如何理解政府偏向供給結構性改革而非需求刺激的政策思路

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容二季度中國經濟增長分析01中國消費低迷的原因分析02目錄如何理解政府的政策思路03中國下半年經濟增長預判04請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容二季度中國經濟增長分析二季度中國延續(xù)轉型升級，但消費不足拖累經濟增長；3分目錄：第一部分2024年二季度中國不變價GDP同比增速下行至5.0

下方2024年上半年中國實際GDP同比為5.0

，持平全年GDP增速目標值，經濟運行總體平穩(wěn)。其中一季度中國實際GDP同比增長5.3

，較2023年四季度繼續(xù)上升0.1個百分點，略高于全年經濟增速目標值；二季度實際GDP同比增長4.7

，較一季度回落0.6個百分點，略低于全年經濟增速目標值。圖1：中國不變價GDP當季同比一覽4.80.43.92.94.56.34.95.25.34.70.01.03.02.04.05.06.07.02022-032022-062022-092022-122023-092023-122024-032024-062023-03 2023-06中國:GDP:不變價:當季同比資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容二季度經濟增長最大的拖累來自消費圖2：中國三大需求對不變價GDP增長的拉動幅度一覽二季度國內最終消費對GDP同比的拉動較一季度回落了1.7個百分點，凈出口對GDP同比的拉動小幅回落0.2個百分點，反而前期預期比較差的資本形成總額對GDP同比的拉動大幅抬升1.3個百分點。4.23.13.53.3-4.0-2.11.72.98.85.53.43.03.5-0.82.40.45.44.64.23.93.02.2-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06中國:對GDP當季同比的拉動:最終消費支出0.82.01.42.5-1.74.81.92.05.11.80.70.10.50.30.73.81.82.01.21.20.61.9-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06中國:對GDP當季同比的拉動:資本形成總額0.8資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.00.0-1.20.41.51.24.81.01.11.21.00.8

0.8-1.3-0.3-1.-11.0-0.20.80.6-2.0-1.00.01.02.01.33.04.05.06.02019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06中國:對GDP當季同比的拉動:貨物和服務凈出口二季度資本形成增速明顯反彈對應著國內產業(yè)轉型升級在加速考慮到二季度固定資產投資完成額當季同比約為3.6

，較一季度回落約0.9個百分點，在此背景下如何理解二季度資本形成總額對GDP的拉動明顯上升呢？一個合理的解釋是二季度國內無形資本的形成可能明顯加速——特別是從海外引進的技術增加，因為無形資本不計入固定資產投資，因此固定資產投資數(shù)據(jù)無法反映無形資本的增加。這也可以解釋為何二季度中國貨物出口增速明顯上升但凈出口對GDP同比的拉動卻小幅回落——很可能是因為服務（技術）進口的增加帶動了凈出口的減少。圖3：中國固定資產投資完成額當季同比一覽4.55.63.15.13.11.92.74.53.60.01.02.03.04.05.06.02022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06固定資產投資完成額:當季同比資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容生產法GDP的結構也顯示二季度中國經濟延續(xù)轉型升級進程二季度中國工業(yè)GDP增速仍維持6.0

