證券行業(yè)研究與發(fā)展策略-從發(fā)展能力看券商經(jīng)營差異

證券行業(yè)研究與投資策略從投資能力看券商經(jīng)營差異

一、證券行業(yè)加杠桿進行時?證券行業(yè)杠桿水平主要受監(jiān)管政策、資金成本、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等影響。在監(jiān)管政策方面，2019年以來，短融規(guī)模擴大、金融債松綁、以及次級債公開發(fā)行放開，證券公司杠桿資金來源不斷拓寬；在資金利率方面，近兩年主要資金利率波動下行，券商融資成本降低。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展，有望拉動業(yè)務(wù)杠桿進一步提升。（一）監(jiān)管政策支持證券公司杠桿資金來源不斷拓寬1.頭部券商短期融資券余額上限提升2019年6月，國泰君安、中信證券、海通證券等多家頭部券商接到央行通知提高短期融資券余額上限，根據(jù)各上市券商《關(guān)于收到中國人民銀行提高公司短期融資券最高待償還余額》公告，調(diào)整后的上限合計3041億元。短融規(guī)模上限的提升，不僅能降低券商的融資成本，也拓寬了杠桿資金來源。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，所有證券公司2019年5月底的短期融資券余額為840億元，2020年5月底的余額為2,562億元，增長至原來的3倍。2.證券公司金融債松綁長期以來，政策性銀行和商業(yè)銀行是金融債券的主要發(fā)行主體，由于缺乏具體規(guī)范文件，證券公司很少在銀行間市場發(fā)行金融債。2019年6-7月，中信證券、國泰君安等多家頭部券商公告收到證監(jiān)會監(jiān)管意見書及央行許可，同意其申請發(fā)行金融債，意味著證券公司金融債發(fā)行開閘。金融債松綁有助于擴大杠桿資金來源，中信證券、國泰君安等7家頭部券商共發(fā)行金融債440億元。同時，金融債具有低利率的特征，可進一步降低券商的融資成本，根據(jù)頭部券商公告，金融債發(fā)行利率明顯低于鄰近日期公司債的發(fā)行利率。3.次級債公開發(fā)行放開2020年5月26日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于修改<證券公司次級債管理規(guī)定>的決定》，允許證券公司公開發(fā)行次級債券。一方面，公開發(fā)行可降低證券公司的融資成本；另一方面，次級債可進一步充實券商資本，根據(jù)管理規(guī)定，長期次級債可按一定比例計入凈資本，到期期限在3、2、1年以上的，原則上分別按100%、70%、50%的比例計入凈資本；同時，管理規(guī)定為創(chuàng)新預(yù)留制度空間，明確證券公司發(fā)行減記債、應(yīng)急可轉(zhuǎn)債及其他創(chuàng)新類債券品種，參照適用本規(guī)定執(zhí)行，未來隨著市場實踐探索，券商融資渠道有望進一步拓寬。（二）資金利率下行，券商融資成本降低境內(nèi)券商加杠桿的方式主要包括短期融資（拆借、賣出回購、短期融資券）及長期融資（公司債、次級債、金融債），隨著市場利率在2017年末到達高點、2018至今波動下行，近兩年來券商新發(fā)行的長短期債券融資成本也同步降低。其中：短期融資成本方面，以短期融資券為代表，2017年平均融資成本為4.61%，2020上半年僅2.13%；長期融資成本方面，證券公司債2017年平均融資成本5.06%，2020年上半年為3.42%。融資成本的降低，有利于增強證券公司加杠桿的意愿。（三）衍生品業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，有望進一步拉動業(yè)務(wù)杠桿提升由于衍生品業(yè)務(wù)自帶杠桿特性，交易只需要繳納一定比例的保證金，即可享有契約所賦予的權(quán)利，并且在形成規(guī)模優(yōu)勢后，不同客戶的交易需求有可能相互對沖，占用資金較少，業(yè)務(wù)杠桿非常高。