創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)相聯(lián)系的資本經(jīng)營過程課件

20七月2023創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)相聯(lián)系的資本經(jīng)營過程本講主要內(nèi)容創(chuàng)業(yè)投資運作的全過程與五大環(huán)節(jié)創(chuàng)業(yè)過程的五個階段與創(chuàng)業(yè)投資時機創(chuàng)業(yè)投資控制高風(fēng)險的機制創(chuàng)業(yè)投資贏得高資本增值收益的奧秘創(chuàng)業(yè)與投資雙贏的創(chuàng)業(yè)投資理念2一、創(chuàng)業(yè)投資贏得高資本增值收益的奧秘3（一）對“高風(fēng)險、高收益”迷信的反思證券市場有效均衡假設(shè)下的“高風(fēng)險、高收益”規(guī)律對證券市場投資規(guī)律進行定量分析的最常用模型是由夏普和林特勒提出的“資本資產(chǎn)定價模型”（CAPM），含義是：在一個市場價格總是傾向于向均衡價格驅(qū)動的公開證券市場，作為風(fēng)險規(guī)避者的投資者而言，他們之所以投資于具有某種風(fēng)險水平的證券，是因為按照當(dāng)時的價格，能夠預(yù)期獲得一個超過市場均衡收益的風(fēng)險收益，風(fēng)險水平越高，則其預(yù)期收益與均衡收益的差值也就應(yīng)當(dāng)越大。由于市場上的投資者都是風(fēng)險規(guī)避型的，因此，只有那些風(fēng)險承受能力高的投資者才競相購買風(fēng)險水平高的證券；風(fēng)險能力相對較低的投資者只是競相購買風(fēng)險水平低的證券。這樣，通過風(fēng)險承受能力的不同，就可以自然地實現(xiàn)“高風(fēng)險、高收益”和“低風(fēng)險、低收益”的預(yù)期。4CAPM有效的前提是均衡市場假設(shè)對于證券市場而言，雖然絕對有效的均衡市場是不可能的，但它總是近似于有效而均衡（即“半強式有效”）。原因在于證券市場的兩個顯著特征：（1）信息的高度公開；（2）資產(chǎn)的高度流動性。因此，一方面，證券資產(chǎn)的價格基本上能夠反映該證券所披露的公開信息（虛假信息只能視為例外）；另一方面，一旦它的價格低于或高于其價值，市場上很快就會有相應(yīng)的投資者競相購買或賣出，從事促使價格回升或下跌。5證券市場有效均衡假設(shè)對創(chuàng)業(yè)投資不適用原因在于創(chuàng)業(yè)資本市場的顯著特征就是信息非公開性和資產(chǎn)的非流動性，所以創(chuàng)業(yè)投資市場本身無法迅速實現(xiàn)市場價格的均衡。首先，由于創(chuàng)業(yè)投資所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息并不公開，而且很難獲得，所以它的風(fēng)險水平無法通過市場本身來確定；其次，創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)資產(chǎn)流動性弱，無法迅速調(diào)整交易，以反映市場變化；其三，創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)價格是通過創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者之間的私下談判確定的，無法像證券市場的公開競價機制那樣，做到公開、公平、公正。結(jié)論：創(chuàng)業(yè)投資市場是一個非有效、非均衡的市場。盡管從長期趨勢和整個投資市場看，會呈現(xiàn)“高風(fēng)險、高收益”趨勢，但就具體的創(chuàng)業(yè)投資項目或其組合而言，“高風(fēng)險”并不必然帶來高收益。6不能在創(chuàng)業(yè)投資市場簡單套用證券市場的“高風(fēng)險、高收益”規(guī)律因為創(chuàng)業(yè)投資市場是一個非有效、非均衡的市場，因此在創(chuàng)業(yè)投資決策時，不能簡單套用證券投資中有效均衡市場的假設(shè)。但不少人卻受“風(fēng)險投資”范式的影響，將證券資產(chǎn)的“風(fēng)險投資”（riskinvestment）規(guī)律簡單地套用到了創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。