公用環(huán)保行業(yè)燃氣接駁：短期或見底長期不悲觀

證券研究報告證券研究報告公用環(huán)保燃氣接駁：短期或見底，長期不悲觀2023年8月10日│中國內(nèi)地 專題研究燃氣公司接駁業(yè)務短期或見底，長期氣化率仍有望提升203572%-100%2030年我國天然氣城鎮(zhèn)氣化率有望達到81%；短期來看，結(jié)合城燃公司對于接駁業(yè)務的指引情況，我們預計2023-2025年接駁業(yè)務呈現(xiàn)收入/利潤占比雙降趨勢，但“銷氣+增值+中國燃氣/深圳燃氣/新奧股份，主業(yè)步伐穩(wěn)健，新業(yè)務有望帶來業(yè)績彈性。新增接駁數(shù)見頂回落，目前市場情緒較悲觀年代表性燃氣公司新增接駁居/新奧能源2020年的5.5/.2/1.082年的0/5CGR

公用事業(yè) 燃氣及分銷年華潤燃氣/新奧能源中國燃氣單戶接駁收入2970/2876/2540元/戶，20222663/2492/2443元/戶。需求端不足導致短期內(nèi)市場對于燃氣公司尤其接駁業(yè)務預期不佳，2021城燃龍頭股價降幅明顯（-%-1%長期視角：預計2035年接駁業(yè)務增速有望維持0.5%-1.2%2022年前天然氣需求將保持增長，20406,000億立方米，仍具有發(fā)展空間。根據(jù)201233.77%2021用氣成本等因素呈現(xiàn)區(qū)域性分化的特點。參考發(fā)達國家城鎮(zhèn)化進程，假設203578%2035年我國城鎮(zhèn)天然氣氣

(%) 滬深300125(2)(8)(15)Aug-22 Dec-22 Apr-23 Aug-23資料來源：，重點推薦目標價股票名稱 股票代碼(當?shù)貛欧N)投資評級72%100%，2035年城鎮(zhèn)天然氣新增用氣0.5%-1.2%。2-32020-2022-1.2%/-11.4%/-39.4%-4.9%/11.2%/-15.0%，市場對燃氣公司悲觀預期形成。2023年上半年房地72025203081%。短期視角：預計23-25年接駁收入/利潤占比將下行城燃公司項目分布區(qū)域存在差異，華潤燃氣在人口凈流入?yún)^(qū)域仍有拓展空間，2023年接駁指引相對較高。結(jié)合對于地產(chǎn)行業(yè)周期的判斷，我們預測2023-2025年城燃公司接駁業(yè)務收入/利潤占比將持續(xù)呈現(xiàn)雙降的態(tài)勢。我+增值+BC端客戶依賴。發(fā)展低于預期。

華潤燃氣1193HK 34.58 買入中國燃氣 384HK 12.36 買入深圳燃氣601139CH 8.58 買入新奧股份600803CH 27.24 買入資料來源：預測正文目錄新增接駁數(shù)見頂回落，目前市場情緒較悲觀 3長期視角：預計2035年新增用氣人數(shù)增速在0.5%-1.2% 5天然氣是實現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實選擇，至2040年仍有發(fā)展空間 5全國城鎮(zhèn)天然氣氣化率水平不斷創(chuàng)新高 5國內(nèi)不同區(qū)域天然氣氣化率存在差異 6預計2035年全國城鎮(zhèn)天然氣新增用氣人數(shù)增速在0.5%-1.2% 7中期視角：接駁與地產(chǎn)周期緊密相連“瓶改管”增量顯著 9地產(chǎn)周期反映在接駁業(yè)務上約需要2-3年 92-3年內(nèi)“瓶改管”有望帶來部分增量 10接駁業(yè)務有望在2025年后有所改善，預計2030年氣化率達到81%左右 短期視角：預計23-25年接駁收入利潤占比將下行 13城燃公司覆蓋區(qū)域存在結(jié)構(gòu)差異 13預計2023-2025年城燃公司接駁業(yè)務呈下行趨勢 14“銷氣+增值+綜合能源”業(yè)務有望彌補部分缺口 14重點推薦標的 17風險提示 18新增接駁數(shù)見頂回落，目前市場情緒較悲觀新增接駁整體下滑趨勢明顯。受房地產(chǎn)周期、疫情、燃氣公司自身業(yè)務布局等因素影響，2020-2022年代表性燃氣公司新增接駁居民戶數(shù)有下降趨勢，僅華潤燃氣逆勢上升。中國燃氣/新奧能源/昆侖能源新增居民接駁戶數(shù)由2020年的5.05/2.29/1.08百萬戶，下降至20222.30/2.09/0.85分別為-32.52%/-4.62%/-10.94%；華潤燃氣則從2020年3.05百萬戶增長至2022年的4.08百萬戶，CAGR為15.56%天然氣單戶接駁收入有所下降。2019，取消城鎮(zhèn)燃氣工程安裝的不合理收費。華潤燃氣、新奧能源等初始接駁費較高的公6年華潤燃氣新奧能源中國燃氣單戶接駁收入為90/286/2540元戶，20222663/2492/2443元/戶。圖表1：燃氣公司新增接駁居民戶數(shù)有下趨勢 圖表2：燃氣公司居民單戶接駁收入有下趨勢百萬戶）華潤燃氣中國燃氣新奧能源昆侖能源（ （元百萬戶）華潤燃氣中國燃氣新奧能源昆侖能源6 3,200 華潤燃氣 新奧能源 中國燃氣5 3,0004 2,8003 2,6002 2,4001 2,20002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2,000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：上述公司公司公告， 資料來源：上述公司公司公告，響，2022年天然氣表觀消費量同比-1.7%2003年以來首次同比下滑；2）2019年《關(guān)于規(guī)范城鎮(zhèn)燃氣工程安裝收費的指導意見》出臺以來，燃氣公司居民接駁收入維持2500元/戶的水平，上漲幅度較為有限。結(jié)合以上因素，短期內(nèi)市場對于燃氣公司尤其202382021/1/1日收盤價，華潤燃氣/新奧能源中國燃氣/昆侖能源收盤價降幅分別為37.21%/22.63%/71.17%/7.61%。圖表3：2022年全國天然氣表觀消費量比-1.7% 圖表4：短期市場看待接駁的視角（億方） 表觀消費量 同比（右）