左右的高位，但建筑業(yè)GDP增速卻繼續(xù)明顯下行。由此可見，二季度中國經濟的增長動力主要來自與技術和創(chuàng)新相關的經濟部門，而與基建和房地產相關的傳統(tǒng)產業(yè)仍在調整過程中，即二季度中國經濟延續(xù)轉型升級進程。圖4：中國不變價GDP當月同比測算結果一覽4.54.25.26.05.98.26.66.75.84.32.02.93.04.05.06.06.77.08.09.02023-032023-062023-092024-06中國:GDP:不變價:工業(yè):當季同比2023-12 2024-03中國:GDP:不變價:建筑業(yè):當季同比資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國消費低迷的原因分析原因（一）：居民工資增速放緩；原因（二）：居民消費傾向明顯低于疫情前；原因（三）：房地產行業(yè)發(fā)展停滯；8分目錄：第二部分當前消費低迷的原因（一）：居民工資增速放緩資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理產業(yè)轉型升級加速對應著技術和創(chuàng)新相關的經濟部門取得了較好發(fā)展，利好中長期經濟增長，但當前短期消費需求卻在走弱，表明經濟運行過程中存在結構堵點阻礙了消費的增長；從就業(yè)和收入角度來看，當前消費低迷的原因不在于就業(yè)數(shù)量不足，而在于工資增速放緩；工資增速放緩與工業(yè)品價格下跌密切相關，而工業(yè)品價格下跌既有需求側因素影響，也有供給側因素影響；圖5：中國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率走勢一覽 圖6：中國居民可支配收入累計增速一覽資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容當前消費低迷的原因（二）：居民消費傾向明顯低于疫情前當前中國居民消費傾向明顯低于疫情前，既有短期因素影響，也有中長期因素影響；短期因素：工資增速下降可能導致悲觀預期并推動預防性儲蓄；中長期因素：產業(yè)轉型升級，疊加智能化、自動化技術滲透率提升，使得就業(yè)者技能的更新要求明顯提高，與此同時技能要求不高的傳統(tǒng)就業(yè)崗位減少，由此帶來明顯的摩擦性失業(yè)壓力，推動預防性儲蓄增加（這在海外發(fā)達國家也普遍發(fā)生）；圖7：中國居民消費傾向走勢一覽資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理（注：消費傾向=人均消費支出/人均可支配收入）圖8：美國、日本居民消費傾向走勢一覽資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理（注：美國消費傾向=人均個人消費支出/人均可支配收入，日本消費傾向=兩人及以上的勞動者家庭(非農)年平均月消費支出/兩人及以上的勞動者家庭(非農)年平均月可支配收入）62.065.064.063.066.067.070.069.068.071.072.073.02013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05中國居民消費傾向測算(

)60.065.070.075.080.085.090.095.0100.0105.0192919331937194119451949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021美國居民消費傾向測算（

）日本居民消費傾向測算（

）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容當前消費低迷的原因（三）：房地產行業(yè)發(fā)展停滯從海內外長期經驗來看，房地產業(yè)GDP同比與消費支出同比走勢保持非常好的一致性，說明二者之間存在密切的關聯(lián)：（1）房地產對就業(yè)的影響；（2）財富效應；（3）房產是居民消費所必須的場景，即房產是居民實現(xiàn)消費的關鍵基礎設施；2022-2023年中國房地產業(yè)GDP連續(xù)兩年同比負增長，2024年上半年房地產業(yè)GDP負增長的幅度進一步明顯擴大，無疑明顯拖累消費的增長；“房產是居民實現(xiàn)消費的關鍵基礎設施”這個因素的影響不容忽視；圖9：中國房地產業(yè)GDP同比與最終消費支出同比走勢一覽資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理圖10：美國房地產業(yè)GDP同比與個人商品消費支出同比走勢一覽資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理-10.00.010.020.030.040.050.0195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國:GDP:現(xiàn)價:第三產業(yè):房地產業(yè):同比（

