社會服務行業(yè)2024年投資策略分析報告：出行火熱美業(yè)表現(xiàn)

證券研究報告出行持續(xù)火熱，美業(yè)表現(xiàn)分化——社會服務行業(yè)2024年中期策略報告2024年06月25日核心摘要

出行依舊火熱，較高基數(shù)疊加宏觀經(jīng)濟影響，旅游消費恢復略有不足。2023年諸多旅企因行業(yè)報復性增長而業(yè)績優(yōu)秀，基本回到甚至超過2019年同期水平。2024年以來居民出行依舊火熱，但旅游花費相較2023年更為理性；宏觀經(jīng)濟影響、2023年機酒供給增加而價格有所承壓。端午節(jié)因與高考有重疊，出行恢復度有所回落。

OTA受益新階段旅游行業(yè)發(fā)展，攜程因行業(yè)格局優(yōu)化、自身效率提升、布局新業(yè)務有望表現(xiàn)強α。疫后居民出行意愿強烈，但旅游習慣與此前有所不同，2023年來熱門旅游目的地快速輪換，消費者也更加注重獨特的旅游體驗。旅游出行產(chǎn)業(yè)鏈上的交通、酒店、景區(qū)等均受限于布局區(qū)域和產(chǎn)能限制，但成熟OTA因相對輕資產(chǎn)、邊際擴張成本極低更為受益。成熟的OTA龍頭攜程因競爭格局優(yōu)化、運營效率提升、出海業(yè)務加持、把握銀發(fā)旅游而有望表現(xiàn)出強α，建議關注。

美妝行業(yè)增速放緩，國貨龍頭表現(xiàn)分化，多家企業(yè)布局洗護賽道。珀萊雅大單品策略下業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，韓束品牌抖音勢能持續(xù)，巨子生物處在膠原蛋白紅利賽道，表現(xiàn)優(yōu)秀；潤本股份上市后品牌影響力和知名度有望進一步提升，帶動業(yè)績增長。貝泰妮、華熙生物目前仍處在調(diào)整期。此外，多家品牌布局洗護業(yè)務（珀萊雅在OR基礎上增加驚時品牌，福瑞達推出洗護品牌即沐，上美旗下洗護品牌有極方、2032等）。

醫(yī)美受短期影響較大。醫(yī)美行業(yè)略顯弱勢，特別是上年Q2基數(shù)較高，此外2024年新品較少，龍頭公司愛美客股價表現(xiàn)較弱，但目前估值處在低位區(qū)間（6月7日股價對應2024年約24.3倍），2025年預計有新品上市，基于行業(yè)成長性和公司龍頭地位，中長期價值凸顯。

投資建議：年初至今申萬分類中美容護理、商貿(mào)零售、休閑服務均有不同程度下跌?；诼糜蜗M持續(xù)、競爭格局優(yōu)化、運營效率角度建議關注攜程；美業(yè)領域基于當前表現(xiàn)和成長性，建議關注珀萊雅、巨子生物、上美股份、潤本股份、愛美客。

風險提示：

1）宏觀經(jīng)濟不及預期，影響可支配收入及消費意愿。2）政策發(fā)生較大變化而企業(yè)未能及時應對風險。3）市場競爭激烈，運營不及預期、新品推廣不及預期、新渠道拓展不力等。年初以來社服、商貿(mào)、美業(yè)整體表現(xiàn)較弱?

截至2024-06-07，2024年商貿(mào)零售-16.1%,社會服務-18.0%,美容護理-8.47%,同期滬深300指數(shù)+4.17%，社服、商貿(mào)、美妝整體表現(xiàn)均較弱。參照過往年份，社會服務、美容護理相較大盤彈性更大，且更注重邊際變化。社服子行業(yè)相對較多，其中出行相關旅企特別是OTA在2024年來表現(xiàn)優(yōu)秀。各板塊年初至今表現(xiàn)（%）社服、商貿(mào)、美容年初至今表現(xiàn)（%）過去幾年表現(xiàn)（%）10%0%120%80%40%0%30%20%10%0%-10%-20%-30%-10%-20%-30%-40%社會服務