從場內(nèi)期權(quán)與場外期權(quán)交易規(guī)模增長趨勢來看，有望進一步拉動自營業(yè)務(wù)杠桿提升。場內(nèi)期權(quán)方面，自2015年2月9日上證50ETF期權(quán)正式于上交所開始交易以來，成交金額持續(xù)上升。2015年日均交易額為1.08億元；截至6月24日，2020年日均成交額達到11.68億元。場外期權(quán)、收益互換方面，2018年下半開始，交易規(guī)模迅速增長，名義本金從2018年初的3,666億元，上升到2020年3月末的6,930億元，年化復(fù)合增長率約33%二、增量杠桿資金主要投向自營業(yè)務(wù)?2016年之后杠桿資金平穩(wěn)增長，自營業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)是杠桿資金兩大主要投向，其中資本中介業(yè)務(wù)中，兩融業(yè)務(wù)規(guī)模比較穩(wěn)定，股票質(zhì)押規(guī)模由于權(quán)益市場調(diào)整風(fēng)險暴露，在2018年初達到峰值后，行業(yè)持續(xù)收縮。增量杠桿資金主要投向自營業(yè)務(wù)，券商自營業(yè)務(wù)規(guī)模、自營業(yè)務(wù)收入占比快速提升，投資能力高低將長期影響券商業(yè)績表現(xiàn)。（一）2017-2019年券商杠桿資金平穩(wěn)增長2012-2015年6月，業(yè)務(wù)創(chuàng)新政策不斷出臺，融資類業(yè)務(wù)需求大幅增長，證券行業(yè)杠桿提升進入加速期；為了緩解杠桿資金涌入帶來的市場風(fēng)險，證監(jiān)會于2015年6月份下發(fā)《關(guān)于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，要求規(guī)范信息系統(tǒng)外部接入行為，在場外配資清理、場內(nèi)融資去杠桿化等監(jiān)管操作下，2015.7-2016年券商杠桿資金、杠桿倍數(shù)回落；2017-2019年去杠桿成果明顯，杠桿資金、杠桿倍數(shù)均增長趨于平穩(wěn)。（二）增量杠桿資金主要投向自營業(yè)務(wù)，自營規(guī)模、自營收入占比快速提升自營業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)是杠桿資金兩大主要投向。資本中介業(yè)務(wù)中，在去杠桿背景下，兩融業(yè)務(wù)規(guī)模比較穩(wěn)定，2017-2019各年日均規(guī)模在9100億元-9400億元之間；股票質(zhì)押規(guī)模在2018年初到達高點8355億元后，由于權(quán)益市場持續(xù)下跌，風(fēng)險加速暴露，行業(yè)持續(xù)收縮股票質(zhì)押規(guī)模，2019年末為3759億元。因此，可以判斷近幾年增量杠桿資金主要投向自營業(yè)務(wù)。我們統(tǒng)計中信、國君等頭部券商近3年金融投資資產(chǎn)在行業(yè)總資產(chǎn)中占比，2016年-2019年呈逐年上升趨勢，2016末為19.2%，2019年末達29.2%。自營業(yè)務(wù)收入在行業(yè)總收入中占比也逐年增長，2016年證券投資收益在行業(yè)收入占比為17.3%，2019年末為33.9%，若考慮2018年后切換新金融工具準(zhǔn)則、部分債券投資收益調(diào)整至利息收入的影響，2019年末自營業(yè)務(wù)收入在行業(yè)收入中占比將超過40%。三、頭部券商自營業(yè)務(wù)收益率對比?我們選取中信、國君、海通、華泰、招商、國信、建投、銀河、中金9家頭部券商作為分析對象，對2017-2019年合并報表下的自營凈收益率進行測算。從三年平均收益率情況來看：中信接近10%，國君、中金7.5%-8%，海通6%左右，國信、華泰、建投均在5.5%附近，招商、銀河低于5%。