警惕弱預(yù)期“透支”利率下行空間

摘要行情回顧：債券收益率持續(xù)下行，各期限信用利差走勢分化。信用利差收窄勢頭趨緩，弱評級收窄幅度快于強評級，3年信用利差走勢與其他期限出現(xiàn)背離。違約方面，5月無新增首次違約主體，全月違約金額處于較低水平；海外基本面：美國經(jīng)濟(jì)景氣度分化，就業(yè)市場保持韌性；美國通脹繼續(xù)下行，通脹預(yù)期保持穩(wěn)定；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度回落，日本核心通脹創(chuàng)新高；國內(nèi)基本面：根據(jù)測算，2023年4月國內(nèi)實際GDP的兩年平均同比增速約為2.7

，較3月回落1.7個百分點，回落幅度大于基數(shù)抬升幅度，表明4月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的真實景氣較3月有所回落。高頻跟蹤來看，5月國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)B繼續(xù)下行，指數(shù)B標(biāo)準(zhǔn)化后回落至歷史同期范圍內(nèi)的下邊界附近，表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩；價格方面，5月國內(nèi)CPI同比或小幅反彈，PPI同比繼續(xù)下行；貨幣政策：量方面，MLF連續(xù)6個月超額續(xù)作。價方面，政策利率繼續(xù)持平；熱點追蹤：再論轉(zhuǎn)債擇時；大勢研判：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段性放緩：恢復(fù)性增長臨近尾聲，內(nèi)生性增長尚待發(fā)力；5月經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)動能趨弱，但10年國債利率距去年最低水平（2.6

）僅有一步之遙（10BP），指向利率下行空間可能已提前“透支”，需警惕基本面/政策反轉(zhuǎn)；高評級信用利差，特別是長期限信用利差接近歷史分位數(shù)底部，未來存在反彈風(fēng)險；2023年經(jīng)濟(jì)增長改善，廣義流動性向好，違約風(fēng)險總體較低；目錄2023年5月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國經(jīng)濟(jì)景氣度分化，通脹繼續(xù)降溫國內(nèi)基本面：4月經(jīng)濟(jì)增長景氣度較3月有所回落國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率顯著趨緩貨幣政策回顧與展望資金面偏寬松，MLF連續(xù)6月超額續(xù)作熱點追蹤再論轉(zhuǎn)債擇時大勢研判恢復(fù)性增長臨近尾聲，內(nèi)生性增長尚待發(fā)力目錄2023年5月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國經(jīng)濟(jì)景氣度分化，通脹繼續(xù)降溫國內(nèi)基本面：4月經(jīng)濟(jì)增長景氣度較3月有所回落國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率顯著趨緩貨幣政策回顧與展望資金面偏寬松，MLF連續(xù)6月超額續(xù)作熱點追蹤再論轉(zhuǎn)債擇時大勢研判恢復(fù)性增長臨近尾聲，內(nèi)生性增長尚待發(fā)力5月行情回顧：收益率持續(xù)下行利率與信用債利率持續(xù)下行，信用利差走勢分化收益率方面，1年國債、10年國債、10年國開債分別變動-13BP、-6BP、-8BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分別變動-7BP、-3BP、-11BP和-12BP；信用利差方面，3年信用利差走勢與其他期限背離：3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分別走闊6BP、10BP、2BP和1BP；資金利率有所松動5月隔夜與7天利率同時回落截至5月30日，5月R001均值為1.72

，R007均值為1.99

，分別較4月下降26BP和29BP；5月貨幣市場加權(quán)利率（R）為1.52，較4月下降27BP；從公開市場操作看，OMO持續(xù)出現(xiàn)20億“地量”投放，MLF則繼續(xù)超額投放；圖1：貨幣市場資金利率走勢圖2：市場利率和政策利率走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理無風(fēng)險利率顯著下行資料來源:

WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：3年期品種收益率走勢圖4：3年期品種中債估值信用利差走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5月信用債收益率穩(wěn)步回落，信用利差出現(xiàn)分化信用債收益率總體回落5月信用債收益率繼續(xù)穩(wěn)步回落；信用利差有所分化5月信用利差總體繼續(xù)收窄，但勢頭趨緩。弱評級改善好于強評級，但3年信用利差走勢與其他期限背離；評級遷移：5月中債市場隱含評級下調(diào)金額有所增加具體到單只信用債的資本利得上，其所屬的中債市場隱含評級下調(diào)也是重要風(fēng)險點截至5月26日，5月中債市場隱含評級下調(diào)債券金額679億，較4月（478億）有所上升5月下調(diào)主體共14個，包括：洛陽鑫通、淮安興盛建設(shè)投資、貴州遵鐵物流開發(fā)投資、青島海洋投資、青島西海岸旅游投資、中交第二公路工程局、中交路橋、株洲市城市建設(shè)發(fā)展、泰順縣發(fā)展投資、新泰市統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展、濰坊水務(wù)投資、銀川通聯(lián)資本、云南省鐵路投資、昆明市安居集團(tuán)、曲靖市開發(fā)投資等圖5：2018年以來中債隱含評級調(diào)低的債券金額圖6：2019年以來中債隱含評級變動情況資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理違約率和回收率：5月違約風(fēng)險較低5月繼續(xù)無新增首次違約主體5月違約風(fēng)險處于較低水平，違約金額30.4億元，與4月的26.4億元基本持平5月龍光控股部分兌付本息截至2023年5月30日，2014年以來共兌付626.8億，兌付率僅約7圖7：債券廣義違約金額圖8：企業(yè)首次違約個數(shù)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄2023年5月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國經(jīng)濟(jì)景氣度分化，通脹繼續(xù)降溫國內(nèi)基本面：4月經(jīng)濟(jì)增長景氣度較3月有所回落國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率顯著趨緩貨幣政策回顧與展望資金面偏寬松，MLF連續(xù)6月超額續(xù)作熱點追蹤再論轉(zhuǎn)債擇時大勢研判恢復(fù)性增長臨近尾聲，內(nèi)生性增長尚待發(fā)力海外經(jīng)濟(jì)基本面——美國經(jīng)濟(jì)增長美國經(jīng)濟(jì)景氣度分化，就業(yè)市場保持韌性美國5月Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI分別錄得48.5和55.1；服務(wù)業(yè)景氣度繼續(xù)上升，但制造業(yè)景氣度回落至收縮區(qū)間；美國4月新增就業(yè)人數(shù)錄得25.3萬人，較上月顯著回升；失業(yè)率進(jìn)一步降至3.4的歷史低位；2020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/04圖9：美國失業(yè)人數(shù)與WEI領(lǐng)先指標(biāo)圖10：美國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI美國失業(yè)人數(shù)與WEI領(lǐng)先指標(biāo)單位：萬人100.00 13.090.00美國:當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù) 11.080.00美國:WEI領(lǐng)先指標(biāo) 9.070.0060.00 7.050.00 5.040.00 3.030.001.020.0010.00 (1.0)0.00 (3.0)美國:Markit制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI70.065.060.055.050.045.040.0 美國:制造業(yè)PMI 美國:服務(wù)業(yè)PMI35.030.025.020.0資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05海外經(jīng)濟(jì)基本面——美國通貨膨脹美國通脹繼續(xù)下行，通脹預(yù)期保持穩(wěn)定美國4月CPI和核心CPI同比分別錄得4.9

和5.5

，前值為5

和5.6

；住房通脹見頂回落，扣除住房的核心服務(wù)通脹繼續(xù)下行，但核心商品通脹連續(xù)兩個月回升；美國10年期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定；圖11：美國通貨膨脹圖12：美國10年期TIPS隱含通脹資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理-2.00.02.04.06.08.010.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01單位:美國:CPI:當(dāng)月同比 美國:核心CPI:當(dāng)月同比美國通脹走勢-1.0-1.5-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05單位:美國10年期TIPS隱含通脹美國10年期盈虧平衡通脹率 美國10年期通脹指數(shù)國債(TIPS)海外經(jīng)濟(jì)基本面——歐洲和日本歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度回落，日本核心通脹創(chuàng)新高歐元區(qū)5月綜合PMI錄得53.3，前值為54.1；服務(wù)業(yè)PMI錄得55.9，景氣度較上月小幅回落；制造業(yè)PMI錄得44.6，景氣度進(jìn)一步收縮；日本4月CPI同比錄得3.5