美容護理

商貿(mào)零售

滬深300SW商貿(mào)零售SW美容護理SW社會服務滬深30020202021202220232024年初至今社服二級子行業(yè)個股表現(xiàn)（%）酒旅餐飲教育專業(yè)服務60.00%40.00%20.00%0.00%40.00%20.00%0.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-100.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-20.00%-40.00%-60.00%3資料：wind，平安證券研究所注指數(shù)、股價表現(xiàn)均更新至2024-6-7CONTENT目錄一、出行：持續(xù)火熱，諸多上市旅企恢復至2019年同期，OTA相對更為受益二、美業(yè)：美妝龍頭表現(xiàn)分化，洗護賽道漸起，關注醫(yī)美龍頭三、投資建議與風險提示41.1

出行：2023年五一開始恢復至2019年同期?

旅游出行相關限制解除后，

疊加出行配套的機票、酒店供給逐步投放，民航客運量vs2019年情況（%）2023年旅游出行報復性增長，從五一黃金周開始各假期旅游收入和人次基116%107%

1071%05%96%140%105%104%98%98%92%120%99%本超過2019年同期。以2019年為基準，2023年全年我國旅游人次恢復到81.4%，其中城鎮(zhèn)旅游人次恢復到84.1%；旅游收入看，2023全年恢復到2019年的85.7%，其中城市旅游收入恢復到88.0%。94%95%85%100%80%60%40%20%0%80%74%?

出境游恢復慢于國內(nèi)游。據(jù)環(huán)球旅訊，2023年出境游人次8700萬，恢復至2019年的56%。2023年來各黃金周假期較2019年同期恢復率（%）各年旅游收入及vs2019年情況（萬億元，%）各年旅游人次及vs2019年情況（億人次，%）128%115%112%140%120%100%80%86420100%

80100%75%50%25%0%119%119%109%113%104%89%83%51%113%114%108%75%50%25%0%6040200106%102%103%101%95%60%43%

73%40%20%

35.1%0%20172018201920202021城鎮(zhèn)202220232017

2018

2019

2020

2021

2022

2023總收入農(nóng)村城鎮(zhèn)vs

2019(右)總人數(shù)城鎮(zhèn)/億人次2023旅游人次vs20192024旅游收入vs2019總收入vs

2019(右)農(nóng)村vs

2019(右)農(nóng)村/億人次城鎮(zhèn)vs

2019(右)總人數(shù)

vs2019(右)農(nóng)村vs

2019(右)5資料：wind，文旅部，人民日報、新華社、民航局等，平安證券研究所1.1

出行：諸多旅企收入恢復至2019年?

2023年收入超10億的諸多上市旅企已基本恢復至2019年，攜程、同程、同慶樓、黃山旅游、金陵飯店等甚至有不錯增長。?

2023年黃山、峨眉山及烏鎮(zhèn)西柵接待旅客量均超過2019年。（收入>10億）上市公司

2023年收入及vs2019年情況（億元，%）景區(qū)接待游客量相較2019年變化（萬人次）50045040035030025020015010050200%

1000800950.61164%161%152%150%125%120%115%6004002000544.64474.97100%97%94%94%91%457.4674%69%50%0%43%227.4226%152.360游

客量索

道

&纜

車

運

載量黃山烏

鎮(zhèn)西柵烏

鎮(zhèn)東柵中青旅古

北水鎮(zhèn)峨眉山201920232023vs2019(右)2019

20236資料：wind，各公司年報、一季報，平安證券研究所1.2

酒店：行業(yè)連鎖化率提升，三大酒店擴張速度快于行業(yè)我國酒店行業(yè)在運營酒店30.54萬家?

截止2023年末我國有30.54萬家酒店，仍未回到2019年的33.8萬家水平；不過2023年新開業(yè)酒店近4萬家，創(chuàng)下過去五年新高。（萬家，%）40353025201510515%10%5%33.830.54?

三大集團酒店開店速度明顯快于行業(yè)，截止2024-3-31三大酒店集團酒店數(shù)量分別為9684、12595和6293家，相較2019年增加幅度分別達到72.37%、47.93%、41.42%；酒店客房增加幅度與酒店數(shù)量增幅基本一致。27.9327.925.240%-5%-10%-15%-20%?

