北京城鄉(xiāng) -資產(chǎn)重組置入北京外企人服巨頭揚(yáng)帆起航

北京城鄉(xiāng)(600861)/一般零售/公司深度研究報(bào)告/2023.03.20基本數(shù)據(jù)2023-03-2023.373.17產(chǎn)(元)6.26總股本(億股)3.17北京城鄉(xiāng)滬深300分析師劉洋uyangctseccom分析師李躍博bctseccom聯(lián)系人李天陽(yáng)ityctseccom證券研究報(bào)告核心觀點(diǎn)?北京外企：人服“三巨頭”之一，重組登陸A股：公司同一實(shí)控人下企業(yè)北京城鄉(xiāng)發(fā)布公告稱籌劃以資產(chǎn)置換及發(fā)行股份的方式購(gòu)買北京外企人力資源服務(wù)有限公司100%股權(quán)，2022年7月已獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)。北京外企前身為1979年成立的北京市友誼商業(yè)服務(wù)總公司國(guó)內(nèi)服務(wù)部，是國(guó)內(nèi)第一家從事招聘及靈活用工服務(wù)等多重領(lǐng)域。得益于業(yè)務(wù)外包服務(wù)高增，2019-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為160/181/254億元，CAGR達(dá)26%。服務(wù)機(jī)構(gòu)5.91萬(wàn)家，從業(yè)人員103.15萬(wàn)人，年?duì)I業(yè)收入2.46萬(wàn)億元(人社部)。疫情加速了人力外包市場(chǎng)教育和滲透率提升，企業(yè)對(duì)于綜合成本管控及用工靈活性關(guān)注度顯著提升。我國(guó)人力外包市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，CR4市占率僅14.9%(2021)。頭部公司資金實(shí)力雄厚、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，同時(shí)加快技術(shù)平臺(tái)建設(shè)，市占率有望加速提升。2023Q1商旅超預(yù)期，正處于訂單撮合期，預(yù)計(jì)實(shí)際訂單成交至生產(chǎn)有1-2個(gè)月的滯后，用工需求在Q2將會(huì)有明顯提升。資公司及分公司，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍及全國(guó)34個(gè)省市自治區(qū)400余座城市，客戶涵蓋了互聯(lián)網(wǎng)、金融、醫(yī)藥、能源、汽車、制造、零售等眾多領(lǐng)域。2010年，公司與國(guó)際人服巨頭德科集團(tuán)成立合資公司外企德科，加速導(dǎo)入頭部客戶、學(xué)習(xí)海外同行先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)公司加快數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)，開啟一站式全場(chǎng)景智慧服務(wù)，擴(kuò)大服務(wù)半徑、實(shí)現(xiàn)降本增效。?投資建議：北京外企作為我國(guó)人服領(lǐng)域傳統(tǒng)“三巨頭”之一，將通過(guò)此次資產(chǎn)重組登陸A股市場(chǎng)。2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大背景下，企業(yè)用工需求高增，人服行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。公司具備客戶、資金、平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，加大業(yè)務(wù)外包領(lǐng)域投入搶占市場(chǎng)份額，同時(shí)發(fā)力數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)提升服務(wù)半徑、實(shí)現(xiàn)降本增效，業(yè)績(jī)有望保持較快增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為6.99/8.21/9.43億元，考慮收購(gòu)增發(fā)&配套融資后PE分別為19x/16x/14x，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，外包業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，政策監(jiān)管趨嚴(yán)。盈利預(yù)測(cè)：2020A2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)總收入(百萬(wàn)元)18097254183148940458502360.4523.8969913.59—1.23—18.9318.44—2.980.4523.8969913.59—1.23—18.9318.44—2.9813.10歸母凈利潤(rùn)(萬(wàn)元)575凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)0.0017 EPS(元/股)—E030注：此處為北京外企盈利預(yù)測(cè)，市值參考其資產(chǎn)重組上市后總股本*北京城鄉(xiāng)最新收盤價(jià)深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2 M9) 6率走高(%) 6為負(fù)(%) 6 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)3 圖12.公司分業(yè)務(wù)毛利率(%) 11圖13.