）中國:GDP:最終消費支出:同比（

）-10.0-5.00.05.010.015.020.019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國:行業(yè)增加值:房地產和租賃業(yè):房地產:同比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美國:GDP:現(xiàn)價:個人消費支出:商品:同比房地產行業(yè)供給側存在較大的問題2022年以來，中國商品房銷售中現(xiàn)房銷售增速明顯高于期房銷售增速，這與歷史上期房銷售增速普遍高于現(xiàn)房銷售增速明顯不同；當前期房銷售明顯負增長主要是因為房地產開發(fā)企業(yè)交付問題較為嚴峻，而房地產開發(fā)企業(yè)之所以出現(xiàn)交付問題主要是其負債率過高、資產負債表失衡；當前國內房地產行業(yè)供給側存在較大的問題——需要從“加杠桿思維”轉變?yōu)椤案哔|量產品思維”；圖11：中國商品房現(xiàn)房和期房銷售面積累計同比一覽資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理圖12：中國房地產開發(fā)企業(yè)資產負債率走勢一覽資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002006-022006-082007-032007-092008-042008-102009-052009-112010-062010-122011-072012-022012-082013-032013-092014-042014-102015-052015-112016-062016-122017-072018-022018-082019-032019-092020-042020-102021-052021-112022-062022-122023-072024-02中國:商品房銷售面積:現(xiàn)房:累計同比中國:商品房銷售面積:期房:累計同比70.0068.00請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容72.0074.0076.0078.0080.0082.0019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國:房地產開發(fā)企業(yè):資產負債率中國房地產行業(yè)的需求側存在持續(xù)偏弱的風險嗎？擔憂未來中國房地產需求側存在持續(xù)偏弱風險的理由：（1）城鎮(zhèn)化速率放緩；（2）人均住房面積已經較高；（3）人口總量處在下降趨勢中；從海外發(fā)達國家的經驗來看，即使有上述三個因素的影響，長期來看整體房地產業(yè)GDP增速大致仍與整體GDP增速持平。圖13：中國、美國、德國、日本、韓國房地產業(yè)GDP占比走勢一覽資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.019771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國GDP構成:現(xiàn)價:房地產業(yè)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美國:行業(yè)增加值占GDP比重:房地產德國:增加值總額構成:房地產業(yè)韓國:現(xiàn)價:房地產和租賃業(yè):總增加值占比日本:GDP:現(xiàn)價:房地產業(yè):占比二季度消費低迷的原因小結請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容消費低迷的原因（一）：工資增速放緩，既有總需求偏弱也有結構性供過于求的供給問題；消費低迷的原因（二）：居民消費傾向明顯低于疫情前，主要是勞動崗位供給問題；消費低迷的原因（三）：房地產行業(yè)發(fā)展停滯，主要是房地產企業(yè)的供給能力問題；整體來看，國內消費需求低迷的前置原因更多是國內供給結構出現(xiàn)了問題。如何理解政府的政策思路？針對工業(yè)品價格下跌采取的政策應對；針對居民消費傾向偏低采取的政策應對；針對房地產行業(yè)發(fā)展停滯采取的政策應對；如何理解政府偏向供給改革而非需求刺激的政策思路；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容15分目錄：第三部分圖15：企業(yè)營收增速及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖14：部分“前瞻指標—>同步指標”一覽資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理“前瞻指標—>同步指標”：

企業(yè)家宏觀經濟熱度指數(shù)（領先兩個季度）

—>

（民間）固定資產投資（同步）

—>生產（同步）

—>企業(yè)營收（領先5個月）—>居民收入（同步）

—>消費；企業(yè)營收增速自7月份觸底回升，預計2024年居民可支配收入增速出現(xiàn)明顯改善，并帶動人均消費性支出進一步回暖；居民工資收入增速的前瞻指標為工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容16工業(yè)上、中、下游行業(yè)劃分資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理為了簡化價格傳導的分析，剔除與農業(yè)密切相關的工業(yè)行業(yè)，再剔除政府管控價格的公共事業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)，最后對剩余的工業(yè)行業(yè)進行上、中、下游劃分。此外，下游還分別劃分為下游消費工業(yè)品和下游投資工業(yè)品。將劃分范圍內的行業(yè)價格進行加權平均，得到不同工業(yè)分類價格指數(shù)。圖16：中國工業(yè)上、中、下游行業(yè)劃分一覽請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球經濟增速下行，中國工業(yè)上、中游價格指數(shù)企穩(wěn)回升幅度偏弱中國工業(yè)上、中、下游價格指數(shù)的波動走勢基本一致，表明國內工業(yè)上、中、下游的價格傳導較為有效。從價格底部回升的拐點來看，上游和中游幾乎沒有時滯，下游則明顯滯后。此輪下游價格滯后時間明顯偏長。2001年以來，中國工業(yè)上、中游價格指數(shù)從底部明顯反彈均對應全球實際GDP增速的上行。2021-2024年，全球實際GDP增速持續(xù)下行但下行幅度逐漸收窄（參考世界銀行、OECD、IMF機構的預測，2024年全球經濟增速約為3.0

