美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)現(xiàn)狀與未來

美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)現(xiàn)狀與未來

自2007年7月以來，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，這引起了投資者對(duì)房地產(chǎn)、金融、美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界資本市場(chǎng)的擔(dān)憂。次貸危機(jī)為何爆發(fā),又何以迅速傳至全球成為各國(guó)各界密切關(guān)注的問題,也為處于經(jīng)濟(jì)繁盛期的中國(guó)敲響了居安思危的警鐘。一、美國(guó)的住房抵押貸款和衍生產(chǎn)品(一)信貸的分類和次要貸款的特點(diǎn)1.美國(guó)次級(jí)貸款lsb美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)分為3個(gè)層次:優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)(primemarket)、次優(yōu)級(jí)的貸款市場(chǎng)(alt-amarket)和次級(jí)貸款市場(chǎng)(subprimemarket)。此次危機(jī),問題出在次級(jí)貸款市場(chǎng)。次級(jí)貸款自20世紀(jì)80年代起步,增長(zhǎng)迅速,目前約為1.5萬億美元,占美國(guó)整個(gè)房貸市場(chǎng)的15%。美國(guó)房貸的3個(gè)層次是以貸款對(duì)象的信用狀況來劃分的。優(yōu)質(zhì)貸款的對(duì)象為信用評(píng)分最高的個(gè)人(信用分?jǐn)?shù)在660分以上),首付比例通常為20%,月供占收入比例(DTI,debttoincomeratio,衡量債務(wù)負(fù)擔(dān)的重要指標(biāo))不高于40%,此類貸款占房貸市場(chǎng)80%以上。次優(yōu)級(jí)貸款的對(duì)象為信用評(píng)分較高(620~660分),但信用記錄較弱的個(gè)人,如自雇以及無法提供收入證明的個(gè)人,貸款占房貸市場(chǎng)4%~5%。次級(jí)貸款的對(duì)象為信用分?jǐn)?shù)較低的個(gè)人(信用分?jǐn)?shù)低于620分),其首付比例較低、月供占收入比例較高,此類貸款占房貸市場(chǎng)13%~15%。目前,美國(guó)次級(jí)貸款市場(chǎng)存在多種供給機(jī)構(gòu),主要有以下5類:分別是商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、獨(dú)立的房貸公司、銀行分支機(jī)構(gòu)和金融控股公司分支機(jī)構(gòu)。其中機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)最多的是房貸公司,占整個(gè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的60%多,而發(fā)放次級(jí)房貸數(shù)量最大的是金融控股公司的分支機(jī)構(gòu),其次是商業(yè)銀行,共占到整個(gè)市場(chǎng)發(fā)放量的70%多。具體構(gòu)成見圖1?？偟膩碚f,次級(jí)貸款對(duì)支持中低收入人群購買住房具有積極作用。在1994~2006年期間,美國(guó)人的住房自有率從64%提高至69%,超過一千萬的家庭在此期間獲得了自己的住房。目前,美國(guó)的住房自有率水平處于發(fā)達(dá)國(guó)家的前列,這在很大程度上歸功于房貸市場(chǎng),尤其是次級(jí)房貸市場(chǎng)的發(fā)展壯大。但與優(yōu)質(zhì)貸款相比,次級(jí)貸款風(fēng)險(xiǎn)較大。次級(jí)貸款一般具有較高的LTV值(loan-to-value,即貸款價(jià)值比),意味著次級(jí)貸款的借款人首付比例較低。同時(shí)次級(jí)貸款還呈現(xiàn)高貸款利率、高違約率等特點(diǎn)。2.利率市場(chǎng)化對(duì)債務(wù)人償還能力的影響次級(jí)住房抵押貸款主要有3種產(chǎn)品:一是無本金貸款(interestonlyloan)。首付為零,以30年期分?jǐn)傇鹿┙痤~;第一年可提供1%~3%的超低利率,且只付息,不還本;第二年后實(shí)行市場(chǎng)浮動(dòng)利率,但每年月供增加額不超過上一年的7.5%。二是可調(diào)整利率貸款(ARM,adjustablerateloan)。30年期的貸款一般遵循“2-28”原則,即在貸款的頭兩年,執(zhí)行低利率,優(yōu)惠期滿后實(shí)行市場(chǎng)利率,利率逐步提高,因此當(dāng)可調(diào)整利率還款期到來時(shí),即使有多種利率上限的期權(quán)條款以避免利息過快上漲,但利率的提高仍然給借款人帶來巨大的還款壓力。三是選擇性可調(diào)整利率貸款(optionARMs)。允許借款人在一定時(shí)期內(nèi)按低于正常水平的利率支付月供,差額部分自動(dòng)計(jì)入貸款本金。因此,借款人在每月還款以后,會(huì)欠放貸機(jī)構(gòu)更多的錢,這類貸款的利率在一定期限之后,也將按市場(chǎng)利率水平執(zhí)行。雖然上述貸款種類不同,但其具有如下共同的特點(diǎn):第一,“月供數(shù)額重新設(shè)置”(5year/10yearrecast)。每到5年或10年,次優(yōu)級(jí)貸款人的償還金額將自動(dòng)重新設(shè)置,貸款機(jī)構(gòu)將按照新的貸款總額重算月供金額。貸款人將發(fā)現(xiàn)他們的月供金額大幅度增加,由于負(fù)攤銷的作用,很多人貸款總債務(wù)不斷上升,他們唯一的希望是房地產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)才能賣掉房子以解套,否則將會(huì)失去房產(chǎn)。