美國(guó)次貸危機(jī)的利弊分析

美國(guó)次貸危機(jī)的利弊分析

2007年夏天，美國(guó)的次貸款危機(jī)迅速震驚世界，導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，威脅到經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。許多國(guó)家的銀行在歷史上很少采用聯(lián)合干預(yù)，但次貸危機(jī)的影響并未改變。盡管中國(guó)遭受的直接損失并不算大,但由于全球金融市場(chǎng)的不確定性增加,歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于放緩,美國(guó)等的貨幣政策取向出現(xiàn)調(diào)整,國(guó)際匯市波動(dòng)加劇,次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的間接影響值得關(guān)注。一、次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)數(shù)據(jù)次貸危機(jī)從根本上說(shuō)是次貸市場(chǎng)過(guò)度發(fā)展后的自我修正。在過(guò)去十多年,美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)急劇擴(kuò)大。20世紀(jì)80年代起,美國(guó)政府出臺(tái)了一系列放松金融管制的法律法規(guī),為次級(jí)抵押貸款的發(fā)展創(chuàng)造了條件。而次級(jí)抵押貸款為信用等級(jí)低的人群購(gòu)買住房提供了可能,受到普遍歡迎。利用美元在國(guó)際金融體系的中心地位,以及各國(guó)對(duì)美元資產(chǎn)的巨大需求,美國(guó)得以長(zhǎng)期實(shí)行寬松的貨幣政策。低利率刺激房?jī)r(jià)持續(xù)上漲,進(jìn)一步激發(fā)了美國(guó)人的買房熱情。金融機(jī)構(gòu)將次級(jí)抵押貸款打包成一系列次級(jí)抵押貸款證券,在信用加強(qiáng)后,由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí),最后出售給投資者。經(jīng)過(guò)這樣的證券化處理,原本是高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)抵押貸款,信用等級(jí)明顯提高,受到各國(guó)投資者的歡迎,吸引了大量的資金。美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模因此從1995年的650億美元迅速上升到2006年底的1.3萬(wàn)億美元,占住房按揭貸款的比重由2002年的6%上升到2006年的20%。但近幾年美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的基礎(chǔ)發(fā)生了根本性變化。2004年中期開(kāi)始,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息,房貸利率也隨之攀升。80%的次級(jí)抵押貸款人每月按揭金額在不到半年的時(shí)間里激增了30%~50%。特別是2/28、3/27等可調(diào)整利率貸款的優(yōu)惠期結(jié)束后,利率重設(shè)導(dǎo)致還貸壓力陡升,越來(lái)越多的人不堪重負(fù)。與此同時(shí),美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在持續(xù)大幅上漲后,2006年房?jī)r(jià)漲幅明顯回落,部分地區(qū)房?jī)r(jià)甚至出現(xiàn)下跌。次級(jí)抵押貸款拖欠、違約及停止抵押贖回權(quán)數(shù)量因而不斷攀升,引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng),演化成一場(chǎng)導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的危機(jī)。首先,大量次級(jí)抵押貸款者面臨著資不抵債的困境,根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》的數(shù)據(jù),截止到2007年11月,次級(jí)抵押貸款人總數(shù)達(dá)到了200萬(wàn),1.3萬(wàn)億美元的規(guī)模,保守估計(jì)有25%左右面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。其次,大量次級(jí)放貸機(jī)構(gòu)陷入困境。新世紀(jì)金融公司、美國(guó)房屋按揭投資公司等80余家抵押貸款公司陷入破產(chǎn)、清盤泥沼。然后,各國(guó)投資者遭受重大損失并引發(fā)市場(chǎng)信任危機(jī)。曾經(jīng)受到市場(chǎng)追捧的次級(jí)抵押債券,信用評(píng)級(jí)從AAA陡降成垃圾債券,價(jià)格從先前的幾十、幾百美元慘跌至不到20美分,給全世界的投資者帶來(lái)巨大損失。投資者紛紛撤出高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng),國(guó)際資本市場(chǎng)以及黃金、原油、外匯等市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。此外,市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊。由于對(duì)未來(lái)持不確定態(tài)度,作為信貸資金主要來(lái)源之一的銀行紛紛采取避險(xiǎn)措施,“惜貸”氣氛漸濃,導(dǎo)致資金供應(yīng)趨緊,同業(yè)拆借利率一度飆升,貨幣市場(chǎng)利差擴(kuò)大,交易量降低。二、市場(chǎng)利率變動(dòng)、流動(dòng)性下降,美國(guó)“投資”意愿降低為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī),眾多國(guó)家采取了一系列的措施,力圖穩(wěn)定市場(chǎng)。多國(guó)央行聯(lián)合注資以緩解流動(dòng)性不足,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息以防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損,同時(shí)針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)采取了救援行為。總體上看,這些措施收到了一定效果,但仍未完全遏制和解決次貸危機(jī)帶來(lái)的一系列問(wèn)題。危機(jī)爆發(fā)后,美國(guó)政府聯(lián)手各國(guó)央行向市場(chǎng)頻繁注資,旨在緩解市場(chǎng)流動(dòng)性不足的燃眉之急。僅2007年8月9日、10日兩天,世界各國(guó)央行對(duì)貨幣市場(chǎng)注資總額就超過(guò)了3262億美元,到8月31日,美國(guó)共注資1453億美元,歐洲注資6442億美元,日本注資468億美元。急劇枯竭的市場(chǎng)流動(dòng)性一度緩解,但到年底市場(chǎng)再度告急,歐洲央行宣布以低于市場(chǎng)的利率無(wú)限量提供資金,于12月18日一次性注入約5000億美元。截至2007年底,美國(guó)和歐洲央行的累計(jì)注資額分別達(dá)到3832億美元和12300億美元。短期看,注資效果比較顯著。我們考察了銀行間同業(yè)拆借利率(LIBOR)與官方基準(zhǔn)利率的利差,以衡量銀行在合意利率水平上的放貸意愿。利差小,說(shuō)明銀行放貸意愿強(qiáng);利差大,則表明放貸意愿弱。次貸危機(jī)后,市場(chǎng)利率急劇上升,LIBOR利率與基準(zhǔn)利率之差迅速擴(kuò)大。8月份和12月份,歐美央行聯(lián)合注資后,市場(chǎng)利率迅速回落,利差也明顯縮小,表明注資的短期效果確實(shí)顯著,較好地防止了資金鏈條的斷裂和危機(jī)擴(kuò)散。但從總體看,央行注資尚不足以根本解決流動(dòng)性問(wèn)題。與一般的市場(chǎng)流動(dòng)性暫時(shí)性的、結(jié)構(gòu)性不足不同,次貸危機(jī)導(dǎo)致流動(dòng)性不足并不是因?yàn)槭袌?chǎng)上缺乏資金,而是由于次貸危機(jī)加大了人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂,銀行放貸意愿不足所造成的。美國(guó)次級(jí)抵押貸款總計(jì)只有1.3萬(wàn)億美元的規(guī)模,損失的只是其中一個(gè)較小的部分,而各國(guó)央行的注資累計(jì)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了1.3萬(wàn)億美元,但市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題仍未得到解決,這也表明資金不是主要問(wèn)題,關(guān)鍵是次貸危機(jī)使得市場(chǎng)參與者的信任度大幅降低。而信心的恢復(fù)和信任的重建遠(yuǎn)不是注資就能解決的。為幫助恢復(fù)市場(chǎng)信心,減小次貸危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響,美聯(lián)儲(chǔ)從2007年9月份以來(lái)連續(xù)三次降息,將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至4.25%。英格蘭銀行為避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入停滯,也做出了自2005年8月以來(lái)的首次降息決定。如果央行注資階段還說(shuō)明美國(guó)政府認(rèn)為次貸危機(jī)的影響面不是很大,因?yàn)榉懦鋈サ牧鲃?dòng)性是有可靠的渠道再回購(gòu)的,那么利率調(diào)整作為嵌入宏觀經(jīng)濟(jì)的變量,說(shuō)明事態(tài)的發(fā)展逐漸嚴(yán)重了,增加了危機(jī)可能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心。伯南克一向堅(jiān)持以設(shè)定通脹目標(biāo)為利率政策的方針,降息說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)注度超過(guò)了通貨膨脹。2007年7、8月間,保爾森曾一再表示美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該放手讓市場(chǎng)自行調(diào)解,但其后態(tài)度也已發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)變。降息可以從兩個(gè)方面來(lái)抑制次貸危機(jī)的蔓延:短期內(nèi)改善了利率重置導(dǎo)致的次級(jí)抵押貸款違約數(shù)量;市場(chǎng)信心和流動(dòng)性不足也將得到較大改善。