化工行業(yè)專題研究報告優(yōu)質(zhì)企業(yè)向全球化工龍頭邁進(jìn)

化工行業(yè)專題研究報告-優(yōu)質(zhì)企業(yè)向全球化工龍頭邁進(jìn)摘要：我們將

2011

年至今化工行業(yè)資本開支分為兩個階段：第一階段（2011-2015）：

化工行業(yè)產(chǎn)能無序擴(kuò)張，行業(yè)競爭格局惡化，行業(yè)下行周期較長；第二階段（2016-

至今）：供給側(cè)改革使得龍頭企業(yè)盈利能力增強(qiáng)、現(xiàn)金流充裕，疊加國家對民營

大煉化準(zhǔn)入放開，資本開支向龍頭企業(yè)明顯集聚，民營大煉化異軍突起；往前看，

未來

3-5

年將進(jìn)入化工行業(yè)資本開支新階段——第三階段：我們認(rèn)為“碳達(dá)峰、

碳中和”不影響產(chǎn)能向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中的趨勢，未來三年龍頭企業(yè)資本開支規(guī)模有

望再上臺階，一批優(yōu)質(zhì)的公司有望加快向全球化工龍頭邁進(jìn)。階段一：化工資本開支無序擴(kuò)張，行業(yè)下行周期較長。由于信貸規(guī)模擴(kuò)張、化工

生產(chǎn)技術(shù)得到廣泛應(yīng)用以及行業(yè)準(zhǔn)入相對寬松，2011-2015

年化工行業(yè)固定資產(chǎn)

投資快速增長，生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，2015

年底我國化學(xué)原料和化學(xué)制品生

產(chǎn)企業(yè)數(shù)量近

2.5

萬家，較

2011

年初增長

16.5%。該階段我國化工行業(yè)資本開支

呈現(xiàn)“發(fā)散式”擴(kuò)張，全行業(yè)投資快速增長但上市公司資本開支從低速增長到負(fù)

增長，行業(yè)競爭格局惡化，部分化工品產(chǎn)能明顯過剩，2011-2015

年行業(yè)利潤率

逐步下行后處于低位，行業(yè)下行周期較長。階段二：資本開支向龍頭集聚，民營大煉化異軍突起。2016

年以來隨著供給側(cè)

改革深入推進(jìn)以及環(huán)保、安全政策限制、投資規(guī)模門檻提升等，化工行業(yè)資本開

支受到明顯約束，2016

年至今化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速處于低速增長或負(fù)增

長，但龍頭公司基于較高的安全環(huán)保能力、盈利能力和充裕的現(xiàn)金流，以及民營

大煉化準(zhǔn)入放開和輕烴資源可得吸引資本進(jìn)入，龍頭企業(yè)資本開支加快增長，化

工行業(yè)資本開支逐步向龍頭企業(yè)聚集，推動行業(yè)競爭格局優(yōu)化和龍頭公司加快成

長，2016-19

年全球化工龍頭

50

強(qiáng)中國化工企業(yè)數(shù)量逐年增加。階段三：龍頭資本開支再上臺階，優(yōu)質(zhì)公司向全球龍頭邁進(jìn)。我們認(rèn)為“碳達(dá)峰、

碳中和”基本不影響產(chǎn)能向優(yōu)勢企業(yè)集中的趨勢，未來

3-5

年或?qū)⒊蔀橘Y本開支

的重要時間窗口。我們梳理了石化、化工板塊

28

家公司未來三年的資本開支計

劃，我們預(yù)計未來三年龍頭公司資本開支規(guī)模有望再上臺階，將驅(qū)動其加快成長，

一批優(yōu)質(zhì)的公司有望向全球化工龍頭邁進(jìn)。1）基礎(chǔ)化工：我們預(yù)計萬華化學(xué)、

寶豐能源未來三年資本開支超過

500

億元；華魯恒升、魯西化工、龍蟒佰利、新

和成、玲瓏輪胎、華峰化學(xué)、合盛硅業(yè)等公司資本開支接近或超過百億元；投資

方向主要是聚焦在原有產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)鏈延伸以及向新材料、高端材料等領(lǐng)

域的延展。2）石化化工：我們預(yù)計榮盛石化、恒力石化、東方盛虹未來三年資

本開支將超過

1,000

億元，恒逸石化和桐昆股份資本開支超過

500

億元等，投資

方向主要集中在大煉化項目、聚酯產(chǎn)業(yè)鏈、烯烴及下游材料配套項目。一、資本開支三階段：無序擴(kuò)張、聚于龍頭、再上臺階我們將

2011

至今化工行業(yè)的資本開支分為兩個階段：1）無序擴(kuò)張：2011-2015

年期間整體

銀行信貸規(guī)模增長較快以及化工行業(yè)進(jìn)入門檻相對較低，化工企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，行業(yè)資

