【永煤控股債券違約成因及財務風險的案例探析14000字（論文）】

永煤控股債券違約成因及財務風險的案例分析摘要2020年11月10日，上海清算所發(fā)布公告稱未在規(guī)定期限內收到發(fā)債主體人永城煤電控股集團發(fā)行的“20永煤SCP003”本金與利息兌付，宣告了該債券構成實質性違約。該違約事件發(fā)生后，對我國債券市場產生了極大的影響，投資者恐慌情緒蔓延一度導致多個信用債價格出現90%的下跌幅度。在此債券發(fā)生違約前，信用評級機構中誠信國際給予發(fā)債主體以及該債券的評級均為“AAA”最高評級。本文將對該案例展開具體研究，對永煤控股的債券違約成因進行分析，并將得到的結論用于向投資者、評級機構和發(fā)債企業(yè)提出建議。通過對本案例的全面回顧和深入研究，將有利于揭示高評級國有企業(yè)債券違約的原因以及評級機構予定的信用評級有效性問題，從而使廣大投資者能夠進行更加有效地風險防范，并保障債券市場的有序運行。關鍵詞：債券違約；信用風險；違約成因目錄第1章緒論 41.1研究背景 41.2研究目的 41.3研究方法 41.4文獻綜述 51.4.1國外學者研究狀況 51.4.2國內學者研究狀況 51.4.3文獻述評 6第2章我國企業(yè)債券違約現狀分析 72.1我國債券市場介紹 72.2我國企業(yè)債券違約發(fā)展趨勢 72.2.1違約數量及發(fā)展趨勢 72.2.2違約債券分布特點 8第3章永煤控股債券違約過程 103.1永煤控股概況 103.2永煤控股發(fā)行債券情況 103.3債券違約過程 113.4債券違約后續(xù)影響 11第4章永煤控股違約案例分析 124.1違約成因定性分析 124.1.1宏觀環(huán)境 124.1.2企業(yè)行為 124.2違約成因定量分析 134.2.1資產負債率變化 144.2.2流動比率變化 144.2.3總負債與EBIDA的比值 14第5章永煤控股違約風險識別 155.1基于Z-Score模型的財務風險識別 155.2信用評級有效性 15第6章啟示及建議 176.1對投資者債券投資的啟示 176.2對信用評級機構的建議 176.3對發(fā)債企業(yè)的建議 18參考文獻 19第1章緒論1.1研究背景我國債券市場經過30多年的迅速發(fā)展后，發(fā)行債券的數量與金額方面都有了質的飛躍，近年來，隨著越來越多的企業(yè)選擇發(fā)行債券作為融資工具，滿足其日益增長的資金需求，極大的推動了我國債券市場的高速發(fā)展。但隨著我國債券市場的逐步發(fā)展與成熟，債券違約的風險也在日益加劇，我國債券市場的信用風險不斷增加，各類債券違約事件愈演愈烈。從2014年開始，中國經濟進入“新常態(tài)”，國家出臺一系列改革政策，經濟增速放緩，發(fā)展模式發(fā)生了轉變。這一背景導致了我國債市場信用風險持續(xù)釋放，“11超日債”違約事件成為我國債券市場上出現的首例實質性債券違約事件。此前，我國債券市場具有一個約定俗成的潛規(guī)則—“剛性兌付”，從發(fā)行起30多年的發(fā)展中，我國債券市場沒有發(fā)生過實質性債券違約事件，通常政府會介入并為可能違約的債券托底，這種行為嚴重阻礙了我國債券步入市場化運行的過程。在首例實質性債券違約事件發(fā)生后，我國債券市場的“剛性兌付”神話被打破。而后2015年，保定天威集團發(fā)行的中期票據“天威MTN2”構成實質性違約，這是銀行間債券市場出現的首例債券違約事件，這反映出我國債券市場中的信用風險正不斷加劇蔓延。我國債券違約事件集中爆發(fā)于2015年至2016年，并從2017年開始逐步擴散至民營企業(yè)，到2018年，我國債券違約率甚至出現了翻倍增長的情況。2020年，我國信用債市場頻繁出現高信用評級的國有企業(yè)債券違約事件，其中就包括華晨集團和永煤控股（永城煤電）這類AAA評級國企發(fā)生債券實質性違約。國有企業(yè)作為國民經濟發(fā)展的中堅力量，許多關鍵領域的控制者，債券違約不僅會傷害我國信用債市場的有序發(fā)展，還會傷害廣大投資者的切身利益以及對特定的與民生息息相關的產業(yè)造成不良影響。在經濟新常態(tài)背景之下，產業(yè)結構持續(xù)轉型調整，個案性的企業(yè)債券違約與金融風險不可避免。在“剛性兌付”現象被逐漸消除的同時，接連不斷的債券違約事件使得違約風險急劇上升，債券違約潮的大規(guī)模爆發(fā)意味著前期積累的信用風險在債券市場開始加速釋放。頻發(fā)的債券違約有進一步沖擊實體經濟的發(fā)展的可能性，給社會發(fā)展帶來一些不穩(wěn)定的因素。因此，深入剖析國有企業(yè)債券違約，尤其是高信用評級的國有企業(yè)債券違約背后的原因以及造成的經濟后果很有必要，在這種發(fā)展情形下，市場各方參與者都不可避免地需要提高識別與應對債券違約風險的能力。