公司毛利構(gòu)成(億元) 11圖14.公司期間費(fèi)用率走低(%) 12 業(yè)務(wù)“墊資”屬性下，貨幣資金體量較大(億元) 13 就業(yè)人數(shù)占比不斷提高(%) 18 圖30.北京外企繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元) 20 圖32.中智股份繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元) 21 圖34.外服控股繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元) 21 圖36.科銳國(guó)際繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元) 21 圖38.海峽人力繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元) 22 圖40.前程人力繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元) 22 圖42.遠(yuǎn)茂股份繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元) 22謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)4 圖44.圣邦人力繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元) 23 圖47.華為客戶組收入占比逐年提升(2019-2021) 24 六家主要分支機(jī)構(gòu)收入破百億(2020) 26 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)51北京外企：人服“三巨頭”之一，重組登陸A股于上交所上市。公司主要業(yè)務(wù)為商業(yè)和旅游服務(wù)業(yè)(百貨零售及購(gòu)物中心、綜合發(fā)影響，公司線下零售整體受限導(dǎo)致業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。部分暫停營(yíng)業(yè)致業(yè)務(wù)量減少；以及根據(jù)北京市關(guān)于減免服務(wù)業(yè)小微企業(yè)和個(gè)體工商戶房屋租金相關(guān)要求，公司落實(shí)減免政策，租金收入減少導(dǎo)致收入端下滑。同謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)6000營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YOY(%，右軸)M9)0100150%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)YOY(%，右軸)疫情期間收入端下滑，費(fèi)用剛性致期間費(fèi)用率走高。2019年-2022年前三季度公圖4.費(fèi)用剛性致期間費(fèi)用率走高(%)%率圖5.疫情期間公司凈利率為負(fù)(%)1.2重組置入北京外企，人服巨頭揚(yáng)帆起航買監(jiān)會(huì)相關(guān)核準(zhǔn)批復(fù)。本次交易方案由資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)及募集配套資換、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)互為條件、同步實(shí)施：謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7B.發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)?重大資產(chǎn)置換：北京城鄉(xiāng)擬以截至評(píng)估基準(zhǔn)日除保留資產(chǎn)外的全部資產(chǎn)及負(fù)B.發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)?發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)：北京城鄉(xiāng)擬向北京國(guó)管以發(fā)行股份的方式購(gòu)買北京國(guó)管創(chuàng)投以及京國(guó)發(fā)以發(fā)行股份的方式購(gòu)買其分別持有的北京外企8.8125%、?募集配套資金：上市公司擬向北京國(guó)管以非公開發(fā)行股票的方式募集配套資億股(不超過(guò)本次交易前上市公司總股本的30%)。交易對(duì)價(jià)北京外企100%股權(quán)原北京外企股東A.北京城鄉(xiāng)資產(chǎn)置換65.02億元11.91億元(差額)/股12.52億元/股86%76.93億元14%12.52億元C.募集配套資金發(fā)行價(jià)格為16.80元/股，不超過(guò)15.97億元、北謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8工商銀城鄉(xiāng)工商銀城鄉(xiāng)93.32%40%投京市國(guó)資委100% 京天津融衡天津融衡建建銀-華夏興和混合老-行子豪其他1.1875%4%8.8125%8.8125%86%34.23%2.24%.07%1.05%61.41%資產(chǎn)重組前 10049.%(資產(chǎn)重組后考慮配套融資)993.32%天津融衡天津融衡管40%40%投其他3.99%1.18%8.79%36.80%京城鄉(xiāng)100%外企-2025年)。本次重組的業(yè)績(jī)承諾方和補(bǔ)償義務(wù)人為北京國(guó)管、天津融衡、北京創(chuàng)、京國(guó)發(fā)。