關(guān)于元朝套利交易的初步研究

關(guān)于元朝套利交易的初步研究

利益的最大限度是資本的基本特征。從全球范圍來講,盡管日元并非唯一能做套利交易的低息貨幣,但由于日元具備了良好的流動性特征,因而受到了日元為套利者的狂熱追捧。而且同其他貨幣相比,日元套利交易的規(guī)模和覆蓋面都是有過之無不及。也正是如此,日益泛濫開來的日元套利交易及其蘊藏的巨大風(fēng)險成為了各國政要和商業(yè)市場的廣泛關(guān)注和警惕的目標(biāo)。中日層套交易的規(guī)模日元套利交易是指投資者利用日元與其他高息貨幣間利率差來獲得利潤的交易方式,一般表現(xiàn)為從金融機構(gòu)借入日元,并在外匯市場中賣出,同時買入高利率貨幣,從中賺取利率差。從目前來看,參與日元套利交易的主體有除對沖基金外,還包括參與杠桿外匯交易的日本個人投資者以及借入低息日元貸款的歐亞地區(qū)購房者。眾所周知,日元是全球16種主要貨幣中利率最低的幣種,而且由于老齡化以及經(jīng)濟增長乏力,日本國內(nèi)大量本幣資產(chǎn)不得不流向海外市場尋找出路,很多國際投資者也愿意借入資金成本較低的日元來進行對外投資,以此實現(xiàn)收益的最大化。日元于是在國際金融市場中形成了一道十分鮮明的套利風(fēng)景線。那么,日元套利交易的規(guī)模究竟有多大?日本官方的估計大約為200-400億美元,但這一估值結(jié)果與國際金融組織和許多商業(yè)機構(gòu)的估算大相徑庭。三菱東京日聯(lián)銀行認為,所有日元套利交易的價值大約在1700億美元-2200億美元之間,而其中與對沖基金相關(guān)的價值為850億美元。德意志銀行集團通過分析日本商業(yè)銀行對海外的短期貸款現(xiàn)狀,得出日元套利交易余額約為1500億美元-2000億美元的估計。高盛認為日元套利交易規(guī)模非常大,據(jù)該機構(gòu)估計,日元套利交易規(guī)模約占日本GDP的5%,略低于2500億美元。而花旗銀行估計日元套利交易余額為20萬億日元,約合1695億美元。摩根大通銀行指對日元套利交易的定義更為寬泛,在估算時該機構(gòu)將日本共同基金用于投資外國債券的約2500億美元資金納入套利交易的規(guī)模,因此認為全部日元套利交易的總價值為3400億美元。較為權(quán)威的國際金融機構(gòu)——國際貨幣基金組織估計,當(dāng)前日元套利交易總規(guī)模約為1700億美元,約占世界對沖基金資金總額的10%。同時,截至2006年底,日本個人金融資產(chǎn)中還有約4000億美元也投入外國市場,兩者合計近6000億美元。套利交易者的一般操作方式是通過保證金市場做空日元,例如,看好英鎊兌日元那么就可以做多鎊日貨幣兌,即做空日鎊貨幣兌。這樣既保證了交易者本金的增值,又保證了在利息上的收益。如某投資者在4月5日以10萬日元在231.91點買進431.20英鎊,7月20日,又在247.89點賣出獲得10.689萬日元,那么他就可以獲得本金增值大約6890日元。同時因為目前日元與英鎊還有5.25%的利差,又可以獲得大約1646.81日元的利息收益。這樣一來,他通過貨幣套利就有8536.81日元的利潤。也就是說在一百多天的時間里,收益率達到了8.54%左右。除此之外,一些企業(yè)和大型金融機構(gòu)在積聚了大量日元現(xiàn)貨的情況下,還可以轉(zhuǎn)手日元投資于高風(fēng)險市場,從中獲得高額利潤。日商業(yè)價格大幅下滑,形成來自日本的干部身份和瓶頸盡管引致日元大規(guī)模套利交易的因素與全球流動性過剩相關(guān),但主要原因還是來源于各國央行的貨幣政策操作層面。日本國內(nèi)貨幣政策的調(diào)整是導(dǎo)致日元在國際市場中廣泛套利交易的直接始作俑者。