如何進一步有序打破剛性兌付、改變投資人心態(tài)以及加強監(jiān)管層依法管理的力度將會是長期的談論的焦點和亟待研究的問題。1.2研究目的我國債券市場在過往數十年的發(fā)展中甚少出現債券實質性違約的案例，國內學者對相關領域的研究并不集中，缺少對債券違約這一課題和具體案例的研究。在近五年我國債券市場開始頻繁出現實質性違約案例，因此本文以具體發(fā)債主體——永煤控股為例，綜合分析近期多只高評級國企發(fā)行債券接連發(fā)生違約的原因，深入研究債券違約的成因和風險識別，提出針對性的防范違約建議，減少投資者的風險，促進我國債券市場的有序運行。1.3研究方法研究該課題時運用的方法主要有以下幾種：案例研究法。對近期國有企業(yè)債券違約現狀、違約成因進行宏觀分析的基礎上，選取永煤控股作為研究對象，開展更深入的案例分析。永煤控股發(fā)生債券違約前企業(yè)的資質良好，其債券發(fā)生實際違約后，對我國債券市場產生了極大的沖擊，是具有代表性的事件。其次，在案例分析過程中，以永煤控股發(fā)行的“20永煤SCP003”等債券作為研究對象，將其收益率與風險溢價等指標進行對比，判斷我國市場投資者的風險識別能力；并結合永煤控股的財務狀況分析評級機構對債券違約風險預警的有效性。將宏觀分析與案例分析相結合，使研究結果具有針對性。文獻分析法。通過中國知網CNKI、碩博學位數據庫等，查閱各種文獻資料，對有關債券違約的相關理論研究以及影響因素進行文獻綜述，并在閱讀有關“債券違約”、“剛性兌付”等國內外相關文章的基礎上整理出論文寫作的重點與難點，并將有意義的觀點加以引用并深入分析。定性定量分析法。分析宏觀因素、企業(yè)內部因素以及行業(yè)因素等非財務因素對企業(yè)債券違約風險的影響時采用定性分析法；分析各財務指標等財務因素對債券違約風險的影響時采用定量分析法。1.4文獻綜述1.4.1國外學者研究狀況歐美資本市場興起時間早，發(fā)展歷史悠久，對于債券的相關研究更加深入，研究體系更成熟。衡量債券違約風險的方法研究起源于西方資本主義國家，由于其資本市場具有先發(fā)優(yōu)勢和更為成熟的市場經濟體系，學者獲得了更多的機會和樣本去開展更多的研究，并在此基礎上形成了以定性研究為基礎的傳統(tǒng)分析方法，和以定量研究為主的現代分析方法兩大類。Altman（1968）[1]提出了Z-Score評分模型，通過5個變量計算得出綜合財務指標Z值，該模型計算出的Z值可以衡量制造業(yè)上市公司的破產違約風險，具有一定的針對性。Altman（1977）[2]進一步改進了評分模型，由5個指標提升為7個指標，數據驗證結果表明，新一代模型的預測結果的綜合性更強、準確率更高，適用范圍也相應地有所擴大。KMV公司（1997）[3]創(chuàng)立了KMV模型，該模型使用期權定價公式，選擇公司財務與資本市場的現時行情數據計算公司的違約距離，再以此預測公司的預期違約率。該模型成功預測了美國次貸危機中雷曼兄弟的破產。KMV模型采用市場行情而不是歷史數據計算違約概率，最大的優(yōu)勢是向前看，所得結果時效性強。Bevan與Garzarelli（2000）[4]通過實證研究法，對宏觀經濟狀況、股票波動率與企業(yè)債券違約風險三者之間的關系作出研究，結果表明在宏觀經濟運行良好的時期，宏觀經濟呈上行趨勢時，發(fā)債主體的股價波動趨于平緩，其發(fā)行的債券出現違約事件的可能性也相對較小。Giesecke與Schaefer（2011）[5]以美國150年的債券歷史為背景，研究了公司債券違約的影響因素，以及信用利差與違約率之間的關系。發(fā)現GDP增長率能夠預警公司債券違約，通常情況下，宏觀經濟是影響企業(yè)債券違約的重要因素之一，在經濟繁榮時期，公司的盈利能力較好，現金流也較充裕，償債能力比較強，所發(fā)債券違約的風險很低。Kuehn和Schmid（2014）[6]對宏觀經濟形勢、債券違約風險以及二者之間的關系進行了研究，認為宏觀經濟持續(xù)低迷會加劇企業(yè)債券違約風險。1.4.2國內學者研究狀況王東靜，張祥建和張景青（2009）[7]以企業(yè)資本結構對企業(yè)債券違約風險的影響展開研究，結果表明在企業(yè)債務資本占總資本的比率不斷增大的情況下，債券違約概率會先呈現下降趨勢，而隨著企業(yè)舉債經營程度的不斷增加，債券違約風險才會不斷地增大。耿得科和張旭昆（2011）[8]對企業(yè)形象與債券違約之間的關系展開了研究，結果表明企業(yè)想要維護良好的社會形象，需要持續(xù)投入大量成本，這些成本對優(yōu)化企業(yè)生產經營狀況的直接作用不大，而且會導致企業(yè)的財務負擔的加劇，進而增加企業(yè)債券違約的風險。段霞（2012）[9]通過實證研究法，以企業(yè)為對象分別分析了Z－Socre模型和KMV模型對我國債券市場的適用性。