第二,還款壓力前松后緊。次貸產(chǎn)品的利率和還款機(jī)制大都帶有“誘惑性”,月供呈現(xiàn)前松后緊的特點(diǎn),借款人在貸款初期往往只需交納優(yōu)惠的月供額,隨著后續(xù)恢復(fù)市場(chǎng)利率,月供額不斷增大,借款人面臨較大的還款壓力。第三,產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜難懂。次貸產(chǎn)品復(fù)雜的利率和還款機(jī)制使借款人難以準(zhǔn)確地判斷自己的償還能力,同時(shí)次貸產(chǎn)品對(duì)借款人提前還款征收較高的罰金。在月供之外,借款人還需支付稅收和保險(xiǎn)。可大多數(shù)借款人對(duì)這類產(chǎn)品的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)不太了解,缺乏對(duì)自己支付能力的合理判斷。第四,風(fēng)險(xiǎn)控制自我放松。發(fā)放次貸產(chǎn)品時(shí),為與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),貸款機(jī)構(gòu)降低對(duì)借款人收入證明的要求,甚至不需提供,且降低首付,甚至無首付,使借款人的實(shí)際投入較少,違約風(fēng)險(xiǎn)增大。(二)從金融機(jī)構(gòu)中小型銀行到次貸:從中小企業(yè)到供應(yīng)鏈金融cdo房地產(chǎn)是次級(jí)貸款的基礎(chǔ)資產(chǎn),直接影響次級(jí)貸款的價(jià)值。以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn),可以形成其衍生產(chǎn)品———住房抵押貸款支持證券。次級(jí)貸款衍生產(chǎn)品還可多次結(jié)構(gòu)化,形成新的衍生產(chǎn)品。次級(jí)貸款衍生產(chǎn)品主要包括如下兩個(gè)層次:第一層:從住房抵押貸款到MBS(mortgage-backedsecurities,住房抵押貸款支持證券,以下簡(jiǎn)稱“MBS”)。次級(jí)抵押貸款衍生產(chǎn)品最主要的是MBS。次級(jí)抵押貸款公司將其持有的眾多次級(jí)抵押貸款客戶的債權(quán)(即借款人應(yīng)支付給貸款人的本金和利息)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。按不同信用級(jí)別將這些MBS分成不同等級(jí),客戶償還抵押貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流優(yōu)先支付給信用級(jí)別最高的一層,對(duì)應(yīng)最低的收益率。信用級(jí)別最底層吸收最大的風(fēng)險(xiǎn),并對(duì)應(yīng)最高的收益率。次級(jí)抵押貸款公司通常持有最底層,其余層級(jí)賣給投資銀行,投資銀行再將其轉(zhuǎn)賣給其他投資者,或進(jìn)行進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)化處理使之成為新的衍生產(chǎn)品后進(jìn)行銷售。第二層:從MBS到CDO(collateraldebtobligations,債務(wù)抵押支持證券,以下簡(jiǎn)稱“CDO”)。次級(jí)住房抵押貸款衍生為MBS之后,進(jìn)一步地結(jié)構(gòu)化衍生,形成CDO。一般由投資銀行進(jìn)行操作,對(duì)其買入的MBS,再次進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)形成CDO。對(duì)CDO按不同級(jí)別進(jìn)行分層,其中高級(jí)別的MBS(AAA、AA、A)形成CDO的高級(jí)層(AAA),低級(jí)別的MBS(BBB、BB)則經(jīng)過結(jié)構(gòu)化形成CDO的中低層級(jí),高級(jí)別流動(dòng)性強(qiáng)收益率低,低級(jí)別流動(dòng)性差收益率高。投行多以現(xiàn)金流折現(xiàn)方式對(duì)CDO進(jìn)行定價(jià),若違約率增加,則估值縮水?；饎t常通過與投行達(dá)成回購協(xié)議來制造杠桿效用,杠桿系數(shù)通常會(huì)高達(dá)幾倍至幾十倍。如圖2所示:CDO的資產(chǎn)構(gòu)成以MBS為主,高信用級(jí)別CDO的資產(chǎn)信用構(gòu)成中以AAA、AA、A為主,低信用級(jí)別則以BBB為主。另外還包括HEL以及其他CDO,其中HEL(housingequityloan,住房權(quán)益貸款),是以已抵押的住房向銀行抵押貸款融資。CDO的操作者是投資銀行,其投資者主要有對(duì)沖基金、銀行、保險(xiǎn)公司及資產(chǎn)管理人,其中保險(xiǎn)公司和銀行偏好購買高信用級(jí)別的CDO,對(duì)沖基金和資產(chǎn)管理人更偏好購買低信用級(jí)別CDO。從次級(jí)貸款到MBS,從MBS到CDO,在多次反復(fù)的抵押中使得衍生產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了其原生的基礎(chǔ)資產(chǎn),即房地產(chǎn)的價(jià)值,使風(fēng)險(xiǎn)在重構(gòu)中進(jìn)一步傳遞和放大,形成了次貸危機(jī)不斷傳導(dǎo)和蔓延的渠道。次級(jí)貸款多層次衍生示意圖(見圖2)。(三)二級(jí)住房抵押貸款及其他產(chǎn)品的開發(fā)1.次級(jí)貸款市場(chǎng)的完善和完善在20多年前,這些次級(jí)貸款的借款人一般都無法從銀行獲得借款,但1980年的《存款機(jī)構(gòu)放松監(jiān)管和貨幣控制法案》(DepositoryInstitutionsDeregulatoryandMonetaryControlAct)解除了對(duì)房屋首次抵押的繁冗限制,允許貸款機(jī)構(gòu)向信用風(fēng)險(xiǎn)較高的借款人收取較高的利息。