（%）20151050020122013201420152016201720182019202020212022

(5)資料來源：國家發(fā)改委， 資料來源：圖表5：燃氣公司收盤價相對于2021/1/1漲跌幅情況（截至2023年8月9日）華潤燃氣新奧能源華潤燃氣新奧能源中國燃氣昆侖能源60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1注：收盤價采用不復權(quán)形式資料來源：iFIND，長期視角：預計2035年新增用氣人數(shù)增速在0.5%-1.2%天然氣是實現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實選擇，至2040年仍有發(fā)展空間天然氣是實現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實選擇。根據(jù)聯(lián)合國氣候變化專門委員會（IPCC）統(tǒng)計，從全球各種電源的平均碳排放強度對比來看，天然氣和石油、標準煤二氧化碳排放比例為1:1.79:2.13。因此，提高天然氣在我國一次能源消費結(jié)構(gòu)中的比重，可顯著減少二氧化碳等溫室氣體和細顆粒物（PM2.5）等污染物排放，實現(xiàn)節(jié)能減排、改善環(huán)境。根據(jù)中石油2022版《世界與中國能源展望》報告預測，2040年前天然氣需求將保持增長，2040年峰6,000GECF2050（2022年版》202123%205026%。圖表6：預計2040年國內(nèi)天然氣需求峰突破6,000億方 圖表7：全球能源結(jié)構(gòu)預測(億方） 天然氣總需求 CAGR0

2011201520202025E2030E2035E2040E…2060E

12%11.17%6,0005,66611.17%6,0005,6665,1324,4273,7003,2806.18%1,9321,3053.00%2.00%1.15%8%6%4%2%0%注：圖中的CAGR以2020年為例，為2015-2020年5年CAGR，以此類推資料來源：《世界與中國能源展望》2022版，

資料來源：GECF《全球天然氣展望2050（2022年版）》，全國城鎮(zhèn)天然氣氣化率水平不斷創(chuàng)新高全國城鎮(zhèn)天然氣氣化率逐漸提升。過去十年，伴隨著城市改造規(guī)劃推進、老城區(qū)供氣管網(wǎng)201233.77%202157.83%，0-4pct20255020152.9億人增長至2025年的5.5億人。圖表8：全國城鎮(zhèn)天然氣氣化率（%） 城鎮(zhèn)天然氣氣化率 增加70

（pct）56045040 330 2201100 02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：住建部，國家統(tǒng)計局，國內(nèi)不同區(qū)域天然氣氣化率存在差異北京、上海等城市是國內(nèi)較為成熟的天然氣發(fā)展市場。國內(nèi)天然氣較為成熟的地區(qū)可分為兩類，一是經(jīng)濟發(fā)達省市，以北京、上海為代表；二是憑借資源優(yōu)勢，長期以來天然氣管網(wǎng)設施完善、利用價格較低的省市，如四川、重慶。北京、上海等城市一方面經(jīng)濟發(fā)展水2012年北京城市氣化76.2%201261.7%86.8%，達到國內(nèi)標桿水平。圖表9：北京天然氣氣化率較為穩(wěn)定 圖表10：上海天然氣氣化率穩(wěn)步提升（%） 北京天然氣氣化率10090807060504030201002012201320142015201620172018201920202021

