流動(dòng)性創(chuàng)造系列專(zhuān)題之十三：居民“超額儲(chǔ)蓄”會(huì)持續(xù)釋放嗎

的信息披露和法律聲明證券研究報(bào)告|宏觀專(zhuān)題宏觀專(zhuān)題證證券分析師蘆哲資格編號(hào)：S0120521070001聯(lián)系人王洋資格編號(hào)：S0120121110003angyangteboncomcn相關(guān)研究《居民部門(mén)有多少超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)？——流動(dòng)性創(chuàng)造系列專(zhuān)題之十二》《分化后如何收斂？居民部門(mén)或“拉低”企業(yè)部門(mén)貸款》——流動(dòng)性創(chuàng)造系列專(zhuān)題之十三4月份居民部門(mén)“超額儲(chǔ)蓄”出現(xiàn)下降。一季度居民部門(mén)“超額儲(chǔ)蓄”在貸款前置投放、理財(cái)資金“回表”和春節(jié)因素等影響下出現(xiàn)2020年以來(lái)單季最大幅度增加，但是4月份居民存款總量減少1.2萬(wàn)億，居民部門(mén)超額儲(chǔ)蓄也在4月份始現(xiàn)規(guī)模下滑：以2006年至2019年作為設(shè)定儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)趨勢(shì)的樣本，4月份超額儲(chǔ)蓄下滑近1.60萬(wàn)億；以2016年至2019年作為設(shè)定儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)趨勢(shì)的樣本進(jìn)行線性外推，4月份超額儲(chǔ)蓄規(guī)模邊際回落1.73萬(wàn)億。4月份居民部門(mén)“超額儲(chǔ)蓄”是否會(huì)持續(xù)“超額儲(chǔ)蓄”哪一部分出現(xiàn)回落？居民部門(mén)主要騰挪活期存款，但是定期存期存款”僅僅下滑856.86億元。居民在4月份動(dòng)用活期存款來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償性消費(fèi)、定期存款在銀行調(diào)降存款產(chǎn)品利率的影響下新增幅度減弱，但是定期存款規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，居民部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)處于低位，“超額儲(chǔ)蓄”在4月份之后延續(xù)大規(guī)模釋放的概率較低。假設(shè)2020年以來(lái)的“超額活期存款”平均值降為零，那么4月份之后可供釋放的“剩余”規(guī)模為1.61萬(wàn)億，和4月份單月降幅基本匹配。不宜高估“超額儲(chǔ)蓄”釋放對(duì)消費(fèi)損失的回補(bǔ)，也謹(jǐn)慎看待4月份“超額儲(chǔ)蓄”釋放的信號(hào)。在居民部門(mén)基于應(yīng)對(duì)收入不確定風(fēng)險(xiǎn)的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”意愿居高不下、“超額儲(chǔ)蓄”依舊存在存款定期化等資產(chǎn)再配置傾向的情形下，4月份居民部門(mén)“超額儲(chǔ)蓄”的釋放主要源自活期存款的下滑，居民消費(fèi)的持續(xù)回暖還是需要依靠收入缺口的修復(fù)、收入增長(zhǎng)預(yù)期的改善。疫后復(fù)蘇的“疤痕效應(yīng)”：收入增長(zhǎng)缺口“長(zhǎng)新冠”、消費(fèi)缺口已出現(xiàn)修復(fù)。(1)收入端，疫情導(dǎo)致微觀主體盈利能力下降、負(fù)債比率上升，微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)相對(duì)較慢，疫情對(duì)居民收入的影響有趨于長(zhǎng)期化的風(fēng)險(xiǎn)，也就是人民銀行所稱的疫情“疤痕效應(yīng)”；(2)消費(fèi)端，在防疫政策優(yōu)化、線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)之后，居民消費(fèi)確實(shí)出現(xiàn)一次補(bǔ)償性修復(fù)，但是這種修復(fù)是在收入沒(méi)有顯著修復(fù)基礎(chǔ)上的補(bǔ)償，補(bǔ)償性消費(fèi)對(duì)消費(fèi)傾向提升的帶動(dòng)作用，但是仍然低于疫情前同期，表明疫后居民消費(fèi)傾向或趨于達(dá)到階段性穩(wěn)態(tài)，但是在收入增長(zhǎng)依舊存在缺口的情況下，或較難恢復(fù)至疫情之前。風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)疫情防控政策動(dòng)態(tài)優(yōu)化以來(lái)，第二波新冠疫情高峰或在二季度來(lái)到，警惕“復(fù)陽(yáng)”達(dá)峰對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊；(2)警惕宏觀經(jīng)濟(jì)政策有序退出的風(fēng)險(xiǎn)； (3)警惕居民部門(mén)“去杠桿”風(fēng)險(xiǎn)，一季度以來(lái)居民部門(mén)已經(jīng)顯現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)”，或?qū)е驴傂枨笤谙喈?dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于低位。