2022年A股盈利展望山谷中亦有好風(fēng)景

2022年A股盈利展望-山谷中亦有好風(fēng)景1.

2022

盈利展望：穿越山谷1.1.

信用正在邊際趨寬，盈利回溫仍待下半年2022年上半年盈利仍難走出壓力區(qū)，下半年在信用趨寬傳導(dǎo)下將逐漸企穩(wěn)回升。從基本面驅(qū)動(dòng)出發(fā)，2022

年上半年盈利仍難走出壓力區(qū)，但信用擴(kuò)張邊際趨寬→訂單周期企穩(wěn)回升→主動(dòng)去庫(kù)難持續(xù)延續(xù)之下，2022年下半年基本面有望逐漸回溫。信用周期→訂單周期：本輪信用收縮漸入尾聲，四季度開始信用周期的邊際趨寬將驅(qū)動(dòng)訂單周期逐步企穩(wěn)回升。2020年新冠疫情后，寬貨幣傳導(dǎo)至寬信用，信用快速擴(kuò)張帶動(dòng)訂單周期上行。但

2021

年初以來信用周期的持續(xù)收縮，驅(qū)動(dòng)訂單周期逐步回落。2021

年3月、6

月與

9

月社融增速分別為

12.3%/11.0%/10.0%，同期

PMI（新訂單）分別為

53.6/51.5/49.3。當(dāng)前本輪信用周期收縮已漸入尾聲，央行

Q3

銀行家問卷調(diào)查中貸款審批指數(shù)邊際企穩(wěn)，銀行放貸意愿和能力逐步企穩(wěn)。從央行近期再貸款投放以及票據(jù)利率止住下行趨勢(shì)來看，結(jié)構(gòu)性寬信用已正在進(jìn)行，四季度社融抬升速度將略有加快。訂單周期→庫(kù)存周期：工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期正從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)走向主動(dòng)去庫(kù)，此輪主動(dòng)去庫(kù)有望隨著訂單周期的企穩(wěn)在

2022年上半年結(jié)束。從訂單到產(chǎn)能的釋放，還需要經(jīng)歷庫(kù)存的緩沖。2020

年下半年至2021

年初，隨著終端需求的快速恢復(fù)、制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存快速消耗，工業(yè)企業(yè)存貨出現(xiàn)上行跡象，庫(kù)存周期從前期被動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。但此輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)間較短，2021

年年中開始隨著需求端的持續(xù)走弱，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速回落而庫(kù)存增速上升，庫(kù)存周期轉(zhuǎn)向被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。10

月以來隨著庫(kù)存增速的見頂回落，當(dāng)前庫(kù)存周期已向主動(dòng)去庫(kù)過渡。往后看此輪主動(dòng)去庫(kù)有望隨著訂單周期企穩(wěn)的傳導(dǎo)在

2022

年上半年結(jié)束，此后在經(jīng)歷短暫的被動(dòng)去庫(kù)后，2022

年下半年有望重回主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。信用→訂單→庫(kù)存→經(jīng)濟(jì)連續(xù)作用，2022

年下半年基本面有望逐漸回溫。在信用擴(kuò)張邊際趨寬→訂單周期企穩(wěn)回升→主動(dòng)去庫(kù)難持續(xù)延續(xù)之下，2022

年下半年基本面有望逐漸回溫。盡管

2022

年上半年盈利仍難走出壓力區(qū)，但基本面周期節(jié)奏的變化將驅(qū)動(dòng)盈利周期在

2022

年下半年企穩(wěn)回升。通過自上而下與自下而上兩類視角預(yù)測(cè)全

A盈利增速：自上而下視角關(guān)注節(jié)奏：自上而下視角重在對(duì)盈利節(jié)奏的判斷。從宏觀視角出發(fā)，自上而下利用計(jì)量模型對(duì)全

A非金融板塊的凈利潤(rùn)增速進(jìn)行預(yù)測(cè)，得到

2022

年全

A非金融板塊各季度凈利潤(rùn)同比增速。同時(shí)考慮到金融板塊自下而上預(yù)測(cè)的高準(zhǔn)確度，匯總得到全

A板塊各季度凈利潤(rùn)增速。自下而上視角關(guān)注增速：自下而上視角重在對(duì)盈利增速的判斷。在個(gè)股

Wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，結(jié)合歷史預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度進(jìn)行誤差調(diào)整，最終得到全

A與全

A非金融

2022

年歸母凈利潤(rùn)同比增速。展望

2022：全年增速大幅回落，盈利底在二季度。自上而下來看，進(jìn)入

2022

年上半年，隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)回落疊加高基數(shù)的影響，2022

年上半年全

A與全

A非金融增速進(jìn)一度回落，三季度開始隨著寬信用傳導(dǎo)的發(fā)力，盈利增速逐步回升。從自下而上預(yù)測(cè)增速來看，2022

年全年盈利增速將明顯回落，其中全

A盈利增速回落至6.6%，全

A非金融增速回落至

4.3%。1.2.