（%） 上海天然氣氣化率10090807060504030201002012201320142015201620172018201920202021注：北京天然氣用氣人數(shù)僅有城市人口數(shù)據(jù)資料來源：住建部，國家統(tǒng)計局，

注：上海天然氣用氣人數(shù)僅有城市人口數(shù)據(jù)資料來源：住建部，國家統(tǒng)計局，2021年末，國內(nèi)其余省市城鎮(zhèn)天然氣氣化率存在差異。1）四川、重慶、新疆等作為我國天然氣集中產(chǎn)區(qū)，天然氣資源豐富，長期以來完善的天然氣管網(wǎng)和低水平的天然氣利水平較低，一方面是由于長距離管網(wǎng)建設不夠完善，配套管網(wǎng)設施嚴重匱乏，另一方面是化率低于全國平均水平，可能是由于終端配氣價格較高，天然氣相對可替代燃料不具有價格優(yōu)勢所致。圖表11：2021年全國各省份城鎮(zhèn)天然氣氣化率城鎮(zhèn)氣化率 全國平均水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%天四重新津川慶疆

山山安東西徽

陜湖江河河甘西北蘇南北肅

內(nèi)湖浙蒙南江古

江海廣福西南東建

貴廣西云州西藏南資料來源：住建部，國家統(tǒng)計局，圖表12：浙江、廣東省份相對川渝地區(qū)居民用氣價格較高（單位：元/立方米）第一檔第二檔第三檔四川成都2.182.593.20重慶2.202.372.72浙江溫州3.003.604.50廣東深圳3.103.604.85資料來源：上述省市發(fā)改委，華泰研究預計2035年全國城鎮(zhèn)天然氣新增用氣人數(shù)增速在0.5%-1.2%對于全國城鎮(zhèn)天然氣氣化率長周期的預測，我們認為國內(nèi)成熟省市/區(qū)域的城鎮(zhèn)天然氣氣化率是重要參照之一，另外隨著城鎮(zhèn)化率的提高，城市的聚集效應使得集中供氣成為可能，為天然氣增長提供市場空間，城鎮(zhèn)化率是預測中較為重要的參數(shù)。中國城鎮(zhèn)化率仍有較大空間。1）受益于改革開放，中國城鎮(zhèn)化進程加快，2021年中國城1960近80%的水平后增速呈現(xiàn)放緩趨勢，日本在1975年達到76%左右，此后增速放緩，而2000-2010韓國、日本的城鎮(zhèn)化發(fā)展進程，我們認為中國城鎮(zhèn)化率或仍有15個百分點的提升空間。圖表13：與發(fā)達國家相比，我國城鎮(zhèn)化率仍有提升空間（%）100