結果表明Z－Score模型對于我國債券市場的適用性更強，KMV模型有一定適用性，但實際成效不如Z－Score模型。藏波（2016）[10]的研究認為，應提升權益性融資以優(yōu)化融資結構、建立完整的信息披露制度和引入負面清單以增加公司的違約成本等方式，促使公司形成自律、環(huán)境氛圍，降低企業(yè)債券違約的風險。同時，合理運用國際成熟的信用風險計量模型，對公司債務信用實施追蹤調查與周期性披露，以此加強投資者的識別能力。張艷麗和方興劼（2019）[11]認為構建債券市場的風險防范體系，必須形成管理部門積極推動、發(fā)債主體充分配合、專業(yè)機構廣泛參與以及信用機構預警監(jiān)督的生態(tài)體系，發(fā)揮管理部門的宏觀調控優(yōu)勢，激發(fā)專業(yè)機構的專業(yè)能力，夯實發(fā)債公司的主體責任，推動評級機構的警示監(jiān)督。顧攀宇（2014）[12]對宏觀經濟發(fā)展狀況與公司債券違約風險的關系進行了研究，結果表明宏觀經濟的波動是債券違約與否的重要因素。晏艷陽和劉鵬飛（2014）[13]研究了GDP增長率、投資者信心指數以及無風險利率等宏觀經濟指標對債券違約風險的影響，發(fā)現這些宏觀指標變化都會影響公司債券違約。黃小琳（2017）[14]基于2014~2016年我國債券市場發(fā)生的債券違約事件，通過舞弊風險因子理論分別分析了發(fā)債公司與評級機構的個別與一般風險因子。研究結果表明，在違約債券的評級過程中發(fā)債公司與信用評級機構具有通過舞弊交易的方式提高發(fā)債公司的信用評級登記的可能性。王慶華（2018）[15]認為宏觀去杠桿以及金融強監(jiān)管是影響公司債券違約的主要因素，同時2018年違約潮涉及的企業(yè)存在著共性問題是：主業(yè)不強、投資盲目、資本結構不合理以及擔保相對集中等自身問題。去杠桿、強監(jiān)管的宏觀政策擠壓了公司主要融資渠道，整體信用的收縮，給部分存在流動性問題卻經營正常、具備價值創(chuàng)造與造血能力公司帶來了巨大壓力。1.4.3文獻述評關于債券違約的研究和有關債券違約風險的度量，國外的研究起始時間比國內要早，研究的深度也比國內要深入，并且在研究過程中，建立了許多適用于該領域的模型。國內對債券違約方面的研究，大部分是基于國外廣泛應用的模型展開研究，并以特定行業(yè)作為研究對象。國內外的研究中，對特定案例展開研究均屬于少數，因此本文將通過對永煤控股的債券違約之一特定案例進行研究，對上文所述的學者的研究作出拓展。本文將通過對以上文獻的學習和理解，從多個角度分析永煤控股的違約案例。第2章我國企業(yè)債券違約現狀分析2.1我國債券市場介紹債券市場是直接融資的重要渠道之一。目前，我國的債券市場由銀行間債券市場、交易所債券市場和銀行柜臺債券市場三個部分組成，這三個市場相互獨立，但是又各有側重點。在這三個市場中，銀行柜臺債券市場剛剛起步，銀行間債券市場和交易所債券市場正不斷走向成熟。到2020年10月為止，中國債券市場存量規(guī)模達112萬億元人民幣。債券市場共發(fā)行各類債券37.75萬億元，同比增長39.62%。據統(tǒng)計，中央結算公司登記發(fā)行債券21.87萬億元，占比57.94%；上海清算所登記發(fā)行債券9.69萬億元，占比25.66%；交易所市場新發(fā)債券6.19萬億元，占比16.40%。銀行間債券市場發(fā)行方面，在中央結算公司發(fā)行記賬式國債6.91萬億元，同比增長83.91%；發(fā)行地方政府債6.44萬億元，同比增長47.71%;發(fā)行政策性銀行債4.90萬億元，同比增長33.95%；發(fā)行商業(yè)銀行債1.94萬億元，同比增長21.13%；發(fā)行信貸資產支持證券0.80萬億元，同比下降16.53%。在上清所發(fā)行中期票據2.29萬億元,同比增長24.97%；含超短期融資券在內，共發(fā)行短期融資券4.99萬億元,同比增長39.40%；發(fā)行非公開定向債務融資工具0.69萬億元,同比增長11.99%。從數值上看，中國債券市場規(guī)模已超過日本，躍居世界第二位。隨著中國債券市場的不斷擴大，我國債券市場不可避免地會出現諸如債券違約、展期等信用問題，為了保障投資人的合法權益，以及維護我國債券市場的穩(wěn)定，識別和預防債券違約風險已經成為了一個重要的研究課題。2.2我國企業(yè)債券違約發(fā)展趨勢2.2.1違約數量及發(fā)展趨勢圖2-1歷年新增違約債券規(guī)模根據中國債券統(tǒng)計數據顯示，在2014年到2019年底，一共559只債券違約，總金額達到5040.86億元。按照時間排序，2014年屬于首次打破剛性兌付，違約以個例為主；2015-2016年開始出現第一次債券違約集中爆發(fā)潮；2017年宏觀經濟好轉，違約情況有所改善；2018-2019年則出現了第二次違約潮，其中以民營企業(yè)為主。