此外,降息也給了華爾街一個(gè)明確的信號(hào):政府甘愿冒著美元低走和通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)去挽救市場(chǎng)信心。但由于降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響存在一定的滯后期,可能需要在12—18個(gè)月之后才會(huì)全面反映出來(lái),因此其最終效果還有待觀察。房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫是次貸危機(jī)的直接導(dǎo)火索。為防止危機(jī)進(jìn)一步惡化并沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì),布什政府宣布了一系列對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的救援措施,其中最重要的是2007年12月6日公布的一項(xiàng)房貸解困計(jì)劃(ForeclosureReliefPlan,FRP)。計(jì)劃主要涉及自2005年1月至2007年7月形成的浮動(dòng)利率按揭貸款,本應(yīng)于2008年1月至2010年7月重置的利率將被凍結(jié)5年。其主要適用范圍是未曾違約的借款人。美財(cái)政部長(zhǎng)保爾森高度評(píng)價(jià)這一協(xié)議,稱其是解決次貸危機(jī)過(guò)程中的“重要一步”。但是,根據(jù)一些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,我們認(rèn)為該計(jì)劃對(duì)次貸危機(jī)只能起到暫時(shí)緩解的作用,而不能從根本上解決危機(jī)。首先,該計(jì)劃的受益者范圍過(guò)窄。據(jù)統(tǒng)計(jì)有200萬(wàn)筆次級(jí)抵押貸款在2009年之前面臨著利率重設(shè),而FRP只適用于2005年到2007年且沒(méi)有違約記錄的申請(qǐng)者,并且進(jìn)一步規(guī)定已經(jīng)完成利率重設(shè)的貸款人不享受該計(jì)劃。因此,據(jù)巴克萊銀行等機(jī)構(gòu)估計(jì),FRP只能解決其中的15萬(wàn)~24萬(wàn)筆。這和200萬(wàn)面臨利率重設(shè)的貸款人相比只占少部分。其次,政府的FRP計(jì)劃只是另一次相對(duì)長(zhǎng)期的貸款重設(shè),并不能解決根本問(wèn)題。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)不能持續(xù)增長(zhǎng),房?jī)r(jià)有可能會(huì)繼續(xù)低走,那么5年之后貸款者將面臨著與今天同樣的嚴(yán)峻的問(wèn)題。總體上看,歐美等國(guó)在次貸危機(jī)后采取的一系列措施是及時(shí)的,一定程度上避免了次貸危機(jī)迅速惡化,為逐步穩(wěn)定金融市場(chǎng)創(chuàng)造了良好條件。但在應(yīng)對(duì)過(guò)程中至少有兩點(diǎn)做得還不夠。一是偏重于解決流動(dòng)性問(wèn)題,而對(duì)次貸導(dǎo)致的信任危機(jī)估計(jì)不足;二是對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題也沒(méi)有從根本上解決。從這個(gè)角度看,針對(duì)次貸的應(yīng)對(duì)措施目前主要是應(yīng)急性的,深層的風(fēng)險(xiǎn)尚沒(méi)有根本解決。從另一個(gè)角度看,美國(guó)沒(méi)有采取異常激烈的干預(yù)措施,將次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)硬性控制住,也許并非不能,而是不愿為之,因?yàn)閲?yán)格監(jiān)管和強(qiáng)烈干預(yù)固然會(huì)減少一些風(fēng)險(xiǎn),但同樣會(huì)削弱金融創(chuàng)新的活力。美國(guó)擁有世界上最大也最發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng),在世界上居于領(lǐng)先地位,其領(lǐng)先的基礎(chǔ)就是金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)的活力。創(chuàng)新是保持活力的靈魂,創(chuàng)新必然意味著風(fēng)險(xiǎn),而保持金融體系的活力和靈活性是第一位的。因此,如果要在保持活力和加強(qiáng)監(jiān)管之間取其一,合理的選擇必定是前者。寧可承受一些損失,也不能傷及金融體系的活力。次貸危機(jī)的處理也是如此。美國(guó)這種為保持金融活力而慎用加強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)度在20世紀(jì)90年代末對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管上就表現(xiàn)出來(lái)了。不是美國(guó)沒(méi)有能力去解決深層的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,而是不愿因?yàn)檫^(guò)度監(jiān)管和干預(yù)導(dǎo)致金融的活力被削弱。正因?yàn)榇?