中國城鎮(zhèn)化率 美國城鎮(zhèn)化率 韓國城鎮(zhèn)化率 日本城鎮(zhèn)化率908070605040302010196019621960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020資料來源：國家統(tǒng)計局，OurWorldinData，本部分測算的假設如下：1）2023年及之后的人口數(shù)據(jù)，參照中國人口與發(fā)展研究中心、聯(lián)合國人口基金駐華代表處對中國人口中長期變動趨勢的預測數(shù)據(jù)；2）根據(jù)過往2020232035年城鎮(zhèn)化率達到%根據(jù)住建部披露的數(shù)據(jù)計算，10203572%3pct2035100%。圖表14：預計2035年全國城鎮(zhèn)天然氣新增用氣人數(shù)增速在0.5%-1.2%單位202020212022E2023E2024E2025E······2035E全國人口百萬人1412.121412.61411.751412.231411.441410.241382.56城鎮(zhèn)化率%63.8964.7265.2266.2267.2268.2278.22全國城鎮(zhèn)人口百萬人902.20914.23920.74935.18948.77962.071081.44全國城鎮(zhèn)天然氣氣化率保守%54.8357.8358.8359.8360.8361.8371.83樂觀%54.8357.8360.8363.8366.8369.8399.83用氣人數(shù)百萬人保守百萬人494.72528.74541.72559.56577.18594.89776.85樂觀百萬人494.72528.74560.13596.97634.11671.851079.65新增天然氣用氣人數(shù)保守百萬人29.2734.0312.9717.8417.6217.7118.63樂觀百萬人29.2734.0331.3936.8437.1437.7543.13新增天然氣用氣人數(shù)增速保守%4.7216.26-61.8837.57-1.260.510.52樂觀%4.7216.26-7.7617.370.821.641.16資料來源：國家統(tǒng)計局，住建部，中國人口與發(fā)展研究中心，聯(lián)合國人口基金駐華代表處，預測根據(jù)以上假設進行測算，偏保守情況下，2035年全國城鎮(zhèn)天然氣新增用氣人數(shù)增速在0.5%左右；樂觀情況下，2035年全國城鎮(zhèn)天然氣新增用氣人數(shù)增速在1.2%左右。地產(chǎn)周期反映在接駁業(yè)務上約需要2-3年地產(chǎn)行業(yè)與天然氣接駁具有較高關(guān)聯(lián)度。天然氣接駁業(yè)務絕大部分為居民用戶，每年的新增民用戶中以新房用戶為主，故地產(chǎn)景氣度對燃氣公司接駁業(yè)務有較大影響。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來看，房屋新開工面積同比增速與居民接駁同比增速之間具有一定的相關(guān)性，但由于房地產(chǎn)預售、開發(fā)與交付后的燃氣接駁之間存在時間差，地產(chǎn)周期的影響并不會立刻反映在燃氣公司居民接駁增速上，一般來說會滯后2-3年左右。2020-2022年地產(chǎn)行業(yè)進入調(diào)整階段，市場對燃氣公司悲觀預期形成。根據(jù)華泰地產(chǎn)組報（2年0月1日2020年以來房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)改革給整個行業(yè)乃至企業(yè)帶來了深刻的變化——房地產(chǎn)融資出現(xiàn)歷史上第一次凈償還、房地產(chǎn)投資開始調(diào)整、房地產(chǎn)成交規(guī)模收縮、部分民營企業(yè)現(xiàn)金流吃緊等。2020-2022年房屋新開工面積同比-1.2%/-11.4%/-39.4%，房屋竣工面積同比-4.9%/11.2%/-15.0%，2022年房屋新開工面積同比增速/房屋竣工面積同比增速降幅擴大，2020-2022年燃氣公司居民接駁同比增速為近年來的低點水平。圖表15：新增居民接駁增速與房屋新開工積增速具有一定相關(guān)性 圖表16：2020-2022年房屋新開工/竣工面積同比增速房屋新開工面積同比增速房屋竣工面積同比增速30%房屋新開工面積同比增速房屋竣工面積同比增速60%40%20%0%-20%-40%-60%

新奧能源新奧能源—新增居民接駁同比增速 中國燃氣—新增居民接駁同比增速房屋新開工面積同比增速20122013201420152016201720182019202020212022

20%10%0%-10%-20%-30%-40%201220132014201520162017201820192020202120226M2023-50%201220132014201520162017201820192020202120226M2023資料來源：上述公司公司公告，iFind， 資料來源：iFind，2023年上半年房地產(chǎn)呈現(xiàn)弱復蘇。20231-649879.5竣工面積30.811.0%成為中央以及地方政府重點，今年年初至今，監(jiān)管部門圍繞“保交樓”發(fā)表的相關(guān)政策未曾停歇，在“保交樓”政策的推動下，竣工面積有所好轉(zhuǎn)。從房屋銷售來看，20231-6月全國商品房銷售面積5-%2%。圖表17：2023年1-6月商品房銷售面積計同比-5.3% 圖表18：2023年1-6月商品房銷售額累同比+1.1%（萬平方米） 商品房銷售面積 商品房銷售面積:累計同201520162017201820192020202120226M20230201520162017201820192020202120226M2023