這一變化使得住房抵押貸款市場(chǎng)的信用模型等技術(shù)發(fā)展迅速,使貸款機(jī)構(gòu)對(duì)原來根本無法獲得融資的借款人進(jìn)行基于風(fēng)險(xiǎn)考量的定價(jià)以提供融資。同時(shí),迫于優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)的壓力,促使貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)入次級(jí)貸款這個(gè)新興市場(chǎng),以獲取利潤(rùn)。與此同時(shí),美國(guó)政府的一些舉措進(jìn)一步推進(jìn)了該市場(chǎng)的發(fā)展:一是《社區(qū)再投資法案》(TheCommunityReinvestmentAct)及后續(xù)有關(guān)修訂內(nèi)容,促使銀行機(jī)構(gòu)向中低收入借款人發(fā)放貸款,而此類借款人是次級(jí)貸款的主要借款人。二是為許多首次購買住房的借款人提供擔(dān)保的聯(lián)邦住房委員會(huì),放松了其提供住房貸款擔(dān)保的條件,從而降低了次級(jí)房貸借款人的利率。三是美國(guó)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的兩個(gè)巨無霸房利美(FannieMae)和福利美(FreddieMae)為了實(shí)現(xiàn)美國(guó)政府“居者有其屋”的目標(biāo),在優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)和次級(jí)貸款市場(chǎng)的低風(fēng)險(xiǎn)部分不斷擴(kuò)張,為許多直接貸款機(jī)構(gòu)手中的次級(jí)貸款債權(quán)進(jìn)行證券化運(yùn)作并提供了大量的購買者。另外,銀行體系在此期間發(fā)生了深刻的變化,隨著證券化的迅猛發(fā)展,房貸業(yè)務(wù)已經(jīng)由傳統(tǒng)的發(fā)放—持有模式轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼮閺?fù)雜的發(fā)放—分配的模式。盡管商業(yè)銀行仍然是發(fā)放房貸的主要機(jī)構(gòu)之一,但投資銀行通過對(duì)房貸的打包證券化大大擴(kuò)大了房貸的融資來源,許多房貸公司和經(jīng)紀(jì)公司也紛紛推出新的房貸產(chǎn)品與銀行角逐房貸市場(chǎng)。2.次級(jí)貸款增長(zhǎng)迅速1994~2006年,美國(guó)的房貸市場(chǎng)與次級(jí)房貸均呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢(shì)。房貸市場(chǎng)的總發(fā)放額年均增長(zhǎng)15%。次級(jí)房貸發(fā)放額年均增長(zhǎng)27%,12年增長(zhǎng)了近20倍,其中2000~2005年次級(jí)房貸的發(fā)放量幾乎翻了3倍。由于信用狀況的變化和經(jīng)濟(jì)周期的更替,每年次級(jí)房貸占房貸市場(chǎng)的比例有所波動(dòng),但基本呈上升態(tài)勢(shì),2006年其所占比例已是1994年的3倍多。近幾年,受“9·11”后美聯(lián)儲(chǔ)降息以及次級(jí)房貸市場(chǎng)貸款規(guī)定趨于寬松的影響,美國(guó)MBS及CDO等衍生產(chǎn)品發(fā)展迅速(見圖4、圖5)。MBS發(fā)行量由2001年末的390億美元飆升至2006年末的4700億美元,5年增長(zhǎng)11倍。CDO發(fā)行量也從2004年的1574億美元增至2006年的5493億美元,兩年增長(zhǎng)2.5倍?？偟膩碚f,次級(jí)貸款的迅速增長(zhǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了積極支持。一方面,以市場(chǎng)化的方式較快較多地解決了中低收入居民購房問題;另一方面通過MBS等衍生產(chǎn)品有效連接信貸與資本市場(chǎng),起到了分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。但由于次貸自身的缺陷,及其衍生產(chǎn)品的集中過快增長(zhǎng),潛在風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。二、次貸風(fēng)險(xiǎn)的加劇:破產(chǎn)保護(hù)背景下的國(guó)際金融產(chǎn)品大幅有效自2007年初以來,美國(guó)次級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮出水面。2月,匯豐控股為其在美的次級(jí)房貸業(yè)務(wù)增加18億美元壞賬撥備。4月,美國(guó)房?jī)r(jià)顯著回落,次級(jí)房貸的壞賬問題惡化,作為美國(guó)最大次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)之一的新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。繼而,次貸風(fēng)險(xiǎn)向各方傳遞,導(dǎo)致以次貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融產(chǎn)品大幅貶值。7月,美國(guó)、澳大利亞、歐洲等多個(gè)地區(qū)和國(guó)家的對(duì)沖基金、抵押貸款機(jī)構(gòu)短期內(nèi)遭受重大損失。