即使是注資和降息等措施,也在美國(guó)內(nèi)遭到較多的反對(duì),認(rèn)為可能導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。在其他一些國(guó)家加強(qiáng)金融監(jiān)管的同時(shí),美國(guó)的金融活力有利于其繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及全球領(lǐng)先地位。這種領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)與美元霸權(quán)相結(jié)合,可能會(huì)使美國(guó)對(duì)國(guó)際金融的控制力進(jìn)一步上升。三、次貸危機(jī)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響次貸危機(jī)發(fā)生至今已有半年,對(duì)美、歐等國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)金融都產(chǎn)生了較大影響。各國(guó)采取多種措施抑制危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大,尤其美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息之后,全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)回升,市場(chǎng)信心得到了一定恢復(fù),但危機(jī)尚未結(jié)束,其后續(xù)影響還將持續(xù)一段時(shí)間。引爆次貸危機(jī)的是房貸違約。從目前情況看,盡管美國(guó)政府采取了一系列救援措施,但作為危機(jī)源頭的房地產(chǎn)抵押信貸市場(chǎng)還沒(méi)有企穩(wěn)。一方面,房地產(chǎn)價(jià)格正在下滑之中。據(jù)最新公布數(shù)據(jù),美國(guó)2007年3季度房屋價(jià)格與上年同期相比下降了4.5%,創(chuàng)20年來(lái)的最大跌幅。許多市場(chǎng)的房屋庫(kù)存已達(dá)10.5個(gè)月的供應(yīng)量,是22年來(lái)最高。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美國(guó)明年的房?jī)r(jià)平均跌幅可能達(dá)到10%~15%。其他一些國(guó)家的房?jī)r(jià)同樣出現(xiàn)“拐點(diǎn)”。英國(guó)最大的不動(dòng)產(chǎn)網(wǎng)站Rightmoveplc2007年12月份發(fā)布的報(bào)告顯示,12月英國(guó)房屋平均報(bào)價(jià)比11月下跌3.2%,是統(tǒng)計(jì)該數(shù)據(jù)以來(lái)的最大月跌幅。房地產(chǎn)市場(chǎng)走低將繼續(xù)考驗(yàn)次級(jí)抵押信貸市場(chǎng)。另一方面,美國(guó)房貸的利率重置高峰還沒(méi)有過(guò)去。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要原因是房貸利率重置導(dǎo)致違約率升高。而據(jù)統(tǒng)計(jì),2008—2009年,美國(guó)面臨利率重設(shè)的次貸人群甚至將超過(guò)2007年。盡管美國(guó)政府將凍結(jié)一部分房貸利率,但由于覆蓋面不夠大,加上房?jī)r(jià)回落,對(duì)于許多借款人來(lái)說(shuō),還貸壓力仍將繼續(xù)加大。根據(jù)Drexel大學(xué)做出的統(tǒng)計(jì):在利率重設(shè)以后,依然有35%~40%的貸款人將在未來(lái)兩年之內(nèi)違約。在這種情況下,2008年房貸違約率仍將維持在較高水平,使得次貸危機(jī)難以在短期內(nèi)結(jié)束。次貸危機(jī)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格全面重估,加大了國(guó)際金融市場(chǎng)的不確定性,這種影響可能還會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)的一段時(shí)間。一是信心的恢復(fù)和信任的重建還需要時(shí)間。在過(guò)去幾年中,金融市場(chǎng)一直為非常樂(lè)觀的情緒所主導(dǎo),高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的金融產(chǎn)品受到廣泛追捧。次貸危機(jī)不僅使得市場(chǎng)對(duì)次級(jí)抵押債券產(chǎn)生恐慌心理,甚至在全球范圍內(nèi)影響了各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià),嚴(yán)重打擊了市場(chǎng)信心,而信心的恢復(fù)需要足夠的時(shí)間。二是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)仍在重估之中。次貸危機(jī)發(fā)生后,國(guó)際金融市場(chǎng)上各類高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格普遍回落,收益率大幅上升,與此同時(shí),作為避險(xiǎn)工具的美國(guó)國(guó)債等產(chǎn)品的收益率持續(xù)回落。目前來(lái)看,這種價(jià)格調(diào)整仍在進(jìn)行之中,風(fēng)險(xiǎn)有可能變得更加“昂貴”,這使得國(guó)際金融市場(chǎng)在未來(lái)一段時(shí)間仍面臨較大的不確定性。