2020年債券違約情況轉向國企增多，并在違約金額上突破了新高。由上述圖表可以看出，從2018開始，我國新增違約或展期債券無論是數量還是金額的規(guī)模都出現了劇增的趨勢，2020年債券違約金額較2019年在增長率上達到了接近30%的比率。從這些數據中，不難得到的結論是，在各方面的因素影響下，我國債券違約已經呈現了常態(tài)化的趨勢，債券市場的違約風險不斷加大，因此無論是對于投資者抑或是整個債券市場，解決違約常態(tài)化已經成為了一個亟待解決的任務。2.2.2違約債券分布特點從發(fā)行主體看，在2020年以前，民企是中國債券市場信用違約的主體，債券違約數量和規(guī)模均遠超過國有企業(yè)，根據數據顯示，2019年民營企業(yè)的債券違約數量和規(guī)模分別為國有企業(yè)的11倍和7倍。但是，從2020年開始這個現象發(fā)生了變化。2020年初至11月底，國內違約債券一共有173例，其中央企29例，地方國企44例，民企違約92例，中外合資企業(yè)8例，總金額達到了1344.54億元。由此可見2020年以來，國企違約增多，下半年出現的多起“逃廢債”式高評級國企債券違約，使得債券市場的剛性兌付預期進一步打破，國企信用邊際惡化，極大地沖擊了債券市場的有序運行?？梢哉f2020年下半年的國企高評級債券集中違約，使整個市場有形成第三次違約潮的趨勢。從債券評級上看，過往C評級債券占據違約債券的絕大部分。但是，2019-2020年高等級債券違約情形不斷增加，A評級（包含AAA、AA+、AA-、AA、A-1、A-2、A+、A評級，下文略）以上的違約債券占比由2019年的22%上升到了2020年的31%；B評級（包含BBB、BB+、BB、B-、B評級，下文略）以上的違約債券占比由2019年的9%，上升到2020年的11%。而從首次違約時債券余額占比看，A評級2020年占比為54.4%，B評級2020年占比為45.6%，C評級2020年占比僅為0，由此可見，債券違約整體呈現向高評級主體遷移的趨勢。圖2-22020年違約債券評級分布圖2-22020年首次違約時各評級債券余額占比其中本文主要分析的違約案例，20永煤SCP003，在構成實質性違約前中誠信對發(fā)債主體的信用評級即為“AAA”級，同時發(fā)債主體永煤控股也屬于河南省的地方國有企業(yè)，因此該案例與近年來違約債券的分布很是重合，分析本案例對于分析2020年下半年集中出現的新一輪債券違約潮具有典型的研究意義。第3章永煤控股債券違約過程3.1永煤控股概況永城煤電控股成立于2007年6月，總部位于河南省永城市，是河南省“三煤一鋼”之一，為河南省重要工業(yè)國有企業(yè)。經營范圍包括：對煤炭、鐵路、化工及礦業(yè)的投資與管理；發(fā)電及輸變電；機械設備制造、銷售等。其中煤炭銷售是該集團的核心業(yè)務。永城煤電控股股東為河南能源化工集團有限公司，是河南省國資委下屬獨資公司，持股占比96.01%，不難發(fā)現，永城煤電的實控人為河南省國資委，由此可見，在發(fā)生違約前，永煤控股獲得“AAA”高評級的原因之一是其作為河南省重點工業(yè)企業(yè)之一，河南省政府在其背后為其作出信用背書。3.2永煤控股發(fā)行債券情況根據公開資料顯示，永煤控股目前存續(xù)債券23只，余額合計234.1億元，其中年內到期債券金額合計50億元，一年內到期債券金額合計120億元，從數據上看，短期內永煤控股確實存在比較大的債券兌付壓力。同時，根據債券發(fā)行前發(fā)布的募集說明書顯示，永煤具有15個具有交叉保護條款的債券，如永煤控股未能在規(guī)定的時間內兌付本金，還將觸發(fā)交叉違約條款，多個存續(xù)債一并進入違約債券的行列，涉及金額約為150億元表3-1永煤控股含交叉保護條款債券發(fā)行情況表債券名稱發(fā)行日期當前余額（億元）20永煤MTN0062020.10.201020永煤MTN0052020.08.281020永煤MTN0042020.07.291020永煤MTN0032020.06.24520永煤MTN0022020.06.161020永煤MTN0012020.04.131020永煤SCP0082020.07.211020永煤SCP0072020.04.231020永煤SCP0062020.03.261020永煤SCP0052020.03.181020永煤SCP0042020.02.241020永煤CP0012020.03.051019永煤CP0032019.12.161019永煤MTN0012019.11.26518永煤MTN0012018.01.3120由此可見，永煤控股無論是短期或是長期，均存在較強的還款壓力和債務危機，發(fā)生違約行為還會造成許多連鎖反應。3.3債券違約過程2020年11月10日，上海清算所發(fā)布通知，當日是永城煤電控股集團2020年度第三期超短期融資券的付息兌付日。