從2017-2019各年收益率情況來看：中信、國君持續(xù)處于頭部領(lǐng)先位置；中金收益率比較平穩(wěn)，均在7%-7.6%；海通、華泰隨市場行情變化波動較大；國信、建投、招商、銀河收益率在2017-2018年均偏低，2019年提升明顯。四、分析收益率差異的原因?自營業(yè)務(wù)收益率水平主要和投資規(guī)模、投資杠桿、資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以及各具體投資品種收益率相關(guān)。（一）投資杠桿方面：自營收益率高的券商普遍高杠桿中信、國君、中金投資杠桿排名與自營收益率排名相當(dāng)，均在頭部券商前三。在杠桿資金投向中：中信一方面加大賣出回購力度進行債券投資，2017-2019年平均賣出回購平均規(guī)模有1271萬元；另一方面大力發(fā)行客戶結(jié)構(gòu)化票據(jù)，交易性金融負債規(guī)模462億元（其中結(jié)構(gòu)化票據(jù)規(guī)模為370億元）；同時，中信衍生品業(yè)務(wù)具有顯著優(yōu)勢，衍生金融工具凈額與衍生業(yè)務(wù)應(yīng)收應(yīng)付保證金凈額（均為“負債-資產(chǎn)”）合計有128億元。國君債券投資與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿資金均處于較高水平。中金主要是衍生品業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，衍生業(yè)務(wù)資金凈額規(guī)模167億元；此外，結(jié)構(gòu)性票據(jù)在頭部券商也處于靠前位置，交易性金融負債中約122億元為結(jié)構(gòu)化票據(jù)；中金賣出回購規(guī)模小，債券杠桿資金偏低。招商投資杠桿逐年上升，2019年末處于較高水平，杠桿資金主要配向債券投資。（二）投資規(guī)模方面：不同券商差異較大，頭部券商逐年提升明顯從平均投資規(guī)模來看，海通、華泰、中信在1000億左右，其中中信高規(guī)模下實現(xiàn)高收益，海通也實現(xiàn)較高收益率水平，華泰收益率相對偏低；國君、招商、中金平均投資規(guī)模650-750億元，收益率分化較大；其他券商平均投資規(guī)模較小，收益水平相對較低。從近幾年投資規(guī)模變化趨勢來看，頭部券商均提升明顯，尤其是2019年，股市上漲、債券市場收益率曲線陡峭化下行，中信、中金、海通、華泰大幅提升自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置規(guī)模。（三）資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與各投資品種的收益方面：券商間有較大分化金融投資資產(chǎn)大類配置：根據(jù)券商年報附注，主要分為股票投資、債券投資、基金理財產(chǎn)品等其他投資。三大類資產(chǎn)根據(jù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同，投資目的有較大差異，例如：股票投資包括方向性投資、量化衍生對沖持倉、直投業(yè)務(wù)、另類投資等；債券投資、基金理財產(chǎn)品投資中，除包括方向投資外，還有做市交易等。資產(chǎn)配置比例中，按2017-2019三年平均配置規(guī)模計算，中信、國君、海通較為均衡，招商、國信、建投債券投資比例較高，中金股票投資占比突出。具體對比各券商各投資品種結(jié)構(gòu)及收益情況：1.固定收益投資：當(dāng)前券商債券主要以方向性持倉為主，杠桿率較高的券商取得較高收益固定收益投資如果按總規(guī)模計算，收益率不高，低于融資業(yè)務(wù)，主要通過加大經(jīng)營杠桿進行方向性操作來提升凈投資規(guī)模收益率。近兩年債券市場持續(xù)上漲、資金利率不斷走低，預(yù)計杠桿率較高的中信、國君取得良好收益，其中：中信2017-2019年固定收益平均投資杠桿為3.14，顯著高于其他券商，國君投資杠桿2.32，僅次于中信。