，前值為3.2

；扣除生鮮食品及能源的CPI同比錄得4.1

，連續(xù)15個月上升，且升至1981年10月以來的歷史最高水平；2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01日本:CPI:當(dāng)月同比 歐元區(qū):HICP:當(dāng)月同比圖13：日本、歐洲PMI圖14：日本、歐洲CPI同比日本、歐洲PMI70.060.050.040.030.0日本:制造業(yè)PMI 歐元區(qū):Markit綜合PMI20.010.00.0單位: 日本、歐洲CPI同比12.010.08.06.04.02.00.0-2.0資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05國內(nèi)通貨膨脹一季度GDP平減指數(shù)邊際回升，第三產(chǎn)業(yè)連續(xù)兩個季度回升2023年第一季度GDP平減指數(shù)0.9

，小幅上行0.3

；其中，第一產(chǎn)業(yè)1.9

（-0.4

）、第二產(chǎn)業(yè)-1.6

（+0.2

），第三產(chǎn)業(yè)2.6

（+0.4

)；圖15：GDP平減指數(shù)走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)通貨膨脹4月CPI和PPI同比增速繼續(xù)下降4月CPI同比0.1

，較3月下降0.6

；其中核心CPI同比0.7

，保持不變；4月PPI同比-3.6

，較3月下降1.1

；圖16：CPI和核心CPI同比走勢圖17：PPI、生產(chǎn)資料和生活資料同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之生產(chǎn)端經(jīng)濟(jì)約束放松，一季度GDP增速顯著修復(fù)2023年第一季度GDP當(dāng)季同比4.5

，較去年四季度回升1.6

；分產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)3.7

，較四季度回落0.3

，第二產(chǎn)業(yè)3.3

（-0.1

），第三產(chǎn)業(yè)5.4

，是修復(fù)的主要來源（+3.1

)；季調(diào)環(huán)比來看，一季度GDP環(huán)比2.2

，處于歷史同期較高水平，僅次于2011年同期（2.6

）；圖18：GDP當(dāng)季同比走勢圖19：第三產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)GDP當(dāng)季同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之生產(chǎn)端4月工業(yè)生產(chǎn)在低基數(shù)下延續(xù)修復(fù)4月工業(yè)增加值當(dāng)月同比5.6

（+1.7），累計同比3.6

（+0.6）；4月采礦業(yè)0

（-0.9

）、制造業(yè)6.5（+2.3

）、公用事業(yè)4.8

（-0.4），高技術(shù)產(chǎn)業(yè)2.5

（+1.0）；4月發(fā)電量6.1

（+1.0）、鋼材5.0

（-3.1）、水泥1.4

（-9.0）、汽車59.8

（+48.6）；圖20：工業(yè)增加值同比走勢圖21：主要產(chǎn)品產(chǎn)量同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之需求端4月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比有所回落，房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下降4月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比3.9

，較3月回落0.9；其中，制造業(yè)5.3

（-0.9

），基建7.9

（-2.0

），房地產(chǎn)-7.2

（-1.3

），剔除房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資后的其他投資增速為5.9

（不變）；圖22：固定資產(chǎn)投資及房地產(chǎn)累計同比走勢圖23：各行業(yè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之需求端4月社消總額在低基數(shù)下同比大幅跳升，服務(wù)復(fù)蘇快于商品4月社消同比18.4

，較3月大幅上升7.8

，兩年同比2.6

；按消費類型分，商品零售額15.9

（+6.8

），餐飲43.8

（+17.5

）；限額以上商品中，汽車銷售額38.0

（+26.5

），石油及制品13.5

（+4.3

）；圖24：社會消費品零售總額當(dāng)月同比走勢

圖25：汽車類、石油制品類零售額當(dāng)月同比走勢國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之需求端4月進(jìn)出口增速同時下降，貿(mào)易順差擴(kuò)大出口：4月人民幣出口金額同比16.8

，較3月下降6.6

；進(jìn)口：4月人民幣進(jìn)口金額再度跌入負(fù)增長區(qū)間，同比-0.8

，較3月回落6.9

；圖26：中國出口同比走勢圖27：中國進(jìn)口同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)金融數(shù)據(jù)4月新增社融大幅低于預(yù)期和季節(jié)性，M1增速邊際改善4月M2增速12.4

，回落0.3

，M1增速5.3

，上升0.2

，M2-M1剪刀差縮窄0.5

至7.1

，實體部門資金活躍度仍偏弱，但出現(xiàn)邊際改善；4月社融增速10.0

，其中貸款增速11.7

，均與上月一致，在去年的超低基數(shù)下指向信貸需求增長乏力，一季度“前置”投放的信貸進(jìn)入消化期；圖28：社融及貸款累計同比走勢 圖29：貨幣供應(yīng)量累計同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國信宏觀擴(kuò)散指數(shù)（高頻）5月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長或繼續(xù)放緩新版國信宏觀擴(kuò)散指數(shù)七個分項：全鋼胎開工率、焦化企業(yè)開工率、螺紋鋼產(chǎn)量、PTA

