2023年化工行業(yè)專題報(bào)告 化工央企國(guó)企估值偏低

2023年化工行業(yè)專題報(bào)告化工央企國(guó)企估值偏低一、化工央國(guó)企估值偏低，國(guó)家推動(dòng)央企改革背景下估值有望迎來(lái)重估（一）央國(guó)企改革政策頻出，央國(guó)企價(jià)值有望重估2022年11月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿首次公開提出，要把握好不同類型的上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系。中國(guó)特色估值體系是在資本市場(chǎng)載體里建立“中國(guó)特色”。二十大報(bào)告重新定位中國(guó)特色的資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)安全與發(fā)展訴求的辯證統(tǒng)一，目的是更好發(fā)揮市場(chǎng)資源配置功能，而本質(zhì)是對(duì)“中國(guó)優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)”進(jìn)行重估。相比于西方成熟資本市場(chǎng)，中國(guó)特色的資本市場(chǎng)具有三大結(jié)構(gòu)性特征：（1）以公有制為主體，截至2023年4月18日，國(guó)企市值占A股整體市值的48%。（2）在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，我國(guó)面臨產(chǎn)業(yè)升級(jí)階段，向高端制造、綠色化和數(shù)智化轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)占比提升。（3）在投資者結(jié)構(gòu)上，A股個(gè)人投資者交易占比逐步下降但在絕對(duì)值上仍占比較高。央國(guó)企的估值水平顯著低于民企，具有重估潛力，同時(shí)21年以來(lái)央國(guó)企的盈利能力顯著高于民企，從而提升了其重估能力。因此，央國(guó)企重估是“中國(guó)特色估值體系”的重要一環(huán)，國(guó)務(wù)院和國(guó)資委等多部門發(fā)布相關(guān)政策協(xié)同推進(jìn)。2022年5月，國(guó)資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，要求2024年底前調(diào)整盤活一批上市平臺(tái)，科技投入強(qiáng)度原則上不低于市場(chǎng)同行業(yè)可比上市公司平均水平，到2023年ESG相關(guān)專項(xiàng)報(bào)告披露“全覆蓋”。2023年1月，國(guó)資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，優(yōu)化央企經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系為“一利五率”，目標(biāo)為利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速，資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。根據(jù)國(guó)資委規(guī)劃，“十四五”期間央企將進(jìn)一步加大研發(fā)投入力度，尤其是卡脖子技術(shù)在研發(fā)初期需要大量資金投入，且短時(shí)間內(nèi)看不到成果，央企是攻克卡脖子技術(shù)的主要中堅(jiān)力量。（二）化工央企國(guó)企估值偏低化工央國(guó)企PB估值低于中國(guó)化工全行業(yè)平均水平。2013-2022年，中央國(guó)有企業(yè)PB值波動(dòng)區(qū)間為0.31-0.76，低于行業(yè)平均水平。地方國(guó)有企業(yè)PB波動(dòng)上升，從2013年的0.58上升至2021年的1.25。民營(yíng)企業(yè)和化工其他企業(yè)PB值維持在較高水平，穩(wěn)定在0.72-1.8之間。與海外化工龍頭對(duì)比，國(guó)內(nèi)大型化工央企估值偏低。我們選取中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油、中化國(guó)際、萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升、揚(yáng)農(nóng)化工、昊華科技、魯西化工、華錦股份與巴斯夫、科思創(chuàng)等海外化工龍頭企業(yè)估值進(jìn)行對(duì)比。根據(jù)彭博和Wind數(shù)據(jù)，2022年，國(guó)內(nèi)大型化工央企PE范圍為6X-22X，多數(shù)PB范圍小于1，海外化工龍頭企業(yè)PE范圍為8X-54X，PB范圍為1.0X-2.8X，國(guó)內(nèi)大型化工央企估值整體處于偏低水平。（三）化工央企國(guó)企持續(xù)進(jìn)行資本開支，加快完善業(yè)務(wù)板塊化工行業(yè)是一個(gè)較為明顯的周期性行業(yè)，盈利跟隨行業(yè)景氣呈現(xiàn)周期性變化，資本回報(bào)率較低，而優(yōu)秀化工企業(yè)穿越行業(yè)周期需要兩個(gè)特質(zhì)——強(qiáng)護(hù)城河和高成長(zhǎng)性：其中，高成長(zhǎng)性要求化工企業(yè)持續(xù)保持資本開支，擴(kuò)大占有率，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級(jí)。