可持續(xù)增長(zhǎng)的量化模型及其應(yīng)用

可持續(xù)增長(zhǎng)的量化模型及其應(yīng)用

公司應(yīng)該注重發(fā)展和生存，而不是增加銷售增長(zhǎng)率。然而，僅僅提高公司的銷售增長(zhǎng)率并不意味著提高其收入水平。利潤(rùn)水平也是公司經(jīng)營(yíng)狀況機(jī)況的跡象之一。只有追求利益的公司只有低增長(zhǎng)率，才能滿足市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要。所以只有將發(fā)展速度與經(jīng)營(yíng)效率結(jié)合起來同步提高才是企業(yè)目標(biāo)的準(zhǔn)確定位,這便是企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)目標(biāo)。有關(guān)可持續(xù)增長(zhǎng)財(cái)務(wù)管理模型的建立,已有按照期初股東權(quán)益計(jì)算權(quán)益乘數(shù)的希金斯模型(Higgins)和按照期末股東權(quán)益計(jì)算權(quán)益乘數(shù)的范霍恩模型(V.Horne)。兩位美國學(xué)者依據(jù)自身的研究,雖然構(gòu)建出可持續(xù)增長(zhǎng)的不同量化模型,但就其各自模型構(gòu)建的邏輯起點(diǎn)看,二者是一脈相承的,即均將股東權(quán)益的增長(zhǎng)看作是銷售增長(zhǎng)的源動(dòng)力,所不同的是希金斯的模型是借助期初股東權(quán)益計(jì)算的,而范霍恩的模型則采用期末股東權(quán)益并區(qū)分穩(wěn)態(tài)和動(dòng)態(tài)假設(shè)兩種形式。鑒于范氏模型是在前者的基礎(chǔ)上進(jìn)一步修正和完善而得出的,因而本文僅以范氏模型的穩(wěn)態(tài)形式為對(duì)象,說明其構(gòu)造并分析其應(yīng)用問題。一、范模型的回顧與評(píng)價(jià)(一)可持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)管理模型1.股利政策及籌資來源(1)公司目前的資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并打算繼續(xù)維持下去。(2)公司目前的股利政策是一個(gè)目標(biāo)股利政策,并打算繼續(xù)維持下去。(3)不愿意或不打算發(fā)行新股,增加債務(wù)是其惟一的外部籌資來源。(4)公司的銷售凈利率將維持當(dāng)前的水平,并且可以足額補(bǔ)償負(fù)債的利息。(5)公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持當(dāng)前的水平。2.穩(wěn)態(tài)可持續(xù)增長(zhǎng)模型資產(chǎn)增加額=股東權(quán)益增加額+負(fù)債增加額以符號(hào)表示即為下述形式:在上式中A表示總資產(chǎn),S0表示基期銷售額,g表示可持續(xù)增長(zhǎng)率,P表示銷售凈利率,d表示股利支付率,B表示負(fù)債總額,E表示股東權(quán)益。上式整理后,即可得出穩(wěn)態(tài)的可持續(xù)增長(zhǎng)模型上述可持續(xù)增長(zhǎng)模型的意義表明,在不考慮發(fā)行新股的條件下,公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率受到總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、財(cái)務(wù)杠桿以及留存收益率的制約,從而為公司從財(cái)務(wù)的角度檢驗(yàn)或制定有關(guān)增長(zhǎng)的戰(zhàn)略籌劃提供了有效的手段。例如對(duì)于一家管理上已處于成熟階段的企業(yè)來說,鑒于上述的四個(gè)比率已達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài),為此在公司不準(zhǔn)備增發(fā)新股的條件下,即可使用該模型以檢驗(yàn)其增長(zhǎng)戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)可行性。相反,如若公司處于成長(zhǎng)階段,即不論是在資產(chǎn)的管理效率還是在成本降低方面均存在較大的改善空間,或資本結(jié)構(gòu)和股利政策尚未達(dá)到理想目標(biāo),此時(shí)也可借助該模型在改變一個(gè)或多個(gè)相關(guān)比率的條件下,為公司制訂增長(zhǎng)戰(zhàn)略提供可利用的財(cái)務(wù)資源信息。