三是對(duì)銀行體系的沖擊還沒(méi)有完全顯現(xiàn)。受次貸危機(jī)影響,許多國(guó)際金融機(jī)構(gòu)遭受嚴(yán)重?fù)p失。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì),截至2007年三季度,全球主要銀行和投行因次級(jí)房貸的損失達(dá)到970億美元。其中,花旗銀行的業(yè)務(wù)損失達(dá)到15.6億美元,瑞士銀行損失14.4億美元,匯豐銀行損失10.7億美元。由于次貸損失并不直接影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債表,年中時(shí)損失還不能充分暴露,但隨著年末財(cái)務(wù)報(bào)表相繼出爐,實(shí)際損失應(yīng)該會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。事實(shí)上,2008年1月15日花旗銀行剛剛宣布因次貸危機(jī)2007年四季度巨虧98.3億美元,并導(dǎo)致全球股市大幅下挫。眾多金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)因此嚴(yán)重縮水,而中國(guó)的數(shù)家銀行已經(jīng)上升到全球市值排行榜的前列。在次貸危機(jī)中受損較大的花旗、美林、瑞士銀行和摩根斯坦利等已從阿聯(lián)酋、新加坡、中國(guó)等以國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金為主的投資者中獲得了總計(jì)約300億美元的注資,花旗銀行和美林還在尋求外國(guó)政府的再次注資。更為重要的是,這在多大程度上會(huì)影響到銀行的信貸行為仍有非常大的不確定性。如果銀行體系因此大幅減少新增貸款,收縮信貸,則勢(shì)必對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響。四是美元可能繼續(xù)貶值。美元持續(xù)走弱是近幾年國(guó)際匯率市場(chǎng)的主要特征。次貸危機(jī)爆發(fā)初期,美元兌主要貨幣匯率一度出現(xiàn)反彈,但此后,由于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)心增加,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息,美元資產(chǎn)遭到拋售,導(dǎo)致美元對(duì)世界主要貨幣加速貶值。2007年8月到11月間,美元對(duì)貿(mào)易權(quán)重下一攬子貨幣的匯率降幅達(dá)到了6%。而美元的大幅波動(dòng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)將產(chǎn)生廣泛影響。因此,總體上看,次貸危機(jī)增加了國(guó)際金融市場(chǎng)的不確定性,使得國(guó)際金融市場(chǎng)在未來(lái)一段時(shí)間出現(xiàn)動(dòng)蕩的可能性大大增加。當(dāng)然,就目前看來(lái),由于美歐等國(guó)已經(jīng)采取了一系列的應(yīng)對(duì)措施,次貸危機(jī)惡性蔓延從而引發(fā)全球性金融危機(jī)的可能性并不大。次貸危機(jī)可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。這主要是通過(guò)以下幾個(gè)途徑,一是加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫,從而影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);二是通過(guò)信貸緊縮影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì);三是對(duì)信心和預(yù)期的影響。房貸與房地產(chǎn)市場(chǎng)是相互影響的。次貸危機(jī)導(dǎo)致次級(jí)抵押信貸甚至其他抵押信貸門檻提高,信貸規(guī)模收縮,會(huì)進(jìn)一步下壓房地產(chǎn)市場(chǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷,會(huì)進(jìn)一步抑制房地產(chǎn)投資。而且,房?jī)r(jià)回落導(dǎo)致居民財(cái)富減少,會(huì)進(jìn)一步影響到消費(fèi)。按照有關(guān)統(tǒng)計(jì),美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格每下降1美元就會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)支出相應(yīng)減少10美分(約10%)。目前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的總市值是21萬(wàn)億美元,如果房?jī)r(jià)在2008年下跌10%,消費(fèi)支出將下降約2100億美元,會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有較大負(fù)面影響。此外,美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)走勢(shì)也不容樂(lè)觀,2006年平均每月新增就業(yè)崗位18.9萬(wàn)個(gè),2007年前7個(gè)月降至13.6萬(wàn)個(gè),而8—10月僅為11.8萬(wàn)個(gè),也顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)有趨緩跡象。