產(chǎn)量、水泥價格、30大中城市商品房成交面積、建材綜合指數(shù)；2023年5月國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)B持續(xù)下行，指數(shù)B標(biāo)準(zhǔn)化后回落至歷史同期范圍內(nèi)的下邊界附近，表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長或繼續(xù)放緩；圖30：國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù) 圖31：歷年國信高頻擴(kuò)散指數(shù)走勢（第一周假設(shè)為100）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5月CPI高頻跟蹤及預(yù)測5月CPI同比或反彈至0.3食品：國信商務(wù)部農(nóng)副產(chǎn)品價格指數(shù)5月環(huán)比為-0.5

（截至5月19日），高于歷史均值-1.3

，預(yù)計5月整體CPI食品環(huán)比高于季節(jié)性；非食品：5月國信非食品綜合高頻指數(shù)環(huán)比為-1.1

（截至5月26日），低于歷史均值-0.9

，但考慮到服務(wù)品價格可能超季節(jié)性上漲，預(yù)計5月CPI非食品環(huán)比持平季節(jié)性；圖32：CPI食品分項跟蹤 圖33：CPI非食品分項跟蹤資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5月PPI高頻跟蹤及預(yù)測5月PPI同比或繼續(xù)回落至-4.25月國內(nèi)投資領(lǐng)域相關(guān)的高頻指標(biāo)繼續(xù)下行，需求不振拖累國內(nèi)生產(chǎn)資料價格，5月上、中旬國內(nèi)流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格持續(xù)下跌；5月PPI環(huán)比或維持負(fù)值，5月PPI同比增速或繼續(xù)回落至-4.2

；圖34：流通領(lǐng)域生產(chǎn)資產(chǎn)價格擬和總指數(shù)旬環(huán)比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理長期核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)判斷實際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期2023年GDP增速預(yù)計為5.6