華泰、海通、中金固定收益凈投資規(guī)模較大、杠桿率偏低，收益率水平受到一定影響。2.股票投資：不同券商的持倉目的差異較大自主投資主要包括母公司方向性投資、量化衍生對沖持倉，以及子公司直投業(yè)務(wù)、另類投資、結(jié)構(gòu)化票據(jù)持倉等；在自主投資外，頭部券商（除中金外）2015年開始按凈資產(chǎn)一定比例出資，由證金公司專戶進行投資。證金專戶投資：在2018年市場下跌時，對各券商的投資收益率改善有一定貢獻。該部分在券商報表其他權(quán)益工具投資中，僅分紅部分體現(xiàn)收入，公允變動不影響損益。根據(jù)附注信息，按分紅/平均規(guī)模計算，2018年、2019年投資收益率分別為8.19%、6.54%（各券商收益率相同）。自主投資：根據(jù)持倉目的，主要拆分方向性及對沖持倉、直投業(yè)務(wù)、另類投資三類分別進行闡述。（1）方向性及對沖持倉：不同券商的持倉目的分化明顯，收益率差異較大。根據(jù)中金披露的2017-2019年年度報告，中金股票持倉主要是用于場外衍生品對沖，2017-2019年中金權(quán)益投資平均規(guī)模為377億元，其中場外衍生品交易對沖持倉規(guī)模為342億元，占比91%，并獲得高額收益（將在下文衍生產(chǎn)品中進行詳細測算）。其他券商未披露權(quán)益持倉目的，由于該部分股票持倉主要在母公司，根據(jù)各券商的業(yè)務(wù)特征、收入波動及境內(nèi)市場表現(xiàn)，對券商的權(quán)益持倉目的及收益情況進行推測：海通2017-2019年自營收益率波動與上證指數(shù)趨勢一致，預(yù)計2019年末股票方向性投資占比比較高，受市場行情影響而波動。華泰2017、2018年股票方向性持倉占比大，在2019年加快了自營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐，權(quán)益投資轉(zhuǎn)向交易導(dǎo)向型業(yè)務(wù)模式，但收益率暫不明顯。從華泰年度報表來看，華泰衍生業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，需要通過股票持倉進行對沖；同時，從2019年月度收入表現(xiàn)來看，一季度股市大幅上漲，華泰剔除分紅影響后的營業(yè)收入相對比較平穩(wěn)，推測華泰股票方向性投資規(guī)模占比已比較小。中信、招商、建投場外期權(quán)與收益互換業(yè)務(wù)對沖持有的股票占比大，收益率相對平穩(wěn)。其中：中信衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模處于行業(yè)龍頭，建投收益互換規(guī)模大，2019年末應(yīng)付客戶保證金有23.43億元，招商大力發(fā)展量化對沖業(yè)務(wù)，2019年母公司末股票持倉93億元，月度收入較為穩(wěn)定，推測3家股票對沖持倉的金額占比較高。國君、國信在切換“新金融工具準(zhǔn)則”后，母公司股票持倉主要核算至其他權(quán)益工具投資中，該部分市值變動不影響損益，從而在2019年股市大幅上漲行情中收入偏低。其中國君在2019年逐步提升權(quán)益投資規(guī)模，預(yù)計新開倉的股票持倉調(diào)整核算至“交易性金融資產(chǎn)”中。（2）直投業(yè)務(wù)：受市場影響波動性較大，中信、海通、華泰收益率較高券商直投業(yè)務(wù)子公司的收入主要包括股權(quán)投資收入、基金管理費收入，當(dāng)前基金管理費收入占比仍較低。在測算直投業(yè)務(wù)投資收入及收益率時，我們用子公司營業(yè)收入近似股權(quán)投資收入、凈資產(chǎn)規(guī)模近似投資規(guī)模。券商2018年開始陸續(xù)切換至“新金融工具準(zhǔn)則”，股權(quán)投資以公允價值計量，收入受市場影響波動較大，2018年收益率普遍較低，2019年行情轉(zhuǎn)暖，業(yè)績有顯著改善。