但截至當日日終，銀行間市場清算所股份有限公司未收到永城煤電控股集團支付的付息兌付資金，暫時無法代理發(fā)行人進行本期債券的付息兌付工作。同日，永煤控股即發(fā)布公告稱，因流動資金緊張，公司發(fā)行的債券“20永煤SCP003”未能按期足額償付本息，已構成實質性違約，涉及本息金額共10.32億元。對于后續(xù)工作安排，永煤控股表示，公司將通過多渠道積極籌措兌付資金，爭取盡快向投資人支付債券本息。其中，“20永煤SCP003”發(fā)行于2020年2月12日，發(fā)行總額10億元，利率為4.39%，發(fā)行期限為270天。對于本次債券違約，永煤控股的負責人表示，債券違約的主因是企業(yè)受到疫情與貿易局勢，現金流出現暫時性危機，隨著經濟恢復正常運作，企業(yè)正在逐步恢復正常中。2020年11月13日，永煤控股在投資人與監(jiān)管方的壓力下，兌付了利息，但債券本金仍在籌措中，未能兌付。2020年11月24日，永城煤電與投資人共同敲定了“20永煤SCP003”的展期方案，先行兌付50%本金，剩余本金按原有利率展期270天，到期一次性還本付息。本次債券違約事件的出現，出乎了大部分市場投資者的意料，“AAA”級國企債券的違約，進一步打破了我國債券市場的“剛性兌付”慣例，盡管永煤控股快速地與投資人議定了兌付及展期方案，但該事件仍在短時間內就對信用債市場造成了極大的影響。3.4債券違約后續(xù)影響永煤控股發(fā)生實質性違約當日，其發(fā)行債券的評級機構中誠信國際即發(fā)布公告，將永煤控股的主體信用等級由“AAA”下調至“BB”，并列入可能降級的觀察名單，相關債券的評級隨之下調。公告中亦稱，2020年以來，永煤控股經營性業(yè)務利潤同比小幅下降，且公司短期債務規(guī)模明顯增長，短期償債壓力進一步加劇，而其債務的償付主要依賴于控股股東河南能源的支持協(xié)調以及借新還舊。同時，上述違約會加劇公司外部融資環(huán)境惡化、進一步削弱其流動性，后續(xù)債券兌付存在很大不確定性。2020年11月11日，受到永煤違約事件的影響，投資者的信心受到強烈的沖擊，體現在債市恐慌性情緒爆發(fā)引起的市場波動上，全國多個信用債一級市場取消發(fā)行，存續(xù)信用債價格出現暴跌，部分債券價格日內跌幅超過90%，贖回壓力變大，對市場的有序運行產生了極大的沖擊。11月21日，金融委第四十三次會議提出，金融監(jiān)管部門和地方政府要從大局出發(fā)，建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境，秉持“零容忍”態(tài)度，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，維護市場公平和秩序。11月24日，永煤集團兌付“20永煤SCP003”50%本金至主承銷商監(jiān)管賬戶。市場情緒有所緩和。同日晚上，證監(jiān)會對永煤控股債券違約事件的關聯(lián)方，海通證券、海通資管及相關責任人員，下發(fā)了行政監(jiān)管措施事先告知書，擬對海通證券、海通資管暫停相關業(yè)務展業(yè)的監(jiān)管措施，并對多名直接責任人及負有管理責任的人員采取認定為不適當人選2年等監(jiān)管措施。12月29日，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布公告，依據相關自律規(guī)定及相關審議，對中誠信國際信用評級予以警告并暫停其債務融資工具相關業(yè)務3個月。2021年1月15日，銀行間市場交易商協(xié)會再次對有關關聯(lián)方，中原銀行、光大銀行和興業(yè)銀行，展開了自律處分——對中原銀行和光大銀行誡勉談話和深入整改，對興業(yè)銀行通報批評和深入整改。目前為止，永煤控股的債券事件不僅引發(fā)信用債市場的劇烈波動，也使自身受到來自交易商協(xié)會的嚴厲處分，還引發(fā)了交易商協(xié)會對一家評級機構（中誠信評級）、七家金融機構（海通證券、海通期貨、海通證券資管、東?；?、興業(yè)銀行、光大銀行、中原銀行）的自律處分。在中國債券市場誕生至今，如此深遠的市場影響和力度如此巨大的自律充分屬于信用債市場歷史上的首次。第4章永煤控股違約案例分析4.1違約成因定性分析4.1.1宏觀環(huán)境首先，近年來受國家倡導新能源開發(fā)利用政策的影響，同時國際石油價格在持續(xù)的波動，化工板塊虧損額在加大，導致煤炭化工產品價格有下跌趨勢，因此諸如永煤控股集團這類傳統(tǒng)化工能源企業(yè)的日常經營難免受到時代發(fā)展帶來的影響。