“基”微成著系列（一）：主動權(quán)益基金分析框架概述

目 錄主動權(quán)益基金業(yè)績歸因方法 4多因子回歸業(yè)績歸因 4Brinson超額收益分解模型 5因子超額收益分解模型 6主動權(quán)益基金經(jīng)理能力圈分析框架 7投資方法分類 7資產(chǎn)配置 8風(fēng)格 9二維風(fēng)格標(biāo)簽 10三維風(fēng)格標(biāo)簽 10行業(yè)配置 選股能力 13交易能力 14基金經(jīng)理的其他特征 15主動權(quán)益基金分析框架總結(jié) 15風(fēng)險提示 16圖目錄圖1 多因子回歸業(yè)績歸因結(jié)果示例 5圖2 Brinson模型計算方法示意 5圖3 Brinson超額收益分解方法示意圖 6圖4 因子超額收益分解方法示意圖 6圖5 基金經(jīng)理投資方法分類 8圖6 基金經(jīng)理擇時操作類型 8圖7 基金風(fēng)格箱示例 9圖8 風(fēng)格市場得分示例（單位：%） 9圖9 二維風(fēng)格標(biāo)簽 10圖10 三維風(fēng)格標(biāo)簽 圖行業(yè)板塊標(biāo)簽示意 12圖12 板塊風(fēng)格市場得分示例（單位：%） 12圖13 風(fēng)格及板塊選股得分示例（單位：%） 14圖14 交易偏好標(biāo)簽與交易能力指標(biāo) 14圖15 主動權(quán)益基金分析框架總結(jié) 16作為國內(nèi)市場上最早涉足基金研究的團(tuán)隊之一，海通證券研究所金融產(chǎn)品研究中心經(jīng)過20余年的沉淀，在公募基金的數(shù)據(jù)分析以及定性研究上積累了一定的經(jīng)驗。雖然相比海外成熟市場下搭建的體系或仍有差距，但“夫盡小者大，積微者著”，因而本系列希望將過去研究中一些分析方法及改進(jìn)想法分享出來，以供同業(yè)探討，共同為中國基金業(yè)的發(fā)展添磚加瓦。2016年以來，隨著外資流入以及理財資金的流入，權(quán)益基金的規(guī)模得到了快速的發(fā)展，而2022年證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展去幾年A股市場賦予了主動權(quán)益基金獲取Alpha的良好環(huán)境，主動權(quán)益基金的關(guān)注度與參考工具。主動權(quán)益基金業(yè)績歸因方法基金的收益率及最大回撤等凈值相關(guān)指標(biāo)，是評價基金產(chǎn)品的基礎(chǔ)。但這些凈值指標(biāo)并不能對其收益來源進(jìn)行解釋。要了解基金業(yè)績背后的來源，我們則需要運(yùn)用業(yè)績歸因模型來對組合的收益率進(jìn)行拆解。常見的業(yè)績歸因方法，主要包括基于凈值分析的多因子回歸模型，以及基于持倉分析的Brinson超額收益分解模型和因子超額收益分解模型。多因子回歸業(yè)績歸因1960年代資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）被提出以來，該模型受到了業(yè)界的影響因素，因子投資開始逐漸興起。FamaFrench1993Fama-French三因子模型，在市場因子的基礎(chǔ)上加入了市值及估值因子。此后，多因子回歸業(yè)績歸因Carhart提出了四因子模型，F(xiàn)ama-French又提出了改進(jìn)的五因子模型等。這些多因子回歸的基本形式如下：?????????=??????+????1??1+????2??2+???????????+??????其中，????i為無風(fēng)險收益率，??????iAlpha，??????為基金n個因子上的暴露，????n個因子的因子收益率。多因子回歸模型的優(yōu)點(diǎn)在于，其不需要使用基金的持倉信息，僅需要凈值數(shù)據(jù)，因此能夠高頻地進(jìn)行分析。但其缺點(diǎn)也正在于由于其僅通過凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果會存在一定的誤差。在實(shí)際應(yīng)用多因子回歸業(yè)績歸因模型時，投資者可以根據(jù)研究目的的不同，自行選擇相應(yīng)的因子模型進(jìn)行回歸。