擴(kuò)張需要兩個(gè)關(guān)鍵因素：（1）獲得擴(kuò)產(chǎn)所需要的指標(biāo)，能耗雙控的政策下，作為高耗能的化工項(xiàng)目，國(guó)有企業(yè)在這方面優(yōu)勢(shì)顯著，22年以來(lái)國(guó)家所批復(fù)的大型煉化項(xiàng)目以國(guó)有企業(yè)為主；（2）化工作為重資產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)需要充足資金，國(guó)有化工企業(yè)在此方面現(xiàn)金流充沛、財(cái)務(wù)杠桿低?？傮w而言，國(guó)有化工企業(yè)在化工行業(yè)新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期中資本開支力度強(qiáng)勁，有望加快完善業(yè)務(wù)板塊，優(yōu)質(zhì)化工國(guó)有企業(yè)有望提升估值。三桶油扎實(shí)推進(jìn)綠色低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展，穩(wěn)健布局新材料新能源業(yè)務(wù)。中國(guó)海油新能源業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，規(guī)?；@取海南東方海上風(fēng)電等項(xiàng)目，首個(gè)深遠(yuǎn)海浮式風(fēng)電平臺(tái)“海油觀瀾號(hào)”完成浮體總裝。中國(guó)海上首個(gè)碳封存示范工程在恩平油田群建成，渤中－墾利油田群岸電二期項(xiàng)目建成投用。中國(guó)石油著力打造“油氣熱電氫”綜合能源公司，風(fēng)光發(fā)電、地?zé)岬刃履茉礃I(yè)務(wù)穩(wěn)步拓展。公司全力參與“沙戈荒”大基地和深遠(yuǎn)海風(fēng)電大基地項(xiàng)目建設(shè)，加強(qiáng)綠電、地?zé)?、氫能等?xiàng)目布局實(shí)施。中國(guó)石化在布局氫能、光伏、充換電業(yè)務(wù)，正在建設(shè)新能源服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，充換電站、碳中和加油站、碳中和油庫(kù)，擁有加氫站數(shù)量全球首位。萬(wàn)華化學(xué)是全球最大且最具競(jìng)爭(zhēng)力的MDI制造商，憑借自主創(chuàng)新研發(fā)多次打破國(guó)外壟斷，在高技術(shù)、高資本、高附加值的化工新材料領(lǐng)域突出主業(yè)，并實(shí)施與主業(yè)相關(guān)的多元化發(fā)展向國(guó)際一流化工新材料公司不斷邁進(jìn)。精細(xì)化學(xué)品與新材料業(yè)務(wù)持續(xù)保持快速增長(zhǎng)：公司通過(guò)自主研發(fā)已經(jīng)形成全球最全特種異氰酸酯系列、第二大TPU供應(yīng)商、兼顧高吸收和高吸液的SAP、全球最大單套產(chǎn)能的超透光學(xué)級(jí)PMMA、高端特種PC等多個(gè)具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，后續(xù)隨尼龍12、檸檬醛產(chǎn)業(yè)鏈、高端聚烯烴、可降解塑料、鋰電三元正極等一系列新產(chǎn)品投產(chǎn)，新材料板塊將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。在能源方面，萬(wàn)華化學(xué)從源頭加強(qiáng)碳足跡管理，持續(xù)進(jìn)行能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化，形成多輪驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)體系，實(shí)現(xiàn)能源方面的綠色低碳變革和供應(yīng)保障。公司在風(fēng)電、太陽(yáng)能、核電等清潔能源領(lǐng)域提前布局，通過(guò)合資、合作的方式實(shí)現(xiàn)清潔能源的增量，預(yù)計(jì)到2030年，萬(wàn)華合資、投資的清潔新能源項(xiàng)目，按照股權(quán)占比公司每年將獲得149億度清潔電力，減少865萬(wàn)噸碳排放。華魯恒升憑借先進(jìn)煤氣化平臺(tái)，通過(guò)品類擴(kuò)展，實(shí)現(xiàn)“一頭多線”發(fā)展，達(dá)到優(yōu)質(zhì)原材料供應(yīng)商的高，又通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)，逐步向領(lǐng)先的功能材料供應(yīng)商邁進(jìn)?！笆奈濉睉?zhàn)略發(fā)展期，華魯恒升150萬(wàn)噸綠色化工新材料項(xiàng)目陸續(xù)落地，在尼龍新材料、鋰電化學(xué)品和可降解塑料等新能源、新材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)展開布局。尼龍新材料：通過(guò)實(shí)施精己二酸品質(zhì)提升、酰胺及尼龍新材料項(xiàng)目，構(gòu)建以苯為原料，經(jīng)由己內(nèi)酰胺、己二酸等產(chǎn)品發(fā)展PA6和PA66高端新材料項(xiàng)目。