其次我國對于“去杠桿”政策的決心越來越堅定，去杠桿化政策要求減少企業(yè)的負債、降低金融風險，如此一來，像永煤控股這樣越發(fā)依靠發(fā)行債券來償還債券的企業(yè)面臨著巨大的財務壓力，具體地則是體現在企業(yè)的銷售業(yè)務、回款業(yè)務受疫情影響會有大幅降低。同時，企業(yè)的融資業(yè)務也會受影響，比如舊債到期了，賬面現金不夠償還，理論上只要能以國企高評級的信用背景借到新債，舊債就不會違約。而去杠桿政策恰恰是使得這種現象受到了抑制，加速打破“剛性兌付”這一趨勢。除了上述的人為宏觀因素外，天然突發(fā)因素，也在一定程度上加速了永煤控股的違約進程。2020年新冠疫情突然爆發(fā)，傳統(tǒng)的煤炭銷售行業(yè)受到防疫政策的影響，煤炭下游開工率降低，永城煤電盈利產生下滑。因此，企業(yè)的正常運行不可避免地受到這一因素帶來的負面影響，直接造成了永煤控股在疫情期間短時間內就出現了流動性緊張的狀況。上述的宏觀因素，顯然屬于易于識別的宏觀違約成因，在一定程度上解釋了永煤控股違約行為的必然性。但作為債券市場中首批出現的“AAA”級債券違約國有企業(yè)主體，簡單的宏觀因素并不能完全地解釋其違約行為發(fā)生的理由，所以仍然需要進一步地深入分析具體的違約因素，找到可以量化表的原因。4.1.2企業(yè)行為根據交易商協(xié)會的公示信息顯示，中誠信國際在為永城煤電控股集團提供信用評級服務過程中，存在違反銀行間市場相關自律管理規(guī)則的行為，一是未按相關自律規(guī)則對永煤控股開展實地調查訪談，未對永煤控股管理部門及主要業(yè)務部門負責人進行現場訪談。二是對了解到的永煤控股或河南能化拖欠薪資、償債安排、關注類貸款等異常情況，未采取必要措施進行調查核驗，未能有效揭示信用風險相關信息。三是質量控制等內控機制未有效執(zhí)行，合規(guī)部門監(jiān)督審查不到位。除此之外，在永煤控股發(fā)行的“20永煤SCP003”發(fā)生實質性違約的不久前，永煤控股在2020年10月剛發(fā)行了2020年度第六期中期票據“20永煤MTN006”，發(fā)行總額為10億元，發(fā)行期限為3年，而其此次募集資金也已用于還債。永城煤電集團在發(fā)布的《關于變更2020年度第六期中期票據募集資金用途的公告》中稱，因本期中期票據募集資金到賬前，擬償還的債券“19永煤CP002”已使用其他資金進行償還，擬將募集資金用途變更為歸還發(fā)行人或子公司于10月30日到期的有息負債“17永煤MTN001”。永煤控股還于11月2日公告稱，無償劃出所持有的中原銀行約11.57億股股份，同時無償劃入4家企業(yè)。因此，在傳統(tǒng)分析觀點下，永煤控股應具備償還能力，賬面資金充足，不論是剛發(fā)行評級為AAA的2020年度第六期中期票據，募集資金用于償還債務，還是無償劃轉名下資產的行為，都象征著永煤控股應具備債務償還能力。因此，此次違約事件在一定程度上屬于國有經營不善企業(yè)“逃廢債”性質的行為，即長期來看償還債務十分困難，所以短期債務一并通過核心資產轉出、制造虧損等方式放棄償還。4.2違約成因定量分析本文將選取三個指標分析永煤控股的財務狀況，分別為資產負債率、流動比率以及總債務與息稅折舊及攤銷前利潤的比值。這三個財務指標，都能反映企業(yè)的償債能力，因此，根據永煤控股發(fā)布的2020年半年報以及中誠信評級報告中披露的評級報告中有關數據進行公式計算，能在一定程度上量化永煤控股的債券違約成因。表4-SEQ表\*ARABIC\s11永煤控股2020年資產負債表半年報單位：億元項目期末數年初數項目期末數年初數流動資產：流動負債：貨幣資金499.78420.88一年內到期的非流動負債230.33272.30其他流動資產289.23293.51其他流動負債762.60664.94流動資產合計789.02714.39流動負債合計992.93937.24非流動資產：非流動負債：固定資產清理0.210.08長期借款148.22132.77長期待攤費用8.576.26應付債券99.0077.00其他非流動資產941.82921.86預計負債9.909.85非流動資產合計950.60928.19其他非流動負債118.80103.26非流動負債合計375.92322.87負債合計1368.851260.12盈余公積0.820.82未分配利潤-59.59-53.74其他429.53435.47所有者權益合計370.76382.55資產總計1739.621642.59負債和所有者權益總計1739.621642.67表4-SEQ表\*ARABIC\s11永煤控股2020年利潤表半年報單位：億元項目本年累計一、營業(yè)收入246.15減：營業(yè)成本199.60其中：主營業(yè)務成本194.11其他業(yè)務成本5.49營業(yè)稅金及附加6.86銷售費用2.44管理費用14.32研發(fā)費用2.85財務費用18.78加：其他收益1.19投資收益1.85資產減值損失(損失為“-”)0.05資產處置損失(損失為“-”)-0.08二、營業(yè)利潤4.30加：營業(yè)外收入0.86續(xù)表4-2項目本年累計減：營業(yè)外支出0.37三、利潤總額4.80減：所得稅費用4.44四、凈利潤0.361.