宏觀專(zhuān)題2/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23年“超額儲(chǔ)蓄”的新變化 41.2.“超額儲(chǔ)蓄”哪一部分出現(xiàn)回落？ 72.“疤痕效應(yīng)”：收入增長(zhǎng)缺口“長(zhǎng)新冠”？ 8下滑：工資和財(cái)產(chǎn)性分項(xiàng)修復(fù)滯后 92.2.消費(fèi)支出減少：房屋租賃支出下滑影響最顯著 11.3.對(duì)“超額儲(chǔ)蓄”釋放樂(lè)觀嗎？ 11 宏觀專(zhuān)題3/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：基于2006年-2019年居民存款存量線性趨勢(shì)外推“超額儲(chǔ)蓄” 5圖2：基于2016年-2019年居民存款存量線性趨勢(shì)外推“超額儲(chǔ)蓄” 5住戶部門(mén)存款：“超額儲(chǔ)蓄”拐點(diǎn)同樣出現(xiàn)在2019年 6 圖5：基于2006年-2019年估算居民部門(mén)“超額凈儲(chǔ)蓄” 6蓄：基本符合趨勢(shì)值 7超額”定期儲(chǔ)蓄：“超額儲(chǔ)蓄”主要增量 7 圖10：居民部門(mén)可支配收入增速缺口或“長(zhǎng)期化” 9 9圖13：居民人均經(jīng)營(yíng)性收入：個(gè)體工商戶受疫情影響較大 9圖14：居民人均財(cái)產(chǎn)性收入：受金融市場(chǎng)波動(dòng)較大 10人均轉(zhuǎn)移性收入：唯一高于趨勢(shì)值分項(xiàng) 10圖16：2020年-2023年一季度末居民人均可支配收入分項(xiàng)與趨勢(shì)值累計(jì)缺口 10圖17：2020年-2023年一季度末居民人均消費(fèi)支出分項(xiàng)與趨勢(shì)值累計(jì)缺口 11 圖19：人均可支配收入和人均消費(fèi)支出對(duì)數(shù)增速基本匹配 12有所下行 12圖21：地產(chǎn)銷(xiāo)售階段性好轉(zhuǎn)后再度回落至近年同期較低水平 12宏觀專(zhuān)題4/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明采用哪個(gè)時(shí)間段作為無(wú)疫情狀態(tài)下的潛在趨勢(shì)值，不同樣本時(shí)段和不同不能修復(fù)因?yàn)榫用癫块T(mén)對(duì)收入增長(zhǎng)預(yù)期下滑而壓縮的消費(fèi)空間，不宜高費(fèi)損失的回補(bǔ)能力。和結(jié)構(gòu)進(jìn)行更新，推測(cè)今年居民部門(mén)儲(chǔ)蓄的變化方向。測(cè)算超額儲(chǔ)蓄的方法上，我們沿用上一篇報(bào)告通過(guò)設(shè)定潛在線性增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)；統(tǒng)計(jì)口徑上依舊采用其他存款性公司納入廣“超額儲(chǔ)蓄”始現(xiàn)釋放的信號(hào)。的新變化一季度，居民部門(mén)“超額儲(chǔ)蓄”在貸款前置投放、理財(cái)資金“回表”和春節(jié)因素等影響下出現(xiàn)進(jìn)宏觀專(zhuān)題5/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明儲(chǔ)蓄”(億元) (億元)(億元)1,400,0000000000,0000002006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-07超額儲(chǔ)蓄(右軸)金融機(jī)構(gòu):儲(chǔ)蓄存款余額儲(chǔ)蓄存款余額趨勢(shì)值(2006-2019)50,00000,000000000,0000,0000,000儲(chǔ)蓄”(億元)(億元)000000,0000,0000000000,0000002016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-09超額儲(chǔ)蓄(右軸)金融機(jī)構(gòu):儲(chǔ)蓄存款余額儲(chǔ)蓄存款余額趨勢(shì)值(2016-2019)我們?cè)谏弦黄獔?bào)告中單獨(dú)提出過(guò)“超額凈儲(chǔ)蓄”的概念，意在觀察居民部門(mén)在剔除貸款余額的增長(zhǎng)之后凈儲(chǔ)蓄存款超額增長(zhǎng)的規(guī)模。