根據(jù)《2024年中國酒店業(yè)發(fā)展報告》，2023年底我國連鎖酒店數(shù)約9.06萬家，較2022年底的7.1萬家增長28%；按連鎖客房數(shù)量計算，連鎖化率從2022年底的38.75%上升至2023年底的40.95%。酒店連鎖化率和集中度提升，但因行業(yè)供給增多和宏觀經(jīng)濟影響，Revpar短期預計仍將有所承壓。02019202020212022yoy(右)2023年末酒店數(shù)量2023年新開業(yè)酒店家數(shù)創(chuàng)過去五年新高（萬家，%）三大集團酒店數(shù)量2024-3-31相較2019年增加情況（家，%）三大集團酒店客房數(shù)2024-3-31相較2019年增加情況（萬間，%）1501209060300100%54321080%15000100%80%60%40%20%0%60%40%20%0%80%60%40%20%0%120009000600030000-20%-40%華住錦江酒店首旅酒店華住錦江酒店首旅酒店20192020202120222023yoy(右)2019年酒店客房數(shù)較2019年凈增量2019年酒店家數(shù)較2019年凈增量新開業(yè)酒店數(shù)量凈增幅度（右，較2019）7凈增幅度（右，較2019）：奧維云網(wǎng)，新華社，各公司年報，平安證券研究所資料1.2

酒店：華住在三大酒店集團中恢復最好?

三大酒店集團中華住OCC恢復最好（華住領先錦江、首旅約10-15pct），2023H2接近2019年同期水平，ADR帶動下Revpar達到2019年120%左右水平。?

2024年以來盡管出行依舊火熱，但游客的旅游花費略顯理性；且2023年行業(yè)及三大酒店集團加速開店，供給增多，疊加宏觀經(jīng)濟影響、商旅出行相對較弱，在2023年五一較高基數(shù)下，酒店ADR均價略有承壓。三大酒店集團中華住入住率恢復最好（%）三大酒店集團中華住Revpar恢復最快（較2019年同期比率，%）90%80%70%60%87.7%140%120%100%80%86.9%85.9%129.53%82.2%81.8%80.6%80.5%121.36%121.35%119.88%98.76%117.89%102.62%95.42%2023Q177.2%75.6%112.59%105.52%106.03%100.00%101.02%94.99%91.01%2023Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120192023首旅如家20242023Q22023Q32024Q1華住錦江華住錦江首旅如家8資料：wind，各公司年報、一季報，平安證券研究所1.3

OTA：出行持續(xù)火熱，OTA更為受益?

旅游出行火熱但與疫情前不同，傳統(tǒng)旅游形式和旅游目的地之外，近年來興起了寺廟、博物館、演唱會等新的出行和旅游形態(tài)，且熱門旅游目的地散點分布、快速輪換。酒店位置固定，無法跟隨熱門目的地遷移，而成熟O

TA邊際擴張成本極低，更為受益。2023年以來O

TA股價表現(xiàn)明顯好于指數(shù)。旅游目的地變化OTA股價表現(xiàn)明顯好于指數(shù)（%，截止2024-6-7）80%60%40%20%常規(guī)熱門目的地2023年來新興旅游0%2024/01/012024/02/012024/03/012024/04/012024/05/012024/06/01----20%-40%攜程集團-S同程旅行SW社會服務滬深3009資料：wind，攜程黑板報公眾號等，平安證券研究所1.3

OTA:出行線上化率提升，OTA自2023Q1即恢復至2019年同期攜程業(yè)務占比高且利潤率高的住宿預訂業(yè)務?

疫情發(fā)生后消費者對線上渠道接受度快速提升，且攜程等疫情期間信譽度好，β與α因素共同推動攜程有更高恢復。攜程集團-S業(yè)務在2023年Q1已恢攜程季度收入情況（億元）穩(wěn)步恢復至149%（%）16014012010080250%200%150%100%50%149%54485045132%2019年同期，業(yè)務占比603741126%136%復至4234115%3430Q13540大且利潤率較高的住宿預訂業(yè)務穩(wěn)步提升，2024Q1已經(jīng)恢復至2019Q1的149%。415620433934353000%Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q1Q2Q3Q4Q120242019交通票務2023商旅管理20242023?