本開支無序擴(kuò)張；2）聚于龍頭：2016

年至今，供給側(cè)改革背景下行業(yè)落后產(chǎn)能逐步淘汰，

同時環(huán)保安全政策、投資規(guī)模等層面提高行業(yè)準(zhǔn)入壁壘，化工企業(yè)數(shù)量不斷下降，行業(yè)資

本開支低速增長或負(fù)增長，而龍頭企業(yè)基于高標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)保、安全能力，完善的一體化產(chǎn)業(yè)

鏈以及持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級等，盈利能力明顯提升且現(xiàn)金流充裕，疊加民營大煉化準(zhǔn)入放開

吸引資本加入，2016

年至今化工行業(yè)資本開支向龍頭聚集現(xiàn)象明顯。第一階段：2011-2015

年化工行業(yè)產(chǎn)能無序擴(kuò)張，行業(yè)下行周期較長2011-2015

年化工企業(yè)數(shù)量明顯增加，行業(yè)固定資產(chǎn)投資快速增長。2009-2013

年銀行信貸

規(guī)模擴(kuò)張背景下資金容易獲得，同時化工生產(chǎn)技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，以及各地區(qū)對化工項目

環(huán)評審批等相對寬松，化工行業(yè)進(jìn)入壁壘相對較低，2011-2015

年期間化工生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量明

顯增加，行業(yè)固定資產(chǎn)投資快速增長，導(dǎo)致化工品產(chǎn)能快速擴(kuò)張。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，

2012-2015

年我國化學(xué)原料和化學(xué)制品固定投資增速分別為

31%/17%/11%/3%；2015

年底我

國化學(xué)原料和化學(xué)制品生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量近

2.5

萬家，較

2011

年初增長

16.5%（+2,342

家）。從

具體化工品看，2011-2016

年期間我國

MDI、環(huán)氧丙烷、己二酸、氨綸、PTA、乙二醇、甲

醇產(chǎn)能年均復(fù)合增速超過

10%，有機(jī)硅、鈦白粉、滌綸長絲、粘膠短纖、醋酸、味精產(chǎn)能

年均復(fù)合增速超過

5%。2011-2015

年產(chǎn)能無序擴(kuò)張，行業(yè)下行周期較長。2011-2015

年期間化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資

快速增長，產(chǎn)能無序擴(kuò)展現(xiàn)象明顯，主要是：1）化工行業(yè)新進(jìn)入者較多，化工生產(chǎn)企業(yè)數(shù)

量持續(xù)增加；2）上市公司資本開支增速從低速增長到負(fù)增長，而行業(yè)固定資產(chǎn)投資保持較

快增速，化工品產(chǎn)能呈現(xiàn)“發(fā)散式”擴(kuò)張，行業(yè)競爭格局惡化；3）化工品產(chǎn)能快速增長導(dǎo)

致部分化工品供應(yīng)過剩。由于化工行業(yè)無序的資本開支，導(dǎo)致行業(yè)下行周期較長，2011-2015

年期間化工價格指數(shù)趨勢下行，化工行業(yè)利潤率逐步下行后處于低位。第二階段：資本開支向龍頭集聚，民營大煉化異軍突起多種因素約束化工行業(yè)資本開支增長受環(huán)保政策、資金等多種因素約束，2016

年后化工行業(yè)投資進(jìn)入低速增長階段。2015

年以

來國務(wù)院、工信部、發(fā)改委以及各地方政府等先后出臺多項關(guān)于化工園區(qū)、化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展

的環(huán)保政策，通過環(huán)境容量、環(huán)境準(zhǔn)入、化工園區(qū)認(rèn)定、以及強(qiáng)化環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)約束和提升資

金門檻等提高化工項目投資門檻和淘汰落后產(chǎn)能，深入推進(jìn)石化和化工行業(yè)供給側(cè)改革。

受環(huán)保政策、資金等多種因素約束，2016

年以來化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速處于低速增長

甚至負(fù)增長。龍頭企業(yè)盈利增強(qiáng)、現(xiàn)金流充裕，為加大資本開支奠定基礎(chǔ)2016

年以來龍頭企業(yè)盈利增強(qiáng)，現(xiàn)金流充裕。2015

年供給側(cè)改革以來，環(huán)保及安全標(biāo)準(zhǔn)提

升導(dǎo)致化工品及其上游中間體和原料等供應(yīng)收縮，處于化工品生產(chǎn)成本曲線右側(cè)的小產(chǎn)能

生產(chǎn)成本明顯提升，進(jìn)而推升化工品邊際成本和價格；龍頭企業(yè)基于較高的環(huán)保和安全能

力、工程化能力，完善的一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，以及較好的成本控制能力等，生產(chǎn)成本相對

平穩(wěn)。龍頭企業(yè)與小產(chǎn)能之間成本差距的拉大，導(dǎo)致化工品生產(chǎn)成本曲線逐步陡峭化，龍

頭盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)，2016

年以來龍頭企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大幅提升，中證細(xì)分化

工成分股（50

家市值較高的代表性化工上市公司）的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占全部化工上市

公司的比例不斷提升，充裕的現(xiàn)金流也為龍頭公司的資本開支奠定良好基礎(chǔ)。民營大煉化準(zhǔn)入放開吸引大規(guī)模資本進(jìn)入國家對民營大煉化準(zhǔn)入放開吸引大規(guī)模資本進(jìn)入。2014-2017