為刺激經(jīng)濟復(fù)蘇,日本央行于2001～2006年的5年時間中一直維持著“零利率”政策,即便日央行于去年7月和今年2月兩次加息,但目前利率水平也僅為0.5%,并且處于7大工業(yè)國的最低水平。日本央行總裁福井俊彥日前也是不打自招,稱長期將利率維持在低水平,助長了投資人借日元、轉(zhuǎn)投高收益貨幣的套利風(fēng)潮。當(dāng)然,僅靠日本的單邊利率政策顯然無法讓日元套利交易成為可能。國際范圍內(nèi)尤其美國與歐洲國家央行與日本完全相左的貨幣政策讓日元套利交易成變成了現(xiàn)實。出于對房地產(chǎn)市場過熱和通脹的憂慮,美聯(lián)儲在過去三年的時間內(nèi)連續(xù)17次升息,將美元利率推高到了目前的的5.25%的高位,從而滋養(yǎng)和促成了日元套利交易的進一步膨脹。據(jù)此,美林在一篇最新的分析報告中指出,日本銀行以外的日元資金已從2005年底的1.5萬億日元提升至現(xiàn)在的7.5萬億日元,增加的6萬億日元大致相當(dāng)于510億美元,而這510億美元無疑證明在美聯(lián)儲加息過程中,日元與美元利差的擴大導(dǎo)致投機者通過日元套利交易進行大規(guī)模建倉。無獨有偶,歐洲央行也在過去兩年多的時間中頻繁啟動緊縮貨幣政策,并連續(xù)八次升息,目前基準(zhǔn)利率已升至4%;英國央行則將利率水平維持在5.5%。特別值得指出的是,由于歐元兌美元匯率在最近一年中一直保持著穩(wěn)定狀態(tài)(在1.24-1.30的范圍內(nèi)小幅波動),這使因匯率劇烈波動而造成本金損失的可能性大大降低,一定程度上降低了日元套利交易的匯率風(fēng)險,使日元與歐元之間的套利交易量激增,而日元與歐元則成為了主要的套利交易組合。另一方面,商品價格的走高以及各國央行監(jiān)管不力也進一步營造了日元套利交易的空間。自去年年中至今,國際市場中的商品價格尤其是黃金價格大幅上漲吸引了眾多投機者的眼光,日元較低的融資成本為這些投資者參與商品市場,特別是黃金市場提供了資金,這也成為推動金價屢創(chuàng)新高的重要原因之一。與此同時,各國央行的忽視以及日本央行的縱容助長了日元套利交易量的攀升。日元套利交易風(fēng)靡全球,使得日元對歐洲貨幣與美元的匯率均出現(xiàn)大幅下跌,而各國央行對此卻并未表示出過多的擔(dān)憂;即便是歐洲貨幣政策當(dāng)局對日本政府慫恿本幣貶值的行為表示了不滿,但卻并未采取任何實際行動,日元套利交易由此變得有恃無恐。利率變動的影響由于受美國次級貸款惡化的影響,美國與全球證券市場在8月中旬約一個星期的時間里出現(xiàn)了自上個世紀(jì)70年代以來的最為嚴重的“股災(zāi)”,日元兌美元甚至升至113這一最近4年來的歷史新高,從而一度引發(fā)了日元套利交易的平倉,許多分析人士由此也得出了日元套利交易因此可能終結(jié)的結(jié)論。然而,在筆者看來,日元運行軌跡的暫時改轍并不能改變其做多其他貨幣的長期動機。就各國利率前景來看,日元與美元、歐元和英鎊等貨幣的利率差在短期內(nèi)有進一步擴大或者維持在先前狀態(tài)的趨勢。美國方面,由于受房貸風(fēng)波對經(jīng)濟可能形成的負面影響以及對通脹仍處于較高水平的關(guān)注,最新一次的美聯(lián)儲委員會會議決定繼續(xù)維持5.25%的緊縮利率政策。歐洲方面,盡管歐洲央行在今年的3月和6月已經(jīng)連續(xù)兩次升息,將基準(zhǔn)利率提高至4.0%這一近6年來最高水平,但由于近期歐元區(qū)經(jīng)濟強勁增長預(yù)示著潛在通脹壓力已經(jīng)形成,預(yù)計歐洲央行會在不久將利率提升至4.25%。