如：劉曼紅在套用“市場均衡理論”解釋VC的高收益時，就主觀地得出結(jié)論說：“風(fēng)險投資失敗概率越高，其預(yù)期收益與市場均衡收益之間的差異也就越大”（劉曼紅，1998）。這里漏了“應(yīng)當(dāng)”一詞，只有后面這個“應(yīng)當(dāng)”條件也成立的情況下，投資者才可能購買這種資產(chǎn)。“應(yīng)當(dāng)”只是一個前提條件，并不必然成立。有人進一步發(fā)揮“……風(fēng)險投資家的冒險動力也就越大！“（鄭安國，2000），似乎追求高的投資失敗概率竟成為VC的投資動力！如：某風(fēng)險投資基金章程扉頁上的豪言壯語：“本基金按風(fēng)險投資機制運作，高風(fēng)險，高收益。……我們一定要本著‘明知山有虎，偏向虎山行’的精神，將我們的資金投到真正潛伏著失敗危險的風(fēng)險領(lǐng)域，做真正的風(fēng)險投資！”7（二）創(chuàng)業(yè)投資的價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)機制與證券領(lǐng)域的“風(fēng)險投資”（riskinvestment）不同，創(chuàng)業(yè)投資恰恰不是通過市場均衡機制來實現(xiàn)“高風(fēng)險、高收益”，而是運用市場的非均衡機制來獲得高利潤。具體在于其獨具慧眼發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的潛在價值，通過增值服務(wù)和聯(lián)合投資為所投資企業(yè)創(chuàng)造價值并最大程度地實現(xiàn)價值整合，并通過適時退出投資實現(xiàn)高資本增值收益。價值發(fā)現(xiàn)價值創(chuàng)造與整合價值實現(xiàn)81.創(chuàng)業(yè)投資的價值發(fā)現(xiàn)機制由于證券市場是一個近似有效均衡的市場，基金經(jīng)理無法從過去的信息中發(fā)現(xiàn)潛在價值，也很難從新信息中發(fā)現(xiàn)潛在價值（因為新信息很快被其他投資者知曉，因而很難保持持續(xù)的價格優(yōu)勢）。因此，基金經(jīng)理很難優(yōu)勝于非管理的證券組合，而只能根據(jù)投資者的不同風(fēng)險承受能力，創(chuàng)造出不同風(fēng)險——收益取向的投資品種，通過組合投資幫投資者分散非系統(tǒng)性風(fēng)險（內(nèi)幕消息或坐莊是例外）。憑借創(chuàng)業(yè)資本市場的非均衡性，獨具慧眼地從眾多的馬駒中發(fā)現(xiàn)出千里馬，并且由于市場的非均衡性，能夠獨享其高成長性，或者是與少數(shù)幾個投資盟友分享其高成長性。92.創(chuàng)業(yè)投資的價值創(chuàng)造機制證券投資在二級市場上買賣證券可以起到活躍交易、分散投資風(fēng)險和反映公司運營狀況等信號作用不能給證券發(fā)行企業(yè)帶來新的資本，也不直接創(chuàng)造價值創(chuàng)業(yè)投資在創(chuàng)投市場上交易不僅給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本支持，還以其資本經(jīng)營優(yōu)勢為企業(yè)帶來增值服務(wù)，增值服務(wù)是一種價值創(chuàng)造過程為了最大限度地創(chuàng)造價值，一些具有互補資源優(yōu)勢的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)還聯(lián)合投資103.創(chuàng)業(yè)投資的價值實現(xiàn)機制證券投資的價值實現(xiàn)主要通過兩種途徑：一是通過在公開市場買賣行為獲得差價收益；二是獲得所投資證券的利息或股息收入。盡管有部分投資者能通過承擔(dān)更高的風(fēng)險而獲得超過市場平均收益的風(fēng)險升水（riskpremium），但無論哪一種方式都很難帶來高的超額收益。而創(chuàng)業(yè)投資之所以能夠獲得超額收益，不僅在于前面所講的“價值發(fā)現(xiàn)”和“價值創(chuàng)造”機制，還在于它所特有的“價值實現(xiàn)”機制：即創(chuàng)業(yè)投資家為了通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)高的資本增值收益，總是尋求在企業(yè)的整體價值得到社會認(rèn)可之后與企業(yè)不再具有高成長潛力之前的某個最佳時機轉(zhuǎn)讓股權(quán)。這種特殊的價值實現(xiàn)機制，即創(chuàng)業(yè)投資的退出機制。