年，國家準(zhǔn)入了一批由民營企

業(yè)牽頭的大型煉化一體化項目，包括恒力大連長興島

2,000

萬噸/年煉化一體化項目，浙江

石化

4,000

萬噸/年煉化一體化項目和盛虹連云港

1,600

萬噸/年煉化一體化項目。恒力項目

和浙江石化一期項目分別于

2019

年

5

月和

2019

年

12

月全面投產(chǎn)，我們預(yù)計盛虹項目將于

2021

年底投產(chǎn)。民營大煉化項目由于較高的杠桿和盈利能力，項目投產(chǎn)后實現(xiàn)了較高的

ROE。

這一批獲得大煉化項目準(zhǔn)入的民營企業(yè)抓住機(jī)遇，公司規(guī)模和利潤上了一個大臺階；我們

認(rèn)為在實現(xiàn)幾百億元每年的現(xiàn)金流回流后，這些公司有能力撬動下一個大煉化項目和多個

大型化工項目。輕烴資源可得性。相比于國內(nèi)煉化項目的嚴(yán)格控制，輕烴裂解項目的批復(fù)較為容易，PDH項目的審批權(quán)在地方，2013

年

10

月至

2021

年

1

月，國內(nèi)已經(jīng)投產(chǎn)

14

個

PDH裝置，我們

預(yù)計

40

套以上的新裝置在建或在前期規(guī)劃中。得益于全球丙烷貿(mào)易大市場的存在，以及

PDH項目較好的回報率，在沿海建設(shè)

PDH裝置成為很多化工企業(yè)切入烯烴大化工的理想選

擇。乙烯項目的審批難度相比

PDH較高，選址限定在大型石化基地。對乙烷裂解制乙烯項

目而言，由于原料乙烷單一來自美國，在國內(nèi)設(shè)立乙烷裂解裝置需要打通從北美管輸、液

化、航運(yùn)、國內(nèi)碼頭接收等一系列流程，相比丙烷裂解制乙烯難度更高。資本開支向龍頭集中，促進(jìn)競爭格局優(yōu)化及加快成長2016

年以來資本開支向龍頭企業(yè)集中，行業(yè)競爭格局優(yōu)化。由于化工項目投資的環(huán)保和安

全標(biāo)準(zhǔn)、資金等門檻提升以及環(huán)境容量指標(biāo)等的限制，2016

年后化工全行業(yè)固定資產(chǎn)投資

低速增長甚至負(fù)增長，但是化工上市公司的資本開支快速增長，而且龍頭上市公司由于較高的環(huán)保和安全能力和充裕的現(xiàn)金流支持，以及民營大煉化準(zhǔn)入放開和輕烴資源可得等吸

引社會資本加入，龍頭企業(yè)資本開支增速加快，行業(yè)資本開支向龍頭企業(yè)集中的趨勢明顯。

龍頭企業(yè)加大資本開支使得其產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)增，疊加行業(yè)落后產(chǎn)能逐步淘汰，多數(shù)化工品行

業(yè)集中度提升，行業(yè)競爭格局優(yōu)化。我們梳理了

18

種化工品

2016

和

2020

年前五大企業(yè)產(chǎn)

能占比數(shù)據(jù)，2020

年

DMF、味精、有機(jī)硅、己二酸、草甘膦、氨綸、粘膠短纖、滌綸長絲

等多數(shù)化工品行業(yè)集中度提升明顯。資本開支助力龍頭企業(yè)加快成長?；诨瘜W(xué)原料及化學(xué)制品行業(yè)、化工上市公司以及代表

化工龍頭的中證細(xì)分化工的資本開支增速、營收增速及利潤總額增速數(shù)據(jù)對比，2016

年以

后龍頭公司基于其較強(qiáng)的盈利能力和較大的資本開支規(guī)模，營收和利潤增速領(lǐng)先于化工行

業(yè)和化工上市公司，龍頭企業(yè)基于其核心競爭優(yōu)勢、盈利能力和較高的資本開支規(guī)模實現(xiàn)

了加速成長。第三階段：龍頭資本開支規(guī)模再上臺階，優(yōu)質(zhì)公司向全球化工龍頭邁進(jìn)我們將未來三年化工行業(yè)的資本開支分為第三階段：未來三年國內(nèi)主要化工龍頭企業(yè)均有

大規(guī)模資本開支的計劃，我們預(yù)計將繼續(xù)推動龍頭企業(yè)加快成長及促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，一

些優(yōu)質(zhì)的龍頭公司有望向全球化工龍頭邁進(jìn)。中國是全球最大化工市場，為誕生全球化工龍頭孕育機(jī)遇中國化工行業(yè)營收、資本開支位居全球第一，市場份額持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)歐洲化工協(xié)會統(tǒng)計，

