩余的工業(yè)行業(yè)進(jìn)行上、中、下游劃分。此外，下游還分別劃分為下游消費(fèi)工業(yè)品和下游投資工業(yè)品。將劃分范圍內(nèi)的行業(yè)價(jià)格進(jìn)行加權(quán)平均，得到不同工業(yè)分類價(jià)格指數(shù)。圖16：中國工業(yè)上、中、下游行業(yè)劃分一覽請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容全球經(jīng)濟(jì)增速下行，中國工業(yè)上、中游價(jià)格指數(shù)企穩(wěn)回升幅度偏弱中國工業(yè)上、中、下游價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)走勢(shì)基本一致，表明國內(nèi)工業(yè)上、中、下游的價(jià)格傳導(dǎo)較為有效。從價(jià)格底部回升的拐點(diǎn)來看，上游和中游幾乎沒有時(shí)滯，下游則明顯滯后。此輪下游價(jià)格滯后時(shí)間明顯偏長。2001年以來，中國工業(yè)上、中游價(jià)格指數(shù)從底部明顯反彈均對(duì)應(yīng)全球?qū)嶋HGDP增速的上行。2021-2024年，全球?qū)嶋HGDP增速持續(xù)下行但下行幅度逐漸收窄（參考世界銀行、OECD、IMF機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，2024年全球經(jīng)濟(jì)增速約為3.0