11二、創(chuàng)業(yè)投資控制高風(fēng)險的機制12（一）對組合投資迷信的反思與簡單套用并誤解證券市場“高風(fēng)險、高收益”規(guī)律相聯(lián)系，“風(fēng)險投資范式”在創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險控制機制上，又陷入了簡單套用并誤解證券市場組合投資原理并將其迷信化的誤區(qū)。“創(chuàng)業(yè)投資范式”從來不否認(rèn)創(chuàng)業(yè)投資具有的高風(fēng)險性，但它更強調(diào)結(jié)合創(chuàng)業(yè)投資的特點，來認(rèn)識創(chuàng)業(yè)投資所特有的風(fēng)險屬性及其控制高風(fēng)險的特有機制。131.組合投資原理在證券投資中的運用風(fēng)險類型產(chǎn)生原因規(guī)避機制系統(tǒng)性風(fēng)險外在力量對整個證券市場的影響只能通過對大勢進行判研，適時投資或適時退出來克服非系統(tǒng)性風(fēng)險由證券市場內(nèi)部的某個偶然因素尤其是某種證券的供求關(guān)系的影響所致只要投資組合中的證券品種足夠多，就可以有效分散非系統(tǒng)性風(fēng)險142.組合投資原理在創(chuàng)投領(lǐng)域的局限性對于創(chuàng)業(yè)投資而言，組合投資原理的適用條件難以滿足，所以，并不能將組合投資作為控制創(chuàng)業(yè)投資高風(fēng)險的主要措施。原因如下：（1）創(chuàng)業(yè)投資市場滿足組合投資原理的前提性條件不充分，一是創(chuàng)業(yè)投資市場無法實現(xiàn)證券市場的近似均衡；二是創(chuàng)業(yè)投資基金的投資組合通常也就十來種，很難達到大數(shù)定律所要求的數(shù)量。（2）組合投資這種風(fēng)險控制手段只適用于被動規(guī)避市場價格波動所造成的風(fēng)險，對主動控制所投資企業(yè)的風(fēng)險無所適從，而創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險主要來自于所投資企業(yè)本身。因此，創(chuàng)業(yè)投資進行風(fēng)險監(jiān)控的關(guān)鍵是必須對所投資企業(yè)進行全方位與全過程的監(jiān)控，過多的投資組合對創(chuàng)業(yè)投資的結(jié)果，可能不是“分散風(fēng)險”，而是“風(fēng)險失控”。（3）創(chuàng)業(yè)投資的一項重要只能是提供增值服務(wù)，若投資企業(yè)過多，則服務(wù)質(zhì)量必然有限。153.“風(fēng)險投資范式”對組合投資的簡單套用與誤解忽視了創(chuàng)業(yè)投資特有的風(fēng)險屬性，局限于抽象的“風(fēng)險”，進而將組合投資奉為圭臬，把風(fēng)險投資的實質(zhì)概括為“通過投資一個高風(fēng)險、高收益的項目群，將其中成功的項目出售或上市，從而不僅彌補失敗項目的損失，還可以獲得高額回報，即‘投資十個項目，成三敗七；減持堅持長期運作，多半發(fā)達’?！保ǔ伤嘉＃?000）“風(fēng)險投資必須搞一群項目，如果單搞一個項目，那不叫風(fēng)險投資，那叫賭博”（成思危，2000）。同樣，在實踐上面，有風(fēng)險投資機構(gòu)在成立不到半年時間，就投資了40多個項目！16（二）創(chuàng)業(yè)投資控制高風(fēng)險的要義：主動控制風(fēng)險證券投資主要通過組合投資被動地規(guī)避風(fēng)險，而創(chuàng)業(yè)投資作為一種與創(chuàng)業(yè)過程相聯(lián)系的資本循環(huán)過程，則主要通過直接參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程來控制風(fēng)險。目前主要從項目篩選、股權(quán)安排、分階段投資、項目監(jiān)控等四個環(huán)節(jié)介紹創(chuàng)業(yè)投資控制高風(fēng)險的基本原理，具體方法在實踐部分闡述。項目篩選股權(quán)安排分階段投資項目監(jiān)控171.通過嚴(yán)格的項目篩選排除風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資面臨的風(fēng)險主要是創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身的風(fēng)險，包括技術(shù)風(fēng)險、產(chǎn)品風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等，對于這些風(fēng)險的識別顯然只能通過深入考察企業(yè)本身來完成。