2018

年中國化工企業(yè)資本開支

871

億歐元，2008-2018

年資本開支復(fù)合增速

10.6%，全球領(lǐng)

先的資本開支規(guī)模及增速推動中國化工市場份額持續(xù)擴(kuò)大，2018

年全球化工品銷售額

3.35

萬億歐元，其中中國化工品銷售額

1.2

萬億歐元，占全球化工品銷售額的

35.8%，是全球最

大的化工市場，巴斯夫預(yù)計到

2030

年中國在全球化工市場的份額將擴(kuò)大至近

50%。中國化工企業(yè)邁向全球龍頭具備市場基礎(chǔ)。中國是全球最大的化工市場，但是呈現(xiàn)典型的

“大而不強(qiáng)”格局，2019

年全球化工品銷售額前

50

的化工企業(yè)中，僅中石化、臺塑、中

國石油、恒力石化、先正達(dá)及萬華化學(xué)

6

家中國企業(yè)，這是中國化工行業(yè)目前發(fā)展面臨的

短板但也孕育著機(jī)遇，我們認(rèn)為依托于中國龐大的化工市場體量，未來將會有一批優(yōu)秀的

中國化工企業(yè)不斷做強(qiáng)做大，崛起成為全球化工龍頭企業(yè)?！疤歼_(dá)峰、碳中和”不影響產(chǎn)能向優(yōu)勢企業(yè)集中的趨勢2019

年化工行業(yè)碳排放量占比約

6%。從化工品消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，化工品生產(chǎn)中石腦油及煤炭

消費(fèi)量較高，其中煤炭既是原料，也是主要能源供應(yīng)之一。從化工品制造過程看，涉及碳

排放的主要是：1）能耗排放，主要是設(shè)備運(yùn)轉(zhuǎn)需求的電力投入，以及維持產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)境的

蒸汽投入；2）反應(yīng)碳排放，以煤氣化為例，主要是碳轉(zhuǎn)化率較難達(dá)到

100%，以及難以完

全轉(zhuǎn)化成有效氣體成分(CO+H2)。我們測算

2019

年化工行業(yè)碳排放量占中國約

6%，其中化

工行業(yè)中甲醇、合成氨、乙烯及丙烯等重要產(chǎn)品合計碳排放占化工行業(yè)約

60%?！疤歼_(dá)峰，碳中和”基本不影響產(chǎn)能向化工優(yōu)質(zhì)龍頭集中的趨勢。近期“碳達(dá)峰、碳中和”

議題得到市場廣泛關(guān)注與討論，我們認(rèn)為：1）能源消費(fèi)總量仍將適度增長支持經(jīng)濟(jì)社會發(fā)

展；2）化石能源消費(fèi)總量和強(qiáng)度“雙控”，加快推動能源綠色轉(zhuǎn)型是未來的主旋律。我們

預(yù)計工業(yè)部門在新技術(shù)沒有突破之前，將繼續(xù)以節(jié)能減排為主要任務(wù)，碳達(dá)峰前化工行業(yè)

新增產(chǎn)能將繼續(xù)向上，“碳達(dá)峰，碳中和”不影響產(chǎn)能向化工優(yōu)質(zhì)龍頭集中的趨勢。我們認(rèn)

為可以從以下三個維度來理解：1）我們認(rèn)為未來化石能源將作為重要生產(chǎn)要素制約新增產(chǎn)能，新增產(chǎn)能將集中至低能耗/

低排放的龍頭企業(yè)，減排技術(shù)成為擴(kuò)產(chǎn)重要壁壘。我們認(rèn)為在能源消耗總量和強(qiáng)度“雙控”