8~9月,次貸風(fēng)險(xiǎn)愈演愈烈,美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲、日本等各地央行陸續(xù)多次向金融系統(tǒng)緊急注入總計(jì)4000多億美元資金,以支持金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。至此,次貸風(fēng)險(xiǎn)正式演化為牽涉金融多個(gè)領(lǐng)域和全球多個(gè)地區(qū)和國(guó)家、帶來持續(xù)巨額損失的危機(jī)。接下來,我們從內(nèi)因和外因兩個(gè)方面對(duì)此次次貸危機(jī)產(chǎn)生的原因進(jìn)行分析。(一)內(nèi)部：二級(jí)貸款產(chǎn)品和機(jī)制存在缺陷美國(guó)次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品自身和運(yùn)行機(jī)制的缺陷是產(chǎn)生次貸危機(jī)的根本原因。主要有以下3個(gè)問題:1.次級(jí)貸款產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制自“9·11”以后,美國(guó)政府為市場(chǎng)提供了豐富的流動(dòng)性,利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均較低,貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)有豐富的資金,并愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),住房需求強(qiáng)勁,房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲,經(jīng)濟(jì)向好。在此背景下,貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)忽視了次級(jí)貸款產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制,采取了激進(jìn)的信貸策略:一是放松貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn),減少對(duì)收入證明的要求,甚至免于提供;二是提供多種潛在風(fēng)險(xiǎn)巨大或結(jié)構(gòu)復(fù)雜的次貸產(chǎn)品。次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)對(duì)次級(jí)貸款產(chǎn)品與制度的設(shè)計(jì)在初始之時(shí)就留下了風(fēng)險(xiǎn)漏洞,構(gòu)成了此次危機(jī)最基礎(chǔ)的內(nèi)在動(dòng)因。作為次貸的需求方,借款人在還款初期優(yōu)惠條件的“誘惑”下,接受了最終超出他們支付能力的次貸產(chǎn)品。他們把希望完全寄托于房?jī)r(jià)上漲,只有房?jī)r(jià)不斷上漲才能使他們獲得較低的再融資利率或進(jìn)行房產(chǎn)反向抵押融資?？僧?dāng)房?jī)r(jià)下跌,房地產(chǎn)泡沫破滅,“貸款利率重置”時(shí),支付資金增加或房產(chǎn)變?yōu)樨?fù)資產(chǎn),這時(shí)借款人將可能陷入支付危機(jī)。這構(gòu)成了借款人后續(xù)違約的直接原因。2.次級(jí)貸款衍生產(chǎn)品引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資銀行通過從貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)購買次級(jí)貸款,進(jìn)行結(jié)構(gòu)化處理和設(shè)計(jì),將次級(jí)貸款進(jìn)行證券化,形成衍生產(chǎn)品MBS,進(jìn)而再形成衍生產(chǎn)品CDO,并向市場(chǎng)發(fā)售,使次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)鏈條通過住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng),由次貸機(jī)構(gòu)內(nèi)部向多元化機(jī)構(gòu)延伸,進(jìn)一步加劇了次貸的風(fēng)險(xiǎn)。次級(jí)貸款衍生產(chǎn)品的投資者在分享次級(jí)貸款收益的同時(shí),成為了風(fēng)險(xiǎn)鏈條中風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者。近年來,以對(duì)沖基金為主的大量投資者進(jìn)入次貸衍生品市場(chǎng)。由于投資需求的增大,使此類產(chǎn)品的價(jià)格下降,與其較高的風(fēng)險(xiǎn)形成不對(duì)稱狀態(tài)。另外由于廣泛使用杠桿,加大了此類產(chǎn)品市場(chǎng)的波動(dòng)性,并使風(fēng)險(xiǎn)加倍放大。大量對(duì)沖基金采用“信用套利”策略,以信用為支持,購買次級(jí)貸款衍生產(chǎn)品,再通過信用互換進(jìn)行對(duì)沖,風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。加倍放大的潛在風(fēng)險(xiǎn)成為次貸危機(jī)短期劇烈爆發(fā)和全球快速蔓延的重要原因。同時(shí),由于目前美國(guó)乃至全球金融各個(gè)環(huán)節(jié)緊密關(guān)聯(lián),次貸風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的效應(yīng),在房地產(chǎn)市場(chǎng)、抵押貸款市場(chǎng)、衍生產(chǎn)品市場(chǎng)等各個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo),出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共振。