少數股東權益4.572.歸屬于母公司的凈利潤-4.21五、其他綜合收益-六、綜合收益總額0.354.2.1資產負債率變化資產負債率=負債總額/資產總額×100%（4-2）根據永城煤電披露的2020年半年報，截至2020年6月30日，永城煤電的總資產為1739.62億元，總負債為1368.85億元。經公式計算，永煤控股的資產負債率約為78.69%。永煤控股的資產負債率和其他上市煤炭企業(yè)平均49.09%的資產負債率相比，永煤控股的資產負債率高于均值1.6倍，該比值存在偏高的現象，反映了永煤控股債務占比過高的情況，顯示了違約風險。4.2.2流動比率變化流動比率=流動資產合計/流動負債合計（4-3）根據財報數據進行計算，永煤控股2020年半年報這一指標數值為0.795，較上一年度的數值（0.762）有所增加。但與目前上市煤炭企業(yè)流動比率平均值2.03相比，永城煤電的相關指標數值偏低，反映出永煤控股流動資產在短期債務到期以前，可以轉換為現金并用于償還負債的能力不強的情況。4.2.3總負債與EBIDA的比值稅息折舊及攤銷前利潤=凈利潤+所得稅+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷+償付利息所支付的現金（4-4）由于永城煤電披露的半年報未披露財務報表附注，因此缺乏無形資產攤銷與固定資產折舊的具體數據，2020年永煤控股EBITDA部分指標無法計算。而根據中誠信國際的評級報告，永煤控股在2017、2018和2019年的EBITDA（億元）分別為：92.51、94.84和99.18，總債務與EBITDA的比值分別為：8.09、8.94和9.60。同時，近三年來煤炭行業(yè)的平均指標值為11.32?？倐鶆张cEBITDA的比值反映了企業(yè)對于債務的還本付息能力和壓力。永煤控股的該比值雖然低于行業(yè)平均值，但該數值呈現了上升的趨勢，在一定程度上反映了永煤控股還本付息能力減小，壓力增加的情況。第5章永煤控股違約風險識別5.1基于Z-Score模型的財務風險識別評估違約風險的模型可按照建模方式分成三類——判別分析模型、簡約模型以及結構化模型。其中由Altman（1968）[1]創(chuàng)立的Z-score模型屬于判別分析模型。Altman首先選取了22個最能反映公司財務情況、償還能力的財務比率作為衡量指標，再通過多元判別分析從中選取5個最能準確預測的指標作為關鍵因子放入評分模型中進行計算，最后再根據求得的Z值區(qū)間與實際經驗的對比來預測或判斷企業(yè)的財務風險狀況。本文將采用Z-Score模型來識別永煤控股的財務風險。Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.995X5（5-1）表5-SEQ表\*ARABIC\s11Z值計算公式各變量及含義因素計算公式含義X1（流動資產-流動負債）/總資產運營資金/總資產X2（未分配利潤+盈余公積）/總資產留存收益/總資產X3（利潤總額+財務費用）/總資產息稅前利潤/總資產X4所有者權益/總負債股東權益合計/總負債X5營業(yè)收入/總資產銷售收入/總資產根據永煤控股披露的財務報表相關數據計算得出，永煤控股近年來的的Z值如下表5-SEQ表\*ARABIC\s11Z值計算公式各變量及含義時間/項目X1X2X3X4X5Z值2017-0.182764767-0.017550.0383760.2498760.2903680.3215992018-0.105992119-0.022960.0115370.2925920.3017920.3545732019-0.135613618-0.032220.0366330.3035850.2862350.3800062020上半年-0.117218382-0.033790.0135540.2708550.1414970.160066Z值不大于1.81時，發(fā)債主體的財務表現較差，違約風險較高，此時發(fā)債主體和債券投資者都應該保持警惕，該主體發(fā)行的債券風險較高。根據表中計算得到的數據，可以直觀地發(fā)現永煤控股的Z值長期低于1.81，從2017年起，永煤控股就顯現了較大的財務風險征兆，而財務風險很可能會進一步形成債券違約風險。5.2信用評級有效性根據Z-Score模型的計算結果，不難發(fā)現永煤控股早在2017年就存在著比較大的財務風險，而財務風險又意味著會進一步形成債券違約風險。結合其所在行業(yè)受到的宏觀因素影響，不難發(fā)現中誠信評級在給予永煤控股這一發(fā)債主體“AAA”評級以及多個債券“AAA”評級存在虛高的現象。