要求下，化石能源作為重要的生產(chǎn)要素將成為制約行業(yè)新增產(chǎn)能的重要瓶頸，生產(chǎn)要素將

進(jìn)一步向低能耗、低排放的龍頭集中。在高能效、低二氧化碳排放方面，目前龍頭企業(yè)仍

具有明顯優(yōu)勢。2）產(chǎn)能和能耗減量置換將成為發(fā)展趨勢。根據(jù)內(nèi)蒙古《關(guān)于確保完成“十四五”能耗雙控

目標(biāo)任務(wù)若干保障措施（征求意見稿）》，內(nèi)蒙古

2021

年全區(qū)能耗雙控目標(biāo)為單位

GDP能

耗下降

3%，能耗增量控制在

500

萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤左右，能耗總量增速控制在

1.9%左右，單位工

業(yè)增加值能耗下降

4%以上。焦炭、電石等高耗能產(chǎn)業(yè)不再新增產(chǎn)能，確有必要建設(shè)的須在

區(qū)內(nèi)實施產(chǎn)能和能耗減量置換。

3）多數(shù)化工品減排壓力相對較低。從總量看，目前石化化工行業(yè)碳排放量僅

4-6

億噸左右，

排放量和減排壓力遠(yuǎn)低于鋼鐵、水泥等行業(yè)；從子行業(yè)看，目前煤制烯烴、煤制乙二醇、

電石法

PVC及煤制油等碳排放量較高，但多數(shù)子化工品碳排放系數(shù)僅有

1-3，排放量相對較

低。先進(jìn)能效、碳效將成為優(yōu)勢，未來

3-5

年成為行業(yè)資本開支重要時間窗口。我們預(yù)計在

2030

年實現(xiàn)碳達(dá)峰、2060

年實現(xiàn)碳中和的發(fā)展背景下，化工企業(yè)不僅新上產(chǎn)能難度提升，存量

產(chǎn)能都將面臨能效和碳效的考驗。在這個過程中，我們認(rèn)為具備先進(jìn)能效和碳效的一線石

化化工龍頭有望脫穎而出；同時我們認(rèn)為未來

3-5

年可能將成為化工行業(yè)大規(guī)模資本開支

的重要時間窗口，未來幾年有大規(guī)模資本開支計劃的企業(yè)將占據(jù)明顯的優(yōu)勢。龍頭資本開支規(guī)模加大，優(yōu)質(zhì)公司有望崛起成為全球化工龍頭我們梳理了未來三年資本開支規(guī)模較大的

20

家基礎(chǔ)化工和

9

石化上市公司的資本開支規(guī)模

及主要投資項目情況。資本開支是化工制造業(yè)成長的核心投入要素之一?；ば袠I(yè)作為中游生產(chǎn)制造業(yè)，土地、

廠房機(jī)器和設(shè)備等是企業(yè)核心生產(chǎn)要素之一，企業(yè)通過資本開支構(gòu)建長期資產(chǎn)，能夠使產(chǎn)

能不斷上臺階，因此資本開支是化工企業(yè)發(fā)展和成長的基礎(chǔ)，而企業(yè)資本開支的產(chǎn)出效果

可以通過

ROIC等盈利指標(biāo)直觀體現(xiàn)?；じ黝I(lǐng)域龍頭核心競爭優(yōu)勢強(qiáng)，歷史投資回報率較高?；诋a(chǎn)品優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈一體化及

工程化能力下的成本優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢等，聚氨酯、煤化工、鈦白粉、農(nóng)藥、染料、食品和

飼料添加劑等化工各細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司盈利較強(qiáng)，2016-2019

年

ROE和

ROIC等指標(biāo)領(lǐng)先于

化工上市公司平均水平，部分公司盈利指標(biāo)遠(yuǎn)超上市公司均值水平。中長期核心競爭優(yōu)勢穩(wěn)固+大規(guī)模資本開支驅(qū)動，龍頭企業(yè)有望繼續(xù)加快成長?；A(chǔ)化工板塊，我們預(yù)計萬華化學(xué)、寶豐能源未來三年資本開支有望超過

500

億元；華魯

恒升、魯西化工、龍蟒佰利、中化國際、玲瓏輪胎、華峰化學(xué)、合盛硅等公司未來三年資

本開支規(guī)模有望接近或超過百億元；金禾實業(yè)、揚(yáng)農(nóng)化工、利爾化學(xué)、廣信股份等公司未

來三年資本開支規(guī)模有望超過目前（3Q20）凈資產(chǎn)的

60%。各領(lǐng)域龍頭公司投資方向主要

是聚焦在原有產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)鏈延伸以及向新材料、高端材料等領(lǐng)域的延展。石化化工領(lǐng)域，我們預(yù)計

9

家公司未來三年資本開支均有望超過

150

億元，其中榮盛石化、

恒力石化、東方盛虹資本開支有望超過

1,000

億元，恒逸石化和桐昆股份資本開支有望超

過

500

億元，投資方向主要集中在大煉化項目、聚酯產(chǎn)業(yè)鏈、烯烴及下游材料配套項目。二、重點子行業(yè)資本開支2.1、MDI：全球新增產(chǎn)能向萬華集中，低成本擴(kuò)張增強(qiáng)萬華成本優(yōu)勢低成本完成煙臺園區(qū)技改擴(kuò)能，MDI龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固，未來三年內(nèi)新增產(chǎn)能仍看萬華。

2

月

25

日萬華發(fā)布公告完成煙臺化工園區(qū)

MDI裝置技改擴(kuò)能，從原有的

60

萬噸/年增至

110

萬噸/年，低成本擴(kuò)建進(jìn)一步增強(qiáng)成本優(yōu)勢，穩(wěn)居成本曲線最左端，此次技改后萬華全球產(chǎn)

能合計

260

萬噸，市占率達(dá)

27.3%。未來三年，除

Covestro漕涇

2021

年有

5

萬噸/年破瓶

頸新增產(chǎn)能外，2024

年前海外企業(yè)無其他擴(kuò)產(chǎn)投放計劃；而萬華寧波園區(qū)

30

萬噸/年技改

產(chǎn)能及福建園區(qū)