值得注意的是，在進(jìn)行回歸分析時，可能會由于選用的因子數(shù)量太多，而凈值樣本量太少而產(chǎn)生過擬合等問題。因此可以根據(jù)實(shí)際情況選擇嶺回歸、套索回歸（Lasso）或者彈性網(wǎng)（ElasticNet）等模型進(jìn)行分析。在下圖中，我們選用了多個風(fēng)格因子和行業(yè)因子對某模擬產(chǎn)品進(jìn)行了多因子回歸分析。從圖中來看，該產(chǎn)品的收益主要來自于市場因子、盈利因子及其選股Alpha，而估值因子對產(chǎn)品收益有較大的負(fù)貢獻(xiàn)。圖1多因子回歸業(yè)績歸因結(jié)果示例資料來源：Wind，海通證券研究所Brinson超額收益分解模型Brinson超額收益分解模型是被廣泛使用的一個業(yè)績歸因BrinsonFachler1985年提出，將投資組合的超額收益劃分為了配置收益（lcton、選擇收益（ectin）和交互收益（Inctn）三部分，具體的計算方法如下。圖2Brinson模型計算方法示意????選擇收益：交互收益??（組合資產(chǎn)i收益率）∑????(?????????)?? ?? ??∑(?????????)(?????????)?? ?? ?? ??????????基準(zhǔn)收益配置收益??（基準(zhǔn)資產(chǎn)i收益率）????=∑????????????∑(?????????)(?????????)?? ?? ??????????????（基準(zhǔn)資產(chǎn)i權(quán)重）

????????（組合資產(chǎn)i權(quán)重）資料來源：《Measuringnon-US.equityportfolioperformance》，海通證券研究所自Brinson模型被提出以來，后來的研究者也從不同角度對其提出了改進(jìn)，如BHB改進(jìn)方法、從單期模型到多期模型的拓展等，由于篇幅問題，在此便不展開贅述。Brinson超額收益分解模型的優(yōu)勢在于，其使用持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，各項超額收益由于其是基于持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，而公募基金僅每半年公布完整持倉，因此在實(shí)際應(yīng)用中，其需要對持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬，從而讓分解結(jié)果產(chǎn)生一定的誤差。而在Brinson模型的實(shí)際應(yīng)用中，我們往往會進(jìn)行以下改進(jìn)：1）由于交互收益的歸因指向不明確，因此在假定基金經(jīng)理主要采用自上而下投資方法的情況下，可將交互收益并入選擇收益中；2）在對主動權(quán)益基金進(jìn)行分析時，可進(jìn)行兩層Brinson分解，第一層是將資產(chǎn)配置收益與證券選擇收益剝離，而證券選擇收益中實(shí)際包含多類資產(chǎn)的選擇收益。對于權(quán)益基金，我們會對股票部分的選擇收益進(jìn)行進(jìn)一步分解為行業(yè)配置收益與個股選擇收益。除此之外，Brinson模型在實(shí)際應(yīng)用中還存在多種改進(jìn)的可能。如針對一些基金產(chǎn)品的實(shí)際資產(chǎn)配置或行業(yè)配置與基準(zhǔn)偏離較大的情況，我們可以靈活地重新定義或?qū)⒒鶞?zhǔn)的行業(yè)權(quán)重改為基金產(chǎn)品考察期內(nèi)實(shí)際的平均行業(yè)權(quán)重。另一方面，在對股票部分的選擇收益進(jìn)行分解時，并不一定要以行業(yè)維度進(jìn)行分解，我們可以將個股的分類標(biāo)簽進(jìn)行靈活地替換，如改為風(fēng)格標(biāo)簽，將股票的貢獻(xiàn)分解為風(fēng)格配置收圖3Brinson超額收益分解方法示意圖資料來源：海通證券研究所因子超額收益分解模型Brinson超額收益分解模型的R往往能被分解為以下形式：R=C+Style_Factor+Industry_Factor+Alpha其中，R為個股收益率，C為市場因子收益率，Style_Factor為風(fēng)格因子收益，Industry_Factor為行業(yè)因子收益率，Alpha為不能被因子所解釋的特質(zhì)收益率，即個股的選擇收益。