鋰電化學(xué)品：通過(guò)乙二醇聯(lián)產(chǎn)草酸、碳酸二甲酯（DMC），以及通過(guò)1，4丁二醇（BDO）延伸拓展的NMP，構(gòu)建鋰電化學(xué)品?？山到馑芰希和ㄟ^(guò)實(shí)施精己二酸品質(zhì)提升、PBAT可降解塑料項(xiàng)目、構(gòu)建以苯、電石為原料，經(jīng)由1，4丁二醇（BDO）、己二酸等產(chǎn)品發(fā)展PBAT材料。二、“一利五率”明確考核標(biāo)準(zhǔn)，央國(guó)企迎來(lái)保質(zhì)保量增長(zhǎng)（一）2023年中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系調(diào)整為“一利五率”國(guó)資委進(jìn)一步優(yōu)化完善中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系，將“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。保留利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率四個(gè)指標(biāo)，用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤(rùn)指標(biāo)、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率。2023年中央企業(yè)發(fā)展目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”?！耙辉觥保创_保利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速，增大國(guó)資央企穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的分量；“一穩(wěn)”，即資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”，即凈資產(chǎn)收益率（ROE）、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升?！耙焕迓省苯?jīng)營(yíng)指標(biāo)體系及其“一增一穩(wěn)四提升”的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)并非孤立存在，而是具有“牽一發(fā)動(dòng)全身”式的緊密關(guān)聯(lián)。ROE受到銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率影響：，ROE與其他“四率”的關(guān)聯(lián)表現(xiàn)為如下四點(diǎn)：（1）全員勞動(dòng)生產(chǎn)率提升將有助于降低成本費(fèi)用率，提升銷售凈利率；（2）研發(fā)費(fèi)用率提升短期內(nèi)可能提高成本率，但長(zhǎng)期看有助于提高企業(yè)市場(chǎng)份額或毛利率，從而對(duì)ROE產(chǎn)生積極影響；（3）提升營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率，意味著應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率提升，從而提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。（4）資產(chǎn)負(fù)債率提升將提高ROE，但國(guó)資委要求“穩(wěn)資產(chǎn)負(fù)債率”，意味著企業(yè)不能通過(guò)提高財(cái)務(wù)杠桿的方式提高ROE，必須實(shí)質(zhì)性提升業(yè)務(wù)質(zhì)量。利潤(rùn)總額方面，中央國(guó)有企業(yè)占據(jù)絕對(duì)性優(yōu)勢(shì)。2013-2021年CAGR為4%，2021年化工企業(yè)利潤(rùn)總額為7208億元，同比上升123%，中央國(guó)有企業(yè)占比為55.5%，同比上升148%；地方國(guó)有企業(yè)占比13.9%，同比上升254%.22年Q3化工企業(yè)利潤(rùn)總額為6829億元，中央國(guó)有企業(yè)占比為62.3%，地方國(guó)有企業(yè)占比11.8%。利潤(rùn)增速方面，2019年受經(jīng)濟(jì)增速回落影響，化工產(chǎn)品均價(jià)下滑，化工行業(yè)盈利下滑，2020年受影響，化工企業(yè)利潤(rùn)總額持續(xù)下降。2021-2022年化工企業(yè)利潤(rùn)總額及增速隨著放緩逐漸提升，后續(xù)景氣度有望進(jìn)一步回暖。中央國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿低，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定且處于較低水平。2013年至2022年Q3，A股上市中央國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在44%-50%之間，低于化工行業(yè)平均水平，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理能力強(qiáng)；地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步下降，去杠桿明顯；民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在48%-55%之間波動(dòng)。