而一旦誤判，則只能陷入被動，所以，通過嚴(yán)格的項目篩選來事先排除風(fēng)險是創(chuàng)業(yè)投資控制風(fēng)險的第一要義。VC在篩選項目時會廣泛應(yīng)用其業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系來提供有關(guān)項目的信息，并根據(jù)自己的投資標(biāo)準(zhǔn)篩選目標(biāo)企業(yè)，并對其進行深入的分析論證。在初步確定擬投資項目后，還前往創(chuàng)業(yè)企業(yè)，對其產(chǎn)品的技術(shù)性能、市場前景、管理團隊進行深入的“盡職調(diào)查”（duediligence）。完成了盡職調(diào)查后才制定投資方案，并還需要投資決策委員會和董事會審批后才能實施投資，從而克服因信息不對稱帶來的“逆向選擇”（adverseselection）問題。182.通過特別股權(quán)安排防范風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資作為一種私人股權(quán)投資，可以根據(jù)企業(yè)與投資方的實際情況來協(xié)商設(shè)定合適的股權(quán)投資方式，從而達到通過特別股權(quán)安排來防范風(fēng)險的目的，常用的有：有特別投票權(quán)的普通股其特別特別之處在于，在一般性決策中不具有特別投票權(quán)，而對于重大決策，如重大融資安排、清算、合并、重組等，創(chuàng)業(yè)投資方可以行使一票否決權(quán)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股其特別之處在于，一方面可以優(yōu)先獲得像普通優(yōu)先股的股息，并擁有優(yōu)先清償權(quán)，另一方面基于其可能轉(zhuǎn)換為普通股的預(yù)期，而擁有像普通股那樣的表決權(quán)?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種比可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股更保險的特別股權(quán)安排，一方面享有利息和擁有第一清償權(quán)，另一方面擁有普通股的表決權(quán)。附加認(rèn)股權(quán)證債券即運用一定的資本購買所投資企業(yè)的債券，以獲得利息收入，同時獲得以一定價格購買特定數(shù)量股權(quán)的權(quán)利。此外，投資協(xié)議通常還簽署有保留基金退股權(quán)（未達到預(yù)期業(yè)績時）和保留企業(yè)購回權(quán)（超出預(yù)期業(yè)績時），并為創(chuàng)業(yè)團隊設(shè)計好“管理層持股計劃”和“管理層期權(quán)計劃”，以激勵創(chuàng)業(yè)團隊。193.通過分階段投資控制風(fēng)險為減少投資風(fēng)險，并盡可能不陷于被動，通常實施分階段多輪投資策略，每一輪投資的金額通常僅限于使項目能夠達到下一個發(fā)展階段為止。對于發(fā)展良好的企業(yè)逐步增加投入，金額呈漸次遞增的趨勢，因為后期風(fēng)險減少，而資金需求增大。對于發(fā)展不理想的企業(yè)進一步投資就會變得很謹(jǐn)慎，其中對于那些尚有挽救希望的企業(yè)，創(chuàng)投基金通常采取降低股權(quán)價格的方式，對企業(yè)進行挽救投資。對于已經(jīng)沒有挽救希望的企業(yè)則采取斷然措施，通過清算等手段，盡可能地收回前期投資。204.通過參與決策和全方位、全過程項目監(jiān)控管理風(fēng)險證券投資由于具有高流動性，通常采取“以腳投票”即賣掉的方式來間接約束上市公司，而創(chuàng)投則只好采取通過全方位、全過程項目監(jiān)控的方式來解決創(chuàng)業(yè)投資方與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的“委托——代理問題”。通常采?。海?）