，低于歷史平均水平，但高于2019年的水平），因此2023年7月以來上、中游價格受海外補庫存影響企穩(wěn)反彈，但幅度偏弱。圖17：中國工業(yè)上、中、下游價格指數(shù)走勢一覽 圖18：中國工業(yè)上、中游價格指數(shù)與全球實際GDP增速一覽-4.0-2.00.02.04.06.08.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國工業(yè)中游價格指數(shù)（2001年1月為100）中國工業(yè)上游價格指數(shù)（2001年1月為100）全球:GDP:實際同比增長（右軸）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理和測算資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理和測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容當前中國工業(yè)下游價格低迷的最大拖累在于消費品截至2024年6月下游消費工業(yè)品價格指數(shù)仍在下行，此輪中國下游消費工業(yè)品價格拐點滯后的時間已經達到11個月，滯后時間明顯偏長；2024年4月下游投資工業(yè)品價格指數(shù)達到此輪最低點，此輪中國下游投資工業(yè)品價格拐點滯后的時間約為9個月，滯后時間也偏長，但已經出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象；整體來看，當前中國工業(yè)下游價格仍低迷一方面源于全球需求——特別是消費需求偏弱，另一方面可能與部分落后低效產能沒有退出帶來惡性價格競爭有關。圖19：中國工業(yè)上、中游價格指數(shù)與下游消費工業(yè)品價格指數(shù)一覽圖20：中國工業(yè)上、中游價格指數(shù)與下游投資工業(yè)品價格指數(shù)一覽資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理和測算資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理和測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國政府可改善工業(yè)品價格下跌趨勢的政策應對請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容前瞻指標工業(yè)品價格低迷原因（一）：2022-2024年，全球實際GDP增速持續(xù)下行，全球需求——特別是消費需求偏弱，中國工業(yè)品價格——特別是下游消費工業(yè)品價格難以提振。前瞻指標工業(yè)品價格低迷原因（二）：中國工業(yè)的下游行業(yè)，存在部分落后低效產能沒有退出并帶來惡性價格競爭的現(xiàn)象。政策舉措（一）：7月30日的政治局會議指出要更大力度推動大規(guī)模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新。政策舉措（二）：7月30日的政治局會議還強調要強化市場優(yōu)勝劣汰機制，暢通落后低效產能退出渠道。在政策推動下，若國內消費需求逐漸回暖、部分落后低效產能順暢退出，預計當前國內工業(yè)品價格持續(xù)低迷的狀態(tài)將得以改善，從而緩解居民收入與消費之間的向下螺旋。中國政府可改善居民消費傾向偏低問題的政策應對資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理居民消費傾向偏低的短期因素：工資增速下降帶來的悲觀預期導致了預防性儲蓄。居民消費傾向偏低的中長期因素：產業(yè)轉型升級，疊加智能化、自動化技術滲透率提升，使得就業(yè)者技能的更新要求明顯提高，與此同時技能要求不高的傳統(tǒng)就業(yè)崗位減少，由此帶來明顯的摩擦性失業(yè)壓力，推動預防性儲蓄增加（這在海外發(fā)達國家也普遍發(fā)生）。政策舉措：7月30日的政治局會議強調政府穩(wěn)增長政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費，要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意愿，把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手，支持文旅、養(yǎng)老、育幼、家政等消費。圖21：中國居民消費占GDP比例明顯偏低 圖22：美國個人消費支出占比一覽資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理1952年，美國城市化率開始超過65請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國政府可改善房地產行業(yè)發(fā)展停滯問題的政策應對請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容從海內外長期經驗來看，房地產業(yè)GDP同比與消費支出同比走勢保持非常好的一致性，說明二者之間存在密切的關聯(lián)：（1）房地產對就業(yè)的影響；（2）財富效應；（3）房產是居民消費所必須的場景，即房產是居民實現(xiàn)消費的關鍵基礎設施。2022-2023年中國房地產業(yè)GDP連續(xù)兩年同比負增長，2024年上半年房地產業(yè)GDP負增長的幅度進一步明顯擴大，無疑明顯拖累消費的增長。政策舉措：7月30日的政治局會議強調要落實好促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的新政策，堅持消化存量和優(yōu)化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作，加快構建房地產發(fā)展新模式。如何理解政府偏向供給改革而非需求刺激的政策思路？請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容當前中國面臨的主要問題是消費需求不足，但消費是經濟發(fā)展的結果而非原因，當前中國消費需求不足的前置原因更多是供給側的結構性問題，因此治本的解決之道在于改善供給結構。經濟下行周期是市場經濟主體實現(xiàn)優(yōu)勝略汰所必需經歷的過程，通過大規(guī)模需求刺激過度地熨平周期甚至逆周期并不可取——很可能會加大債務風險。當前中國的工業(yè)品價格低迷、摩擦性失業(yè)、房地產行業(yè)發(fā)展停滯均是經濟發(fā)展過程中遭遇供給結構問題的具體呈現(xiàn)，需求刺激無法解決這些供給結構問題，若需求刺激力度太大反而會加重這些問題，因此當前實施供給側結構性改革疊加溫和的需求刺激可能是一個較好的方案。中國下半年經濟增長預判7月的經濟情況分析；下半年國內消費、出口和投資需求走勢分析；下半年國內經濟增速預判；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24分目錄：第四部分7月低基數(shù)下國內經濟增速平穩(wěn)7月國內經濟增速走勢平穩(wěn)或主要受低基數(shù)影響，實際經濟增長動能或有所走弱：7月社會消費品零售總額環(huán)比明顯偏低，服務業(yè)生產指數(shù)相對2019年同期的復合同比也明顯回落；7月國內工業(yè)增加值、固定資產投資完成額、出口金額環(huán)比均創(chuàng)下2017年以來同期新低；圖23：中國實際GDP月度同比增速測算資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理3.75.37.56.25.24.45.15.24.45.55.75.84.84.74.64.9 4.9