根據(jù)組合持股和基準(zhǔn)成分股數(shù)據(jù)，我們便可將組合的股票超額收益分解為市場貢獻(xiàn)、風(fēng)格因子貢獻(xiàn)、行業(yè)因子貢獻(xiàn)和個股選擇四個部分，其分解框架如下。圖4因子超額收益分解方法示意圖資料來源：海通證券研究所BarraCNE5CNE6模型。BarrRosenberg1974年提出，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)屬性和股票歷史回報等特征都能對1975BarraUSE1Barra模型不1985年、1997USE2、USE3、USE4版CNE5CNE6模型，則是其發(fā)布的兩個針對中國市場的版本。因子分解模型的優(yōu)勢在于：1）由于其使用持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，能夠準(zhǔn)確地對基金的超額收益來源進(jìn)行解釋。2）由于模型使用的解釋因子數(shù)量較多，能夠從多個維度對超額收益進(jìn)行解釋。而其缺點(diǎn)在于：1）由于其需要完整的持倉數(shù)據(jù)，而公募基金僅公布半年度的完整持倉，因此在實(shí)際應(yīng)用中需對持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬，從而讓分解結(jié)果產(chǎn)生誤差。2）因子收益是通過回歸計算而得的，對收益的解釋并不直觀。3）模型中使用了較多的技術(shù)面因子，而非量化的主動權(quán)益基金經(jīng)理在投資中可能并不關(guān)注這些因素，因此其歸因結(jié)果可能不能準(zhǔn)確反映非量化主動基金經(jīng)理的實(shí)際投資理念。主動權(quán)益基金經(jīng)理能力圈分析框架通過上述的業(yè)績歸因模型，我們可以了解基金和基金經(jīng)理收益背后的來源，以及其業(yè)績好壞的原因。但歷史的業(yè)績表現(xiàn)并不能完全體現(xiàn)基金經(jīng)理的能力，要判斷業(yè)績是否可持續(xù)，還需要對基金經(jīng)理的能力圈進(jìn)行更深入的刻畫。能力圈，指的是基金經(jīng)理在其投資偏好之上所展示出的投資能力，包括但不限于擇時能力、行業(yè)配置能力、選股能力、交易能力等。能力圈聚焦的是基金經(jīng)理的投資行為特征，而不僅僅其呈現(xiàn)出的投資結(jié)果——即能力圈旨在探索業(yè)績背后的原因。投資方法分類在對權(quán)益基金經(jīng)理的能力圈進(jìn)行分析之前，我們會針對基金經(jīng)理的投資方法進(jìn)行分析。對于采用不同投資方法的基金經(jīng)理，我們應(yīng)著重分析其不同的能力。在我們的分析框架中，基金經(jīng)理的投資方法首先可分為自上而下和自下而上兩個部分。然后再去尋找具體的投資標(biāo)的。其中，宏觀層面分析指的是，基金經(jīng)理會通過對宏觀政策（如財政政策、貨幣政策等）或市場環(huán)境（如市場估值狀態(tài)，市場資金流情況等）的分析，對其投資組合的配置進(jìn)行調(diào)整。而中觀層面分析則是指基金經(jīng)理會通過行業(yè)景氣度的判斷，或者產(chǎn)業(yè)鏈上下游的研究分析，來確定個股標(biāo)的范圍。自下而上的投資方法，指的是基金經(jīng)理在投資中主要著眼于上市公司自身的研究，其次再考慮該公司所處的行業(yè)及宏觀環(huán)境。而自下而上的研究視角，又可以分為從供給端出發(fā)或是從需求端出發(fā)。從供給端出發(fā)的視角，主要會考慮企業(yè)的組織架構(gòu)、競爭優(yōu)勢等；從需求端出發(fā)的視角，則主要會考慮公司的產(chǎn)品或服務(wù)的需求。對于自上而下的基金經(jīng)理，我們應(yīng)更多地去考察其宏觀或中觀的研究能力。如其資產(chǎn)配置操作、行業(yè)切換操作及產(chǎn)業(yè)鏈上下游的切換等。而對于自下而上的基金經(jīng)理，我們則應(yīng)著重評價其選股能力，考察其是否能選出優(yōu)質(zhì)的上市公司。但自上而下和自下而上的投資方法并不是互斥的關(guān)系，實(shí)際上不少基金經(jīng)理會采用上下結(jié)合的投資方法。