截至2022年Q3，中央國(guó)有企業(yè)/地方國(guó)有企業(yè)/民營(yíng)企業(yè)/其它企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為49%/52%/55%/52%。中央國(guó)有企業(yè)盈利能力強(qiáng)，現(xiàn)金流充沛。自2013年以來(lái)，中央國(guó)有企業(yè)具有較高的ROE，盈利能力強(qiáng)大。截至2022Q3，國(guó)內(nèi)中央國(guó)有企業(yè)/地方國(guó)有企業(yè)/民營(yíng)企業(yè)/其它企業(yè)ROE分別為4.66%/5.99%/4.17%/4.83%。中央國(guó)有企業(yè)具有良好的現(xiàn)金流，凈現(xiàn)比高于同行業(yè)其他企業(yè)，截至2022Q3，國(guó)內(nèi)中央國(guó)有企業(yè)/地方國(guó)有企業(yè)/民營(yíng)企業(yè)/其它企業(yè)凈現(xiàn)比分別為1.77%/1.32%/1.21%/1.29%。近年來(lái)受的負(fù)面影響，中央國(guó)有企業(yè)ROE及凈現(xiàn)比相對(duì)地方國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)與其他企業(yè)波動(dòng)較小。中央國(guó)有企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力高，更具備穿越周期可能性。中央國(guó)有企業(yè)平均研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他企業(yè)。2018-2021年，中央國(guó)有企業(yè)平均研發(fā)經(jīng)費(fèi)逐年上升，在化工企業(yè)里為絕對(duì)龍頭；研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度穩(wěn)定在0.49-0.79%之間。地方國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)與其他企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用與研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度接近。截至2022年Q3，國(guó)內(nèi)中央國(guó)有企業(yè)/地方國(guó)有企業(yè)/民營(yíng)企業(yè)/其它企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度分別為0.58%/1.85%/2.04%/2.03%?；て髽I(yè)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率較穩(wěn)定，中央國(guó)有企業(yè)全員勞動(dòng)生產(chǎn)率為化工企業(yè)最高。2013-2021年中央國(guó)有企業(yè)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率穩(wěn)定在8%-13%。地方國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)和其他企業(yè)的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率波動(dòng)上升。2013-2021年，化工企業(yè)全員勞動(dòng)生產(chǎn)率波動(dòng)上升，其中中央國(guó)有企業(yè)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；地方國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)與其他企業(yè)全員勞動(dòng)生產(chǎn)率較為接近。截至2022年Q3，國(guó)內(nèi)中央國(guó)有企業(yè)/地方國(guó)有企業(yè)/民營(yíng)企業(yè)/其它企業(yè)全員勞動(dòng)生產(chǎn)率分別為46/27/22/19萬(wàn)元每人。（二）央國(guó)有化工企業(yè)分紅率高中央國(guó)有化工企業(yè)分紅率高，公司重視股東回報(bào)。2013-2021年中央國(guó)有企業(yè)分紅率維持46%-91%之間，處于行業(yè)中上水平，高于地方國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。2021年，國(guó)內(nèi)中央國(guó)有企業(yè)/地方國(guó)有企業(yè)/民營(yíng)企業(yè)/其它企業(yè)全分紅率率分別為61%/30%/40%/28%。2022年中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油現(xiàn)金分紅率達(dá)52%/71%/43%。截至2023年4月17日，中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油A股息率（TTM）為4.07%、7.44%、8.14%。