30%20%10%0%-10%-20%201520162017201820192020202120226M2023-30%201520162017201820192020202120226M2023

（億元）商品房銷售額商品房銷售額商品房銷售額商品房銷售額:累計同比0

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，預計2023年全年竣工銷售持續(xù)改善。根據(jù)華泰地產(chǎn)組2023年中期策略《漫長的再平衡》（2023531日2023年竣工面積同比+30%；銷售方面，地產(chǎn)組預計今年以來的高能級城市結(jié)構(gòu)性修復的狀態(tài)將進一步演繹，以東部地區(qū)為代表的高能級城市成202313.8+3.1%，修復至9年%0%9年的%。7247（2023725日2022年各地共出臺放松政策8352023年一季度以來相關(guān)政策出臺節(jié)奏明顯放緩，重點城市核心區(qū)政策存在較大改善空間。預計政治局會議后，重點城市政策會逐步落實政策優(yōu)化。2-3年內(nèi)“瓶改管”有望帶來部分增量“瓶改管”將瓶裝液化石油氣改為管道天然氣，是減少事故發(fā)生和隱患的重要方式，管道天然氣具備安全、便捷、清潔等優(yōu)勢，成為推動城市高質(zhì)量發(fā)展的主要能源之一。2023621日，銀川市一燒烤店由于液化氣泄漏引31人死亡、7人受傷。銀川爆炸事件后，全國各地紛紛出臺加強安全管理意2025年底前，鼓勵引導推進管道天然氣覆蓋范圍內(nèi)的餐飲場所“瓶改管”工作，提高餐飲場所2012-2021年城市20121.57/0.7220211.02/0.5420232025478量達26億立方米。圖表19：城鎮(zhèn)液化石油氣用氣人口逐漸下降（百萬人） 城市液化石油氣用氣人口 縣城液化石油氣用氣人口1801601401201008060402002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：住建部，圖表20：全國及部分省市燃氣相關(guān)規(guī)劃政策 重點內(nèi)容政策 重點內(nèi)容全國 “十四五全國城市基礎設施建設規(guī)劃》2025年城鎮(zhèn)管道燃氣普及率：大城市及以上規(guī)模城市≥85%；中等城市≥75%；小城市≥60%全國 《中長期管網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃》 城鎮(zhèn)天然氣用氣人口由2015年2.9億人增加至2025年的5.5億人浙江省 《浙江省煤炭石油天然氣發(fā)“十四五劃”》

202513%60%左右深圳市 《城鎮(zhèn)燃氣發(fā)展“十四五”規(guī)劃》 明確指出深圳市計劃到2023年底實“瓶改管全覆蓋到2025年底實478萬戶，城鎮(zhèn)天然氣消費量達26億立方米天津市 《天津市燃氣管道等老化更新改造工方案（2022-2025年）》

基本完成燃氣管道等老化更新改造任務湖北省 《湖北省能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》 嚴控煤炭消費增長，擴大鄉(xiāng)鎮(zhèn)天然氣覆蓋范圍，通氣鄉(xiāng)鎮(zhèn)比例達到50%以上安徽省 《安徽省綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》 2035年天然氣管（含省際氣源干線省內(nèi)天然氣干線省內(nèi)天然氣支線約6500公里，實現(xiàn)管道天然氣覆蓋人口70%資料來源：國家發(fā)改委，住建部，上述省市人民政府，交通運輸廳，接駁業(yè)務有望在2025年后有所改善，預計2030年氣化率達到81%左右對于全國城鎮(zhèn)天然氣氣化率中長周期的預測，我們認為可將天然氣用氣人口增加拆解為兩個部分，一部分是由于“瓶改管”更新工作對管道天然氣產(chǎn)生的替代性需求，一部分是由于城鎮(zhèn)化推進、房地產(chǎn)周期觸底回升所產(chǎn)生的管道天然氣的內(nèi)生增長需求。本部分測算的假設如下：1）2023年及之后的人口數(shù)據(jù)，參照中國人口與發(fā)展研究中心、聯(lián)合國人口基金駐華代表處對中國人口中長期變動趨勢的預測數(shù)據(jù)；2）根據(jù)過往203年及之后城鎮(zhèn)化率每年提升pct截至1.562035年“瓶改管”工作全部完成，每年萬人；4）根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，天然氣用氣人口的內(nèi)生增長2000-25002-3年的信息，我們2022-2025200020252500萬。圖表21：預計2030年城鎮(zhèn)天然氣氣化率達到81%左右單位202020212022E2023E2024E2025E······2030E全國人口百萬人1412.121412.61411.751412.231411.441410.241399.12城鎮(zhèn)化率%63.8964.7265.2266.2267.2268.2273.22城鎮(zhèn)人口百萬人902.2914.23920.74935.18948.77962.071024.44城鎮(zhèn)液化石油氣用氣人口百萬人166.42155.72144.59133.47122.35111.2355.61城鎮(zhèn)液化石油氣用氣人口減少值百萬人7.8410.7011.1211.1211.1211.1211.12城鎮(zhèn)天然氣用氣人口百萬人494.72528.74559.87590.99622.11653.23838.85城鎮(zhèn)天然氣氣用氣人口增加值百萬人29.2734.0331.1231.1231.1231.1236.12替代需求百萬人7.8410.711.1211.1211.1211.1211.12內(nèi)生增長需求百萬人21.4323.3320.0020.00.20.0020.0025.00城鎮(zhèn)天然氣氣化率%63.8964.7260.8163.2065.5767.9081.40資料來源：國家統(tǒng)計局，住建部，中國人口與發(fā)展研究中心，聯(lián)合國人口基金駐華代表處，預測根據(jù)以上測算，2025年城鎮(zhèn)天然氣新增接駁人口為3110萬左右，雖然不及近10年的高點水平，但相對于2019-2021的低點有所提升。另外，我們預計2030年我國城鎮(zhèn)天然氣氣化率有望達到81%。短期視角：預計23-25年接駁收入/利潤占比將下行城燃公司覆蓋區(qū)域存在結(jié)構(gòu)差異城燃公司項目分布區(qū)域存在差異。2022254個，共覆202731576個地級城市，集中在國家天然氣主干管線周邊，202275年來大型項目數(shù)量最多的一年；3）6611557個城市管道燃氣315圖表22：新奧能源燃氣項目分布區(qū)域情況截至2022年） 圖表23：華潤燃氣市場分布區(qū)域情況（截至2022年）其他其他40%四川12%東山東10%浙江 9%江蘇10%湖北10%35%河北13%浙江 9%江蘇