，低于歷史平均水平，但高于2019年的水平），因此2023年7月以來上、中游價(jià)格受海外補(bǔ)庫存影響企穩(wěn)反彈，但幅度偏弱。圖17：中國工業(yè)上、中、下游價(jià)格指數(shù)走勢(shì)一覽 圖18：中國工業(yè)上、中游價(jià)格指數(shù)與全球?qū)嶋HGDP增速一覽-4.0-2.00.02.04.06.08.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國工業(yè)中游價(jià)格指數(shù)（2001年1月為100）中國工業(yè)上游價(jià)格指數(shù)（2001年1月為100）全球:GDP:實(shí)際同比增長（右軸）資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理和測(cè)算資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理和測(cè)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容當(dāng)前中國工業(yè)下游價(jià)格低迷的最大拖累在于消費(fèi)品截至2024年6月下游消費(fèi)工業(yè)品價(jià)格指數(shù)仍在下行，此輪中國下游消費(fèi)工業(yè)品價(jià)格拐點(diǎn)滯后的時(shí)間已經(jīng)達(dá)到11個(gè)月，滯后時(shí)間明顯偏長；2024年4月下游投資工業(yè)品價(jià)格指數(shù)達(dá)到此輪最低點(diǎn)，此輪中國下游投資工業(yè)品價(jià)格拐點(diǎn)滯后的時(shí)間約為9個(gè)月，滯后時(shí)間也偏長，但已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象；整體來看，當(dāng)前中國工業(yè)下游價(jià)格仍低迷一方面源于全球需求——特別是消費(fèi)需求偏弱，另一方面可能與部分落后低效產(chǎn)能沒有退出帶來惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)。圖19：中國工業(yè)上、中游價(jià)格指數(shù)與下游消費(fèi)工業(yè)品價(jià)格指數(shù)一覽圖20：中國工業(yè)上、中游價(jià)格指數(shù)與下游投資工業(yè)品價(jià)格指數(shù)一覽資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理和測(cè)算資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理和測(cè)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容中國政府可改善工業(yè)品價(jià)格下跌趨勢(shì)的政策應(yīng)對(duì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容前瞻指標(biāo)工業(yè)品價(jià)格低迷原因（一）：2022-2024年，全球?qū)嶋HGDP增速持續(xù)下行，全球需求——特別是消費(fèi)需求偏弱，中國工業(yè)品價(jià)格——特別是下游消費(fèi)工業(yè)品價(jià)格難以提振。前瞻指標(biāo)工業(yè)品價(jià)格低迷原因（二）：中國工業(yè)的下游行業(yè)，存在部分落后低效產(chǎn)能沒有退出并帶來惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象。政策舉措（一）：7月30日的政治局會(huì)議指出要更大力度推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和大宗耐用消費(fèi)品以舊換新。政策舉措（二）：7月30日的政治局會(huì)議還強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道。在政策推動(dòng)下，若國內(nèi)消費(fèi)需求逐漸回暖、部分落后低效產(chǎn)能順暢退出，預(yù)計(jì)當(dāng)前國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格持續(xù)低迷的狀態(tài)將得以改善，從而緩解居民收入與消費(fèi)之間的向下螺旋。中國政府可改善居民消費(fèi)傾向偏低問題的政策應(yīng)對(duì)資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理居民消費(fèi)傾向偏低的短期因素：工資增速下降帶來的悲觀預(yù)期導(dǎo)致了預(yù)防性儲(chǔ)蓄。居民消費(fèi)傾向偏低的中長期因素：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，疊加智能化、自動(dòng)化技術(shù)滲透率提升，使得就業(yè)者技能的更新要求明顯提高，與此同時(shí)技能要求不高的傳統(tǒng)就業(yè)崗位減少，由此帶來明顯的摩擦性失業(yè)壓力，推動(dòng)預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加（這在海外發(fā)達(dá)國家也普遍發(fā)生）。政策舉措：7月30日的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)政府穩(wěn)增長政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，要多渠道增加居民收入，增強(qiáng)中低收入群體的消費(fèi)能力和意愿，把服務(wù)消費(fèi)作為消費(fèi)擴(kuò)容升級(jí)的重要抓手，支持文旅、養(yǎng)老、育幼、家政等消費(fèi)。圖21：中國居民消費(fèi)占GDP比例明顯偏低 圖22：美國個(gè)人消費(fèi)支出占比一覽資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1952年，美國城市化率開始超過65請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容中國政府可改善房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展停滯問題的政策應(yīng)對(duì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容從海內(nèi)外長期經(jīng)驗(yàn)來看，房地產(chǎn)業(yè)GDP同比與消費(fèi)支出同比走勢(shì)保持非常好的一致性，說明二者之間存在密切的關(guān)聯(lián)：（1）房地產(chǎn)對(duì)就業(yè)的影響；（2）財(cái)富效應(yīng)；（3）房產(chǎn)是居民消費(fèi)所必須的場(chǎng)景，即房產(chǎn)是居民實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。2022-2023年中國房地產(chǎn)業(yè)GDP連續(xù)兩年同比負(fù)增長，2024年上半年房地產(chǎn)業(yè)GDP負(fù)增長的幅度進(jìn)一步明顯擴(kuò)大，無疑明顯拖累消費(fèi)的增長。政策舉措：7月30日的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要落實(shí)好促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的新政策，堅(jiān)持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進(jìn)一步做好保交房工作，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。如何理解政府偏向供給改革而非需求刺激的政策思路？請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容當(dāng)前中國面臨的主要問題是消費(fèi)需求不足，但消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果而非原因，當(dāng)前中國消費(fèi)需求不足的前置原因更多是供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性問題，因此治本的解決之道在于改善供給結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)下行周期是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝略汰所必需經(jīng)歷的過程，通過大規(guī)模需求刺激過度地熨平周期甚至逆周期并不可取——很可能會(huì)加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國的工業(yè)品價(jià)格低迷、摩擦性失業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展停滯均是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中遭遇供給結(jié)構(gòu)問題的具體呈現(xiàn)，需求刺激無法解決這些供給結(jié)構(gòu)問題，若需求刺激力度太大反而會(huì)加重這些問題，因此當(dāng)前實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革疊加溫和的需求刺激可能是一個(gè)較好的方案。中國下半年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)判7月的經(jīng)濟(jì)情況分析；下半年國內(nèi)消費(fèi)、出口和投資需求走勢(shì)分析；下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)判；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24分目錄：第四部分7月低基數(shù)下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)7月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)平穩(wěn)或主要受低基數(shù)影響，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能或有所走弱：7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比明顯偏低，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)相對(duì)2019年同期的復(fù)合同比也明顯回落；7月國內(nèi)工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資完成額、出口金額環(huán)比均創(chuàng)下2017年以來同期新低；圖23：中國實(shí)際GDP月度同比增速測(cè)算資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3.75.37.56.25.24.45.15.24.45.55.75.84.84.74.64.9 4.9