同程旅行交通和住宿預訂業(yè)務也已超過2019年同期。住宿預訂旅游度假其他住宿預訂商旅管理交通票務其他旅游度假總體同程季度收入情況（億元）同程交通、住宿預訂也超過2019年同期（%）?

出行線上化率提升后，傳統(tǒng)旅行社業(yè)務恢復情況不及行業(yè)。2023年我國出境游人次恢復至2019年的56%，而出境游為主的眾信旅游收入恢復度僅26%（據(jù)眾信旅游年報，50403020100250%200%150%100%50%191%171%163%147%142%125%126%159%110%Q1116%0%2019和2023年總收入分別為127和33億元）。預計線上化率仍將提升，線下旅行社份額將被進一步擠壓。Q1Q22019住宿預訂服務Q3Q4Q1Q22023其他產(chǎn)品Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120242023住宿預訂服務2024交通票務服務度假事業(yè)交通票務服務注:同程其他產(chǎn)品和度假事業(yè)基數(shù)小，增幅大，未單列10資料：攜程財報、同程財報，眾信旅游年報，平安證券研究所1.3

攜程：格局優(yōu)化，運營效率提升，出海業(yè)務加持，把握銀發(fā)旅游?

競爭格局優(yōu)化：疫情期間攜程面臨美團和抖音的跨界競爭，后兩者擁有巨大流量，酒旅是其生活服務業(yè)務的一種，但旅游供應鏈建設投入大、時間長且相對繁瑣；攜程則專注旅游，二十多年深耕，建立了深厚的供應鏈壁壘。攜程與同程分別定位一二線城市和中低線城市，人群有所區(qū)隔，不構成直接競爭。當前OTA競爭格局優(yōu)化。?

運營效率提升：攜程近年來借助數(shù)字化和精細運營使得運營效率明顯提升，同時規(guī)模效應顯現(xiàn)，運營費用率持續(xù)降低。?

新業(yè)務開拓：1）銀發(fā)人群經(jīng)歷疫情之后出行意愿明顯提升，且有錢有閑，公司積極把握銀發(fā)旅游。2）疫情期間攜程依然維護供應鏈，尤其是海外供應鏈，疫情之后公司順利開展出入境旅游業(yè)務，且近年來公司業(yè)務出海，憑借成本優(yōu)勢讓利消費者和渠道，快速拓展海外市場。攜程經(jīng)營效率提升，費用率優(yōu)化攜程積極把握銀發(fā)人群旅游出海平臺-、skyscanner100%80%60%40%20%0%201920232024Q1毛利率銷售費用率三項費用率管理費用率研發(fā)費用率11資料：攜程財報，攜程官網(wǎng)，官網(wǎng)，平安證券研究所1.3

攜程：受益出入境旅游政策?

2023年全球國際旅客到達量除亞太外已有明顯恢復，中東地區(qū)甚至超2019年。2024年來隨著亞太區(qū)快速恢復，全球國際旅客到達量已恢復至2019年的97%。全球各地區(qū)旅客到達量恢復率（%）非洲

美洲

亞太

歐洲

中東

總體36%23%40%20%5%-3%2%-6%0%-20%-40%-60%-80%-100%-1%-10%-3%-12%?

攜程作為一線OTA且在疫情期間積累了信用口碑，一方面受益國人出境游恢復；另一方面公司積極出海，參與國際旅客出境游相對藍海的市場，隨著我國免簽范圍不斷擴大、入境游配套政策不斷完善、外籍人員來華的簽證、國際航班、入境旅游支付、住宿等難點逐步便利，業(yè)務空間有望進一步打開。-18%-35%2020

2021

2022

2023

2024ytd(截止3-24）全球國際旅客到達量恢復情況（萬人，%）2023年來我國出入境政策利好頻出20000160001200080004000020%入境通關便利入境簽證便利入境配套便利?

2023-1-8，取消入境后集中隔離和核酸檢測，入境前48小時內(nèi)核酸?

2023-4-29，48h內(nèi)抗原檢測代替核酸檢測?