項(xiàng)目(萬(wàn)元)234542,383.838,779.4241專項(xiàng)財(cái)政補(bǔ)貼(稅后)505050505,493.332591謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)9FESCO與北京市人才交流服務(wù)中心聯(lián)合主辦“首屆外國(guó)企業(yè)人才招聘交流會(huì)”，開創(chuàng)中國(guó)場(chǎng)地招聘會(huì)先河FESCO首次為IBM公司提供Onsite服務(wù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)大型客戶公司的“零距離服務(wù)”199619791999199320102022FESCO與德科集團(tuán)在上海合資成立北京外企德科人力FESCO與北京市人才交流服務(wù)中心聯(lián)合主辦“首屆外國(guó)企業(yè)人才招聘交流會(huì)”，開創(chuàng)中國(guó)場(chǎng)地招聘會(huì)先河FESCO首次為IBM公司提供Onsite服務(wù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)大型客戶公司的“零距離服務(wù)”199619791999199320102022FESCO與德科集團(tuán)在上海合資成立北京外企德科人力資源服務(wù)上海有限公司北京外企與北京城鄉(xiāng)重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目拿到證監(jiān)會(huì)給予的核準(zhǔn)批復(fù)，上市進(jìn)程加速20191.3北京外企：國(guó)資人服三巨頭之一，一站式服務(wù)鞏固盈利能力人力資源服務(wù)的機(jī)構(gòu)。北京外企一直深耕人力資源服務(wù)行業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋人事管理服務(wù)、薪酬福利服務(wù)、業(yè)務(wù)外包服務(wù)、招聘及靈活用工服務(wù)等多重領(lǐng)域。公司在余座城市，客戶涵蓋了互聯(lián)網(wǎng)、金融、醫(yī)藥、能源、汽車、制造、零售等眾多領(lǐng)FESCO由國(guó)有法人獨(dú)資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè)。同年，公司在北京朝陽(yáng)設(shè)立首個(gè)外籍人才一站式政務(wù)服務(wù)工作站北京市友誼商業(yè)服北京市友誼商業(yè)服務(wù)總公司(FESCO前身)成立，中國(guó)人服行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生FESCO開始為客戶提供全國(guó)人力資源服務(wù)，并在行業(yè)內(nèi)率先推出全國(guó)一體化服務(wù)一站式人力資源服務(wù)供應(yīng)商，業(yè)務(wù)完備。公司的四大核心主營(yíng)業(yè)務(wù)分別為人事管理服務(wù)、薪酬福利服務(wù)、業(yè)務(wù)外包服務(wù)、招聘及靈活用工服務(wù)，能滿足不同客戶服務(wù)費(fèi)、項(xiàng)目制收費(fèi)、按比例收費(fèi)等。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)10?基礎(chǔ)人事管理服務(wù)??基礎(chǔ)人事管理服務(wù)?勞務(wù)派遣服務(wù)人事管理服務(wù)招聘及靈活服務(wù)服務(wù)?政務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)外包?呼叫中心業(yè)務(wù)外包?市場(chǎng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)外包?檔案數(shù)字化管理外包?勞動(dòng)合同電子化業(yè)務(wù)外包??員工彈性福利關(guān)懷服務(wù)?薪酬財(cái)稅管理服務(wù)?健康醫(yī)療管理服務(wù)??外包和勞務(wù)派遣管理?靈活用工招聘流程外包?非全日制用工與短期用工表2.北京外企業(yè)務(wù)盈利模式人事管理服務(wù)人事管理服務(wù)服務(wù)費(fèi)(按人按月收費(fèi))派遣人員成本+服務(wù)費(fèi)(按人按月收費(fèi))健康管理服務(wù)按月收費(fèi)和一次性收費(fèi)成本(自身成本+采購(gòu)成本)+服務(wù)費(fèi)成本(自身成本+采購(gòu)成本)+服務(wù)費(fèi)(按人收費(fèi))業(yè)務(wù)外包服務(wù)業(yè)務(wù)外包服務(wù)招聘流程外包服務(wù)根據(jù)服務(wù)項(xiàng)目、人數(shù)收費(fèi)招聘及靈活用工服務(wù)中高端人才尋訪候選人確定的月工資額*12月靈活用工服務(wù)服務(wù)項(xiàng)目成本+服務(wù)費(fèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，業(yè)務(wù)外包領(lǐng)域高增酬福利服務(wù)/業(yè)務(wù)外包服務(wù)/招聘及靈活用工服務(wù)/其他服務(wù)分別貢獻(xiàn)收入謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)1100%201920202021營(yíng)業(yè)收入(億元)YOY(%，右軸)0人事管理服務(wù)人事管理服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，財(cái)通證券研究所薪酬福利服務(wù)/業(yè)務(wù)外包服務(wù)/招聘及靈活用工服務(wù)/其他服務(wù)毛利率分別為公司綜合毛利率有所下滑。圖圖12.