3.53.04.04.55.05.56.06.57.57.08.02023年1-2月2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024年1-2月2024-032024-042024-052024-062024-07月度不變價(jià)GDP同比測(cè)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7月經(jīng)濟(jì)走弱背景下穩(wěn)增長政策確實(shí)在加力7月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能走弱的同時(shí)，基建投資增速則進(jìn)一步上升，表明經(jīng)濟(jì)走弱背景下穩(wěn)增長政策確實(shí)在加力。但7月不含電力的基建投資同比增速卻繼續(xù)明顯回落，表明7月地方政府支出能力或仍然受限，這無疑拖累了穩(wěn)增長政策發(fā)力效果。8月以來，政府債券發(fā)行明顯加速，這或改善政府的支出能力，有望推動(dòng)穩(wěn)增長政策進(jìn)一步加力。圖24：中國基建投資當(dāng)月同比增速一覽圖25：國債凈融資+新增地方債歷年發(fā)行進(jìn)度12.29.97.98.811.75.36.36.85.75.310.69.08.65.93.810.210.79.08.77.94.96.44.64.05.03.85.06.86.36.65.14.94.62.00.02.04.06.08.010.012.014.02023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-07中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:當(dāng)月同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):當(dāng)月同比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容穩(wěn)增長政策加力主要體現(xiàn)在中央，地方政府仍然受限8月以來，地方政府的一般債和專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度仍然明顯偏慢，這顯示當(dāng)前穩(wěn)增長政策發(fā)力主要體現(xiàn)在中央，地方政府仍然受限。給定債務(wù)額度以及合理限制條件的背景下地方政府融資進(jìn)度偏慢，表明當(dāng)前地方政府支出偏慢有其合理之處，實(shí)際上地方政府支出受限的根本原因是有效的基建投資項(xiàng)目不足以及債務(wù)率偏高，這也是國內(nèi)需要進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的領(lǐng)域之一。圖26：新增一般債進(jìn)度 圖27：新增專項(xiàng)債進(jìn)度0204060801001201357911131517192123252729313335373941434547495120202021新增一般債進(jìn)度2022 20232024020406080100120135791113151719212325272931333537394143454749512020新增專項(xiàng)債進(jìn)度2021 202220232024資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容出口和投資的增長是下半年經(jīng)濟(jì)增速能否企穩(wěn)回升的關(guān)鍵服務(wù)領(lǐng)域和房地產(chǎn)領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革很難很快見效，而工業(yè)品價(jià)格明顯反彈取決于全球需求的回暖，這短期內(nèi)不確定性比較大，因此未來幾個(gè)月國內(nèi)消費(fèi)的改善很可能是溫和的（在以舊換新政策支持下），國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升的關(guān)鍵在于出口和投資的增長。從短期指標(biāo)來看，當(dāng)前國內(nèi)出口產(chǎn)品的生產(chǎn)動(dòng)能仍較強(qiáng)，這意味著海外補(bǔ)庫存周期大概率仍未結(jié)束，這將推動(dòng)國內(nèi)出口維持較強(qiáng)的韌性，但出口增速繼續(xù)上升的難度較大。圖28：中國出口同比與從中國臺(tái)灣以及日本、韓國進(jìn)口同比一覽 圖29：中國出口同比的擬合誤差（可以用來衡量海外庫存變化）-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.02014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06中國出口同比的擬合誤差（可以用來衡量海外庫存變化）-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07出口金額:人民幣:累計(jì)同比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容從中國臺(tái)灣以及日本、韓國進(jìn)口合計(jì):累計(jì)同比2024年設(shè)備更新政策對(duì)固定資產(chǎn)投資影響很大2024年投資的增長主要集中在擴(kuò)建，新建已經(jīng)負(fù)增長2024年1-7月擴(kuò)建累計(jì)同比39.3