與此同時(shí),歐洲國(guó)家受美國(guó)次貸危機(jī)影響較大,加上歐元升值,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將有所放緩。而歐美內(nèi)需在一定程度上是世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要原動(dòng)力,從而可能導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2007年有所放緩的基礎(chǔ)上繼續(xù)回落。但總體上看,次貸危機(jī)導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落的幅度應(yīng)該是有限的。主要有以下四個(gè)原因:一,美元貶值、美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息并可能繼續(xù)降息等因素對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有促進(jìn)作用。只要次貸危機(jī)不實(shí)質(zhì)性地影響銀行的信貸行為,導(dǎo)致信貸規(guī)模大幅度萎縮,美國(guó)經(jīng)濟(jì)即使出現(xiàn)衰退,也應(yīng)該只是短暫的。二,對(duì)于多數(shù)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō),結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品較少,受次貸危機(jī)的直接影響很小。由于美國(guó)和歐洲最終需求的減少,發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速可能略有放緩,但總體上仍將處于較快增長(zhǎng)之中。三,美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響已有所減弱。2007年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)比2006年回落了大約1個(gè)百分點(diǎn),但世界經(jīng)濟(jì)仍保持了超過(guò)5%(5.2%)的快速增長(zhǎng)。2008年,只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)明顯衰退,對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響仍將是溫和的。四,從主要國(guó)際組織的預(yù)測(cè)看,盡管它們都下調(diào)了對(duì)2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè),但預(yù)計(jì)2008年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩的幅度并不大。如IMF2007年10月預(yù)計(jì)2008年世界經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)4.8%,比2007年回落0.4個(gè)百分點(diǎn),仍處于較快增長(zhǎng)區(qū)間;世界銀行2008年1月份預(yù)測(cè)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回落幅度大體相當(dāng),為0.3個(gè)百分點(diǎn)。從世界范圍看,由于長(zhǎng)期的流動(dòng)性過(guò)剩和需求強(qiáng)勁增長(zhǎng),世界大宗商品價(jià)格在過(guò)去幾年中出現(xiàn)了大幅上漲。原油、黃金、食品等價(jià)格不斷創(chuàng)出歷史新高,推動(dòng)世界范圍內(nèi)的通貨膨脹壓力加大,特別是一些對(duì)能源和食品依賴較大的發(fā)展中國(guó)家將面臨更大挑戰(zhàn)。次貸危機(jī)爆發(fā)初期,由于流動(dòng)性緊縮和市場(chǎng)信心下滑,原油、黃金等大宗商品價(jià)格一度出現(xiàn)大幅波動(dòng),但隨后都重拾升勢(shì)。從后期影響看,次貸危機(jī)主要從兩個(gè)相反方向?qū)r(jià)格水平產(chǎn)生影響。一是由于經(jīng)濟(jì)放緩,將抑制市場(chǎng)需求,緩解國(guó)際商品價(jià)格上漲壓力;二是美歐央行注入流動(dòng)性、降低利率,美元貶值,將導(dǎo)致國(guó)際商品價(jià)格上漲壓力加大。兩方面影響一定程度上會(huì)相互抵消。比較而言,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩到何種程度仍具有不確定性,而歐美放松貨幣政策的態(tài)勢(shì)更清晰。2004年以來(lái),針對(duì)日益加大的通脹壓力和流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題,歐美等國(guó)采取了緊縮性貨幣政策,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次提高利率,將聯(lián)邦基金利率從2004年6月的1%提高到5.25%。