2023-8-30，取消入境前核酸或抗原檢測?

2023-11-1，入境旅客免于填報海關健康申明卡?

2023-3-25，恢復各類入境簽證?

2023-7-26，恢復對新加坡、文萊15日免簽入境政策?

2023-10-1，中俄實施互免團體旅游簽證?

2023-8，符合條件的入境申請者免采指紋0%?

2023-9-20，簡化的新版中國簽證申請表上線（減少7個大項、15個子項）-20%-40%-60%-80%-100%?

2023-11-17，對挪威公民實施72h過境免簽政策?

2023-9-27，官方印發(fā)《關于釋放旅游消費潛力

推動旅游業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，提及實施入境旅游促進計劃，優(yōu)化簽證和通關政策，恢復和增加國際航班，完善入境旅游服務，優(yōu)化離境退稅服務，發(fā)揮旅游貿(mào)易載體作用?

2023-12-1，試行對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞為期一年的單方面15日免簽；馬來西亞對我國公民實施入境30天內(nèi)免簽?

2024-2-9，我國和新加坡30日互免簽證?

2024-3-1，我國與泰國30日內(nèi)互免簽證?

2024-3-14，擴大免簽國家范圍，對瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡6國免簽至2024-11-?

2023-12-11至2024-12-31期間來華簽證費減免25%?

2024-3-7，《關于進一步優(yōu)化支付服務提升支付便利性的意見》，便利入境游客支付?

2024-3-12，中國飯店協(xié)會發(fā)布《關于便利外籍人員來華住宿服務的倡議書》30?

2024-5-7，延長對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西、瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡12國15日內(nèi)免簽政策至2025-12-31?

2023-6，宣布對新西蘭、澳大利亞免簽；我國和澳大利亞雙方同意發(fā)放3-5年多次入境簽證1

4

7

10

1

4

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4

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120192020202120222023

2024國際旅客到達量vs

2019(右)12資料：UN

Tourism，中新網(wǎng)，新華社，海關總署，領事直通車公眾號等，平安證券研究所CONTENT目錄一、出行：持續(xù)火熱，諸多上市旅企恢復至2019年同期，OTA相對更為受益二、美業(yè)：美妝龍頭表現(xiàn)分化，洗護賽道漸起，關注醫(yī)美龍頭三、投資建議與風險提示132.1

美業(yè)：行業(yè)增速放緩?

根據(jù)國家統(tǒng)計局，2023年我國限額以上化妝品零售額為4142億元，同比增長5.1%，其中上半年為2071億元，同比增長8.6%，下半年增速有所放緩。今年以來行業(yè)增速繼續(xù)有所放緩。2024年來股價表現(xiàn)（截止6月7日，%）80%60%40%20%0%?

歐睿口徑顯示的2023年我國個護及美妝（beauty

andpersonal

care，bpc）規(guī)模約5480億元，同比增長3.19%，電商滲透率進一步上升至43.60%。-20%-40%-60%化妝品社零月度銷售額及yoy（億元，%）我國個護及美妝表現(xiàn)（億元，%）600500400300200100050%40%30%20%10%0%600050004000300020001000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-10%社零化妝品銷售：國家統(tǒng)計局，wind，歐睿國際，平安證券研究所yoy(右)Beauty

and

PersonalCarebpc-yoy(右)電商滲透率(右)14資料2.1

美業(yè)：高端品受影響更大?

行業(yè)增速有所放緩，高端品增速受影響更大。?

全球美妝個護中大眾品增速較為平穩(wěn)，高端品增速波動較大。從知名品牌看，大眾品牌增速表現(xiàn)好于高端品牌，如整體相對偏高端的雅詩蘭黛增速表現(xiàn)遜于歐萊雅集團（按原始貨幣，2023年兩者收入分別-10.30%和+7.64%），歐萊雅內(nèi)部大眾事業(yè)部增速表現(xiàn)好于奢護事業(yè)部（2023Q1開始奢護事業(yè)部占比低于大眾事業(yè)部）。?