10%

11%

廣東 廣12% 9%資料來源：新奧能源公司公告， 資料來源：華潤燃氣公司官網(wǎng)，圖表24：中國燃氣燃氣項目分布區(qū)域情況截至2022年） 圖表25：香港中華煤氣燃氣項目分布區(qū)域況（截至2022年）其他35%四川其他35%四川12%江蘇10%安徽11%江西10%山東廣東 11%11%45%河北11%安徽 7%湖北

黑龍江9%

河南10%福建9%資料來源：中國燃氣公司公告， 注：其中廣東項目統(tǒng)計中包括了香港資料來源：香港中華煤氣公司公告，城燃公司指引或能反映接駁業(yè)務市場結(jié)構(gòu)差異。新奧能源早期結(jié)合西氣東輸規(guī)劃集中在廊坊地區(qū)，隨著管道建設的完備，公司城燃板塊逐漸向沿海地區(qū)拓展；華潤燃氣近年大力拓展城市快速擴張、人口凈流入的區(qū)域，新增接駁居民戶數(shù)在同業(yè)中表現(xiàn)亮眼；中國燃氣則2017年環(huán)境保護部、發(fā)改委、財政部、國家能源局聯(lián)合部分省份2017227“2-220年新增500萬戶，隨著該項工作逐漸收尾，帶來的接駁增量較為有限。2023年業(yè)績指引中，華潤燃氣新增接駁居民用戶數(shù)量較高，預計為350萬戶，新奧燃氣、中國燃氣指引均為180-200萬戶，一定程度可以體現(xiàn)出華潤燃氣目前仍處于快速發(fā)展期，人口凈流入?yún)^(qū)域仍有拓展空間。圖表26：部分城燃公司2023年接駁業(yè)績指引公司2023年接駁業(yè)績指引2022年可接駁戶數(shù)（百萬戶）新奧燃氣新開發(fā)家庭客戶180-200萬戶44.4華潤燃氣新增接駁居民用戶350萬戶93.0中國燃氣新增接駁居民用戶180-200萬戶53.9注：新奧燃氣可接駁戶數(shù)=2022年可接駁人口數(shù)/3資料來源：上述公司公司公告，預計2023-2025年城燃公司接駁業(yè)務呈下行趨勢2023-2025年接駁業(yè)務收入/利潤占比預計下行。根據(jù)前文我們對地產(chǎn)行業(yè)周期的判斷，當2-3年才能在新增接駁數(shù)上有所反應。同時結(jié)合各家公司接駁業(yè)務的布局、公司給出的接駁戶數(shù)指引等，我們預測2023-2025年代表性城燃公司接駁業(yè)務收入/利潤占比將持續(xù)呈現(xiàn)雙降的態(tài)勢。圖表27：預計2023-2025年城燃公司接駁業(yè)務收入占比將下降 圖表28：預計2023-2025年城燃公司接駁業(yè)務利潤占比將下降（%） 新奧能源 華潤燃氣 中國燃氣昆侖能源港華燃氣昆侖能源港華燃氣深圳燃氣25

（%） 新奧能源 華潤燃氣 中國燃氣港華燃氣深圳燃氣70港華燃氣深圳燃氣60502040153010205 10020162017201820192020202120222023E2024E2025E