直接委派董事參與被投資企業(yè)的經(jīng)營決策；（2）通過為傳創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供多方面的創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)（如協(xié)助制定發(fā)展戰(zhàn)略和作出重大決策、物色戰(zhàn)略合作伙伴、提供財務(wù)、融資和市場營銷咨詢等），在密切合作中來全面準(zhǔn)確地掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實際運營情況。21三、創(chuàng)業(yè)過程的五個階段與創(chuàng)業(yè)投資時機22（一）創(chuàng)業(yè)投資為何不把產(chǎn)業(yè)化階段作為投資時機決策的依據(jù)？VC并不必然投資于高新科技企業(yè)，更不直接以高新技術(shù)的研究與開發(fā)（R&D）或技術(shù)創(chuàng)新（technologyinnovation）作為投資目的，但由于“風(fēng)險投資范式”總是從“風(fēng)險”的角度來解釋創(chuàng)業(yè)投資的實際運作，認(rèn)為只有高技術(shù)研究開發(fā)才是潛藏著失敗危險的風(fēng)險領(lǐng)域，所以，不少人士總是簡單化地從高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程來理解所謂的“風(fēng)險投資”。

例：1998年政協(xié)一號提案將“風(fēng)險投資”界定為“把資金投向蘊藏著失敗危機的高技術(shù)及產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域……的一種投資行為”，就是典型地從產(chǎn)業(yè)化階段來確定所謂的“風(fēng)險投資”時機的（研究、開發(fā)、試點、推廣）。例：張陸洋則將“創(chuàng)業(yè)”定義為“創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)”，認(rèn)為“一個創(chuàng)業(yè)周期，是由高技術(shù)研究、產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；齻€階段構(gòu)成”，并認(rèn)為“對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)業(yè)的第一步創(chuàng)新進行的投資是真正意義上的風(fēng)險投資”。23因為：（1）VC所投資的并不是技術(shù)或產(chǎn)品，而是一個能夠給他帶來資本增值收益的企業(yè)，必須始終將企業(yè)作為一個整體，從產(chǎn)品、市場營銷模式、組織管理體系等多個方面進行全方位的考察。（2）VC更不會為了一個抽象的產(chǎn)業(yè)而投入巨資，因為只有通過“企業(yè)”這種產(chǎn)權(quán)邊界清晰的經(jīng)濟實體才可能內(nèi)化它的投資收益，并最終通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)資本增值收益。盡管通過支持一個個創(chuàng)業(yè)企業(yè)，VC客觀上起到了支持高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用，但VC首先關(guān)注的是賺錢，至于它的賺錢行為客觀上促進了整個社會經(jīng)濟的發(fā)展則并不是他的直接目的，而只是一種附帶結(jié)果。一個具有現(xiàn)實感的創(chuàng)業(yè)投資家的必然使命是：將一個產(chǎn)品、市場營銷模式和企業(yè)組織管理體系尚不成熟的企業(yè)，培育和扶持成為一個產(chǎn)品、市場營銷模式和組織管理體系都基本成熟的企業(yè)，從而最終能夠通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)資本增值收益。正因為如此，創(chuàng)業(yè)投資家必須聯(lián)系企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段來確定最佳的投資時機，并根據(jù)不同的階段設(shè)計不同的投資方案。24（二）創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)過程的階段劃分VC根據(jù)企業(yè)的成熟程度不同將“創(chuàng)建企業(yè)”的整個過程劃分為：種子期（研發(fā)期、構(gòu)想期）起步期（創(chuàng)建期、初創(chuàng)期）擴張期（成長期）成熟前期（過渡期）重建期（再創(chuàng)業(yè)期）25種子期（seedstage）企業(yè)狀態(tài)企業(yè)尚處于構(gòu)想之中。