次貸危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力下降,迅速蔓延至整個(gè)信用市場(chǎng),使得信用利差明顯上升,市場(chǎng)再融資難度顯著增加,演化形成惡性循環(huán)的危機(jī)傳遞鏈條,如圖6所示。3.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管缺失。在自然作為專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)次級(jí)貸款借款人較高的違約率有所預(yù)見。但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予CDO產(chǎn)品中高層級(jí)的部分以AAA評(píng)級(jí),顯然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)低估了。如果信用評(píng)級(jí)更加嚴(yán)格和準(zhǔn)確,次級(jí)貸款衍生產(chǎn)品的投資者會(huì)少一些,相應(yīng)的損失也會(huì)少很多。由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)起人收取評(píng)級(jí)費(fèi)用,這影響了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公正性,它們往往傾向于給予這類產(chǎn)品較高的評(píng)級(jí),得以不斷地發(fā)行證券、獲取收益。另外,監(jiān)管當(dāng)局對(duì)次貸相關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管存在缺失。他們對(duì)于占次級(jí)房貸發(fā)放量45%左右的銀行類機(jī)構(gòu),如商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、銀行分支機(jī)構(gòu),尚有比較謹(jǐn)慎嚴(yán)格的監(jiān)管措施;對(duì)于占次級(jí)房貸發(fā)放量約43%的金融控股公司分支機(jī)構(gòu)缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管;而對(duì)于占次級(jí)房貸發(fā)放量約12%的房貸公司的監(jiān)管則十分薄弱,而它們恰恰是次貸危機(jī)中最先出險(xiǎn)、問題最多的。(二)利率持續(xù)升溫:次級(jí)貸款直接攻擊受害者的信貸能力大部分次級(jí)貸款基于浮動(dòng)利率,即貸款利率隨短期利率變動(dòng)而變動(dòng)。一旦房?jī)r(jià)回落、利率上升,次級(jí)借款人將會(huì)面臨無力還貸風(fēng)險(xiǎn)。因此,我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況及美國(guó)的利率環(huán)境是影響次級(jí)貸款市場(chǎng)發(fā)展的兩大因素,是誘發(fā)此次危機(jī)的重要外在原因。房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷,需求減少,房?jī)r(jià)下滑。2000~2005年房屋價(jià)格年均上漲曾高達(dá)9%,在2005年年中達(dá)到頂峰,自2006年8月開始顯著下滑。至2007年6月,現(xiàn)有房屋銷售下降超過10%,新建房屋銷售下降幅度高達(dá)30%,購房需求持續(xù)下滑。目前房屋價(jià)格已跌至16年來的最低。2007年7月,新房建設(shè)項(xiàng)目數(shù)量已降至10年來的最低。盡管新開工建設(shè)項(xiàng)目不斷減少,但待售的新房數(shù)量已相當(dāng)于7個(gè)月的銷售量,成為自1999年以來的最高。利率持續(xù)上調(diào),借款人融資成本加大。次級(jí)房貸自2002年開始呈現(xiàn)迅猛增長(zhǎng)之勢(shì),主要?dú)w功于“9·11”之后美國(guó)的低利率環(huán)境。自2004年中開始,美聯(lián)儲(chǔ)先后17次加息,基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至2007年9月的5.25%。不斷升高的利率導(dǎo)致還貸成本激增,超出眾多借款人的實(shí)際還貸能力,次級(jí)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)被誘發(fā)。在房市趨冷、利率走高的雙重壓力下,自2006年以來,次級(jí)抵押貸款拖欠、違約及停止抵押贖回權(quán)數(shù)量不斷增加。與此同時(shí),次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)收緊了次級(jí)貸款的發(fā)放政策,對(duì)住房需求產(chǎn)生抑制作用,這就形成了:房?jī)r(jià)降、利息升、借款人還貸困難—貸款人收緊房貸—住房需求下降—房?jī)r(jià)繼續(xù)下降的循環(huán)緊縮鏈條,其作用不斷持續(xù)、顯現(xiàn)。三、二次貸危機(jī)的影響和反應(yīng)(一)危機(jī)給全球影響1.資金端:次貸危機(jī)加劇美國(guó)住房市場(chǎng)信號(hào)動(dòng)蕩首先,直接沖擊美國(guó)金融市場(chǎng)。雖然次級(jí)房貸總規(guī)模僅為15000億美元,占美國(guó)房貸總規(guī)模比例僅為15%,但由于其主要投資者如對(duì)沖基金、投資銀行通常采用較高的杠桿,其放大效應(yīng)會(huì)令投資者短期內(nèi)蒙受巨大損失。貝爾斯登、高盛和BNP等旗下多支基金宣布嚴(yán)重虧損,多家次貸公司宣布破產(chǎn),引發(fā)其他投資者大量拋售次貸產(chǎn)品,價(jià)格嚴(yán)重走低。