近幾年，中誠信給予永煤控股的信用評級未能有效地反應永煤控股的風險，信用評級與違約風險產生了背離，直至違約實質性發(fā)生后，評級機構才下調永煤控股及其發(fā)行的債券的信用評級。此前，無論是中國還是世界第一大債券市場——美國，都未出現過“AAA”評級債券違約事故。本次永煤控股的違約事件，無論是定量還是定性地分析信用評級的有效性，都反映了國內評級機構評級虛高的問題，為了使債券市場更加有秩序地運行，解決債券信用評級有效性問題將成為一個重要的課題。第6章啟示及建議6.1對投資者債券投資的啟示投資者要想獲取投資收益，避免投資損失，就必須具備識別債券違約風險的能力。首先，投資者應當樹立學習意識主動了解債券市場規(guī)則，及時關注行情趨勢和市場動態(tài)，學習相關金融基礎知識和債券法律法規(guī)，具備獨自判斷的能力。其次，投資者應當綜合考慮影響債券違約的各類因素，建立債券風險識別框架，提高風險識別能力。本文分析得出債券違約受到宏觀經濟、行業(yè)態(tài)勢和公司狀況等多重因素的影響，因此投資者在進行債券風險識別時，也應當綜合全面地將這些因素都考慮進去，進一步保障其投資決策的科學合理。投資者在選擇債券進行投資前，首先應對宏觀經濟環(huán)境進行分析，若宏觀經濟呈現下行趨勢，則企業(yè)面臨的外部環(huán)境不利于自身生產經營，盈利狀況受到影響，償債能力會有所減弱。其次，也要考慮發(fā)債企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展情況，當發(fā)債主體所處的行業(yè)出現一些問題時，投資者面臨的違約風險會更高最后，投資者一定要充分了解發(fā)債主體的財務狀況和信用評級情況，關注發(fā)債企業(yè)的財務指標及其變動情況，對敏感性較高、預警能力較強的財務指標予以重點關注。同時參考發(fā)債企業(yè)和債項的信用評級結果，及時做出應對措施，增強風險識別能力。同時，投資者應該主動參加債權人決議大會，維護自身的合法權益。債權人會議的參與者包括進行債權申報的所有債權人，它的主要作用是對債權人的利益進行保護，表達債權人的求償權。參與債權人決議大會的債權人可以共同商量出對違約債券的解決對策。一般情況是，如果債券違約了，債券的發(fā)行主體要提出處理的措施，參加決議大會的債券持有人可以對該處理措施進行表決并且可以提出改進的意見。債券持有人如果不同意提出的處理措施，就需通過決議大會商討出新的解決措施。還有一種情況是，如果所有的債券持有人都認可被投資企業(yè)的經營情況和財務情況，并且認為發(fā)生違約的原因僅僅是因為公司短暫的資金緊缺，是偶然突發(fā)的現象，則債券持有人就可以通過決議大會對債券是否需要展期進行表決。債權人決議大會可以很好地保護債權人的合法權益，透明公開地處理債券違約風險的事項，因此，債權人要積極通過參加債權人決議大會來維護自己的合法權益，從而減少自身的投資風險。6.2對信用評級機構的建議信用評級是債券投資者了解債券風險的最基本的方式，其作用本應是有效地減少市場信息不對稱。但此次永煤控股“AAA”評級債券違約事件的發(fā)生，以及在永煤控股發(fā)生實質性違約的當天，其評級機構中誠信國際即發(fā)布了一份詳盡的關于調整永煤控股信用評級的公告，都直接反映了我國信用評級機構的評級結果虛高，信用評級調整結果不及時等對投資者和市場存在巨大隱患的情況。由此可知，我國信用評級制度仍存在許多不足之處。因此，我國現有的評級機構應該對目前的評級流程作出進一步的改革，如采納國外主流的“雙評級機制”，即由兩家相互獨立的評級機構對同一發(fā)債主體及其發(fā)行的債券分別進行評級。這種方式可以使評級結果能夠產生比較，相比單一機構評級，能夠對不同評級機構均起到激勵的作用，從而使得評級結果趨于更準確，更可信，并促進評級市場的良性循環(huán)和互相監(jiān)督，從而保障債券市場的有序運行和保障投資人的正當權益。同時，目前我國的信用評級機構，對于受評主體的背景過分迷信，評級結果高度取決于受評企業(yè)的財務狀況及其背景是否過硬，而忽略了許多宏觀經濟因素、行業(yè)走向等問題帶來的影響。在我國去杠桿的大勢下，打破“剛性兌付”已經成為趨勢，而中誠信給予永煤控股“AAA”高評級時并未考慮這些宏觀因素的影響，導致了信用評級的不準確。因此，信用評級機構應當發(fā)掘更多的量化手段，更合理地對企業(yè)展開評級工作。最后，信用評級機構應當優(yōu)化其評級的有效性，及時地向市場和投資者作出反饋，對企業(yè)的信用評級作出合理的調整。而不是在企業(yè)發(fā)生了實質性違約后才匆忙發(fā)布公告對違約企業(yè)作出降級舉措。6.3對發(fā)債企業(yè)的建議企業(yè)在經營發(fā)展的過程中，應制定符合市場需求、行業(yè)發(fā)展趨勢的戰(zhàn)略規(guī)