因此，在實(shí)際分析中對于自上而下及自下而上的評價權(quán)重，應(yīng)根據(jù)基金經(jīng)理的投資框架進(jìn)行具體問題具體分析，難以一概而論。圖5基金經(jīng)理投資方法分類資料來源：海通證券研究所資產(chǎn)配置我們對資產(chǎn)配置超額收益的計算方法已經(jīng)有過介紹。但資產(chǎn)配置超額收益的高低，并不一定能代表基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置能力，我們還需要進(jìn)一步分析其具體的資產(chǎn)配置操作。在分析資產(chǎn)配置操作之前，我們首先需要了解基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置偏好，如基金經(jīng)理的股債配置比例，是否會投可轉(zhuǎn)債等。不過由于主動權(quán)益基金的倉位主要就配置于股票資產(chǎn)，因此對于主動權(quán)益基金資產(chǎn)配置能力的考察，重點(diǎn)是考察其在股票資產(chǎn)上的擇時操作?；鸾?jīng)理在股票資產(chǎn)上的擇時偏好，往往可以分為兩類，一類是淡化擇時，股票倉保持高倉位的基金經(jīng)理，在上漲市中自然能獲得較優(yōu)的資產(chǎn)配置超額收益，在下跌市中資產(chǎn)配置超額收益的回撤也將更大。反之低倉位的基金經(jīng)理，在下跌市中將受益，而在上漲市中的彈性會相對較低。而第二類倉位靈活調(diào)整的基金經(jīng)理，才是需要對其擇時效果進(jìn)行考察的對象。基金經(jīng)理的擇時操作，往往有兩種出發(fā)點(diǎn)。一種是僅在A股市場跌幅較大時其會進(jìn)行降倉，從而降低基金產(chǎn)品的回撤；另一種則是在日常投資中積極地去把握市場的波段，高點(diǎn)減倉低點(diǎn)加倉，爭取同時增厚收益及降低回撤。圖6基金經(jīng)理擇時操作類型資料來源：海通證券研究所對于倉位靈活調(diào)整的基金經(jīng)理，我們可從以下指標(biāo)對其擇時能力進(jìn)行分析：資產(chǎn)配置超額收益。從超額收益分解模型中獲得的資產(chǎn)配置超額收益，反映了考察期內(nèi)基金經(jīng)理資產(chǎn)配置的整體效果，是評價基金經(jīng)理擇時效果的基礎(chǔ)。擇時勝率。計算基金經(jīng)理擇時操作獲得正超額收益次數(shù)的占比，該指標(biāo)反映待驗證。除了考察基金經(jīng)理對股票倉位的調(diào)整是否契合市場走勢之外，還有另一個維度可對基金經(jīng)理的擇時能力進(jìn)行評價，那便是組合Beta的變化。即便在股票倉位不變的情況下，基金經(jīng)理也可以通過在上漲市中更多地持有高Beta在下跌市中更多地持有低Beta的個股來增強(qiáng)組合的防御性。因此，通過觀察組合的Beta是否會根據(jù)市場環(huán)境靈活的變化，并且該變化是否與市場走勢一致，同樣可以評價Beta的考察主要有以下指標(biāo)：BetaAABetaBeta?；饍糁档腂eta、H-M和C-LBeta特征進(jìn)行分析。風(fēng)格A經(jīng)理能力圈時所要了解的一環(huán)。那么如何為基金經(jīng)理或是基金貼上風(fēng)格標(biāo)簽?zāi)?？主要有以下兩種方法。第一種方法是基于凈值表現(xiàn)的風(fēng)格標(biāo)簽法。我們可先根據(jù)量化標(biāo)準(zhǔn)將市場劃分為不同的風(fēng)格，隨后計算基金歷史上在某風(fēng)格下各時間段的收益率，并將該收益率與同類基金對比，得到收益率的分位點(diǎn)得分。通過基金在各類風(fēng)格市場下的得分，我們可以判定該基金的風(fēng)格。基于凈值的風(fēng)格標(biāo)簽法優(yōu)勢是僅需要凈值信息，而由于凈值數(shù)據(jù)更新頻率高，因此可以高頻地進(jìn)行計算。但缺點(diǎn)是對于市場風(fēng)格劃分標(biāo)準(zhǔn)的不同，以及所選取的時間區(qū)間長短不同，可能會導(dǎo)致對基金風(fēng)格判斷的不同。下圖所展示的基金風(fēng)格箱及風(fēng)格市場得分，均是基于凈值表現(xiàn)的風(fēng)格標(biāo)簽方法。圖7基金風(fēng)格箱示例資料來源：海通證券研究所