由于美國(guó)金融市場(chǎng)各板塊高度聯(lián)動(dòng),次貸危機(jī)迅速蔓延,信用產(chǎn)品利差顯著上升,信貸市場(chǎng)嚴(yán)重緊縮,股市大幅回調(diào)、波動(dòng)性加劇,市場(chǎng)氣氛低迷。其次,影響美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此次次級(jí)貸款危機(jī)將會(huì)直接或間接地給美國(guó)消費(fèi)支出及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來負(fù)面影響,并可能波及到其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,且短期內(nèi)仍很有可能進(jìn)一步加劇。次級(jí)貸款危機(jī)正使得越來越多的住房被執(zhí)行抵押權(quán)后重新投入市場(chǎng),再加上市場(chǎng)中已存在的大量未售住房,進(jìn)一步加劇供大于求的矛盾,會(huì)繼續(xù)壓低整體房?jī)r(jià),令整個(gè)住房市場(chǎng)進(jìn)一步降溫。房屋所有人將更難以通過再融資維持消費(fèi)能力,這勢(shì)必會(huì)削弱消費(fèi)支出。據(jù)瑞士信貸預(yù)計(jì),次級(jí)貸款危機(jī)可能會(huì)影響美國(guó)2007年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率0.5~1個(gè)百分點(diǎn)。2.次貸直接影響全球金融市場(chǎng)次級(jí)貸款市場(chǎng)通過證券化的方式與資本市場(chǎng)更為緊密地聯(lián)系在一起。從近期看,美國(guó)次貸危機(jī)的影響已波及到全球金融市場(chǎng),并導(dǎo)致了歐洲及亞太等全球股市8月期間的連日下挫。這主要是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的過度下降和違約率的上升,導(dǎo)致涉及次貸的金融衍生產(chǎn)品處于虧損狀態(tài),進(jìn)而使國(guó)際投資者對(duì)保險(xiǎn)、對(duì)沖工具以及其他衍生品的信心受創(chuàng),對(duì)其他投資者的持倉和杠桿狀況感到不確定,因此對(duì)流動(dòng)性的需求上升。短期流動(dòng)性的劇烈缺失使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅反彈,導(dǎo)致按市價(jià)調(diào)整的損失進(jìn)一步上升。然而,鑒于次級(jí)貸款及其衍生品在全球金融市場(chǎng)中所占的份額相對(duì)較小,目前暫時(shí)不會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生太過嚴(yán)重的負(fù)面影響。但由于次貸可能持續(xù)出險(xiǎn)和投資者運(yùn)用的杠桿放大效應(yīng),后續(xù)影響仍可能較大。2007和2008兩年是次貸的還款高峰期,預(yù)計(jì)未來9到12個(gè)月,將是次貸違約的高發(fā)期。3.國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)第一,對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)影響處于可控范圍。由于中國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開放,人民幣不能自由兌換,國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)相對(duì)封閉,企業(yè)及個(gè)人投資大量暴露于美國(guó)次級(jí)貸款的可能性不大,因此其對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)及金融體系的影響可能較小。有資料稱,中國(guó)內(nèi)地有些金融機(jī)構(gòu)曾投資美國(guó)次級(jí)債,它們不可避免會(huì)受到一定程度的波及,但其中多數(shù)金融機(jī)構(gòu)選擇了危機(jī)發(fā)生前陸續(xù)平倉的策略,損失應(yīng)在可控范圍之內(nèi)。第二,對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響有限。盡管受危機(jī)影響,美國(guó)消費(fèi)可能出現(xiàn)疲軟,會(huì)影響中國(guó)對(duì)美出口,但目前中國(guó)出口結(jié)構(gòu)升級(jí)、出口市場(chǎng)多元化、財(cái)政狀況良好,除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退,否則整體影響仍在可預(yù)期之內(nèi)。(二)住房信貸仍將持續(xù)監(jiān)控美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩短期內(nèi)可能仍將持續(xù),加強(qiáng)住房信貸市場(chǎng)的監(jiān)控,恢復(fù)投資者信心,穩(wěn)定住房需求,強(qiáng)化各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào),將有助于此次美國(guó)次貸危機(jī)的解決。1.為防化劑用量減少長(zhǎng)貸資金面對(duì)此次危機(jī),美國(guó)基本采用了市場(chǎng)化的方式進(jìn)行應(yīng)對(duì),顯示了較高的金融監(jiān)管水平。