，四個季度分別是4.5

、7.0、5.2

和6.1

；物價走勢預(yù)期2023年CPI增速預(yù)計為0.9

，四個季度分別是1.3

、0.3

、0.6

和1.3

；2023年P(guān)PI增速預(yù)計為-2.3

，四個季度分別是-1.6

、-4.0、-2.1

和-1.5；圖35：2020年-2023年實際GDP同比增速 圖36：2022年-2023年通脹增速資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄2023年5月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國經(jīng)濟(jì)景氣度分化，通脹繼續(xù)降溫國內(nèi)基本面：4月經(jīng)濟(jì)增長景氣度較3月有所回落國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率顯著趨緩貨幣政策回顧與展望資金面偏寬松，MLF連續(xù)6月超額續(xù)作熱點追蹤再論轉(zhuǎn)債擇時大勢研判恢復(fù)性增長臨近尾聲，內(nèi)生性增長尚待發(fā)力公開市場操作：5月利率維持不變，資金面偏寬松量（不包括MLF）：5月投放2760億，凈投放-6400億元信貸需求不足等因素下，5月繳稅大月未對資金面構(gòu)成顯著影響；價：5月政策利率維持不變?nèi)ツ?月降息后，政策利率連續(xù)第9個月持平；圖37：市場利率和政策利率走勢圖38：公開市場操作和R007走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理MLF：連續(xù)6個月超額續(xù)作量：5月MLF繼續(xù)超額續(xù)作5月MLF超額續(xù)作250億，連續(xù)第6個月超額續(xù)作價：1年MLF利率繼續(xù)持平國有銀行1年期NCD利率持續(xù)下行；圖39：市場利率和政策利率走勢圖40：MLF增量及利率走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理貨幣政策展望穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)：保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)，廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配；引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動；用好政策性開發(fā)性金融工具，重點發(fā)力支持和帶動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)政府投資帶動民間投資；結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要堅持“聚焦重點、合理適度、有進(jìn)有退”，保持再貸款再貼現(xiàn)工具的穩(wěn)定性；優(yōu)化大宗消費品和社會服務(wù)領(lǐng)域消費金融服務(wù)，繼續(xù)加大對企業(yè)穩(wěn)崗擴(kuò)崗和重點群體創(chuàng)業(yè)就業(yè)的金融支持力度；保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；強化金融穩(wěn)定保障體系，穩(wěn)步推進(jìn)金融市場制度型開放；貨幣政策走向宏觀杠桿率通脹經(jīng)濟(jì)增長目錄2023年5月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國經(jīng)濟(jì)景氣度分化，通脹繼續(xù)降溫國內(nèi)基本面：4月經(jīng)濟(jì)增長景氣度較3月有所回落國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率顯著趨緩貨幣政策回顧與展望資金面偏寬松，MLF連續(xù)6月超額續(xù)作熱點追蹤再論轉(zhuǎn)債擇時大勢研判恢復(fù)性增長臨近尾聲，內(nèi)生性增長尚待發(fā)力可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率的決定因素可轉(zhuǎn)債（權(quán)益特征、固收定價的特殊資產(chǎn)）偏股型市場中等溢價率平價溢價率差股市整體上漲預(yù)期轉(zhuǎn)債配置力量（機(jī)會成本與流動性）個券超額溢價率正股上漲預(yù)期偏債型到期收益率債券市場流動性資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所編制資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理信用沖擊消散后，2021年轉(zhuǎn)債市場估值中樞上移信用事件后轉(zhuǎn)債估值處于低位：2020年底鴻達(dá)轉(zhuǎn)債事件觸發(fā)轉(zhuǎn)債市場估值壓縮，2021年3月偏債型轉(zhuǎn)債（平價小于70元）轉(zhuǎn)股溢價率處于歷史26分位數(shù)，偏股型轉(zhuǎn)債（平價90-125元）轉(zhuǎn)股溢價率處于歷史26分位數(shù)，此后估值延續(xù)修復(fù)；債市利率一路下行：2021年資金利率維持寬松，疫情屢次沖擊下債市走牛，固收+規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)債配置力量不斷增強；正股與股市風(fēng)格契合度強：2021年小盤成長風(fēng)格走牛，轉(zhuǎn)債平價指數(shù)提升助力估值同步上行；圖1：偏股型轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率（

）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年轉(zhuǎn)債抗跌，溢價率高位波動2022年至今轉(zhuǎn)債估值高位震蕩：2022年轉(zhuǎn)債市場轉(zhuǎn)股溢價率一直運行在2010年以來75

歷史分位數(shù)以上的高位，顯著高于2021年前三季度；高溢價是強大配置需求、熊市中轉(zhuǎn)債較正股抗跌、少數(shù)炒作個券拉動等多方面因素共同作用的結(jié)果；估值調(diào)整節(jié)奏跟隨債市：在利率上行的部分時間點（2月10-15日、3月1-9日、11月上旬）期間，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率大幅壓降，出現(xiàn)全市場9成以上個券下跌的情況；圖2：偏股型轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率（

）偏債型和平衡型溢價率中樞抬升，小票尤甚圖3：偏債型轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率（

）圖4：平衡型轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率（

）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理偏債型轉(zhuǎn)債：股票熊市中，偏債型轉(zhuǎn)債數(shù)目增加，平均平價不斷走低，債底支撐下溢價率不斷提升；近期低價弱資質(zhì)個券債底支撐力走弱，須靜觀其變，警惕風(fēng)險傳播；平衡型轉(zhuǎn)債：溢價率中樞上移，波動難以拆解來自股還是債；以75元平價附近個券為例，奕瑞轉(zhuǎn)債溢價率達(dá)到57.31

，而天業(yè)轉(zhuǎn)債溢價率46.63

，反映或是對正股彈性的不同期待；但旗濱轉(zhuǎn)債的溢價率和奕瑞差不多，只能解釋為時點不同，正股漲跌變化轉(zhuǎn)債估值被動變化；總的來看溢價率中樞抬升是共同趨勢，但個券分化難以解釋；2017年以來，余額大于5億元的平衡型轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率的75/50

/25分位數(shù)分別為41/33

/27

；偏股型轉(zhuǎn)債估值變動更具有波動性圖5：偏股型轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率（

）-分余額圖6：偏股型轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率（

）-分余額資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理偏股型轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率除開債市配置力量影響，很大程度上也同時受正股上漲預(yù)期驅(qū)動，在股債雙牛的部分時間點（比如2023年4月上旬），偏股型轉(zhuǎn)債出現(xiàn)平價估值雙擊，溢價率提升至歷史90