圖8風(fēng)格市場得分示例（單位：%）資料來源：海通證券研究所第二種方法是基于持倉的風(fēng)格標(biāo)簽法。首先，我們可以根據(jù)個股的估值、業(yè)績增速等指標(biāo)計算個股的風(fēng)格得分，然后根據(jù)基金定期報告所披露的持倉數(shù)據(jù)，將個股的風(fēng)格得分按照基金持有的市值比例進(jìn)行加權(quán)統(tǒng)計，得到基金的風(fēng)格得分。持倉法的優(yōu)勢是，由于使用了更詳細(xì)的信息，因此相對于凈值法而言，對于產(chǎn)品風(fēng)格判斷的精確度更高，但缺點(diǎn)是持倉數(shù)據(jù)披露的頻率較低，若想使用全部持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，一年則僅有半年報和年報兩個時點(diǎn)。對于換手率較高或者在定期報告披露期恰好換倉的基金，其風(fēng)格標(biāo)簽或存在較大偏差。兩種方法均有各自的優(yōu)劣勢，投資者可根據(jù)可得數(shù)據(jù)及研究目的選擇相應(yīng)的方法計算風(fēng)格標(biāo)簽。而風(fēng)格標(biāo)簽也有不同的類別，下面我們將對兩種主要的風(fēng)格標(biāo)簽類型進(jìn)行介紹。二維風(fēng)格標(biāo)簽二維的風(fēng)格標(biāo)簽指的是以價值/成長兩個維度對基金的風(fēng)格進(jìn)行評價。其中，價值風(fēng)格指的是基金經(jīng)理主要關(guān)注當(dāng)前價值相對股價被低估的個股，而成長風(fēng)格指的是基金經(jīng)理主要關(guān)注未來盈利成長性強(qiáng)的個股。6個細(xì)分風(fēng)格，分別為深度價值、積極價值、均衡、靈活、穩(wěn)健成長和激進(jìn)成長。深度價值指的是基金經(jīng)理對于個股的安全邊際要求非常高；積極價值指的是雖然基金經(jīng)理主要關(guān)注估值，但當(dāng)其他指標(biāo)優(yōu)異時可以適當(dāng)放寬估值容忍度；均衡指的是基金經(jīng)理對于個股的安全邊際及成長性均會關(guān)注，持PEG指標(biāo)；激進(jìn)成長指的是基金經(jīng)理聚焦成長指標(biāo)，對于估值容忍度高。圖9二維風(fēng)格標(biāo)簽資料來源：海通證券研究所二維風(fēng)格標(biāo)簽的優(yōu)點(diǎn)是，我們可以通過一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)對基金產(chǎn)品的成長性進(jìn)行打分，從而方便地比較各基金產(chǎn)品的成長性到底孰高孰低。但該風(fēng)格標(biāo)簽是以結(jié)果為導(dǎo)向的，對基金經(jīng)理到底是采用何種投資方法獲得該風(fēng)格結(jié)果并不關(guān)注。因此，即便是同一風(fēng)格標(biāo)簽的基金經(jīng)理，其內(nèi)在的投資方法和投資邏輯也可能會有較大的區(qū)別。三維風(fēng)格標(biāo)簽三維的風(fēng)格標(biāo)簽指的是以質(zhì)量、成長、估值三個維度對基金的風(fēng)格進(jìn)行評價。這三個維度分別代表了三類常見的基金經(jīng)理在選股中會關(guān)注的指標(biāo)。質(zhì)量指的是企業(yè)的基本面情況是否優(yōu)質(zhì)，基金經(jīng)理在選股中會關(guān)注的盈利狀況（ROE、現(xiàn)金流、經(jīng)營管理層、企業(yè)競爭優(yōu)勢等，均屬于這一范疇。成長指的是企業(yè)值與其內(nèi)在價值之間的比值，主要關(guān)注指標(biāo)往往有市盈率、市凈率等。8圖10三維風(fēng)格標(biāo)簽資料來源：海通證券研究所三維風(fēng)格標(biāo)簽的優(yōu)點(diǎn)是，其從基金經(jīng)理常見的投資方法中提煉出了三個基金經(jīng)理普遍關(guān)心的選股維度來對風(fēng)格進(jìn)行定義，該標(biāo)簽既可以從基金經(jīng)理的投資方法論述中總結(jié)而得，也可以通過凈值或持倉數(shù)據(jù)中計算而得，因此可以用于驗證事前和事后基金經(jīng)理是否言行一致。