從其他存款性公司資產(chǎn)部宏觀專(zhuān)題6/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000(500,000400,000300,000200,000100,0000-100,0002006-012009-072013-012016-072020-01基于2006-2019樣本超額存款(右軸)住戶部門(mén)存款2006-2019存款趨勢(shì)線資料來(lái)源：Wind，德邦研究所圖4：住戶部門(mén)貸款：住戶部門(mén)貸款余額增長(zhǎng)平穩(wěn)800,000(億元)(億元)600,000400,000200,00002006-012009-072013-012016-072020-01250,000200,000150,000100,00050,0000-50,000-100,000-200,000基于2006-2019年樣本超額貸款(右軸)住戶部門(mén)貸款2006-2019貸款趨勢(shì)線資料來(lái)源：Wind，德邦研究所000,00000,000000(億元)((億元)02006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-07基于2006-2019年超額存款-超額貸款“凈儲(chǔ)蓄”(右軸)住戶部門(mén)存貸差0000,0000,0000,000儲(chǔ)蓄的釋放或是總規(guī)模邊際企穩(wěn)的信號(hào)。宏觀專(zhuān)題7/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2016年-蓄”也不是來(lái)自活期存款向定期存款的轉(zhuǎn)化，收入預(yù)期不穩(wěn)定壓制消費(fèi)傾向、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引致資產(chǎn)遷移等原因是居民部門(mén)多存款多儲(chǔ)蓄、少消費(fèi)少投資、存款的(億元)(億元)450,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002016-012017-072019-012020-072022-01“超額”活期儲(chǔ)蓄存款(右軸)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金來(lái)源:各項(xiàng)存款:境內(nèi)存款:住戶存款:活期存款活期存款趨勢(shì)值資料來(lái)源：Wind，德邦研究所圖7：居民部門(mén)“超額”定期儲(chǔ)蓄：“超額儲(chǔ)蓄”主要增量(億元)(億元(億元)1,000,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000-50,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002016-012017-072019-012020-072022-01“超額”定期儲(chǔ)蓄存款(右軸)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金來(lái)源:各項(xiàng)存款:境內(nèi)存款:住戶存款:定期及其他存款定期存款趨勢(shì)值資料來(lái)源：Wind，德邦研究所宏觀專(zhuān)題8/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明存款在銀行調(diào)降存款產(chǎn)品利率的影響下新增幅度減弱，但是定期存款規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，居民部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)年作為無(wú)疫情期間的時(shí)間樣本設(shè)定可支配收入和消費(fèi)支出增長(zhǎng)的趨勢(shì)線，來(lái)測(cè)算民部門(mén)人均可支配收入累計(jì)同比增速和線性外推的趨勢(shì)值之間的增速缺口還有3530252003060903060903060903060903060903--3530252003060903060903060903060903060903---------------------20182018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022202320015010050 0平均利潤(rùn)(萬(wàn)元/家,右)每百元資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn):國(guó)有企業(yè)(元)每百元資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn):股份制企業(yè)(元)每百元資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn):私營(yíng)企業(yè)(元)資料來(lái)源：Wind，德邦研究所圖9：疫情后微觀主體負(fù)債比率上升6059585756552018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03資產(chǎn)負(fù)債率:國(guó)有控股企業(yè)(%)資產(chǎn)負(fù)債率:股份制企業(yè)(%) 