020162017201820192020202120222023E2024E2025E資料來源：上述公司公司公告，預測 資料來源：上述公司公司公告，預測“銷氣+增值+綜合能源”業(yè)務有望彌補部分缺口增值華潤燃氣/201649.2%/38.9%/32.5%2022年58.3%/48.8%/43.8%2022年全國天然氣表觀消費量首次出現(xiàn)負增長的情況，部分城燃公司通過精準預測客戶需求、優(yōu)化資源結(jié)構(gòu)和理順價格機制等措施，夯實了天然氣業(yè)務的發(fā)展，天然氣銷量逆勢提升。展望未來，銷氣業(yè)務有望呈現(xiàn)量價齊升態(tài)勢。1）2022年底我國疫情防控政（20233850-3900億立方米，同比+5.5%-7.0%；2）價格上，天然3月以來湖南、內(nèi)蒙、浙江、河北、江蘇陸續(xù)召開價格聯(lián)動機制聽證會或發(fā)布通知，拉開2023年天然氣順價的序幕，新的政策環(huán)境下燃氣企業(yè)的投資價值有望得到進階。圖表29：國內(nèi)部分已對居民用氣建立價格聯(lián)動機制的省市區(qū)省市自治區(qū)北京公告日期-居民氣價已聯(lián)動非居氣價已聯(lián)動內(nèi)蒙古2023/3/31上調(diào)0.132~0.192元/方上調(diào)0.12~0.403元/方湖南2023/3/31上漲幅度擬實行上限管理已聯(lián)動河北2023/4/20上調(diào)0.37元/方以上已聯(lián)動吉林2023/2/23達到或超過基期水平5%以上已聯(lián)動，季節(jié)性差價管理山東2023/5/15具體調(diào)整幅度由各地政府確定已聯(lián)動資料來源：上述省市發(fā)改委網(wǎng)站，圖表30：預計23-25年城燃公司銷氣業(yè)務潤占比多數(shù)呈上升趨勢 圖表31：預計23-25年城燃公司增值業(yè)務潤占比多數(shù)呈上升趨勢）新奧能源華潤燃氣）新奧能源中國燃氣）新奧能源華潤燃氣）新奧能源中國燃氣深圳燃氣華潤燃氣80 3570605040302010020162017201820192020202120222023E2024E2025E

30252015105020162017201820192020202120222023E2024E2025E資料來源：上述公司公司公告，預測 資料來源：上述公司公司公告，預測天然氣上下游聯(lián)動機制有利于燃氣行業(yè)進一步順價，20177%確定，核心業(yè)務收益率具有限制，而增值業(yè)務可以突破該約束；2）增值類城燃公司增值業(yè)務發(fā)展進入快車道，以中國燃氣的“壹品慧”為例，目前業(yè)務板塊產(chǎn)品矩陣豐富，并已獲得香港聯(lián)交所批復進入分拆上市流程，2022年新奧能源/華潤燃氣/中國燃氣/港華燃氣13.2%/10.1%/29.1%/7.6%/17.0%。中國燃氣華潤燃氣新奧能源圖表32：增值業(yè)務毛利率較高 圖表33：中國燃氣華潤燃氣新奧能源100%80%60%40%20%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：華潤燃氣披露口徑為營業(yè)利潤率資料來源：上述公司公司公告，

資料來源：“壹品慧”APP，天貓旗艦店，20232快油氣勘探開發(fā)與新能源融合發(fā)展行動方案（-2025年（，明確2025電規(guī)模。新能源與化石能源的融合互補一方面有利天然氣主業(yè)，另一方面有利于燃氣公司綜合能源業(yè)務的布局。BC端客戶依賴。1）新奧能源以燃氣鍋爐、生物質(zhì)鍋爐等泛能產(chǎn)品支撐電力業(yè)務發(fā)展，聚焦低碳園區(qū)、低碳工廠、低碳建筑、低碳交通場景等四大類客戶，主要的泛能項目如北京大興機場臨空經(jīng)濟區(qū)、江蘇中輝食品產(chǎn)2.3深圳燃氣（主營光伏膠膜5）部分公司綜合能源服務占比將逐漸提升。雙碳的政策的逐漸推進，將牽引企業(yè)需求從高碳2025年新奧能源港華燃氣/深圳燃氣綜合能源服務的17.3%/42.4%/27.5%。中國燃氣 新奧能源100% 華潤燃氣80%60%40%20%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 中國燃氣 新奧能源100% 華潤燃氣80%60%40%20%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 資料來源：中國燃氣公司公告， 資料來源：華潤燃氣公司公告，重點推薦標的圖表36收盤價目標價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E華潤燃氣1193HK買入25.9034.5859,9332.052.472.753.0712.6310.499.428.44中國燃氣384HK買入8.8812.3648,3101.410.791.031.226.3011.248.627.28深圳燃氣601139CH買入7.538.5821,6620.420.570.680.7517.9313.2111.0710.04新奧股份600803CH買入19.2527.2459,6441.892.272.673.0010.198.487.216.4220230810日資料來源：Bloomberg，預測圖表37：重點推薦公司最新觀點股票名稱 最新觀點華潤燃氣(1193HK)中國燃氣(384HK)深圳燃氣(601139CH)新奧股份(600803CH)