次貸危機(jī)發(fā)生后,為解決市場(chǎng)流動(dòng)性不足問(wèn)題,并防止次貸危機(jī)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),對(duì)通貨膨脹的關(guān)注退居次要地位。在大規(guī)模注資的同時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降低利率,并表達(dá)了繼續(xù)降息的意愿。歐洲央行也停止了繼續(xù)加息步伐,保持了利率穩(wěn)定?？傮w上看,美歐的貨幣政策出現(xiàn)了由緊到松的改變,又會(huì)加劇流動(dòng)性過(guò)剩,加大全球通脹壓力。特別是美元利率降低,可能加快美元貶值步伐,進(jìn)一步加劇以美元標(biāo)價(jià)的國(guó)際商品價(jià)格上漲。次貸危機(jī)在美國(guó)發(fā)生,并對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一些影響,但總體上看,次貸事件并未明顯削減美國(guó)的財(cái)富。在次貸危機(jī)發(fā)生前,美國(guó)持續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策,刺激了次級(jí)抵押貸款的發(fā)展以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮,進(jìn)而推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)有關(guān)測(cè)算,美國(guó)近年來(lái)新增GDP有50%來(lái)自房地產(chǎn)業(yè)。在次貸危機(jī)發(fā)生時(shí),美國(guó)利用美元在國(guó)際貨幣體系中的強(qiáng)勢(shì)地位和資產(chǎn)證券化手段,成功地把部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到國(guó)際市場(chǎng)。為緩解市場(chǎng)流動(dòng)性不足,歐洲央行注資甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)本土。在次貸危機(jī)發(fā)生后,美國(guó)放松貨幣信貸政策,雖然緩解了美國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力,但卻可能對(duì)一些發(fā)展中國(guó)家?guī)?lái)不利影響。近兩年,國(guó)際能源和糧食價(jià)格大幅上漲,美國(guó)為防止經(jīng)濟(jì)放緩連續(xù)降息,促使美元貶值,給已經(jīng)處于歷史高位的原油、糧食價(jià)格火上澆油,一些嚴(yán)重依賴進(jìn)口原油和糧食的發(fā)展中國(guó)家可能因此承受更大的通脹壓力和財(cái)富損失。四、中國(guó)機(jī)構(gòu)的視角下應(yīng)對(duì)國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)沖擊的應(yīng)對(duì)在金融一體化及其聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的影響下,美國(guó)次貸危機(jī)已經(jīng)演變成一場(chǎng)全球事件。盡管中國(guó)資本管制相對(duì)嚴(yán)格,國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)海外信用衍生品市場(chǎng)的參與程度不高,次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的直接影響有限,但由于此次事件將對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)造成一系列后續(xù)影響,對(duì)此應(yīng)未雨綢繆,積極應(yīng)對(duì)。1.證券投資總額中國(guó)的金融企業(yè)中,只有中行、工行、建行和中信銀行等持有一定數(shù)量的MBS和CDO,在各自的證券投資總額中比重不大,特別是相對(duì)于銀行總資產(chǎn)來(lái)講十分有限,對(duì)各銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況和盈利能力影響不大,對(duì)整個(gè)銀行體系的直接影響有限。2.美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.9%由于中國(guó)外貿(mào)依存度較大,對(duì)美國(guó)出口的依賴程度尤其高,2007年對(duì)美出口占中國(guó)出口總額達(dá)19.1%,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如果放緩,對(duì)中國(guó)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生一定影響。從目前情況看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)有所回落,但仍將保持較低增長(zhǎng)。IMF和世界銀行因次貸危機(jī)下調(diào)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值,但兩個(gè)機(jī)構(gòu)都預(yù)測(cè)2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.9%,這一速度與2007年相比回落的幅度有限。