分位數(shù)以上；銀行轉(zhuǎn)債：溢價率進(jìn)一步壓縮圖7：銀行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率（

）及平價（元）分布圖8：蘇銀轉(zhuǎn)債及同平價區(qū)間平均轉(zhuǎn)股溢價率（

）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銀行轉(zhuǎn)債估值向來位于溢價率中樞之下，主要反映：正股彈性較弱上漲預(yù)期不強；且補充資本金的強烈需求下一旦滿足條件贖回概率較高；光大銀行事件后，銀行轉(zhuǎn)債溢價率進(jìn)一步壓縮，高價轉(zhuǎn)債尤其明顯；主要反映市場對銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行人促轉(zhuǎn)股能力和意愿的質(zhì)疑；以銀行中的彈性品種蘇銀轉(zhuǎn)債為例，自從轉(zhuǎn)債價格超過120元，溢價率就持續(xù)低于同平價區(qū)間平均，并持續(xù)壓縮至0元附近；圖9：轉(zhuǎn)債平均隱含波動率（

）-分余額資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理大小票波動率也不相同普遍來講，發(fā)行規(guī)模較小的個券隱含波動率較高，2020年以來趨勢明顯；剔除“妖票”（歷史上換手率前20的個券）后，結(jié)果仍是如此；個券來看，隨著正股關(guān)注度提升，隱含波動率也趨勢上行；圖10：精測轉(zhuǎn)債隱含波動率（

）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖11：杭氧轉(zhuǎn)債隱含波動率（

）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理擇時指標(biāo)波動區(qū)間變窄，失去趨勢性估值指標(biāo)提供擇時指引：估值指標(biāo)的基本作用是提供擇時依據(jù)；轉(zhuǎn)債的隱含波動率在多數(shù)時期都低于正股實際波動率，【轉(zhuǎn)債隱含波動率-正股實際波動率】>0通常是賣出信號，此時轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)過熱的現(xiàn)象，后期轉(zhuǎn)債下跌風(fēng)險較高；問題在于：持續(xù)高估值狀態(tài)下，原有估值/擇時指標(biāo)的趨勢性變?nèi)?；不同平價，以及“小票”和“大票”的波動幅度、估值中樞都不一致，用單一指標(biāo)對全市場進(jìn)行指示是否合理？圖12：轉(zhuǎn)債平均隱含波動率-長期實際波動率（

）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理不同平價隱含波動率存在不同中樞下修和贖回條款的存在導(dǎo)致不同平價隱含波動率存在不同中樞；臨近贖回的品種（平價120-130元）不僅轉(zhuǎn)股溢價率比較低，隱含波動率也顯著低于其他平價區(qū)間的轉(zhuǎn)債；平價90-120元轉(zhuǎn)債的【轉(zhuǎn)債隱含波動率-正股長期實際波動率】波動不過于劇烈，且確立趨勢后有一定持續(xù)性，作為參考指標(biāo)較優(yōu)異；圖13：轉(zhuǎn)債平均隱含波動率-長期實際波動率（

）-分平價（元）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理偏股型轉(zhuǎn)債的機(jī)會位與危險位平價90-120元偏股型轉(zhuǎn)債的平均【隱含波動率】-【正股長期實際波動率】是2021年以來波動比較明顯的估值指標(biāo)，也基本排除掉了債性和條款的影響；該指標(biāo)主要在【-15.9

，-5.3】之間波動；機(jī)會位與危險位：【轉(zhuǎn)債隱含波動率-正股長期實際波動率】跌到30

分位數(shù)（-15.9

）時容易觸底回升，轉(zhuǎn)債指數(shù)也基本在短時間內(nèi)企穩(wěn)反彈；88

分位數(shù)則是危險位；圖14：轉(zhuǎn)債平均隱含波動率-長期實際波動率（

），平價90-120元圖15：轉(zhuǎn)債平均隱含波動率-長期實際波動率（

），平價70-90元資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理平衡型轉(zhuǎn)債的機(jī)會位與危險位平價70-90元平衡型轉(zhuǎn)債的平均【隱含波動率】-【正股長期實際波動率】的波動區(qū)間在【-9

，2

】之間；機(jī)會位與危險位：2021年以來，平衡型轉(zhuǎn)債的【轉(zhuǎn)債隱含波動率-正股長期實際波動率】跌到35

分