(二)范模型的局限性可持續(xù)增長(zhǎng)模型雖然為企業(yè)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)管理提供了一種嶄新的分析工具,但同時(shí)也必須看到,模型在構(gòu)建中仍存在著一定的局限性與適用性問題。1.固定資產(chǎn)增長(zhǎng)的實(shí)際體現(xiàn)然而回歸現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不難發(fā)現(xiàn),在企業(yè)的資產(chǎn)總額中,通常流動(dòng)資產(chǎn)(如現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等)各主要項(xiàng)目與銷售額密切相關(guān),即二者可按某一既定比例保持增減變動(dòng)關(guān)系,但對(duì)于固定資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)來說則不盡然。就固定資產(chǎn)而言,其增減并非始終與銷售額的變動(dòng)保持正比例關(guān)系,而是與銷售的變動(dòng)呈階梯式增長(zhǎng)。而對(duì)于其他長(zhǎng)期資產(chǎn),如無形資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資以及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用等,其投入與否與投入的多少同當(dāng)期銷售并無直接的關(guān)聯(lián)性,因此若將企業(yè)的全部資產(chǎn)不加以適當(dāng)?shù)貐^(qū)分和處理,一概視同為銷售的線性函數(shù),并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建模型,勢(shì)必會(huì)影響模型自身的嚴(yán)謹(jǐn)性。2.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入這一假定事實(shí)上存在兩個(gè)問題,其一是將利潤(rùn)構(gòu)成的各個(gè)項(xiàng)目均看作是銷售的函數(shù);其二是忽略了固定成本存在所產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)杠桿效應(yīng)。(1)企業(yè)凈利潤(rùn)的構(gòu)成不僅包括主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、其他業(yè)務(wù)利潤(rùn),還包括投資收益和營(yíng)業(yè)外收支相抵后的凈額。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)在單位銷貨成本和售價(jià)不變的條件下,通常與其相應(yīng)的收入保持同比增長(zhǎng),但投資收益和營(yíng)業(yè)外收支相抵后的凈額與企業(yè)銷售并不相關(guān)。企業(yè)銷售的增長(zhǎng)并不意味著必然會(huì)導(dǎo)致這二者的同步增長(zhǎng)。在許多企業(yè)銷售增長(zhǎng)的年份中,也會(huì)發(fā)生投資損失或營(yíng)業(yè)外支出大于營(yíng)業(yè)外收益的情況。(2)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)與銷售收入同比增長(zhǎng),但由于期間費(fèi)用的存在及其相對(duì)固定化的特點(diǎn),在銷量增長(zhǎng)的條件下會(huì)出現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)的幅度大于產(chǎn)銷增長(zhǎng)幅度的情況。因此可以說企業(yè)凈利潤(rùn)隨同銷售收入同比增長(zhǎng)的假定具有較大的局限性。3.股利政策不穩(wěn)定這一假設(shè)明顯適用于西方發(fā)育成熟的資本市場(chǎng)。在西方絕大多數(shù)公司為維護(hù)良好的市場(chǎng)形象,普遍傾向于保持穩(wěn)定的股利政策,股利支付率基本上不受公司盈利波動(dòng)的影響。然而從我國企業(yè)多年來股利分配活動(dòng)的現(xiàn)實(shí)看,與這一要求相差甚遠(yuǎn)。我國企業(yè)在股利分配方面的顯著特點(diǎn)是股利政策不穩(wěn)定,隨意性極強(qiáng)。以上市公司為例,幾乎絕大多數(shù)公司沒有明確的目標(biāo)股利政策,在落實(shí)具體分配方案時(shí)也缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。