，而2023年全年擴(kuò)建增速僅為9.3

；2024年投資構(gòu)成主要集中在設(shè)備工器具購置2024年1-7月設(shè)備工器具購置累計(jì)同比17.0

，而2023年全年此項(xiàng)增速僅為6.6

；圖30：中國固定資產(chǎn)投資完成額按建設(shè)性質(zhì)劃分的同比增速一覽

圖31：中國固定資產(chǎn)投資完成額按構(gòu)成劃分的同比增速一覽-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.001992-061993-041994-021994-111995-091996-071997-051998-031998-121999-102000-082001-062002-042003-022003-112004-092005-072006-052007-032007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-112013-092014-072015-052016-032016-122017-102018-082019-062020-042021-022021-112022-092023-072024-05中國:固定資產(chǎn)投資完成額:擴(kuò)建:累計(jì)同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:新建:累計(jì)同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:改建:累計(jì)同比-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002004-022004-082005-032005-092006-042006-102007-052007-112008-062008-122009-072010-022010-082011-032011-092012-042012-102013-052013-112014-062014-122015-072016-022016-082017-032017-092018-042018-102019-052019-112020-062020-122021-072022-022022-082023-032023-092024-04中國:固定資產(chǎn)投資完成額:建筑安裝工程:累計(jì)同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置:累計(jì)同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:其他費(fèi)用:累計(jì)同比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容設(shè)備更新政策或?qū)χ圃鞓I(yè)投資影響最大，但內(nèi)部也存在分化2024年制造業(yè)細(xì)分行業(yè)投資增速較2023年普遍提升，而其他行業(yè)則較為稀疏，或表明設(shè)備更新政策對(duì)制造業(yè)投資影響最大；2024年制造業(yè)細(xì)分行業(yè)中，汽車制造、電氣機(jī)械及器材制造、儀器儀表制造這三個(gè)重要行業(yè)的投資增速不升反降，或與這三個(gè)領(lǐng)域存在較明顯的供需失衡問題有關(guān)；制造業(yè)投資增速內(nèi)部的分化或表明設(shè)備更新政策是偏市場(chǎng)化運(yùn)作而非單純的行政命令運(yùn)作；圖32：中國1-7月投資累計(jì)同比較去年全年同比提升幅度一覽

圖33：中國1-7月制造業(yè)投資累計(jì)同比較去年全年同比提升幅度一覽60.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.0-100.0文化藝術(shù)衛(wèi)生居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理租賃和商務(wù)服務(wù)金融信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)倉儲(chǔ)航空運(yùn)輸?shù)缆愤\(yùn)輸批發(fā)和零售水的生產(chǎn)和供應(yīng)電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)廢棄資源綜合利用計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造專用設(shè)備制造金屬制品黑色金屬冶煉及壓延加工橡膠和塑料制品醫(yī)藥制造石油、煤炭及其他燃料加工印刷和記錄媒介的復(fù)制家具制造皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋紡織酒、飲料和精制茶制造農(nóng)副食品加工有色金屬礦采選石油和天然氣開采農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)畜牧農(nóng)業(yè)1-7月投資累計(jì)同比較去年全年同比提升幅度40.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.0金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理廢棄資源綜合利用儀器儀表制造計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造電氣機(jī)械及器材制造鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造汽車制造專用設(shè)備制造通用設(shè)備制造金屬制品有色金屬冶煉及壓延加工黑色金屬冶煉及壓延加工非金屬礦物制品橡膠和塑料制品化學(xué)纖維制造醫(yī)藥制造化學(xué)原料及化學(xué)制品制造石油、煤炭及其他燃料加工文教、工美、體育和娛樂用品制造印刷和記錄媒介的復(fù)制造紙及紙制品家具制造木材加工及木、竹、藤、棕、草制品皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋紡織服裝、服飾紡織煙草制品酒、飲料和精制茶制造食品制造農(nóng)副食品加工1-7月制造業(yè)投資累計(jì)同比較去年全年同比提升幅度資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：