國內(nèi)品牌珀萊雅、韓束增長表現(xiàn)好于國際奢護品牌。2023年至今歐萊雅大眾事業(yè)部增速好于奢護事業(yè)我國高端、大眾美妝個護表現(xiàn)（億元，%）全球高端、大眾美妝個護表現(xiàn)（億美元，%）部（%，各業(yè)務收入占比）35003000250020001500100050020%35003000250020001500100050040%60%50%40%30%20%10%0%30%20%10%0%10%0%L’oréal

Luxe0-10%0-10%Consumer

ProductsActiveCosmeticsProfessionalProducts高端大眾高端yoy大眾yo

y高端大眾高端yoy大眾yoy15資料：歐睿國際，歐萊雅財報，雅詩蘭黛財報，平安證券研究所2.2

國內(nèi)龍頭表現(xiàn)分化：珀萊雅、上美、巨子表現(xiàn)優(yōu)秀?

珀萊雅大單品策略下業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，韓束品牌抖音勢能持618天貓護膚、彩妝類目排行榜抖音6.1-6.18品牌排行榜續(xù)，巨子生物處在膠原蛋白紅利賽道，表現(xiàn)優(yōu)秀。?

據(jù)

青

眼情報數(shù)據(jù)，2024年618期間淘系、抖音、京東、快手平臺

美

妝銷售額合計499.49億元，同比增長6.6%，護膚同比增長5.18%至388.76億元，彩妝同比增長12.08%至110.73億元。據(jù)青眼情報、蟬媽媽、飛瓜等第三方平臺，618期間珀萊雅旗下“

珀

萊雅”

品

牌和“彩棠”品牌分別登頂天貓護膚和彩妝榜。?

據(jù)品牌官方，618期間珀萊雅品牌天貓和抖音成交金額分別同比增長超70%、超110%，均位列第一，彩棠品牌天貓和抖音GMV分別增長超80%和持平。韓束位列抖音護膚第一（6.1-6.18期間），截止6.18韓束品牌抖音GMV為33.58億元，超過去年全年的33.4億GMV。巨子生物旗下可復美618期間GMV同比增長超60%，可麗金GMV同比增長超100%。?

貝泰妮、華熙生物目前處在調(diào)整期。珀萊雅收入情況（億元，%）巨子生物收入情況（億元，%）52%上美股份收入情況（億元，%）10080604020060%40%20%0%4020060%

6049%80%60%40%20%0%57%39%38%35%32%

32%23%22%20%4040%30%18%10%89.0524%7%35.2463.8546.3320%

2037.52-26%31.2423.64202214.3017.4016.4516.2317.8323.61-1%21.82-5%15.522021-20%-40%-20%11.909.5728.74201933.82202036.19202126.75202241.9120230%0201920202023營業(yè)收入YOY（右軸）16營業(yè)收入營業(yè)收入YOY（右軸）營業(yè)收入營業(yè)收入YOY（右軸）營業(yè)收入資料：青眼公眾號、珀萊雅、巨子生物、韓束官方發(fā)布，wind，各公司財報，平安證券研究所2.3

本土洗護漸起?

疫情之后大眾對清潔個護產(chǎn)品需求提升，全球洗護業(yè)務穩(wěn)健增長。全球洗護賽道增長較好（億美元，%）1000800600400200021%18%15%12%9%6%3%0%-3%-6%-9%-12%?

雖然我國洗護賽道整體增長不如全球，但隨著國貨認知度提升，國內(nèi)洗護領域國貨迎來更加公平的競爭環(huán)境，本土企業(yè)中珀萊雅、上美、福瑞達也紛紛加強和推出洗護品牌。2009

2010

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2023沐浴頭發(fā)洗護沐浴增速頭發(fā)護理增速珀萊雅5月31日重磅上上美集團布局了極方、2032、632洗護品牌福瑞達旗下即沐（soonmu）我國洗護賽道增長較好（億元，%）新驚時洗護系列800600400200012%9%6%3%0%-3%-6%2009

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2021

2022

2023沐浴

頭發(fā)洗護

沐浴增速

頭發(fā)洗護增速17資料：各品牌官網(wǎng)，歐睿國際，平安證券研究所2.4

醫(yī)美：行業(yè)步入健康發(fā)展，產(chǎn)品端價值更高且具規(guī)模效應?