3.53.04.04.55.05.56.06.57.57.08.02023年1-2月2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024年1-2月2024-032024-042024-052024-062024-07月度不變價GDP同比測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7月經濟走弱背景下穩(wěn)增長政策確實在加力7月國內經濟增長動能走弱的同時，基建投資增速則進一步上升，表明經濟走弱背景下穩(wěn)增長政策確實在加力。但7月不含電力的基建投資同比增速卻繼續(xù)明顯回落，表明7月地方政府支出能力或仍然受限，這無疑拖累了穩(wěn)增長政策發(fā)力效果。8月以來，政府債券發(fā)行明顯加速，這或改善政府的支出能力，有望推動穩(wěn)增長政策進一步加力。圖24：中國基建投資當月同比增速一覽圖25：國債凈融資+新增地方債歷年發(fā)行進度12.29.97.98.811.75.36.36.85.75.310.69.08.65.93.810.210.79.08.77.94.96.44.64.05.03.85.06.86.36.65.14.94.62.00.02.04.06.08.010.012.014.02023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-07中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:當月同比中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):當月同比資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容穩(wěn)增長政策加力主要體現(xiàn)在中央，地方政府仍然受限8月以來，地方政府的一般債和專項債發(fā)行進度仍然明顯偏慢，這顯示當前穩(wěn)增長政策發(fā)力主要體現(xiàn)在中央，地方政府仍然受限。給定債務額度以及合理限制條件的背景下地方政府融資進度偏慢，表明當前地方政府支出偏慢有其合理之處，實際上地方政府支出受限的根本原因是有效的基建投資項目不足以及債務率偏高，這也是國內需要進行供給側結構性改革的領域之一。圖26：新增一般債進度 圖27：新增專項債進度0204060801001201357911131517192123252729313335373941434547495120202021新增一般債進度2022 20232024020406080100120135791113151719212325272931333537394143454749512020新增專項債進度2021 202220232024資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容出口和投資的增長是下半年經濟增速能否企穩(wěn)回升的關鍵服務領域和房地產領域的供給側結構性改革很難很快見效，而工業(yè)品價格明顯反彈取決于全球需求的回暖，這短期內不確定性比較大，因此未來幾個月國內消費的改善很可能是溫和的（在以舊換新政策支持下），國內經濟增速企穩(wěn)回升的關鍵在于出口和投資的增長。從短期指標來看，當前國內出口產品的生產動能仍較強，這意味著海外補庫存周期大概率仍未結束，這將推動國內出口維持較強的韌性，但出口增速繼續(xù)上升的難度較大。圖28：中國出口同比與從中國臺灣以及日本、韓國進口同比一覽 圖29：中國出口同比的擬合誤差（可以用來衡量海外庫存變化）-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.02014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06中國出口同比的擬合誤差（可以用來衡量海外庫存變化）-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07出口金額:人民幣:累計同比資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容從中國臺灣以及日本、韓國進口合計:累計同比2024年設備更新政策對固定資產投資影響很大2024年投資的增長主要集中在擴建，新建已經負增長2024年1-7月擴建累計同比39.3