40

萬噸/年新增產(chǎn)能預(yù)計在

2023/2024

年前后達(dá)到投產(chǎn)狀態(tài)，將視市場需

求投放，全球新增產(chǎn)能仍看萬華。同時，公司通過收購康乃爾和

ChematurTechnologiesAB

（瑞典國際化工）100%股權(quán)，確保

MDI等核心技術(shù)不外泄；又于

2021

年

1

月以

4.2

億元

收購中國化學(xué)子公司華陸工程

30%股權(quán)（華陸參與萬華

MDI\HDI\TDI\PC多個項目技術(shù)開發(fā)、

工程設(shè)計、流程管理等環(huán)節(jié)），進(jìn)一步夯實技術(shù)壁壘，降低技術(shù)擴(kuò)散風(fēng)險，穩(wěn)固龍頭地位。疫情沖擊下，萬華逆勢擴(kuò)張，強(qiáng)資本開支支撐公司未來成長動力。自

2020

年初開始的疫情

仍未在全球范圍內(nèi)消弭，國內(nèi)需求復(fù)蘇強(qiáng)勁，海外巨頭受到疫情沖擊及不確定性，紛紛縮

減資本開支，萬華依舊逆勢擴(kuò)張，福建基地

MDI/TDI裝置、煙臺乙烯二期高端聚烯烴、尼

龍

12、檸檬醛、眉山改性塑料、PBAT/

BDO一體化項目及

PLA、PC一體化項目、新能源鋰

電池項目等將持續(xù)打開公司成長空間，未來

3-5

年維持年資本開支

200

億元，推動盈利再

上臺階。2.2、鈦白粉：龍蟒佰利成本競爭力最強(qiáng)，全球新增產(chǎn)能向國內(nèi)龍頭集中龍蟒佰利鈦白粉成本競爭力、盈利能力全球領(lǐng)先。龍蟒佰利具備釩鈦磁鐵礦-鈦精礦-鈦白粉

完整的產(chǎn)業(yè)鏈，子公司龍蟒鈦業(yè)擁有國內(nèi)較大規(guī)模的釩鈦磁鐵礦資源，2017/18/19

年鈦精

礦產(chǎn)量分別為

79/80/86

萬噸；同時循環(huán)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢顯著，通過利用聯(lián)產(chǎn)法生產(chǎn)技術(shù)，相互嫁

接鈦白粉等系列產(chǎn)品生產(chǎn)工藝，形成了完善的循環(huán)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式，并且開發(fā)硫氯耦合技術(shù)，

在實現(xiàn)為氯化法鈦白粉提供原料的同時解決了硫酸法鈦白粉工藝的廢酸處理和石膏堆存問

題。受益一體化產(chǎn)業(yè)鏈及循環(huán)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢、規(guī)?；瘍?yōu)勢等，龍蟒佰利鈦白粉生產(chǎn)成本遠(yuǎn)低于

競爭對手，鈦白粉盈利能力全球領(lǐng)先。2010

以來全球鈦白粉主要新增產(chǎn)能集中在中國。2019

年全球鈦白粉產(chǎn)

能

869

萬噸，中國鈦白粉產(chǎn)能占比接近一半。2010

年以來全球新增產(chǎn)能基本集中在中國，

2019

年我國鈦白粉產(chǎn)能約

400

萬噸（有效總產(chǎn)能

380

萬噸），較

2010

年產(chǎn)能翻倍。目前龍

蟒佰利鈦白粉產(chǎn)能

101

萬噸，僅次于科慕（125

萬噸）和特諾（110

萬噸）位居全球第三。全球鈦白粉新增產(chǎn)能向中國龍頭企業(yè)集中。根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄，目前對國內(nèi)新建硫酸

法裝置存在一定限制；氯化法鈦白粉由于技術(shù)壁壘高、投資規(guī)模大，并且先進(jìn)技術(shù)基本被

海外企業(yè)壟斷，國內(nèi)自主開發(fā)能力較為薄弱，雖然國內(nèi)規(guī)劃建設(shè)氯化法鈦白粉產(chǎn)線的企業(yè)

較多，但我們預(yù)計成功投產(chǎn)的不確定較大。龍蟒佰利是國內(nèi)唯一掌握大型沸騰氯化法鈦白

生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)，目前具備鈦白粉產(chǎn)能

101

萬噸/年，我們預(yù)計公司焦作二期

3

號線

10

萬

噸/年氯化法鈦白粉產(chǎn)能有望

2021

年底投產(chǎn)，云南基地

20

萬噸/年鈦白粉產(chǎn)能有望

2022

年

底投產(chǎn)，公司規(guī)劃十四五期間鈦白粉產(chǎn)能將突破

150

萬噸，將成為全球產(chǎn)能最大的鈦白粉

供應(yīng)商。中核鈦白主要以硫酸法產(chǎn)能為主，目前具備

33

萬噸/年鈦白粉粗品產(chǎn)能和

40

萬噸

/年鈦白粉成品產(chǎn)能，公司規(guī)劃在十四五期間將繼續(xù)擴(kuò)增鈦白粉粗品和成品產(chǎn)能。2.3、氨綸：

景氣高漲，龍頭加大資本開支計劃行業(yè)景氣度快速修復(fù)，2021

年氨綸行業(yè)景氣度有望維持高位。2020

年

8

月至今，氨綸價格

從

2.85

萬元/噸上漲至當(dāng)前的

6.2

萬元/噸，突破上一輪景氣周期

2011

年高點。產(chǎn)品價格的

持續(xù)上漲，導(dǎo)致行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速。然而新增產(chǎn)能集中于