一是產(chǎn)品或服務(wù)還沒有完全開發(fā)出來；二是市場營銷模式尚未確立；三是管理團隊尚未正式形成。創(chuàng)業(yè)活動（1）確定所開發(fā)的產(chǎn)品或服務(wù)在商業(yè)上的可行性，并評估其風(fēng)險；（2）確定所開發(fā)產(chǎn)品或服務(wù)的市場定位，并制定市場營銷模式；（3）確定企業(yè)組織管理模式，并組建初步的管理團隊；（4）募集啟動資金；（5）籌備企業(yè)注冊設(shè)立事宜。資金需求盡管資金量不大，但需求迫切。風(fēng)險水平不僅面臨技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險，還面臨管理團隊未形成的風(fēng)險。介入資本各方面風(fēng)險巨大，以獲得收益為目的的創(chuàng)業(yè)投資資金一般不敢介入，而只有以體驗激情的“天使資本”才會進入。26起步期（start-upstage）企業(yè)狀態(tài)企業(yè)已經(jīng)注冊成立。一是產(chǎn)品或服務(wù)已經(jīng)開發(fā)出來，但尚處于試銷階段；二是市場營銷模式還處于探索過程中；三是企業(yè)有了一個初步的管理團隊，但企業(yè)管理模式還在摸索過程中。創(chuàng)業(yè)活動（1）根據(jù)試銷情況，完善產(chǎn)品或服務(wù)；（2）根據(jù)所確定的市場定位，結(jié)合消費群體的特點，確立營銷模式，以便盡快打開市場；（3）充實管理團隊，完善企業(yè)管理模式；（4）募集起步資金。資金需求還沒有多少銷售收入，而用于市場開拓所需的資金要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于種子期。風(fēng)險水平技術(shù)風(fēng)險已經(jīng)不是很大，主要是市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險。介入資本由于市場營銷模式、企業(yè)管理體系還遠(yuǎn)為成熟、管理團隊尚未定型，通常只有能夠承受較高風(fēng)險的“零階段創(chuàng)業(yè)投資”（zerostageVC）對其進行投資。27擴張期（expansionstage）企業(yè)狀態(tài)企業(yè)處于快速成長期。一是產(chǎn)品經(jīng)過試銷好完善后，已經(jīng)逐步打開市場并形成一定的占有率；二是市場營銷模式已經(jīng)初步確立；三是組織管理模式逐漸形成，管理團隊基本穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)活動（1）根據(jù)市場開拓情況，盡快確定起相對成熟的市場營銷模式，進一步開拓市場；（2）適應(yīng)不斷擴張的市場規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模的需要，進一步完善企業(yè)組織管理體系；（3）考慮系列產(chǎn)品的開發(fā)或新產(chǎn)品開發(fā)；（4）募集營運資金。資金需求開始有較多的銷售收入，但在擴張階段的前期，收入仍然少于投入，還處于負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)；到擴張階段的中期出現(xiàn)正現(xiàn)金流，但急需大量資金投入生產(chǎn)營運。風(fēng)險水平仍然存在一定的市場風(fēng)險，并具有較高的管理風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。介入資本企業(yè)尚未形成足夠的可抵押資產(chǎn)和市場信譽，爭取銀行信貸支持還不現(xiàn)實，是創(chuàng)業(yè)投資支持的關(guān)鍵時期。28成熟前期（pre-maturestage）企業(yè)狀態(tài)進入創(chuàng)業(yè)后期，已經(jīng)相對成熟，是向成熟階段過渡的“過渡期”。一是產(chǎn)品質(zhì)量、市場競爭力及社會知名度均達到一定的水平；二是市場營銷模式十分成熟，并開始醞釀創(chuàng)新；三是組織管理模式已經(jīng)成型，并開始形成自己的管理理念。創(chuàng)業(yè)活動對自身股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整和完善，以降低財務(wù)風(fēng)險。