其一,降低對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的貼現(xiàn)率至5.75%;其二,提供流動(dòng)性支持,為市場(chǎng)提供880億美元的資金,以防止短期利率大幅上漲;其三,聯(lián)儲(chǔ)和其他監(jiān)管部門鼓勵(lì)其監(jiān)管的銀行和儲(chǔ)蓄等機(jī)構(gòu)積極與可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)的借款人共同解決問題,包括提前識(shí)別和聯(lián)系可能出現(xiàn)違約的借款人,提供負(fù)擔(dān)較輕的再融資方案,如調(diào)整利率、付款結(jié)構(gòu)及期限等?？偟膩碚f,上述措施對(duì)應(yīng)對(duì)此次危機(jī)起了非常重要的作用,但對(duì)于可能持續(xù)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)暴露的次級(jí)貸款,效果可能有限。面對(duì)危機(jī)不斷加重的風(fēng)險(xiǎn),9月18日,美聯(lián)儲(chǔ)宣布減息50個(gè)基點(diǎn),將聯(lián)邦基金利率降至4.75%,有助于從基本面上遏制此次危機(jī)的不斷發(fā)生和蔓延。2.多元機(jī)構(gòu)參保,提供流動(dòng)性支持由于很多國(guó)家的機(jī)構(gòu)直接購買了或通過對(duì)沖基金間接持有美國(guó)次級(jí)貸款衍生產(chǎn)品,次貸危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致幾個(gè)主要投資國(guó)短期資金流動(dòng)性吃緊,短期利率大幅上漲。為使短期利率保持平穩(wěn),使涉及的有關(guān)機(jī)構(gòu)免于流動(dòng)性危機(jī),各央行紛紛向市場(chǎng)注資,提供流動(dòng)性,8月9日~17日期間,歐洲、日本、澳大利亞、加拿大各央行分別注入資金2889、276、42、37億美元,有效解決了短期流動(dòng)性問題。但次貸危機(jī)的持續(xù)發(fā)生依然使大量持有次級(jí)貸款衍生產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)面臨較為嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。四、警告和未來(一)金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制的平衡與1997年亞洲金融危機(jī)、20世紀(jì)80年代拉丁美洲債務(wù)危機(jī)等相比,次貸危機(jī)涉及國(guó)家、市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)都更為廣泛,持續(xù)時(shí)間可能更長(zhǎng)。其原因在于,除了危機(jī)共同的誘發(fā)點(diǎn)———基礎(chǔ)債權(quán)的違約之外,次貸危機(jī)通過金融衍生產(chǎn)品更快速、更廣泛地傳遞。與以信貸為主的傳統(tǒng)銀行領(lǐng)域和以股票、債券為主的傳統(tǒng)證券領(lǐng)域不同,金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)具有隱蔽、復(fù)雜、鏈條長(zhǎng)、變化大、跨市場(chǎng)領(lǐng)域等特點(diǎn),投資者缺乏對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的了解和對(duì)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確計(jì)量,使風(fēng)險(xiǎn)鏈條更加脆弱、風(fēng)險(xiǎn)影響更加廣泛。這次次貸危機(jī)是與衍生產(chǎn)品市場(chǎng)緊密相關(guān)的第一次金融危機(jī),隨著國(guó)際衍生產(chǎn)品的迅猛發(fā)展,未來會(huì)持續(xù)發(fā)生這種危機(jī)。如何在金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)控制之間尋求平衡是值得全球金融界關(guān)注和研究的問題。首先,金融創(chuàng)新具有積極意義。盡管次級(jí)房貸引發(fā)了此次危機(jī),但迅速發(fā)展的次級(jí)房貸,為美國(guó)中低收入者帶來兩方面的巨大便利:一是使大批原本買不起住房的中低收入人群買得起房了,提早實(shí)現(xiàn)了“居者有其屋”;二是提供了中低收入人群利用住房反向抵押獲取流動(dòng)性的渠道。同時(shí),MBS等證券化產(chǎn)品對(duì)于連接信貸與資本市場(chǎng)是積極有益的,對(duì)于改善金融體系是有好處的。其次,金融業(yè)務(wù)應(yīng)堅(jiān)持可控、可持續(xù)的原則。近年來,部分次貸機(jī)構(gòu)為了增加次貸發(fā)放量,放松風(fēng)險(xiǎn)控制,設(shè)計(jì)帶有“誘惑利率”的次貸產(chǎn)品,埋下了危機(jī)的種子;而次貸產(chǎn)品的過度衍生,則使危機(jī)的鏈條不斷延長(zhǎng),影響范圍擴(kuò)展到全球。(二)美國(guó)必須在危機(jī)時(shí)期吸收教訓(xùn)1.申請(qǐng)貸款購買住房的人群為市場(chǎng)化方式購買小收入人群雖然次貸產(chǎn)品對(duì)于支持中低收入人群買房發(fā)揮了積極作用。但應(yīng)當(dāng)指出的是,作為金融手段的次貸,畢竟只適合具備一定支付能力、可以通過市場(chǎng)化方式申請(qǐng)貸款購買住房的部分中低收入人群。解決支付能力較低的低收入人群的住房問題,不能完全依靠市場(chǎng)方式。政府是有責(zé)任的,應(yīng)當(dāng)給予一定的財(cái)稅政策支持,如繼續(xù)公房建設(shè)并增加政府投入,增加對(duì)低收入家庭的住房補(bǔ)貼等。2.次貸產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、潛在風(fēng)險(xiǎn)次貸危機(jī)源于放貸機(jī)構(gòu)過度放松風(fēng)險(xiǎn)控制,在房?jī)r(jià)上漲、利率較低的環(huán)境下,降低貸款標(biāo)準(zhǔn)、放松信用要求,導(dǎo)致許多潛在風(fēng)險(xiǎn)過高的借款人進(jìn)入信貸市場(chǎng)。