自上而下視角：2022

二季度是全年增速的谷底我們采用自上而下的方法對(duì)全

A非金融板塊

2022

年各季度的盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)。將凈利潤(rùn)拆分為營(yíng)業(yè)收入與凈利率，并分別對(duì)營(yíng)業(yè)收入增速與凈利率單獨(dú)進(jìn)行預(yù)測(cè)。凈利潤(rùn)

=

營(yíng)業(yè)收入

×

凈利率凈利潤(rùn)增速

=

營(yíng)收增速

+

凈利率增速

+

營(yíng)收增速

×

凈利率增速考慮到凈利率更多受價(jià)格因素主導(dǎo)，而營(yíng)業(yè)收入則更多由銷量貢獻(xiàn)，我們?cè)诤Y選二者的影響因子時(shí)亦從“量”與“價(jià)”兩個(gè)維度進(jìn)行考量。同時(shí)考慮宏觀預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)可得性，選擇

6

個(gè)“量”指標(biāo)：實(shí)際

GDP同比、M2同比、新增人民幣貸款同比、社會(huì)融資規(guī)模同比、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比、固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比。選擇

3

個(gè)“價(jià)”指標(biāo)：

PPI同比、CPI同比、美元兌人民幣匯率。根據(jù)盈利傳導(dǎo)邏輯，“價(jià)”指標(biāo)的組合可以解釋凈利率的變動(dòng)。營(yíng)業(yè)收入雖然是“量”指標(biāo)，但“價(jià)”對(duì)其影響不能忽視。因此，解釋營(yíng)收增速需從“量”、“價(jià)”兩個(gè)維度的共同考慮。進(jìn)一步考慮到金融板塊自下而上的高準(zhǔn)確性以及其歷年各個(gè)季度間凈利潤(rùn)占比的穩(wěn)定性，我們?cè)谌?/p>

A非金融板塊的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上，將

2021

年金融板塊全年凈利潤(rùn)按照

2016-2019

年各季度的平均占比折算到各個(gè)季度，最終得到全

A2022

年各季度凈利潤(rùn)增速。同時(shí)進(jìn)一步對(duì)股東權(quán)益擬合，得到全

A與全

A非金融板塊的

ROE（TTM）預(yù)測(cè)。2022年二季度盈利增速見底，下半年漸走出壓力區(qū)。從自上而下的盈利預(yù)測(cè)結(jié)果來看，2021

年四季度全

A與全

A非金融增速分別為

1.9%與

0.5%，處于零增長(zhǎng)附近。進(jìn)入

2022

年上半年，隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)回落疊加高基數(shù)的影響，2022

年上半年全

A與全

A非金融增速進(jìn)一度回落。2022

年三季度開始隨著寬信用傳導(dǎo)的發(fā)力，盈利增速逐步回升。我們預(yù)計(jì)

A股此輪增長(zhǎng)壓力或?qū)⒕S持

4-5

個(gè)季度，與歷史上歷輪負(fù)增長(zhǎng)平均持續(xù)時(shí)間相近。此外全

AROE亦呈小幅回落態(tài)勢(shì)。1.3.

自下而上視角：全年增速回落，盈利能力邊際下行1.3.1.

盈利增速：2022

年全

A盈利增速回落至

6.6%我們基于個(gè)股分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)，自下而上計(jì)算全

A與全A非金融2021

年與

2022

年盈利增速。值得注意的是，在利用個(gè)股分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)計(jì)算全

A增速時(shí)，面臨兩種類型的誤差。1）樣本誤差：當(dāng)前具有分析師覆蓋的個(gè)股未至全

A總上市公司總數(shù)的

50%，由于樣本的有限性將造成一定誤差；2）樂觀誤差：從歷年的預(yù)測(cè)結(jié)果來看，分析師普遍具有過度樂觀的特征，這使得初始預(yù)測(cè)結(jié)果往往過于樂觀。這使得在預(yù)測(cè)

2021

年與

2022

年的盈利增速時(shí)，需要進(jìn)行誤差調(diào)整。我們以預(yù)測(cè)2021

年為例，首先計(jì)算下列指標(biāo)：全

A樣本預(yù)測(cè)增速：在歷年每一交易日，以當(dāng)日存在當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)一致預(yù)期數(shù)據(jù)的個(gè)股為樣本，整體法計(jì)算當(dāng)年全

A歸母凈利潤(rùn)同比增速；全

A樣本實(shí)際增速：在歷年每一交易日，以當(dāng)日存在當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)一致預(yù)期數(shù)據(jù)的個(gè)股為樣本，整體法計(jì)算該樣本當(dāng)年的實(shí)際增速；全

A整體實(shí)際增速：全

A在該年的實(shí)際增速；樣本誤差=全

A整體實(shí)際增速-全

A樣本實(shí)際增速；樂觀誤差=全A樣本預(yù)測(cè)增速-全

A樣本實(shí)際增速；整體誤差=樂觀誤差+樣本誤差=全

A整體實(shí)際增速-全

A樣本預(yù)測(cè)增速。我們可以看到，歷史上每一年不同時(shí)期對(duì)于當(dāng)年的預(yù)測(cè)誤差具有鮮明的特征：1）樣本誤差始終是較小且穩(wěn)定的，這意味著每年的樣本實(shí)際增速與整體實(shí)際增速是極為接近的，