（三）國(guó)企改革正在進(jìn)行國(guó)有企業(yè)改革的持續(xù)深化。國(guó)資委按照“一條主線、五個(gè)著力”思路，以“做強(qiáng)做優(yōu)做大中央企業(yè)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展”為主線，著力中央企業(yè)戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合、并購(gòu)、“兩非”（非主業(yè)、非優(yōu)勢(shì)）剝離和“兩資”（低效資產(chǎn)、無(wú)效資產(chǎn)）清退、“壓減”等五個(gè)重點(diǎn)，先后完成了一批資產(chǎn)規(guī)模大、影響深遠(yuǎn)的重組項(xiàng)目。國(guó)企改革主要有三種策略：第一，并購(gòu)重組；第二，員工激勵(lì)機(jī)制；第三，引入戰(zhàn)略投資者。中化集團(tuán)、中國(guó)化工通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，切實(shí)增強(qiáng)中央企業(yè)在種源、化工等領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2021年5月，由中國(guó)中化集團(tuán)與中國(guó)化工集團(tuán)聯(lián)合重組的新央企，中國(guó)中化控股有限責(zé)任公司（中國(guó)中化），正式成立。中國(guó)中化目前是唯一以化工為主業(yè)的中央企業(yè)，總資產(chǎn)和銷售收入雙雙超過(guò)萬(wàn)億元，成為全球規(guī)模最大的化工企業(yè)。通過(guò)資產(chǎn)重組、股權(quán)合作等方式穩(wěn)步推動(dòng)三大石油公司之間的專業(yè)化整合，推動(dòng)具有中國(guó)特色的“X+1+X”油氣市場(chǎng)。2020年國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)通過(guò)市場(chǎng)化方式收購(gòu)三大石油公司相關(guān)管道資產(chǎn)，打破我國(guó)油氣干線管道主要由三大石油公司實(shí)行上中下游業(yè)務(wù)一體化經(jīng)營(yíng)的傳統(tǒng)格局?！翱聘氖痉缎袆?dòng)”國(guó)企改革專項(xiàng)工程為國(guó)企增活力強(qiáng)動(dòng)力，化工企業(yè)共上榜18家。2020年，完成改革方案?jìng)浒傅?04戶“科改示范企業(yè)”名單正式公布，138家央企子公司和66家地方國(guó)企入圍該名單。2022年，國(guó)企改革“科改示范企業(yè)”最新名單公布，上榜公司增加至439家。中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油、中國(guó)中化等企業(yè)上榜。其中，三桶油上榜13家企業(yè)。國(guó)企改革長(zhǎng)遠(yuǎn)看有助于優(yōu)化國(guó)有資本結(jié)構(gòu)，提升國(guó)有企業(yè)運(yùn)行效率，發(fā)揮國(guó)有企業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定作用，改善盈利能力?；?guó)企正在實(shí)行資產(chǎn)重組、收購(gòu)兼并、股權(quán)變動(dòng)、員工激勵(lì)等一系列改革。如中國(guó)石油在2019-2021年進(jìn)行的股份無(wú)償轉(zhuǎn)讓給中冶集團(tuán)、下屬公司昆侖能源和國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議以及設(shè)立產(chǎn)業(yè)資本投資公司等一些列改革。2022年1月21日，華魯恒升發(fā)布員工激勵(lì)計(jì)劃，擬授予激勵(lì)對(duì)象限制性股票。2023年2月15日，昊華科技擬分別向中化集團(tuán)、中化資產(chǎn)發(fā)行股份購(gòu)買其各自持有的中化藍(lán)天52.81％、47.19％股權(quán)。本次交易完成后，中化藍(lán)天將成為昊華科技的全資子公司。昊華科技主要涉及含氟聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品、電子氣體、航空化工材料及工程技術(shù)服務(wù)等行業(yè)。中化藍(lán)天業(yè)務(wù)涵蓋氟碳化學(xué)品（制冷劑）、含氟精細(xì)化學(xué)品、氟聚合物、鋰電化學(xué)品、無(wú)機(jī)氟等。本次收購(gòu)為中國(guó)中化旗下氟化工相關(guān)資產(chǎn)的資源整合，有助于優(yōu)化國(guó)有資本結(jié)構(gòu)，提升國(guó)有企業(yè)運(yùn)行效率，同時(shí)豐富了昊華科技的業(yè)務(wù)，完善公司現(xiàn)有氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，改善公司盈利能力。（四）化工央國(guó)企ROE改善空間大“一利五率”用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤(rùn)指標(biāo)，未來(lái)央國(guó)企考核更加注重盈利能力下央國(guó)企的利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)中樞上行。