2023年5月德勤與艾爾建聯(lián)合發(fā)布《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈主要參與方醫(yī)生告》，預計2023年我國醫(yī)美市場規(guī)模超過2000億元（同比增長20%左右），2022年非手術類占比52%。目前我國逐步走向健康良性發(fā)展階段，過往灰色供給退出、合規(guī)企業(yè)將占據(jù)更大市場份額，且隨著國人對醫(yī)美認知和接受度提升（根據(jù)2022年8月的愛美客港股招股書，2021年一二三線城市醫(yī)美人群滲透率分別為22.2%、8.6%和4.3%，相較醫(yī)美大國仍然有較大提升空間），行業(yè)穩(wěn)健增長。非手術醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上產(chǎn)品器械端價值相對更高，且具規(guī)模效應。手術類消費者傳統(tǒng)廣告渠道代理商/經(jīng)銷商醫(yī)美垂直平臺本地生活服務平臺新興渠道原料商

產(chǎn)品商/器械商

醫(yī)美機構非手術類我國醫(yī)美發(fā)展階段醫(yī)療為主導營銷為主導咨詢師話語權大，花式營銷，制造容貌焦慮，推出容貌模板。以客戶需要為中心醫(yī)美機構咨詢師話語權相對弱化，合規(guī)化程

以客戶需求為重，專業(yè)化、精細化度提升。

運營。產(chǎn)品商毛利率更高，規(guī)模效應明顯不懂醫(yī)美，聽從咨詢師和醫(yī)生

醫(yī)美知識逐漸豐富，有一定辨別能求美者產(chǎn)品了解醫(yī)美行業(yè)，自我意識加強。意見，風險意識較弱。力。合規(guī)產(chǎn)品較少，獲批產(chǎn)品稀缺、產(chǎn)品日漸豐富，同質(zhì)化產(chǎn)品用于引

產(chǎn)品供給豐富，通過產(chǎn)品組合、結93.7%92.6%93.7%

94.8%

95.1%

94.5%91.8%100%80%60%40%20%0%91.3%89.3%87.2%86.1%價格較高。醫(yī)美發(fā)展趨勢示意圖流，稀缺的新產(chǎn)品貢獻利潤。合醫(yī)生手法，滿足求美者變美需求。行業(yè)健康、良性發(fā)展期監(jiān)管到位，合規(guī)經(jīng)營，行業(yè)快速發(fā)展期行業(yè)減速發(fā)展期多部委聯(lián)合監(jiān)管，各部門權責模糊；政策開始制定，監(jiān)管體系開始構建。精細運營。政策基本完善，權責日漸清晰，執(zhí)行逐步落地，違規(guī)成本提升。2014

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2024Q1行業(yè)發(fā)展初期“野蠻”發(fā)展，監(jiān)管缺位。愛美客華東醫(yī)藥

醫(yī)美solta朗姿-手術類朗姿-非手術類華韓劣幣驅(qū)逐良幣普遍合規(guī)龍頭企業(yè)獲取更多份額18資料：愛美客2023年報、朗姿股份2023年報，德勤與艾爾建聯(lián)合發(fā)布《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報告》，愛美客港股招股書（202208），各公司年報，Solta招股書，平安證券研究所2.4

醫(yī)美：新材料快速成長，未來運營更為關鍵?

近年來醫(yī)美材料不斷豐富，從透明質(zhì)酸、肉毒毒素為主擴充到膠原蛋白和再生類材料，膠原蛋白和再生類材料成長速度遠超市場預期，核心是競爭格局好（寡頭競爭格局，各家積極增加市場份額，但又尚未產(chǎn)生價格戰(zhàn)）。結合愛美客、華東醫(yī)藥年報，預計2023年再生材料出貨價計的銷售額約25-30億元（估測艾薇嵐約8-10億），以4倍左右加價率計算終端市場規(guī)模已在100億元量級；據(jù)醫(yī)美圈公眾號，截止6月12日，錦波生物旗下“薇漪美”上市1000天銷售100萬支。?