2021

年末至

2022

年投放，我們預(yù)計

今年行業(yè)景氣度維持高位。2015

年至今氨綸行業(yè)供應(yīng)格局變化整體分為三個階段，未來可能形成雙寡頭格局。氨綸行

業(yè)在

2014-2020

年的七年下行周期，行業(yè)格局不斷洗牌，供應(yīng)端也發(fā)生較大變化。2015-2018

年是一個群雄逐鹿的階段，在此階段除了華峰、曉星、新鄉(xiāng)擴(kuò)產(chǎn)外，華海、奧神、越華等

企業(yè)也在持續(xù)投資。2019-2020

年行業(yè)寡頭初現(xiàn)，華峰、曉星、新鄉(xiāng)、泰和加快做大做強(qiáng)，

一超三強(qiáng)格局基本形成。展望十四五，華峰重慶擬在重慶新增產(chǎn)能

30

萬噸，曉星擬在寧夏

新增

36

萬噸，我們預(yù)計行業(yè)未來可能逐步形成雙寡頭格局。投資強(qiáng)度差異大，華峰遠(yuǎn)低于同行。我們梳理了近年來氨綸項目的投資狀況，單噸投資額

從

1.5

萬元/噸到

5.1

萬元/噸，若以十年折舊計算，則年度成本僅折舊一項就高達(dá)

3000

元/

噸。華峰化學(xué)重慶基地與集團(tuán)共享公共配套設(shè)施，目前擴(kuò)產(chǎn)成本大幅低于同行，我們認(rèn)為

公司未來將繼續(xù)維持現(xiàn)有的規(guī)模及成本優(yōu)勢。2.4、農(nóng)藥：龍頭企業(yè)加大資本開支，中長期成長確定性強(qiáng)農(nóng)藥企業(yè)的成長主要依托原有核心產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)能，或者不斷豐富產(chǎn)品種類等方式。農(nóng)藥行業(yè)

由于產(chǎn)品種類較多，多數(shù)農(nóng)藥產(chǎn)品市場規(guī)模較小，難以支撐企業(yè)通過單個品類做大規(guī)模，

僅草甘膦、草銨膦、麥草畏等大品種除草劑以及康寬、擬除蟲菊酯等大品種殺蟲劑市場規(guī)

模較大，并且部分品種需求增長前景較好，能夠支撐企業(yè)做大規(guī)模。沿著單一品種擴(kuò)產(chǎn)能的模式能夠使得企業(yè)競爭優(yōu)勢隨著規(guī)模擴(kuò)大不斷提升，但是跨品種的擴(kuò)張模式，需要企業(yè)

具備較強(qiáng)的化學(xué)合成能力、工程化能力、成本競爭能力。揚(yáng)農(nóng)化工、利爾化學(xué)、廣信股份

等龍頭企業(yè)基于較強(qiáng)的合成能力、工程化能力、研發(fā)能力以及圍繞產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展的模

式等，能夠結(jié)合核心產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)能以及豐富產(chǎn)品種類等模式不斷成長，因此隨著龍頭企業(yè)的

資本開支加大，我們預(yù)計龍頭企業(yè)中長期有望實現(xiàn)穩(wěn)健成長。揚(yáng)農(nóng)化工優(yōu)嘉三、四期項目合計投資近

45

億元。公司總投資

21

億元建設(shè)的優(yōu)嘉三期項目

中功夫菊酯、氯氰菊酯、苯醚甲環(huán)唑、丙環(huán)唑等產(chǎn)品均已穩(wěn)定達(dá)產(chǎn)，逐步開始貢獻(xiàn)利潤。

公司優(yōu)嘉四期項目將投資

23.5

億元擴(kuò)增擬除蟲菊酯、苯醚甲環(huán)唑、丙環(huán)唑、氟啶胺等原有

品種產(chǎn)能以及新建

6,000

噸硝磺草酮、1,000

噸虱螨脲等產(chǎn)品。同時揚(yáng)農(nóng)化工已變更為先正

達(dá)控股子公司，我們預(yù)計先正達(dá)集團(tuán)每年對外采購原藥超過

200

億元，2019

年揚(yáng)農(nóng)化工向

先正達(dá)集團(tuán)銷售產(chǎn)品金額僅

12.2

億元，占先正達(dá)集團(tuán)對外采購額的約

6%。得益于揚(yáng)農(nóng)化工

較高的投資回報率水平，以及先正達(dá)集團(tuán)體系內(nèi)揚(yáng)農(nóng)化工原藥供應(yīng)仍有較大的提升空間，

我們新項目的建設(shè)將助力公司持續(xù)成長。利爾化學(xué)在建及擬建項目合計固定資產(chǎn)投資近

38

億元。利爾化學(xué)近年來圍繞草銨膦相關(guān)產(chǎn)