通常公司的管理層只是根據(jù)公司當(dāng)年累計(jì)盈余的規(guī)模并結(jié)合現(xiàn)金流量的情況來確定股利支付的多少,因而造成各期股利支付率波動(dòng)性很大。二、可持續(xù)增長(zhǎng)模型的構(gòu)建以穩(wěn)態(tài)模型為例,其修正設(shè)想如下:1.在模型的使用中有必要嚴(yán)格區(qū)分相關(guān)和無關(guān)資產(chǎn),以便能夠比較準(zhǔn)確地反映隨銷售增長(zhǎng)而引起的資產(chǎn)增加額。具體說,流動(dòng)資產(chǎn)的絕大部分項(xiàng)目,一般可作為相關(guān)資產(chǎn),但短期投資應(yīng)除外。原因是銷售的增長(zhǎng)與短期投資的持有量通常呈反向關(guān)系,即當(dāng)銷售增長(zhǎng)而引起資金短缺時(shí),企業(yè)常常會(huì)減少短期投資以緩解資金的壓力。對(duì)于固定資產(chǎn),鑒于前述該資產(chǎn)隨銷售增長(zhǎng)呈階梯式增長(zhǎng)的特點(diǎn),可比照混合成本分解的做法,采用回歸模式剝離其變動(dòng)部分并入相關(guān)資產(chǎn)。至于其他長(zhǎng)期資產(chǎn)(如長(zhǎng)期投資、無形資產(chǎn)等),由于其持有量一般與銷售增減變動(dòng)沒有必然的聯(lián)系,因此在模型的構(gòu)建中可單獨(dú)處理。2.為了更恰當(dāng)?shù)胤从骋蜾N售增長(zhǎng)和投資損益等因素引起的股東權(quán)益增加額,同時(shí)也為體現(xiàn)銷售增長(zhǎng)對(duì)股東權(quán)益變動(dòng)帶來的杠桿影響,可引入經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)毛利率(主營(yíng)及其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)及其他業(yè)務(wù)收入)、期間費(fèi)用(視同固定成本)以及非銷售損益(包括投資損益、營(yíng)業(yè)外收支相抵后的凈額)等變量,以便修正原有的模型。3.鑒于目前國內(nèi)許多企業(yè)在股利分配問題上存在不穩(wěn)定的特點(diǎn),可將股利支付額單獨(dú)列示。根據(jù)上述說明重新構(gòu)建可持續(xù)增長(zhǎng)模型。設(shè)R為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)毛利率,a為期間費(fèi)用,k為非銷售損益,t為所得稅率,A'/S為相關(guān)資產(chǎn)占銷售百分比,F為計(jì)劃期除固定資產(chǎn)以外的其他長(zhǎng)期資產(chǎn)增加額,D為計(jì)劃期股利支付額,其他符號(hào)含義不變。依據(jù)等式資產(chǎn)增加額=股東權(quán)益增加額+負(fù)債增加額建立如下關(guān)系式:將上式整理,經(jīng)修正后的可持續(xù)增長(zhǎng)模型如下:可持續(xù)增長(zhǎng)率使用修正后的可持續(xù)增長(zhǎng)模型應(yīng)注意以下問題:一是該模型是以公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)毛利率、相關(guān)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不變?yōu)榧俣?。二是模型分子中的期間費(fèi)用a和非銷售損益K在各期數(shù)額變化不大且占企業(yè)利潤(rùn)總額的比例較低的情況下。為簡(jiǎn)化測(cè)算,可根據(jù)基期數(shù)值確定。反之,為確保算得的可持續(xù)增長(zhǎng)率具有較高的可信賴性,前者可依據(jù)計(jì)劃期各項(xiàng)期間費(fèi)用預(yù)算確定,后者則可結(jié)合對(duì)被投資企業(yè)的盈利預(yù)期及股利分配政策等因素而定。三是隨著我國資本市場(chǎng)的不斷完善和成熟,企業(yè)對(duì)穩(wěn)定股利政策的重要性認(rèn)識(shí)將會(huì)普遍增強(qiáng),屆時(shí)對(duì)采用固定股利支付率政策的企業(yè)可將模型調(diào)整。可持續(xù)增長(zhǎng)率三、模型與實(shí)踐的建構(gòu)在實(shí)際情況中,模型涉及的四項(xiàng)比率起伏不定幾乎是絕大多數(shù)公司的一種普遍現(xiàn)象。因此,在模型的應(yīng)用中恪守四項(xiàng)比率穩(wěn)定不變的假設(shè)要求,只能使該模型被看作一種純粹的理論而束之高閣。但是,如果從另一方面看,完全忽略假定的機(jī)械套用模型,顯然其分析或評(píng)價(jià)