互聯(lián)網(wǎng)特別是移動互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，信息流通非常迅速，同類、同適應癥產(chǎn)品極難避免價格戰(zhàn)。未來我國醫(yī)美產(chǎn)品供給也將越來越豐富，找到潛在成長期的適應癥并輔以優(yōu)質(zhì)的運營，才是產(chǎn)品得以放量的關鍵；單一產(chǎn)品較難滿足消費者多樣的需求，而且隨著競品獲批、消費者“喜新厭舊”、機構對利潤追求下推新訴求強烈，醫(yī)美企業(yè)形成產(chǎn)品矩陣并加以差異化運營（部分產(chǎn)品引流，部分產(chǎn)品作為盈利產(chǎn)品），才能避免與同類產(chǎn)品的同質(zhì)化價格競爭。同時，醫(yī)美行業(yè)醫(yī)生培育周期長、醫(yī)美產(chǎn)品與醫(yī)生和機構建立信任的時間也長。頭部醫(yī)美供應商建立教育培訓學院，幫助行業(yè)培養(yǎng)人才的同時更好地傳遞自身產(chǎn)品理念、操作手法和運營思路，加強與醫(yī)生、運營人才、消費者的鏈接，進行深層次運營，是應對競爭良方。我國目前獲批的再生類材料時間公司注冊證號適應癥產(chǎn)品名商品名出廠價2023年銷售額合作機構及醫(yī)生數(shù)量聚乳酸面部填充劑(聚乳酸微球、甘露醇和羧甲基纖維素鈉組成的凍干粉)~4800元(340mg)，終端指導價19800元根據(jù)艾薇嵐官網(wǎng)，目前已合作醫(yī)生3203名，合作醫(yī)院1547家國械注準20213130276注射到真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋我們估測2023年其銷售額也在8-10億量級艾薇嵐圣博瑪2021/4/19含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的層及深層注射填充糾正中、交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠（左旋乳酸-~3200元(0.75ml)，據(jù)公司凝膠類產(chǎn)品銷售額，終端指導價12800

估測濡白天使2022年3億左適用于真皮深層、皮下淺國械注準20213130460約1100家機構，1300-1400名醫(yī)生2021/6/24愛美客濡白天使重度鼻唇溝皺紋乙二醇共聚物微球標示含量為18%）元右，2023年超8億2021-4-8獲批，2021-10-25更正結構和組成內(nèi)容少女針（S型），M型

~4980元(1ml)，于2023-3完成臨床試

終端指導價18800據(jù)2023年報，截至2023年底官方合作醫(yī)院數(shù)量超600家，培訓認證醫(yī)生數(shù)量超1100人華東醫(yī)

國械注進藥20213130100用于皮下層植入，以糾正

注射用聚己內(nèi)酯微球面部填充劑中到重度鼻唇溝皺紋

(PCL微球質(zhì)量百分比為33.1%)據(jù)公司年報，2022年6.2億元，2023年超10億元驗全部受試者入組元聚乳酸面部填充劑AestheFill(PDLLA微球和羧甲基纖維素鈉組成的凍干粉)~4990元(200mg)，終端指導價19800元江蘇吳

國械注進注射到面部真皮深層，以20243130043

糾正中重度鼻唇溝皺紋預計年底擴充至500-600家機構，對應1000名左右的醫(yī)生2024/1/17艾塑菲4月23日機構首發(fā)中19資料：

NMPA，各公司年報，艾薇嵐官網(wǎng)，醫(yī)美圈公眾號，江蘇吳中美學，平安證券研究所CONTENT目錄一、出行：持續(xù)火熱，諸多上市旅企恢復至2019年同期，OTA相對更為受益二、美業(yè)：美妝龍頭表現(xiàn)分化，洗護賽道漸起，關注醫(yī)美龍頭三、投資建議與風險提示203.1

重點公司估值與業(yè)績預測重點公司估值與業(yè)績預測（截止6月7日數(shù)據(jù)）PEG(PE-2024E

2024/G-2024)市值

2023凈利潤2024凈利潤預期

2024凈利潤

PE-代碼可比公司PE-2025E

PE-2026E評級（億元）

（億元）（億元）預期增速601888.SH

中國中免603605.SH珀萊雅603193.SH

潤本股份1,4844347867.1411.942.2674.1715.172.8510.48%27.07%26.09