業(yè)進(jìn)行了多基地布局，其中廣安基地一期項目草銨膦、丙炔氟環(huán)唑已經(jīng)建設(shè)完成，氟環(huán)唑

暫時推遲。此外廣安二期圍繞核心中間體

MDP及下一代產(chǎn)品

L-草銨膦進(jìn)行了布局。荊州基

地是老工藝亞磷酸三乙酯的重要供應(yīng)商，未來升級搬遷改造后將圍繞磷化工繼續(xù)深耕。廣

安利華是公司和科迪華合資，圍繞氯代吡啶類類產(chǎn)品布局的一個基地。我們測算公司未來

三年合計資本開支將達(dá)到

37.8

億元。廣信目前在建中間體及原藥項目眾多，三年資本開支有望達(dá)到

40

億元左右。鄰苯二胺技改

項目已經(jīng)驗收完成，我們測算可以增厚利潤

3000

萬元以上；對鄰硝基氯苯二期有望于

1H21

投產(chǎn)，我們測算該項目將增厚利潤

5000

萬元以上；30

萬噸氯堿項目有望于

2021

年一并投

放，我們測算該項目將增厚利潤

6500

萬元以上；熱電及碼頭項目今年將逐步運(yùn)營，我們測

算該項目將增厚利潤

4000

萬元以上；噁唑菌酮已經(jīng)試產(chǎn)，我們測算該項目將增厚利潤

1.3

億元左右。原藥方面，我們預(yù)計肟草酮、噻嗪酮、茚蟲威等有望于

2021-2022

年逐步投放，

此外公司嘧菌酯、康寬等產(chǎn)品也有遠(yuǎn)期規(guī)劃。我們測算，公司三年期維度資本開支將達(dá)到

40

億元。2.5、煤化工：煤炭指標(biāo)成為稀缺資源，獲批煤化工項目價值凸顯2015

年后重點地區(qū)煤化工項目受到嚴(yán)格限制。2015

年發(fā)改委等部門聯(lián)合印發(fā)《重點地區(qū)煤

炭消費(fèi)減量替代管理暫行辦法》，要求北京、天津、山東、江蘇、浙江、河北及廣東省珠三

角等重點地區(qū)通過淘汰落后產(chǎn)能、壓減過剩產(chǎn)能、提高煤炭等能源利用效率直接減少煤炭

消費(fèi)，2015

年以來山東、江蘇及浙江等化工大省嚴(yán)格限制新建煤化工項目。山東省煤炭指標(biāo)向重大項目和高效清潔利用企業(yè)集中。在煤炭消費(fèi)總量繼續(xù)壓減的趨勢下，

2020

年

4

月山東省發(fā)布《關(guān)于印發(fā)山東省能耗指標(biāo)收儲使用管理辦法（試行）的通知》，

通過收儲能源消費(fèi)指標(biāo)、煤炭替代指標(biāo)、煤炭消費(fèi)指標(biāo)等方式騰挪出煤炭指標(biāo)，以破解山

東省重大項目落地能耗指標(biāo)瓶頸制約，在有限指標(biāo)的約束下，山東省煤炭指標(biāo)逐步向重大

項目和對煤炭高效清潔利用的龍頭企業(yè)集中。內(nèi)蒙古加快推進(jìn)高耗能行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。2021

年

2

月，內(nèi)蒙古發(fā)改委等部門起草《關(guān)于確保

完成“十四五”能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施（征求意見稿）》提出：1）將控制高耗能

行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模：20201

年起不再審批焦炭、電石、PVC、合成氨、甲醇、乙二醇、燒堿、純

堿等項目；2）提高產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)：新建高耗能項目在滿足能耗雙控要求的前提下，工藝技

術(shù)裝備須達(dá)到國內(nèi)先進(jìn)水平、能源利用效率須達(dá)到國家先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)。華魯恒升：1）德州基地定位高端化發(fā)展：公司規(guī)劃德州基地未來將圍繞新材料板塊延伸拓

展以及提高效率等方向發(fā)展，目前德州基地所在化工園區(qū)大約

5

平方公里土地面積，16.7

萬噸/年精己二酸項目已于

1Q21

投產(chǎn)，我們預(yù)計己內(nèi)酰胺及尼龍

6

切片等新材料項目將于

2021

年中期到年底投產(chǎn)，酰胺及尼龍新材料項目建成后公司德州基地仍有

2,000

多畝空余

土地，我們預(yù)計未來德州基地仍有百億元以上投資規(guī)模。2）荊州基地打開成長空間：基于

荊州基地便利的鐵路、水路運(yùn)輸條件，便宜的地價、水價，以及貼近需求市場等，我們認(rèn)

為荊州基地綜合條件具備優(yōu)勢，能夠復(fù)制公司在德州基地所建立的煤化工核心競爭優(yōu)勢。

荊州基地一期將投資百億元以上規(guī)模建設(shè)尿素、