我們以三桶油為例（以2022年末凈資產(chǎn)靜態(tài)測(cè)算），中國(guó)石油凈資產(chǎn)收益率若由12%提升至16%，其利潤(rùn)將由1538億元提升至2461億元，PE估值將由7.0X下降至5.2X。三、中國(guó)上游油氣對(duì)外依存度高，中游化工品已成為全球最大生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)（一）國(guó)內(nèi)油氣對(duì)外依存度高，高油價(jià)凸顯油氣資源價(jià)值2022年中國(guó)原油表觀消費(fèi)量為71.1億噸，進(jìn)口量為50.8億噸，進(jìn)口對(duì)外依存度為71.2%。自2011年以來(lái)，我國(guó)原油產(chǎn)量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，在2015年達(dá)到原油產(chǎn)量的高峰21.5億噸，而后由于國(guó)際原油價(jià)格暴跌并維持低位運(yùn)行，疊加油氣消費(fèi)增速放緩，2016年國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量大幅下降。隨后，國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量增速逐步提高，2020-2022年原油產(chǎn)量增速穩(wěn)定在2%左右。中國(guó)原油表觀消費(fèi)量一直保持逐步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，受新冠影響，石化行業(yè)需求疲軟、價(jià)格振幅大，2021年表觀消費(fèi)量歷史首次下降（同比-3.44%）。同時(shí)受2020年原油進(jìn)口量較大、國(guó)際油價(jià)上漲的影響，2021年我國(guó)原油庫(kù)存充足，疊加國(guó)際原油成本走高，原油進(jìn)口量也出現(xiàn)了首次回落。2022年中國(guó)原油進(jìn)口量為50.8億噸，同比下降0.94%，進(jìn)口對(duì)外依存度為71.2%，同比下降0.8%；原油產(chǎn)量為20.5億噸，同比增加2.86%，原油表觀消費(fèi)量為71.1億噸。2022年中國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量為3638億立方米，進(jìn)口量為1519億立方米，進(jìn)口對(duì)外依存度為41.8%。隨著我國(guó)對(duì)天然氣需求的不斷增長(zhǎng)，2011-2021年間我國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量CAGR為11.1%，天然氣的進(jìn)口量也在大幅提高，期間CAGR為18.3%。2021年中國(guó)進(jìn)口天然氣1680億立方米，同比增長(zhǎng)19.9%，其中管道氣進(jìn)口量591億立方米，同比增長(zhǎng)22.9%，LNG進(jìn)口量1089億立方米，同比增長(zhǎng)18.3%，澳大利亞是中國(guó)最大的LNG進(jìn)口來(lái)源國(guó)，占比39.4%，美國(guó)超越卡塔爾成為中國(guó)第二大LNG進(jìn)口來(lái)源國(guó)，進(jìn)口量為124億立方米，占比11.4%。2022年中國(guó)天然氣產(chǎn)量為2178億立方米，同比上漲6.1%，進(jìn)口量為1519億立方米，同比下降9.98%，表觀消費(fèi)量為3638億立方米，同比下降2.72%。亞太地區(qū)的石油儲(chǔ)量少，產(chǎn)量低，但消費(fèi)量很大，尤其中國(guó)是世界第二大石油消費(fèi)國(guó)，因此我國(guó)石油進(jìn)口對(duì)外依存度始終很高?！笆奈濉逼陂g，我國(guó)現(xiàn)代能源體系建設(shè)的主要目標(biāo)是，到2025年國(guó)內(nèi)原油年產(chǎn)量回升并穩(wěn)定在2億噸水平，穩(wěn)中有升，天然氣年產(chǎn)量力爭(zhēng)達(dá)2300億立方米以上。油氣價(jià)格高位，資源價(jià)值凸顯。俄烏沖突以來(lái)，國(guó)際油價(jià)、天然氣價(jià)格快速飆升，2022年油價(jià)曾高達(dá)120美元，中國(guó)LNG現(xiàn)貨價(jià)格高達(dá)7500元/噸。中國(guó)是全球最大的油氣進(jìn)口國(guó)，地緣政治因素對(duì)我國(guó)油氣進(jìn)口成本影響很大。油氣資源是我國(guó)重要的戰(zhàn)略物資，未來(lái)我國(guó)會(huì)加大油氣勘測(cè)開發(fā)力度，并不斷促進(jìn)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。（二）中國(guó)已成為全球化工最大生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈范圍極廣、化學(xué)品種類極多。原油和天然氣可以為下游農(nóng)業(yè)、能源、交通、電子、紡織、輕工、建筑等與國(guó)民生活息息相關(guān)的領(lǐng)域提供原料，是我國(guó)的戰(zhàn)略物資，化工產(chǎn)品在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位。