公司分業(yè)務(wù)毛利率(%)%0101薪酬福利服務(wù) 薪酬福利服務(wù) 聘及靈活用工服務(wù)綜合毛利率業(yè)務(wù)外包服務(wù)其他服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，財(cái)通證券研究所圖圖13.公司毛利構(gòu)成(億元)50人事管理服務(wù)人事管理服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，財(cái)通證券研究所成本控制下期間費(fèi)用率下滑，數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)加大研發(fā)投入。受益于公司收入規(guī)46/+0.19pct。深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)125%4%3%2%05%4%3%2%0%-1%圖圖14.公司期間費(fèi)用率走低(%)0101銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.0%研發(fā)費(fèi)用(億元)研發(fā)費(fèi)用率(%，右軸)R20.2%貝殼(鏈家)客戶組,他,他,) 0.5% 0.5%區(qū),區(qū)區(qū),區(qū),2.4%深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)135000應(yīng)收賬款(億元)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次，右軸)圖19.業(yè)務(wù)“墊資”屬性下，貨幣資金體量較大(億元)30025020000500201920202021貨幣資金營(yíng)業(yè)收入2人服萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)且格局分散，利好頭部擴(kuò)張000%-10%2015201620172018201920202021人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)(萬(wàn)家)從業(yè)人員(萬(wàn)人)數(shù)據(jù)來(lái)源：人社部，財(cái)通證券研究所)0%201620172018201920202021人力資源行業(yè)規(guī)模(億元) 人力資源服務(wù)業(yè)務(wù)可劃分為人力資源外包及人才獲取兩大類，其中人力資源外包謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)14人人力資源外包人才獲取人才獲取人事代理服務(wù)人事代理服務(wù)勞勞務(wù)派遣服務(wù)周期長(zhǎng)靈靈活用工服務(wù)崗位外包/周期短/項(xiàng)目制業(yè)務(wù)外包服務(wù)業(yè)務(wù)外包服務(wù)業(yè)務(wù)外包企業(yè)把內(nèi)部的人力資源職能(例如員工入職離職、在職人事管理、社保公積金代繳、福利工資代發(fā)等程序性職能)外包人資公司派遣員工到實(shí)際用工單位工作，日常工作由客戶進(jìn)行安排和管理針對(duì)客戶臨時(shí)性、季節(jié)性、不定時(shí)性、項(xiàng)目性等崗位用人需人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)專業(yè)解決方案客戶將非核心或不擅長(zhǎng)的業(yè)務(wù)委托給人資機(jī)構(gòu)，人資機(jī)構(gòu)自行組織人員完成業(yè)務(wù)，含流程支持類/財(cái)務(wù)/政務(wù)/呼叫中心等企業(yè)將內(nèi)部招聘的整個(gè)或部分流程外包給人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)完成人資公司與員工簽訂勞動(dòng)合同用工單位與員工簽訂勞動(dòng)合同獵獵頭招聘流程外包招聘流程外包校校園招聘數(shù)據(jù)通證券研究所整理圖不按按月/按人收費(fèi)靈活用工服務(wù)合理的服務(wù)費(fèi)率+服務(wù)費(fèi)收成入：工資成本+服本：工資成本+服本收入個(gè)毛利率↓付款通知客戶確認(rèn)無(wú)誤人事代理服務(wù)服務(wù)費(fèi)按按人按月收費(fèi)收入：服務(wù)費(fèi)成本：服務(wù)成本公司開公司開票寄收入↓毛利率個(gè)人員月工資*N招聘流程外包服務(wù)費(fèi)率謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)15用工管理稅后報(bào)酬簽訂用工協(xié)議勞動(dòng)者用工管理稅后報(bào)酬簽訂用工協(xié)議勞動(dòng)者簽訂服務(wù)協(xié)議個(gè)稅代繳用人單位稅務(wù)機(jī)關(guān)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成本+溢價(jià)&風(fēng)險(xiǎn)金個(gè)稅代繳用人單位稅務(wù)機(jī)關(guān)人力資源服務(wù)商增增值稅發(fā)票服務(wù)成果交付服務(wù)業(yè)進(jìn)入全面發(fā)展階段，為解決下崗人員再就業(yè)問(wèn)題，普遍采用了勞務(wù)派遣的方式擴(kuò)大就業(yè)。伴隨人力資源服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)化程度逐步提高，服務(wù)形式趨向多元化，多種用工方式應(yīng)運(yùn)而生。當(dāng)前，靈活就業(yè)支持政策仍在不斷完善、用工方式開始出現(xiàn)。國(guó)家出臺(tái)了各種規(guī)范性法規(guī)，圍繞就業(yè)、人才資源優(yōu)化配置的各類服務(wù)機(jī)構(gòu)務(wù)機(jī)構(gòu)開始成立，勞務(wù)派遣為當(dāng)時(shí)擴(kuò)大用工規(guī)模主流方式。