至于英國中央銀行,在如今國內(nèi)經(jīng)濟增長強勁、通脹壓力加大的背景下,也極有可能在今年已經(jīng)兩次加息的基礎(chǔ)上再次拿起升息的武器,到時英國官方利率將上升至5.75%。日元套利交易的空間由此可能會被不斷撐大。當(dāng)然,日元能夠套利交易還有賴于日本國自身利率水平的穩(wěn)定?？陀^上分析,盡管日本CPI(消費價格指數(shù))一直保持在零增長附近,但日本的通脹卻出現(xiàn)在了PPI(生產(chǎn)資料價格指數(shù))連續(xù)上升上,企業(yè)服務(wù)價格指數(shù)在今年一度上升到近9年的高點,顯示出日本通脹的不平衡和有可能從生產(chǎn)領(lǐng)域傳遞到消費領(lǐng)域的特征。與此同時,日本近期的零售銷售以及家庭支出出現(xiàn)了明顯改善,這給日本經(jīng)濟帶來通脹上升的潛在壓力。因此,目前日本央行存在著比較明顯的加息沖動。但是,日本政府卻是央行加息道路上的最大障礙。相對于其它國家而言,在日本,政府對央行具有更高的影響力。政府可以派出代表出席央行利率決策會議,并提出重要的參考性意見。日本首相安倍晉三在上任之初曾許諾,將努力促使日本GDP以3.0%的幅度增長,但日本政府最新公布的2007年前兩個季度經(jīng)濟增長率僅為0.9%,遠低于安倍晉三曾經(jīng)的承諾。為此,日本政府一直對日本央行施加壓力,要求其維持利率水平不變。在這種情況下,日本央行很難加快升息步伐,短期內(nèi)日元與其他貨幣之間的利率差仍較為顯著。因此,我們的觀點是,受美國次貸危機影響的日元升值只是暫時的,只要日元匯率維持在穩(wěn)定狀態(tài),尤其是美國經(jīng)濟實現(xiàn)預(yù)期的“軟著陸”和歐洲經(jīng)濟保持目前的發(fā)展態(tài)勢,以日元為融資貨幣的套利交易仍將繼續(xù)開展,套利交易買盤還會卷土重來。來自日本的挑戰(zhàn)巨大的日元資金廣泛散布于世界股市、匯市以及商品市場,成為左右世界市場行情的重要力量,其在全球市場的快速流動也使國際金融市場罩上許多不安的陰影。也正是如此,從國際貨幣基金組織到國際清算銀行,都不約而同地反復(fù)提醒日元套利交易的危害性。由于全球金融市場過多的流動性,日元套利交易形成的套利基金大量流入國際市場,必然加劇全球資產(chǎn)價格的膨脹。紐約市場國際現(xiàn)貨黃金價格在去年5月一度漲至每盎司730美元,創(chuàng)出1980年1月以來的新高,即便是受到今年美國次貸危機的影響,紐約市場國際現(xiàn)貨黃金價格仍然活躍在650美元以上,許多投資者相信,隨著美國股市的回暖,黃金價格靠近700美元也只是早晚而已。與此同時,盡管全球股市在日前遭遇了重挫,但仍然沒有改變其迅猛加速的跡象。僅從去年年底至今,摩根士丹利資本國際世界指數(shù)已經(jīng)上漲了18%,而摩根士丹利資本國際新興市場指數(shù)更是飆升了30%,其中亞太指數(shù)上升17%。人們現(xiàn)在最為擔(dān)心的是日本央行未來加息成為現(xiàn)實后日元套利大規(guī)模平倉帶給國際金融市場的巨大沖擊和破壞。雖然前述我們指出日央行的加息欲望將受到日本政府的壓抑,但是,如果日本經(jīng)濟一旦持續(xù)向好,并且目前的PPI上升大面積傳導(dǎo)到CPI身上,加息將不可避免。到時,日元與其他主要國際貨幣的利差快速收窄,日元套利交易者必定面臨巨大的平倉壓力,并繼而將套利獲得的高收益貨幣從股票市場、商品市場以及房地產(chǎn)市場中撤出,用于買回日元,以回補套利交易中的日元空頭頭寸。國際金融市場的劇烈動蕩將不期而至。正是如此,投資大鱷索羅斯認為,相對于目前累計的日元套利交易巨大數(shù)額相比,前期的套利頭寸平倉僅是“冰山一角”,可即便“冰山一角”,也能讓全球金融市場為之一抖——假如日元套利交易平倉規(guī)模擴大,金融市場將面臨災(zāi)難。