資產(chǎn)負(fù)債率:私營(yíng)企業(yè)(%)資料來(lái)源：Wind，德邦研究所宏觀專(zhuān)題9/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖10：居民部門(mén)可支配收入增速缺口或“長(zhǎng)期化”15.00(%)15.0010.005.000.00-5.00-10.002016-032017-062018-092019-122021-032022-06人均可支配收入增速缺口全國(guó)居民人均可支配收入:累計(jì)值:同比居民人均可支配收入:趨勢(shì)值資料來(lái)源：Wind，德邦研究所圖11：居民部門(mén)人均消費(fèi)支出尚余增速缺口1.86個(gè)百分點(diǎn)20.00(%)20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09人均消費(fèi)支出增速缺口全國(guó)居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)值:同比人均消費(fèi)支出趨勢(shì)值資料來(lái)源：Wind，德邦研究所均值從居民部門(mén)人均可支配收入的構(gòu)成來(lái)看，居民部門(mén)人均可支配收入分為工資性收入、經(jīng)營(yíng)性收入、財(cái)產(chǎn)性收入和轉(zhuǎn)移性收入等四個(gè)主要項(xiàng)目。其中工資性收高，在居民可支配收入中下滑幅度也最高。15.0010.005.000.00-5.00-10.002016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09工資性收入增速缺口全國(guó)居民人均可支配收入:工資性收入:累計(jì)同比工資性收入趨勢(shì)值資料來(lái)源：Wind，德邦研究所圖13：居民人均經(jīng)營(yíng)性收入：個(gè)體工商戶受疫情影響較大25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09經(jīng)營(yíng)性收入增速缺口全國(guó)居民人均可支配收入:經(jīng)營(yíng)凈收入:累計(jì)同比經(jīng)營(yíng)性收入趨勢(shì)值資料來(lái)源：Wind，德邦研究所宏觀專(zhuān)題10/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09財(cái)產(chǎn)性收入增速缺口全國(guó)居民人均可支配收入:財(cái)產(chǎn)凈收入:累計(jì)同比財(cái)產(chǎn)性收入趨勢(shì)值資料來(lái)源：Wind，德邦研究所圖15：居民人均轉(zhuǎn)移性收入：唯一高于趨勢(shì)值分項(xiàng)14.00(%)14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.002016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09轉(zhuǎn)移性收入增速缺口全國(guó)居民人均可支配收入:轉(zhuǎn)移凈收入:累計(jì)同比轉(zhuǎn)移性收入趨勢(shì)值資料來(lái)源：Wind，德邦研究所000000500000500000500000500 08.22,249.93,566.46收入入大，2022年留抵退稅等轉(zhuǎn)移支付在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)方面發(fā)揮了重要作用，但是一宏觀專(zhuān)題11/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.2.消費(fèi)支出減少：房屋租賃支出下滑影響最顯著年一季度缺口(元)(元)在實(shí)際消費(fèi)支出低于趨勢(shì)線的項(xiàng)目中，居住、醫(yī)療保健、以及教育文化和娛今年一季度依然處于同比下降區(qū)間；教育、文化和娛樂(lè)項(xiàng)人均支出低于趨勢(shì)值務(wù)業(yè)恢復(fù)較好，居民娛樂(lè)消費(fèi)支出恢復(fù)領(lǐng)先于其他支出。2.3.對(duì)“超額儲(chǔ)蓄”釋放樂(lè)觀嗎？段在收入增長(zhǎng)依舊存在缺口的情況下，或較難恢復(fù)至疫情之前。宏觀專(zhuān)題12/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(%70.0065.00.00.00.00.002016-032017-082019-012020-062021-11(%)12R2=0.826386420-10-2010人均可支配收入(%)政策層面已經(jīng)冷靜客觀認(rèn)識(shí)到超額儲(chǔ)蓄向消費(fèi)轉(zhuǎn)化遲緩的問(wèn)題，人民銀行在去杠桿等均是制約因素。僅僅從住房來(lái)看：在居民消費(fèi)性支出分項(xiàng)中，住房租賃支出是修復(fù)最遲緩的分項(xiàng)，而地產(chǎn)銷(xiāo)售也僅僅經(jīng)過(guò)一季度階段性好轉(zhuǎn)之后再度回.00(%).00.00.00.002018-012019-052020-092022-01中國(guó):二手房租賃價(jià)指數(shù)中國(guó):CPI:居住:租賃房房租:當(dāng)月同比(右軸,上年同期=100)資料來(lái)源：Wind，德邦研究所30大中城市:商品房成交面積:當(dāng)周值30大中城市:商品房成交面積:當(dāng)周值40009 2儲(chǔ)放的信號(hào)。在居依宏觀專(zhuān)題13/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(1)疫情防控政策動(dòng)態(tài)優(yōu)化以來(lái)，第二波新冠疫情高峰或在二季度來(lái)到，濟(jì)活動(dòng)的沖擊；(2