向“管”轉(zhuǎn)變，勞動(dòng)部門和人事部門所屬服務(wù)機(jī)構(gòu)體制改革，進(jìn)一步加快了人人謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)16長(zhǎng)(2020年-今)：政府大力支持靈活就業(yè)發(fā)展，拓寬靈活用渠道。在此階段除了外包形式，還誕生了眾包、承攬等人力資源服務(wù)起步探索階起步探索階段體系完善階段初步形成階段創(chuàng)新升級(jí)階段快速成長(zhǎng)階段11.人口紅利消失，老齡化嚴(yán)重——>人才競(jìng)爭(zhēng)激烈，人力資源服務(wù)需求提升2.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，新業(yè)態(tài)形成3.制定法規(guī)政策提速，政府管理轉(zhuǎn)向政策制定人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)由2013年2.8萬(wàn)家攀升至2019年3.96萬(wàn)家中國(guó)境內(nèi)中外合資人才服務(wù)機(jī)構(gòu)從2003年30家，到2009年160家民營(yíng)企業(yè)：2005：科銳國(guó)際2010：人瑞人才1984：全國(guó)人才交流咨詢中心1981：北京市友誼商業(yè)服務(wù)總公司外事服務(wù)公司(北京外企)1984：上海對(duì)外服務(wù)有限公司1987：中國(guó)國(guó)際技術(shù)智力合作公司1989：中國(guó)對(duì)外工作行業(yè)協(xié)會(huì)1997：萬(wàn)寶盛華大中華區(qū)成立，進(jìn)入中國(guó)香港、臺(tái)灣市場(chǎng)2021年人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)5.9萬(wàn)家1.中國(guó)加入WTO——>國(guó)外人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)加速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)2.勞動(dòng)部門和人事部門所屬服務(wù)機(jī)構(gòu)體制改革——>為市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境中共十四大：勞動(dòng)力作為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)核心生產(chǎn)要素1——>人事部提出“兩個(gè)調(diào)整”思路，確立了人才市場(chǎng)化配置方向改革開放——>1.統(tǒng)包統(tǒng)配的人力資源配置制度開始打破，企業(yè)開始實(shí)行勞動(dòng)合同制+國(guó)有企業(yè)下崗職工2.外資進(jìn)入中國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力下政府支持靈活就業(yè)發(fā)展，拓寬靈活用工發(fā)展渠道景主線20122012年：《服務(wù)業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》2013年：《關(guān)于加快推進(jìn)人力資源市場(chǎng)整合的意見(jiàn)》2017年：《人力資源服務(wù)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》2002：《境外就業(yè)中介管理規(guī)定》2003：《中外合資人才中介機(jī)構(gòu)管理暫行規(guī)定》2003：《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)人才工作的決定》2007：《關(guān)于加快發(fā)展服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》2007：《就業(yè)促進(jìn)法》1993：通過(guò)《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》，首次明確提出勞動(dòng)力市場(chǎng)的概念1994：《加快培育和發(fā)展我國(guó)人才市場(chǎng)的意見(jiàn)》1995：《職業(yè)介紹規(guī)定》1996：人才市場(chǎng)管理暫行規(guī)定1982：《關(guān)于勞動(dòng)服務(wù)公司若干問(wèn)題的意見(jiàn)》1989：《關(guān)于勞動(dòng)服務(wù)公司發(fā)展和建設(shè)中若干問(wèn)題的意見(jiàn)》1990：《職業(yè)介紹暫行規(guī)定》2022年：《人力資源服務(wù)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃(2023-2025年)》理發(fā)展起步時(shí)間較早，業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富，已形成較強(qiáng)為主。但民營(yíng)企業(yè)的龍頭公司，如科銳國(guó)際、人瑞人才等在細(xì)分領(lǐng)域(靈活用工)已形成了一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在全國(guó)范圍內(nèi)建立服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)17其他,83.9%但集中于高端跨國(guó)公司，廣泛度不高。其他,83.9%表3.