，而2023年全年擴建增速僅為9.3

；2024年投資構成主要集中在設備工器具購置2024年1-7月設備工器具購置累計同比17.0

，而2023年全年此項增速僅為6.6

；圖30：中國固定資產投資完成額按建設性質劃分的同比增速一覽

圖31：中國固定資產投資完成額按構成劃分的同比增速一覽-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.001992-061993-041994-021994-111995-091996-071997-051998-031998-121999-102000-082001-062002-042003-022003-112004-092005-072006-052007-032007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-112013-092014-072015-052016-032016-122017-102018-082019-062020-042021-022021-112022-092023-072024-05中國:固定資產投資完成額:擴建:累計同比中國:固定資產投資完成額:新建:累計同比中國:固定資產投資完成額:改建:累計同比-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002004-022004-082005-032005-092006-042006-102007-052007-112008-062008-122009-072010-022010-082011-032011-092012-042012-102013-052013-112014-062014-122015-072016-022016-082017-032017-092018-042018-102019-052019-112020-062020-122021-072022-022022-082023-032023-092024-04中國:固定資產投資完成額:建筑安裝工程:累計同比中國:固定資產投資完成額:設備工器具購置:累計同比中國:固定資產投資完成額:其他費用:累計同比資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容設備更新政策或對制造業(yè)投資影響最大，但內部也存在分化2024年制造業(yè)細分行業(yè)投資增速較2023年普遍提升，而其他行業(yè)則較為稀疏，或表明設備更新政策對制造業(yè)投資影響最大；2024年制造業(yè)細分行業(yè)中，汽車制造、電氣機械及器材制造、儀器儀表制造這三個重要行業(yè)的投資增速不升反降，或與這三個領域存在較明顯的供需失衡問題有關；制造業(yè)投資增速內部的分化或表明設備更新政策是偏市場化運作而非單純的行政命令運作；圖32：中國1-7月投資累計同比較去年全年同比提升幅度一覽

圖33：中國1-7月制造業(yè)投資累計同比較去年全年同比提升幅度一覽60.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.0-100.0文化藝術衛(wèi)生居民服務、修理和其他服務生態(tài)保護和環(huán)境治理水利、環(huán)境和公共設施管理租賃和商務服務金融信息傳輸、軟件和信息技術服務倉儲航空運輸?shù)缆愤\輸批發(fā)和零售水的生產和供應電力、熱力的生產和供應廢棄資源綜合利用計算機、通信和其他電子設備制造鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造專用設備制造金屬制品黑色金屬冶煉及壓延加工橡膠和塑料制品醫(yī)藥制造石油、煤炭及其他燃料加工印刷和記錄媒介的復制家具制造皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋紡織酒、飲料和精制茶制造農副食品加工有色金屬礦采選石油和天然氣開采農、林、牧、漁服務畜牧農業(yè)1-7月投資累計同比較去年全年同比提升幅度40.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.0金屬制品、機械和設備修理廢棄資源綜合利用儀器儀表制造計算機、通信和其他電子設備制造電氣機械及器材制造鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造汽車制造專用設備制造通用設備制造金屬制品有色金屬冶煉及壓延加工黑色金屬冶煉及壓延加工非金屬礦物制品橡膠和塑料制品化學纖維制造醫(yī)藥制造化學原料及化學制品制造石油、煤炭及其他燃料加工文教、工美、體育和娛樂用品制造印刷和記錄媒介的復制造紙及紙制品家具制造木材加工及木、竹、藤、棕、草制品皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋紡織服裝、服飾紡織煙草制品酒、飲料和精制茶制造食品制造農副食品加工1-7月制造業(yè)投資累計同比較去年全年同比提升幅度資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：