原油通過(guò)煉制可以得到汽油、煤油、柴油、潤(rùn)滑油、液化石油氣、焦炭、石蠟、瀝青等油品，通過(guò)裂解（裂化）、重整和分離，可以得到乙烯、丙烯、丁烯、丁二烯等烯烴以及苯、甲苯、二甲苯等芳烴，它們可以進(jìn)一步合成為多種有機(jī)化工原料，再通過(guò)聚合生成“三大合成材料”，即塑料、合成樹脂、合成橡膠。中國(guó)化學(xué)品產(chǎn)量增長(zhǎng)較快。2010-2020年全球化學(xué)品平均復(fù)合增長(zhǎng)率為3.35%，其中中國(guó)、俄羅斯、印度等增長(zhǎng)較快，復(fù)合增長(zhǎng)率分別為8.15%/4.72%/4.08%，影響減弱，復(fù)工率不斷提高也有利于全球以及中國(guó)化學(xué)品產(chǎn)量的提高。預(yù)計(jì)未來(lái)化學(xué)品產(chǎn)量將繼續(xù)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。中國(guó)已成為全球化工最大生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)。根據(jù)歐洲化學(xué)工業(yè)委員會(huì)Cefic的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2021年，中國(guó)化工行業(yè)銷售額由2011年的7702億美元提升至17293億美元，CAGR=8.4%，在全球化工行業(yè)總銷售額占比由2011年的28.3%提升至43%，穩(wěn)居世界第一。目前全球和中國(guó)對(duì)化工行業(yè)的研發(fā)投入不斷提高，2020年全球/中國(guó)化工行業(yè)研發(fā)支出分別為479/140億歐元，同比增長(zhǎng)2.5%/3.5%，研發(fā)支出的不斷提高有利于化學(xué)品的更新?lián)Q代以及產(chǎn)品性能的改進(jìn)提高和新產(chǎn)品的出現(xiàn)，這將推動(dòng)全球化學(xué)品需求的提高以及需求結(jié)構(gòu)的改善。中國(guó)化工行業(yè)高銷售額占比、不斷提高的研發(fā)開支占比體現(xiàn)國(guó)內(nèi)完善化工產(chǎn)業(yè)鏈布局及世界地位。衣：中國(guó)紡織品出口份額為41%，服裝出口份額為32%。中國(guó)、歐盟和印度是全球三大穩(wěn)定的紡織品出口國(guó)，2021年CR3達(dá)68.2%，中國(guó)占41.1%的市場(chǎng)份額。中國(guó)、歐盟和孟加拉國(guó)是全球三大服裝出口國(guó)，2021年CR3達(dá)66.1%，中國(guó)占32.1%的市場(chǎng)份額。根據(jù)UNComtrade（2022）發(fā)布的數(shù)據(jù)，亞洲作為最大的紡織品出口地域，2021年巴基斯坦77.8%，印度、越南、孟加拉國(guó)約60%的紡織品進(jìn)口自中國(guó)。因此，中國(guó)在紡織服裝領(lǐng)域具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。食：中國(guó)是化肥生產(chǎn)大國(guó)，尿素產(chǎn)能占比高達(dá)39%。農(nóng)業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，其所需的氮、磷、鉀肥是農(nóng)作物生長(zhǎng)的必需品，而尿素的含氮量高達(dá)46%，是目前施用量很高的氮肥。生產(chǎn)尿素的主要原材料是煤炭和天然氣，因此尿素與石油化工有很高相關(guān)性。從需求來(lái)看，我國(guó)尿素下游主要用于農(nóng)業(yè)和工業(yè)，其中約52%用于農(nóng)業(yè)用肥，15%用于生產(chǎn)復(fù)合肥、11%用于生產(chǎn)人造板、6%用于生產(chǎn)三聚氰胺等工業(yè)需求。全球尿素生產(chǎn)主要集中在東亞、南亞和西亞這些煤、氣資源豐富的國(guó)家。作為農(nóng)業(yè)大國(guó)，我國(guó)是世界上最大的尿素消費(fèi)國(guó)，同時(shí)也是全球重要的尿素出口國(guó)。行：中國(guó)汽車產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的32%。交通方面，輪船、飛機(jī)、汽車需要用到大量煤油、柴油、汽油能源。根據(jù)OICA數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)汽車產(chǎn)量占全球的31.8%，是全球第一大汽車生產(chǎn)國(guó)。?。褐袊?guó)冰箱冰柜產(chǎn)量占比為75%，空調(diào)占比為83%。在日常生活中，冰箱、冷柜和空調(diào)所用到的含氟制冷劑主要是由氫氟酸及氯代烴等為原料所制備的，而氯代烴是通過(guò)烷烴鹵代所得。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，亞洲的冰箱和空調(diào)產(chǎn)量的全球占比分別達(dá)到75%和80%以上，其中中國(guó)是最主要的生產(chǎn)地。（三）中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)鏈完善，全球化工企業(yè)加快在中國(guó)投資步伐中國(guó)化工行業(yè)產(chǎn)品種類豐富、產(chǎn)量大，且產(chǎn)業(yè)鏈日趨完善。