國(guó)內(nèi)人力資源市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局別“三大家”的規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)部/南方/北方/東部：72%/16%/6%/3%/3%(2019)部/境外：37%/42%/17%/3%/1%(2021)：54%/22%/9%/15%(2021)力資源整合服務(wù)。信息化程度較源分布并不廣泛但較為穩(wěn)定任仕達(dá)9)都科022)客戶提供相對(duì)中低端的人力資源單項(xiàng)服務(wù)科銳國(guó)際人瑞人才區(qū)為優(yōu)勢(shì)地區(qū),,5.8% 國(guó)際,0.3% 團(tuán),0.7% 人瑞人才,0.2% oss理推人力外包市場(chǎng)快速發(fā)展：對(duì)勞動(dòng)力的知識(shí)技術(shù)技能要求提升，轉(zhuǎn)型過(guò)程中的供需錯(cuò)位需要通過(guò)人力、上的供求關(guān)系。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)186%4%2%0%4.8%4.6%4.4% 3.16%4%2%0%4.8%4.6%4.4% 3.1182019202020212022202城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率(%)%第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)000000平均工資(元/人)續(xù)地方財(cái)政貢獻(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)等，人力外包服務(wù)(勞務(wù)派遣、業(yè)務(wù)外包、靈活用工等)涉及外包員工應(yīng)納稅款的代收代繳，政府為規(guī)范人力資源外包行業(yè)發(fā)展(鼓勵(lì)企業(yè)依法謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)19表4.全國(guó)多地出臺(tái)政策支持人力資源服務(wù)企業(yè)發(fā)展《南昌經(jīng)開區(qū)關(guān)于加快促進(jìn)人力資源服務(wù)園發(fā)展的若干意見(jiàn)》源勞務(wù)派遣機(jī)構(gòu)代扣代繳部分對(duì)區(qū)下：獎(jiǎng)勵(lì)；交稅金首次突破00/3000/4000/5000/6000/7000/8000/9000/10000《2022年度日照市人力資源服務(wù)業(yè)發(fā)展扶《2022年度日照市人力資源服務(wù)業(yè)發(fā)展扶目申報(bào)工作》22-08-26補(bǔ)貼23-03-09《人力資源社會(huì)保障部關(guān)于實(shí)施人力資源服務(wù)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃(2023-2025年)培育形成經(jīng)濟(jì)規(guī)模大、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)完資源服務(wù)龍頭企業(yè)……；發(fā)展產(chǎn)業(yè)、財(cái)政和稅收優(yōu)惠政策……。份/外服控股/科銳國(guó)際/海峽人力/前程人力/遠(yuǎn)茂股份/圣邦人力收到的政府補(bǔ)貼占 務(wù)業(yè)的重要領(lǐng)域，關(guān)系就業(yè)民生，我們預(yù)計(jì)相關(guān)支持政策有望延續(xù)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)20表5.國(guó)內(nèi)主要人力資源服務(wù)企業(yè)繳稅及政府補(bǔ)助一覽公司補(bǔ)助 .2.4.63.8銳國(guó)際492.39.6中國(guó)海峽人才市場(chǎng)(事業(yè)單位).8文皓(廣西國(guó)資委5委(外服.0.70.99圖圖30.北京外企繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元)002020支付的各項(xiàng)稅費(fèi)占比(右軸)圖圖31.北京外企業(yè)務(wù)構(gòu)成(億元，2021)管理服務(wù),13.1管理服務(wù),13.1 9.8工,11.4業(yè)務(wù)外包服務(wù),3謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)21圖32.中智股份繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元)02019202020212022H1圖圖34.外服控股繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元)000201920202021%圖圖36.科銳國(guó)際繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元)00020172018201920202021圖33.中智股份業(yè)務(wù)構(gòu)成(億元，2021)管理咨詢,其他,2.2人事管理,2.113.3活用工, 薪酬 薪酬福利,外包,及人事派遣、薪酬福利含薪酬財(cái)稅及健康福利圖35.外服控股業(yè)務(wù)構(gòu)成(億元，2021)遣勞務(wù),遣勞務(wù),其他業(yè)務(wù),人事服務(wù),,14.9服務(wù)外包業(yè)務(wù),79.9圖37.科銳國(guó)際業(yè)務(wù)構(gòu)成(億元，2021)其他業(yè)務(wù),招聘流程其他業(yè)務(wù),外包,1.50.2 靈活用工,謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)22資源服務(wù)外包,10.6資源服務(wù)外包,10.6圖38.