而三維風(fēng)格標(biāo)簽的缺點(diǎn)在于，其不能很便利地對基金產(chǎn)品的成長性進(jìn)行排序，如我們會難以直接判斷質(zhì)量成長和穩(wěn)健成長兩個風(fēng)格下的基金產(chǎn)品到底誰的成長性更高。行業(yè)配置行業(yè)配置是基金經(jīng)理能力圈中重要的一環(huán)。目前在我國，主動權(quán)益基金經(jīng)理主要是通過行業(yè)研究員晉升而來，而行業(yè)研究員的研究方向往往又與其專業(yè)背景有關(guān)，尤其是在某些專業(yè)性較強(qiáng)的領(lǐng)域。此外，在行業(yè)研究的過程中，不同的研究領(lǐng)域也會使得基金經(jīng)理具備不同的能力，比如大金融、固收研究員對于宏觀和中觀數(shù)據(jù)的關(guān)注較多，因此往往會具備自上而下的能力。無論是基金經(jīng)理的專業(yè)背景還是從長期研究中積累的投資能力，都不是一朝一夕能改變的，因此這使得我們對于基金經(jīng)理在行業(yè)層面的分析結(jié)論在未來的仍有指導(dǎo)意義。在考察行業(yè)配置能力時，與擇時能力的考察類似，我們首先應(yīng)該分析基金經(jīng)理的行業(yè)配置偏好，然后在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行能力分析。由于行業(yè)的數(shù)量較多，因此在給基金經(jīng)理貼上行業(yè)偏好標(biāo)簽時，我們往往會將投資邏輯類似的行業(yè)作為一類板塊，然后以板塊作為標(biāo)簽。根據(jù)國內(nèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對研究小組常見的劃分方式以及研究方法體系的相似度，我們將行業(yè)劃分為6大板塊，分別為上游資源、中游制造、消費(fèi)、醫(yī)藥、TMT和大金融。在任一板塊內(nèi)長期重配的基金經(jīng)理，都可以打上該板塊的偏好標(biāo)簽。對于行業(yè)切換幅度較大，切換較為靈活的基金經(jīng)理，可以打上行業(yè)輪動的標(biāo)簽。而一些行業(yè)配置較為穩(wěn)定，但板塊配置較為均衡，沒有呈現(xiàn)出明顯偏好的基金經(jīng)理，則可以打上均衡配置的標(biāo)簽。同時，由于近年來通過港股通配置港股的基金經(jīng)理越來越多，因此我們將港股也單獨(dú)作為一類板塊進(jìn)行統(tǒng)計。圖11行業(yè)板塊標(biāo)簽示意資料來源：海通證券研究所股的行業(yè)占比，從而判斷基金經(jīng)理的行業(yè)偏好。但對于一些不披露持倉的非公募產(chǎn)分板塊的收益表現(xiàn)相關(guān)性較高，因此使用該方法時，哪怕某個基金只偏好一個板塊，也可能同時在幾個板塊風(fēng)格市場下得分較高。圖12板塊風(fēng)格市場得分示例（單位：%）資料來源：海通證券研究所在了解基金經(jīng)理的行業(yè)偏好及板塊的覆蓋面情況后，我們便可以考察基金經(jīng)理在其行業(yè)偏好之上，是否有較優(yōu)的行業(yè)配置能力。行業(yè)配置能力的考察指標(biāo)主要有：1）行業(yè)配置超額收益；2）行業(yè)調(diào)整操作的勝率。不一定能反映基金經(jīng)理在同一產(chǎn)業(yè)鏈上的配置，如新能源車產(chǎn)業(yè)鏈中的鋰、鈷等原材料一般屬于有色金屬行業(yè)，鋰電池一般屬于電力設(shè)備行業(yè)，而相關(guān)的制造設(shè)備可能屬邏輯。二是行業(yè)分類可能會忽略基金經(jīng)理對細(xì)分行業(yè)的選擇和切換。如電力設(shè)備行業(yè)中包含光伏、新能源車和風(fēng)電等多個細(xì)分行業(yè)，這些細(xì)分行業(yè)有時會走出自己的獨(dú)立只到電力設(shè)備這一層面，則可能會誤把其在細(xì)分行業(yè)上的配置效果劃分到選股層面上。因此，在行業(yè)配置的分析中，我們還需根據(jù)基金經(jīng)理的實(shí)際配置情況，選擇不同層次的行業(yè)分類。選股能力選股能力是基金經(jīng)理能力圈考察的重中之重，因為無論權(quán)益基金經(jīng)理采用何種投資思路，其持倉最后還是得落實(shí)到相應(yīng)的個股上。在選股層面，我們同樣需要先了解基金經(jīng)理的選股偏好，然后在此基礎(chǔ)上再考