對于日元套利交易的投資者來說,也許低息的日元曾為其帶來過滾滾的財源,但自己所面臨的未來風(fēng)險也是不言而喻的。國際清算銀行日前發(fā)表最新研究報告,對當(dāng)前國際市場上泛濫的日元套利交易提出了警告,并提醒押注日元下跌的投資者應(yīng)謹記1998年日元突然上漲的一幕。“投資者最好回想一下1998年秋季的情形,當(dāng)時日元兌美元在短短兩天時間里勁升超過10%,令從事套利交易的投資者蒙受了巨大損失。”當(dāng)然,無論是日元套利交易或?qū)⒗^續(xù)還是因為日元利率的提高等因素導(dǎo)致日元套利的終結(jié),日本經(jīng)濟都將難以獨善其身。一方面,日元套利交易的蔓延將進一步推動日元下跌,由此必然引致日本資產(chǎn)吸引力的大幅下降,外國投資者逐漸淡出對日元資產(chǎn)的投資,同時日元的長期疲軟也勢必削減日本國民的消費熱情和消費能力,從而使內(nèi)需本已薄弱的日本經(jīng)濟遭遇尷尬。另一方面,如果日元套利交易被大規(guī)模的集中平倉,在全球資本市場受到?jīng)_擊的前提下,日本金融市場也將會一同卷入到旋渦之中。因此,如何對日元匯率作出合理與科學(xué)的安排已經(jīng)構(gòu)成對日本政府未來管理能力的一大考驗。來自日本的市場遠涉重洋到歐美套利的日元自然不會放過身邊亞太市場的豐厚利潤,道理很簡單,亞太地區(qū)本身就存在著日元大肆套利的空間。一方面,亞太地區(qū)主要國家的官方利率都要比日元要高,故利差依然非常明顯。如澳大利亞央行設(shè)定的基準(zhǔn)利率達6.25%,新西蘭則高達8%,這意味著投資者通過運用日元對這兩種貨幣進行融資套利交易便可輕松獲得6%—7%的收益。另一方面,亞洲地區(qū)是國際資本流入的洼地,僅2006年東亞地區(qū)的資本流入就達到創(chuàng)紀(jì)錄的2690億美元,而這些資金已推高了該地區(qū)很多國家的幣。資料顯示,2007年以來,泰銖對日元升值已超過17.6%,菲律賓比索升值超過9%,而中國的人民幣也在過去不到兩年的時間內(nèi)快速升值了17%以上。日元與亞洲其他國家貨幣的利差已儼然拉大。不僅如此,除日本外,亞洲許多國家最近一年的時間中物價上漲速度加快,由此也驅(qū)動了這些國家央行的加息步伐。今年截止目前,中國央行已經(jīng)連續(xù)四次升息,一年期基準(zhǔn)利率達到了3.6%,同樣,韓國中央銀行也在日前宣布將基本利率提升至5%,達到了6年多以來的最高水平。其他國家如印度、新加坡等概莫如此。在亞洲國家普遍進入升息周期的背景下,日元尋找套利交易的機會進一步增大。對于中國而言,由于國內(nèi)資本項目尚未完全放開,自然日元資產(chǎn)進入中國境內(nèi)的資本市場存在著不小的限制,但這并不等于日元可以忽略中國市場,相反中國市場可能成為日元套利的重點目標(biāo)。道理很簡單,在資本流動的目的地中,沒有哪一個市場的投資收益能夠比得了中國。只不過是,流入中國的日元已經(jīng)脫離了單純的利差套利階段,套利交易者從日本借得低息貸款之后,通過外商投資方式進入中國也可能算是套利所選擇的一條捷徑。根據(jù)南方基金的分析,考慮人民幣與日元2%至3%的利差,僅按投資銀行存款計算,不考慮交易費用,日元人民幣利差交易累計最低獲得約21%的收益,如果投資股市、房地產(chǎn),累計收益率可望達到100%至300%。與歐美一樣,亞太國家同樣面臨著日元為套利平倉的金融風(fēng)險和災(zāi)難。2007年2月21日,日本中央銀行宣布將基準(zhǔn)利率從0.25%提高到0.5%,日元匯率迅速上升,隨之引發(fā)日元套利交易的大規(guī)模迅速平倉,一周以后,中國A股市場滬深指數(shù)突然暴跌8.84%和9.29%,創(chuàng)下十年來最大的單