海峽人力繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元)020172018201920202021%圖40.前程人力繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元)505020172018201920202021圖42.遠(yuǎn)茂股份繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元)0020172018201920202021圖圖39.海峽人力業(yè)務(wù)構(gòu)成(億元，2021)靈活眾包,勞務(wù)派遣靈活眾包,0.20.1勞務(wù)外包,圖圖41.前程人力業(yè)務(wù)構(gòu)成(億元，2021)1靈活用工,圖圖43.遠(yuǎn)茂股份業(yè)務(wù)構(gòu)成(億元，2021)其他,謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)23圖圖44.圣邦人力繳稅&政府補(bǔ)助情況(百萬(wàn)元)00%20172018201920202021占比(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，財(cái)通證券研究所圖圖45.圣邦人力業(yè)務(wù)構(gòu)成(億元，2021) 勞務(wù)派遣,2生產(chǎn)外包,人事代理,3北京外企：客戶、資金、平臺(tái)一體化優(yōu)勢(shì)3.1四十年國(guó)資人服品牌，渠道客戶資源豐富過(guò)持供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)而在各細(xì)分領(lǐng)域形成了良好的品牌效應(yīng)。憑借著產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌影響、服務(wù)經(jīng)驗(yàn)等多方面，北京外企在市場(chǎng)與客戶群體中形成了知名度與認(rèn)可及分公司。憑借領(lǐng)先的行業(yè)地位、豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)的服務(wù)水平和“以客戶表6.北京外企已具有較高的市場(chǎng)認(rèn)可度和品牌知名度發(fā)機(jī)構(gòu)02019品牌強(qiáng)國(guó)年度影響力企業(yè)19品牌強(qiáng)國(guó)商務(wù)服務(wù)業(yè)十大品牌0中國(guó)信息技術(shù)人力資源服務(wù)業(yè)影響力企業(yè)品牌強(qiáng)國(guó)經(jīng)濟(jì)論壇暨創(chuàng)新成果發(fā)布活動(dòng)品牌強(qiáng)國(guó)經(jīng)濟(jì)論壇暨創(chuàng)新成果發(fā)布活動(dòng)2020年度數(shù)字企業(yè)卓越服務(wù)商CIO組織機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)共同發(fā) 2021 2021中國(guó)客戶服務(wù)節(jié)最佳雇主單位 2021數(shù)字人力資源科技獎(jiǎng)(最佳機(jī)構(gòu)獎(jiǎng))起HRtechChinaHRtechChina22022第十七屆人民企業(yè)社會(huì)責(zé)任獎(jiǎng)“特別貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”獎(jiǎng))2022數(shù)字人力資源創(chuàng)新獎(jiǎng)HRtechChina中心謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)24人事服務(wù)、勞務(wù)派遣個(gè)業(yè)務(wù)外包/靈活用工單一客戶人事服務(wù)、勞務(wù)派遣個(gè)業(yè)務(wù)外包/靈活用工單一客戶規(guī)模：幾十人個(gè)數(shù)百人個(gè)千人以上毛利率提升：以管為主個(gè)連招帶管，包含招聘/培訓(xùn)/入職后管理新增員工、單人管理規(guī)模提升，存在服務(wù)天花板觸達(dá)更多客戶/勞動(dòng)力，提升服務(wù)半徑；撮合業(yè)務(wù)，收取提成服務(wù)規(guī)模擴(kuò)大北京外企增量客戶頭企業(yè)在人力資源服務(wù)方面建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，為企業(yè)未來(lái)發(fā)展提供有力的保障。依靠較高的客戶粘性、豐富且完善的產(chǎn)品品類、優(yōu)質(zhì)且持續(xù)的客戶服務(wù)以業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域延伸存量客戶存量客戶一一站式服務(wù)銷售人員開拓銷售人員開拓?cái)?shù)數(shù)字平臺(tái)延伸快速發(fā)展使得北京外企代墊款規(guī)模增長(zhǎng)較快，應(yīng)收賬款體量有所提升，公司加強(qiáng)為項(xiàng)目的業(yè)務(wù)管控流程，2021年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略增。圖圖47.華為客戶組收入占比逐年提升(2019-2021)000%收入(億元)0收入占比(%，右軸)864200%應(yīng)收賬款(億元)應(yīng)收賬款占比(%，右軸)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)253.2聚焦國(guó)際化合作，提升服務(wù)能力詢與解決方案提供商德科集團(tuán)(TheAdeccoGroup)于2010年在上海成立外企德coTheAdeccoGroup的人力資源咨詢與解決方案提供商，致萬(wàn)名求職者提供升。