2022年歸母凈利同比-26%，下調(diào)盈利預測與目標價331日發(fā)布業(yè)績：22943億港元、同比+18%47億港元，同比-26%；歸母凈利低于華泰預測（64億港元），23-2557/64/71億港元（前值：76/85/-億港元）。我們將目標價34.5814x2023PE（前值：42.51132023PE）（14倍2023-2025年盈利能力修復。維持“買入”。風險提示：天然氣需求恢復不及預期，全球天然氣市場存在不確定性。報告發(fā)布日期：2023年04月02日點擊下載全文：華潤燃氣(1193HK,買入):短期業(yè)績承壓，長期價值仍在FY23應占溢利同比-44%，看好FY24-26利潤率回升FY23920（同比+4.3%），42.9（同比-44%），22%FY24-2555.9/66.5億港幣（76.2/93.4億港幣）FY2680.3億港幣，EPS1.03/1.22/1.48港幣，下調(diào)主因FY24-26利潤率持續(xù)回升，得益于：1）銷氣毛差顯著改善；2）增值服務有望反彈并持續(xù)12.36港幣（14.00港幣）12xFY24PE（10xFY24PE），12PE歷史均值（11x）。維持“買入”。風險提示：天然氣需求增長放緩；新業(yè)務進展不及預期；分拆上市進展緩慢。報告發(fā)布日期：2023年06月28日點擊下載全文：中國燃氣(384HK,買入):城燃利潤率向上拐點將至1H23歸母凈利同比+21%，下半年關(guān)注工業(yè)用氣需求深圳燃氣發(fā)布業(yè)績快報，1H23公司實現(xiàn)營業(yè)收入152億元（同比+3%），歸母凈利6.5億元（同比+21%）；對應2Q23營業(yè)收入76億元（同比-5%），歸母凈利3.9億元（同比+25%）。2Q23管道氣銷量逐步恢復，下半年預期差在于工業(yè)需求；1H23光伏膠膜利潤承壓，下半年利潤率同比有望好轉(zhuǎn)。維持盈利預測，預計公司2023-25年歸母凈利為16.3/19.6/21.7億元；預計公司2023年燃氣/光伏膠膜歸母凈利為14.82/1.44億元。燃氣/光伏膠膜行業(yè)2023年P(guān)E均值8/19x（一致預期）。給予公司2023年燃氣板塊15x目標PE（燃氣板塊仍被過度低估），光伏膠膜板塊17x目標PE（略低于行業(yè)均值，因2023-25歸母凈利CAGR低于行業(yè)均值），目標市值247億元。維持目標價8.58元與“買入”評級。風險提示：氣價大幅上漲；光伏膠膜需求不及預期。報告發(fā)布日期：2023年07月12日點擊下載全文：深圳燃氣(601139CH,買入):天然氣盈利能力有望回升天然氣智能生態(tài)運營優(yōu)勢凸顯，業(yè)績同比快速增長2022年公司實現(xiàn)營收/歸母凈利/核心歸母凈利1541.69/58.44/60.67億元，同比增長32.9%/42.5%/69.8%（同比均為調(diào)整前口徑），歸母凈利潤超出我們預期值10.79億，主要系公允價值變動凈收益11.69億元（我們預期值0億元）；對應4Q22營收/歸母凈利/核心歸母凈利474.83/26.85/20.87億元，同比增長30.5%/201.3%/93.8%。公司直銷氣業(yè)務2022年持續(xù)快速增長，占總營收比例同比提升5.7個百分點。我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤為70/83/93億元。根據(jù)可比公司一致預期23EPE均值11.5x，考慮公司天然氣智能生態(tài)運營優(yōu)勢凸顯，給予公司12x23EPE，目標價27.24元（前值：21.56元），“買入”評級。風險提示：LNG價格漲幅超預期，公允價值變動收益不及預期，天然氣表觀消費量復蘇不及預期。報告發(fā)布日期：2023年03月25日點擊下載全文：新奧股份(600803CH,買入):天然氣智能生態(tài)運營顯優(yōu)，業(yè)績高增資料來源：Bloomberg，預測風險提示提升空間，但鑒于不完全可比等因素，城鎮(zhèn)化率提升速度可能不及預期。國內(nèi)政策力度不及預期。2023年地產(chǎn)弱復蘇對燃氣接駁的正向影響。進行開展，如果地產(chǎn)周期下行、新接駁用戶數(shù)走低，將間接影響增值業(yè)務的增長潛力。免責聲明分析師聲明以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資格。華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。響所預測的回報。品等相關(guān)服務或向該公司招攬業(yè)務。報告意見及建議不一致的市場評論和/給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。香