從近三年的平均收入貢獻及平均收益率來看，中信金石投資、海通開元、華泰紫金在頭部券商中均排名行業(yè)前四。（3）另類投資：中金、中信、海通、建投科創(chuàng)板跟投收入貢獻快速上升與直投業(yè)務(wù)類似，另類投資收益率受行情影響波動較大。從2017-2019年另類投資平均收入與收益率來看，中信另類投資收入非常突出，平均收益率達11.76%；其他券商中，海通創(chuàng)新、華泰創(chuàng)新實現(xiàn)收入相對較高，其中華泰創(chuàng)新投資收益率超過20%。2019年7月科創(chuàng)板開板后，受益科創(chuàng)板跟投收入貢獻，券商另類投資子公司中投資收入快速上升，根據(jù)2020年9月13日最新持倉浮盈情況，中金財富累計浮動收益達19.19億元。3.衍生品業(yè)務(wù)：行業(yè)集中度非常高，中金、中信優(yōu)勢明顯根據(jù)各券商的應(yīng)付款項客戶保證金金額分析，中信、中金優(yōu)勢比較明顯；華泰、國君場外期權(quán)和權(quán)益互換業(yè)務(wù)近幾年快速發(fā)展，在2019年末已具有一定規(guī)模，表現(xiàn)在有此產(chǎn)生的應(yīng)付客戶保證金快速增加；招商、中信建投也有所發(fā)展；其他券商場外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模較小。從收益率來看，由于衍生品業(yè)務(wù)自帶杠桿特性，可帶來高收益率。頭部券商中，除中金年報中有披露衍生業(yè)務(wù)及對沖持倉的投資收益外，其他券商均未披露詳細收益情況，按照中金2017-2019年初年末平均規(guī)模計算的三年平均投資收益率高達18.07%，其中：2017年16.84%、2018年10.44%、2019年26.04%。4.境外投資業(yè)務(wù)目前境外子公司上市的主要是國泰君安國際、海通國際，結(jié)合兩家子公司與各券商合并報表的披露信息進行分析，券商境外子公司自營業(yè)務(wù)主要包括金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)、做市與投資業(yè)務(wù)。其中：（1）金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)：本質(zhì)上屬于場外衍生品的一種，高集中度、高收益率金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)主要圍繞結(jié)構(gòu)化票據(jù)進行開展，該項業(yè)務(wù)本質(zhì)上屬于場外衍生品業(yè)務(wù)的一種，通過設(shè)計場外衍生產(chǎn)品滿足客戶需要代持、杠桿和結(jié)構(gòu)化收益的需求，杠桿高、占用自有資金少，可實現(xiàn)較高收益率。中信、國君、海通、中金現(xiàn)已發(fā)展至較大規(guī)模，表現(xiàn)在交易性金融負債中的平均規(guī)模分別有369億元、250億元、200億元、122億元。對金融產(chǎn)品收益率進行測算，若僅考慮結(jié)構(gòu)性票據(jù)帶來的業(yè)務(wù)杠桿，國泰君安國際、海通國際平均收益率為5.62%、6.96%。由于在香港市場設(shè)立時間較長的中資券商，已經(jīng)獲得了投資級別的國際評級，金融產(chǎn)品除了發(fā)行結(jié)構(gòu)性票據(jù)產(chǎn)生的業(yè)務(wù)杠桿外，還可將持有的金融產(chǎn)品資產(chǎn)進行抵押獲得利率很低的貸款，進一步獲得杠桿資金，實際占用資金非常少，國泰君安國際、海通國際兩家公司平均杠桿倍數(shù)分別在6倍、5倍左右，預(yù)計考慮貸款資金杠桿及利息支出后的收益率預(yù)計在20%以上。（2）證券投資與做市業(yè)務(wù)：受益于市場表現(xiàn)，取得較高收益香港中資券商除證券投資業(yè)務(wù)外，做市業(yè)務(wù)持倉較高規(guī)模。在海外投資需求提升的