北京外企人力資源服務(wù)有限公北京外企人力資源服務(wù)有限公司51%49%ADECCOPERSONNEL北北京外企德科人力資源服務(wù)有限公司分支機(jī)構(gòu))。其中，上謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)263002502000050002011-20122013-2014201720182023服務(wù)員工數(shù)(萬(wàn)名)客戶(家，右軸)08060402002020202120202021營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)圖51.外企德科六家主要分支機(jī)構(gòu)收入破百億(2020)0 M8規(guī)劃了用戶、客戶、前臺(tái)交付、運(yùn)營(yíng)、業(yè)財(cái)、數(shù)據(jù)、標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)、基礎(chǔ)架構(gòu)等八個(gè)S臺(tái)、國(guó)際人才一站式綜合服務(wù)平臺(tái)、靈活用工一站式平臺(tái)、多元就業(yè)招聘平臺(tái)等企充分利用新技術(shù)成果，加快推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型，為引領(lǐng)新一輪行業(yè)發(fā)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)27智慧福利平臺(tái)，助力企業(yè)員工的智能關(guān)懷京企智慧福利平臺(tái)，助力企業(yè)員工的智能關(guān)懷京企直聘推出“1+1+1”信息服務(wù)矩陣，最大化滿足用戶訴求讓服務(wù)來(lái)京外籍人才“最后一公里”更加暢通、穩(wěn)妥y助力企業(yè)云上辦公，穩(wěn)健高效運(yùn)行政策內(nèi)容立體式全方位擴(kuò)容政策內(nèi)容立體式全方位擴(kuò)容，滿足客戶化定制新新增醫(yī)藥寶等多產(chǎn)品服務(wù)升級(jí)，構(gòu)建大健康全景服務(wù)生態(tài)圖 智智慧工會(huì)平臺(tái)工惠通讓工會(huì)成員享受豐富體驗(yàn)協(xié)助企業(yè)高效算薪、精準(zhǔn)報(bào)協(xié)助企業(yè)高效算薪、精準(zhǔn)報(bào)稅規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、降低成本塊組成。通過(guò)技術(shù)平臺(tái)打造，基于公司多年積累沉淀的人力資源，實(shí)現(xiàn)從人力資力資源資本化運(yùn)營(yíng)的轉(zhuǎn)化。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)284投資建議4.1盈利預(yù)測(cè)22-2024年公司人事管理服務(wù)&薪酬福利服務(wù)&靈活用工服務(wù)：用工復(fù)蘇疊加企業(yè)降本訴求下靈活用工業(yè)務(wù)有望保持%/8.5%/8.0%。業(yè)務(wù)外包服務(wù)：用工復(fù)蘇疊加企業(yè)降本訴求下業(yè)務(wù)外包需求高增，公司加大務(wù)外包領(lǐng)域投入搶占市場(chǎng)份額。預(yù)計(jì)2022-2024年公司業(yè)務(wù)外包服務(wù)收入7.公司收入拆分2020A2021A2022E2023E2024E人事管理服務(wù)收入(百萬(wàn)元)yoy35.8%8.0%毛利率83.1%毛利(百萬(wàn)元)收入(百萬(wàn)元)yoy-10.4%8.0%毛利率5.4%33.0%%%%毛利(百萬(wàn)元)3務(wù)收入(百萬(wàn)元)243yoy%43.6%40.0%40.0%35.0%毛利率9.5%.3%9.0%5%8.0%毛利(百萬(wàn)元)2收入(百萬(wàn)元)1,7257,15744,130yoy46.0%25.0%30.0%25.0%毛利率2.6%2.6%2.6%2.6%毛利(百萬(wàn)元)8謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)29收入(百萬(wàn)元)84297yoy-6.8%-1.6%3.0%3.0%3.0%毛利率30.1%%30.0%30.0%30.0%毛利(百萬(wàn)元)計(jì)收入(百萬(wàn)元)5,40990,458yoy0%40.5%3.9%28.5%4.2%毛利率5%毛利(百萬(wàn)元)1674528194.2投資建議力數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)提升服務(wù)半徑、實(shí)現(xiàn)降本增效，業(yè)績(jī)有望保持較快增長(zhǎng)。我們)公司歸母凈利潤(rùn) 12E3E4E2E3E4E.37銳國(guó)際1.455391.01.04.35.30注：北京外企總市值=北京城鄉(xiāng)最新收盤價(jià)*資產(chǎn)重組交易后(考慮配套融資)總股本(5.66億股)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)305風(fēng)險(xiǎn)提示競(jìng)爭(zhēng)激烈風(fēng)險(xiǎn)影發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。政策監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)31公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)預(yù)測(cè)利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)