2007年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大約在1.9%~2.2%之間,同期中國(guó)對(duì)美出口增長(zhǎng)了14.4%,GDP增長(zhǎng)超過(guò)11%。因此,只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)2008年不出現(xiàn)衰退,次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響將是溫和的。但如果次貸危機(jī)進(jìn)一步惡化,導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退,使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落到零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng),則勢(shì)必對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生較大影響,宏觀上可能導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度回落,微觀上可能使得一些出口企業(yè)陷入困境。從歷史上看,中國(guó)出口增速與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有較強(qiáng)的相關(guān)性(見(jiàn)圖2)。如2001年,中國(guó)出口增速?gòu)纳夏甑?5.8%大幅回落到8.2%,與全球性的貿(mào)易增速回落有關(guān),其中美國(guó)需求萎縮是一個(gè)重要因素。當(dāng)時(shí)美國(guó)因IT泡沫破滅和“9.11”事件,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從上年的3.7%回落到0.8%,中國(guó)對(duì)美出口增速則從上年的24.2%回落到4.2%。3.人民幣匯率分析美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息和美元資產(chǎn)遭拋售,美元加速貶值,中美利差進(jìn)一步縮小,加上部分資金出于避險(xiǎn)要求可能流入國(guó)內(nèi),人民幣升值壓力可能因此進(jìn)一步加大。2007年,人民幣升值速度已有所加快,全年人民幣兌美元匯率上升幅度約為6.96%,高于2006年的3.37%,其中受9月18日以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)三次降息的影響,人民幣匯率三個(gè)多月內(nèi)上升3.11%,到2008年1月16日已突破7.245關(guān)口。在人民幣升值壓力仍較大的情況下,國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題也難以有效緩解。雖然近期美國(guó)、歐洲市場(chǎng)流動(dòng)性不足問(wèn)題仍然突出,但這主要是信用危機(jī)后的恐慌,是市場(chǎng)信心不足的表現(xiàn),而不是資金的絕對(duì)短缺,因此產(chǎn)生流動(dòng)性回抽效應(yīng)的可能性和力度不會(huì)太大。相反當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安時(shí),國(guó)際資本很可能將安全性作為首要目標(biāo),從而進(jìn)一步轉(zhuǎn)向中國(guó)市場(chǎng)尋求庇護(hù)。4.進(jìn)一步規(guī)避美國(guó)次貸危機(jī),調(diào)整國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)前,中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)高位運(yùn)行的快速增長(zhǎng)期,2007年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望超過(guò)11%,這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)第五年達(dá)到10%以上的增長(zhǎng)速度,同時(shí),主要受成本推動(dòng)和國(guó)際傳導(dǎo)影響,價(jià)格漲幅迅速擴(kuò)大,通脹壓力達(dá)到1996年以來(lái)最高。2007年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出,貨幣政策將從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”。但與此同時(shí),人民幣升值壓力一直得不到有效緩解,次貸危機(jī)后美國(guó)連續(xù)降息并可能進(jìn)一步降息,使得中國(guó)通過(guò)提高利率等手段收縮貨幣信貸的空間明顯減小,貨幣政策的操作難度進(jìn)一步加大。1.密切監(jiān)測(cè)國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)存在較大的不確定性并可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。為此,應(yīng)特別加強(qiáng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)及其貨幣政策的監(jiān)測(cè),重點(diǎn)關(guān)注次貸危機(jī)對(duì)金融市