同時(shí),次貸機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行次貸產(chǎn)品創(chuàng)新,使次貸產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于復(fù)雜、潛在風(fēng)險(xiǎn)加大。而借款人由于缺乏對(duì)此類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的了解,往往盲目選擇。為確保風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配,有效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn),必須制定并嚴(yán)格執(zhí)行貸款發(fā)放的標(biāo)準(zhǔn),不能允許貸款機(jī)構(gòu)過度放松條件、盲目擴(kuò)張信用。3.完善和整合次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)金融服務(wù)內(nèi)部分信貸體系,加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有信貸機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)目前,美國(guó)與次級(jí)房貸相對(duì)應(yīng)的金融監(jiān)管體系存在缺失與分割兩個(gè)層面的問題,要防止此類危機(jī)的蔓延和重演,必須完善和整合其金融監(jiān)管體系。同時(shí),在次級(jí)房貸的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、衡量及控制等環(huán)節(jié),應(yīng)加強(qiáng)對(duì)各類貸款機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)。目前最為迫切的是完善和統(tǒng)一次級(jí)房貸的信息披露和投資者教育。發(fā)放機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)次級(jí)貸款產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特性,向投資者揭示和說明包括月供如何變化、是否對(duì)提前還款征收罰金、本金是否增大等關(guān)鍵內(nèi)容。4.評(píng)估機(jī)構(gòu)面臨巨大的信任危機(jī)次貸危機(jī)的演化中有兩類中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮了關(guān)鍵作用:一是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),它們給次貸衍生產(chǎn)品出具背離其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況的評(píng)級(jí),錯(cuò)誤引導(dǎo)投資者,也使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨巨大的信任危機(jī);二是投資銀行,作為MBS、CDO等相關(guān)衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者和銷售者,其專業(yè)能力及可信任度遭受嚴(yán)重質(zhì)疑。這兩類中介機(jī)構(gòu)一直處于寬松的監(jiān)管環(huán)境中,如何引導(dǎo)其未來業(yè)務(wù)發(fā)展并對(duì)其進(jìn)行必要和適當(dāng)?shù)目刂?是美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局需要思考和解決的問題。(三)密地感受金融穩(wěn)定中國(guó)正在不斷融入全球金融市場(chǎng),越來越緊密地感受國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)。次貸危機(jī)雖然對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的直接影響有限,但它給我們帶來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和啟示卻是深刻且長(zhǎng)遠(yuǎn)的。1.貸款存在潛在風(fēng)險(xiǎn)第一,我國(guó)房貸產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊,存在大量用假收入證明等虛假文件進(jìn)行貸款的“假按揭”,且“循環(huán)貸”、“氣球貸”等具有類似美國(guó)可調(diào)整利率次級(jí)貸款特征的新房貸品種層出不窮,房貸產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)逐步積聚。第二,由于房貸快速增長(zhǎng),且被銀行視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),導(dǎo)致部分銀行貸前放松辦理?xiàng)l件,貸后疏于管理。同時(shí),對(duì)于房貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施相對(duì)單一,風(fēng)險(xiǎn)控制手段缺乏。第三,在流動(dòng)性過剩、人民幣升值等因素的作用下,我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。2007年以來CPI持續(xù)走高,宏觀調(diào)控力度不斷加大,我國(guó)已步入持續(xù)加息通道,房貸