如果希望公開發(fā)行股票并上市，則要按照上市標(biāo)準(zhǔn)完成IPO的各種準(zhǔn)備工作。資金需求日常營運資金需求比較穩(wěn)定，但若進一步擴張則需要大額融資。風(fēng)險水平風(fēng)險已大大降低，但存在一定的財務(wù)風(fēng)險。介入資本通?？梢酝ㄟ^銀行貸款補充流動資金，但如果要IPO,則可能需要創(chuàng)投基金、投資銀行等對其進行美化投資，以完善股本結(jié)構(gòu)并協(xié)助完成上市的各種技術(shù)準(zhǔn)備與業(yè)務(wù)公關(guān)工作。29重建期（re-constructionstage）通常，正常的創(chuàng)業(yè)活動經(jīng)歷了前四個階段后，企業(yè)也就完全成熟了。但更多的情形是：在企業(yè)發(fā)育得相對成熟甚至還沒有發(fā)育成熟之時，就因為產(chǎn)品不適應(yīng)市場需求、市場變化過快、或是財務(wù)、管理等問題而陷入困境。如果這些問題只是一般性的問題，則可以通過改進管理來加以解決；如果涉及到企業(yè)組織體系方面的根本性問題，則面臨企業(yè)重組重建這一課題。這時，企業(yè)則進入了一個特殊的重建期。對一個處于重建期的企業(yè)進行投資，必然涉及到企業(yè)組織體系方面的根本性問題，不僅要冒較大的風(fēng)險，而且還需要在企業(yè)管理服務(wù)上下功夫，所以傳統(tǒng)商業(yè)銀行不可行；盡管可以通過投資銀行的中介作用，引入戰(zhàn)略投資者進行兼并重組，但將喪失自身對企業(yè)的控制權(quán)。而引入創(chuàng)投機構(gòu)，則不僅提供資金，還提供管理服務(wù)，而且一旦重建成功，創(chuàng)投將轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不至于對企業(yè)形成長期控制。30創(chuàng)業(yè)過程各階段的資本來源高種子期成熟期擴張期起步期風(fēng)險低自融資天使投資

商業(yè)銀行

上市

狹義創(chuàng)業(yè)投資

政府引導(dǎo)基金

過渡期重整基金重整基金31四、創(chuàng)業(yè)投資運作的全過程與五大環(huán)節(jié)32完整的創(chuàng)業(yè)投資過程涉及的五大環(huán)節(jié)基金募集與組織架構(gòu)的建立項目篩選與盡職調(diào)查投資安排與價值評估項目監(jiān)控與增值服務(wù)投資退出與收益分配33（一）基金募集與組織架構(gòu)的建立募集一定的創(chuàng)業(yè)投資基金是創(chuàng)業(yè)投資的第一個環(huán)節(jié)，需要將解決的根本問題是“如何募集、到哪里募集創(chuàng)業(yè)投資基金？”而這兩大問題的解決與創(chuàng)業(yè)投資基金的組織架構(gòu)緊密相連。天使投資自己出資，親自投資不涉及募集外部資金的問題公司附屬創(chuàng)業(yè)投資組機構(gòu)通常直接由母公司撥付資金不涉及募集外部資金問題創(chuàng)業(yè)投資基金（公司或合伙，含半附屬創(chuàng)投機構(gòu)）是“組織化的創(chuàng)業(yè)資本”，將兩個以上的多數(shù)投資者的資本組成創(chuàng)業(yè)投資基金既涉及“如何募集和到哪里募集創(chuàng)業(yè)投資基金的問題”，又涉及“以何種組織架構(gòu)進行運作的問題”強調(diào)：無論是基金募集，還是組織架構(gòu)設(shè)計，又都與創(chuàng)業(yè)投資作為一種“與創(chuàng)業(yè)相聯(lián)系的資本運作”緊密聯(lián)系。只有適應(yīng)了這一特點，所選擇的基金募集方式、所確定的投資者市場定位以及基金組織架構(gòu)，才可能是適當(dāng)?shù)摹?4（二）項目篩選與盡職調(diào)查第二個環(huán)節(jié)要解決的問題是“創(chuàng)業(yè)資本向何處投？”對于創(chuàng)業(yè)投資而言，發(fā)現(xiàn)具有潛在價值的創(chuàng)業(yè)項目往往是創(chuàng)業(yè)投資成功的重要前提，所以在對潛在項目進行篩選后，展開進一步的盡職調(diào)查（duediligence）十分重要。項目篩選與盡職調(diào)查是決定是否投資某個項目的前提性工作，其中每一個具體環(huán)節(jié)、具體方面的工作都是針對具體的創(chuàng)業(yè)活動而言的。35（三）投資安排與價值評估在初步?jīng)Q定投資某個創(chuàng)業(yè)項目后，要解決以