2019年，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)第二次會(huì)議通過(guò)《中華人民共和國(guó)外商投資法》，該法規(guī)進(jìn)一步促進(jìn)和保護(hù)外商投資建立和完善外商投資促進(jìn)機(jī)制。同年6月，國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部發(fā)布了《鼓勵(lì)外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》，較2017年版本，新增了4項(xiàng)產(chǎn)業(yè)，包括大型、高壓、高純度工業(yè)氣體（含電子氣體）的生產(chǎn)和供應(yīng)，高端聚烯烴的開發(fā)生產(chǎn)等。2022年3月，多部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于“十四五”推動(dòng)石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，該意見中提到我國(guó)將加速石化化工行業(yè)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革。隨著我國(guó)石化化工行業(yè)加快調(diào)整結(jié)構(gòu)、升級(jí)轉(zhuǎn)型，向精細(xì)化、專用化、系列化細(xì)分市場(chǎng)不斷滲透，我國(guó)化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈將不斷完善。中國(guó)化工行業(yè)資本開支占全球比例穩(wěn)步上升，2020年以來(lái)外商在中國(guó)直接投資額加速提升。根據(jù)歐洲化學(xué)工業(yè)委員會(huì)Cefic的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2021年，中國(guó)化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資由2011年的554億美元提升至1090億美元，CAGR=7.0%，在全球化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資占比由2011年的40%提升至48%，穩(wěn)居世界第一，全球化工行業(yè)新裝置建設(shè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯。同時(shí)，國(guó)家政策的出臺(tái)為外資企業(yè)營(yíng)造了一個(gè)更好的投資環(huán)境。近年來(lái)，外資大型化工企業(yè)紛紛宣布加大對(duì)華的投資力度。自及能源危機(jī)以來(lái)，尤其是歐洲化學(xué)工業(yè)受到天然氣大幅上行的影響，其競(jìng)爭(zhēng)力在不斷削弱，且歐洲化工行業(yè)加速向中國(guó)轉(zhuǎn)移。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，外商在中國(guó)直接投資2021年達(dá)到1735億美元，同比+20.16%，2021年1-11月繼續(xù)增加至1781億美元，同比+13.28%。2022年，羅姆集團(tuán)、科思創(chuàng)、巴斯夫、英威達(dá)、默克、殼牌、英力士等國(guó)際大型化工公司公布了在中國(guó)新的投資建廠計(jì)劃。2023年3月26日，沙特阿美宣布聯(lián)手北方工業(yè)集團(tuán)、盤錦鑫誠(chéng)實(shí)業(yè)集團(tuán)計(jì)劃在遼寧盤錦建設(shè)1500萬(wàn)噸/年大型煉油化工一體化聯(lián)合裝置，總投資額將達(dá)837億元。3月27日，沙特阿美以246億人民幣收購(gòu)榮盛石化10%股權(quán)，旨在拓展沙特阿美在華下游領(lǐng)域相關(guān)業(yè)務(wù)。根據(jù)戰(zhàn)略規(guī)劃，沙特阿美通過(guò)一項(xiàng)長(zhǎng)期銷售協(xié)議，向榮盛石化子公司浙石化供應(yīng)48萬(wàn)桶/日的阿拉伯原油。中沙合作持續(xù)推進(jìn)，有望推動(dòng)國(guó)內(nèi)煉化產(chǎn)業(yè)提升供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、加快“減油增化”高端化轉(zhuǎn)型、全球化發(fā)展，沙特阿美對(duì)國(guó)內(nèi)煉化產(chǎn)業(yè)的高度認(rèn)可也有望推動(dòng)國(guó)內(nèi)煉化行業(yè)價(jià)值迎來(lái)重估。四、相關(guān)重點(diǎn)公司分析中國(guó)石油：中國(guó)石油是中國(guó)油氣行業(yè)占主導(dǎo)地位的最大的油氣生產(chǎn)和銷售商，是中國(guó)銷售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。主要業(yè)務(wù)包括：原油及天然氣的勘探、開發(fā)、輸送、生產(chǎn)和銷售及新能源業(yè)務(wù)。公司深化改革創(chuàng)新，油氣新能源分部發(fā)揮了盈利支柱作用，煉化新材料分部布局結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高水平科技獲得重要成果。中國(guó)海油：中國(guó)海油為中國(guó)最大之海上原油及天然氣生產(chǎn)商，亦為全