2023年中國經(jīng)濟(jì)十問

本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供，在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時(shí)請參閱最后一頁的重要聲明。相關(guān)研究報(bào)告相關(guān)研究報(bào)告證券研究報(bào)告·宏觀深度增速或繼續(xù)下探。如果歐洲能源危機(jī)和生產(chǎn)受限促使我國出口替代邏輯繼續(xù)演，既沖擊消費(fèi)場景，又影響居民收入。從國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)看，疫情緩和后居民消費(fèi)有恢恢復(fù)，等因素，明年基建投資增速預(yù)計(jì)會(huì)小幅下行。算執(zhí)行情況低于預(yù)期，央行和專營機(jī)構(gòu)結(jié)轉(zhuǎn)到明年的資金額度可能下滑，上調(diào)預(yù)黃黃文濤huangwentaoAC執(zhí)證編號：S1440510120015O王澤選wangzexuan大林wangdalin@錢偉qianwei@010-8645167311月07日頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告 4 圖表目錄 圖表2：疫情與經(jīng)濟(jì)增速(%) 1圖表3：投資、消費(fèi)、出口增速(%) 1 圖表6：經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(%) 2圖表7：全球貿(mào)易和全球經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)(%) 3圖表8：中國出口增速在下行階段往往會(huì)負(fù)增長(%) 3圖表9：疫情是干擾消費(fèi)的主因(%) 4圖表10：疫情是沖擊就業(yè)的主因(%) 4圖表11：居民消費(fèi)占收入比(%) 4 4圖表13：海南接待過夜人次:當(dāng)月值(萬人) 5圖表14：個(gè)人儲(chǔ)蓄存款余額(億元) 5圖表15：美國不變價(jià)人均消費(fèi)支出回到常態(tài)化趨勢(美元) 5圖表16：美國不變價(jià)人均消費(fèi)支出回到常態(tài)化趨勢(美元) 5圖表17：日本家庭季度消費(fèi)支出(日元) 5 圖表19：主要發(fā)達(dá)國家CPI同比(%) 6圖表20：其余金磚國家CPI同比(%) 6圖表21：中美CPI同比(%) 6宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖表22：中美PPI同比(%).....................................................................................6圖表23：全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù) 7GDP 圖表26：美國:紐約PMI:交貨時(shí)間 7圖表27：中美廣義財(cái)政赤字率(%) 8圖表28：中美M2(十億元、十億美元) 8圖表29：海外能源CPI大幅上漲(%) 8圖表30：美國房租CPI大幅上漲(%) 8圖表31：能繁母豬、生豬供給回升(萬頭) 9圖表32：CPI同比預(yù)測(%) 9圖表33：全球經(jīng)濟(jì)周期與商品價(jià)格(%) 9圖表34：PPI同比預(yù)測(%) 9圖表35：今年新增專項(xiàng)債集中在上半年發(fā)行 10 圖表38：基建資金與投資的季度同比增速 11圖表39：基建資金與投資的月度同比增速 11圖表40：戰(zhàn)略新興行業(yè)保持較高增速 11 圖表44：實(shí)際利用外資金額 12圖表45：汽車出口再創(chuàng)新高 12 圖表47：工業(yè)企業(yè)利潤同步回落 13圖表48：煤炭行業(yè)利潤增速回落 13圖表49：鋼鐵行業(yè)利潤增速回落 13圖表50：中游利潤占比提升 14圖表51：逆回購操作開始活躍 14 圖表53：存單利率中樞有回歸趨勢 15圖表54：資金面利率中樞有回歸趨勢 15 57：財(cái)政赤字規(guī)模下滑的同時(shí)，實(shí)際赤字在上升 16 圖表59：今年預(yù)算收入執(zhí)行情況落后進(jìn)度 17圖表60：明年央行利潤上繳空間有限 17圖表61：全球:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)月新增(萬例) 17 14個(gè)月 18宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖表64：商品房銷售面積單月同比下滑20個(gè)月....................................................................18 圖表67：國有土地出讓收入今年大幅下滑 19圖表68：政府性基金預(yù)算完成程度創(chuàng)歷史新低 19圖表69：今年年初不少省份大幅下調(diào)土地出讓預(yù)算收入 19頁的重要聲明1宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告從生產(chǎn)函數(shù)出發(fā)測算，中國經(jīng)濟(jì)潛在增長中樞進(jìn)入不斷放緩時(shí)期。根據(jù)加入人力資本的“科布-道格拉斯”生產(chǎn)函數(shù)Y=AKα(hL)1-α，經(jīng)濟(jì)增長由全要素生產(chǎn)率增速、資本存量增速、就業(yè)人數(shù)增速、人力資本增速、資本產(chǎn)出彈性共同決定。全要素生產(chǎn)率較難預(yù)測，假設(shè)未來與近年持平。由于我國已度過大規(guī)模工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的階段，新增投資增長的放緩將帶動(dòng)資本存量增速放緩。而由于嬰兒潮、回聲潮的滯后影響逐步退去，我國總?cè)丝?、勞?dòng)力人口增速也將不斷走低。人力資本預(yù)計(jì)增速平穩(wěn)，主要是平均受教育年限有穩(wěn)步提升趨勢。資本產(chǎn)出彈性近年持續(xù)走高主要是減稅降費(fèi)效應(yīng)所致，未來宏觀稅負(fù)率進(jìn)一步明顯下調(diào)的空間有限，因此假設(shè)未來資本產(chǎn)出彈性不變。綜合以上假設(shè)進(jìn)行測算，我國潛在GDP增速已進(jìn)入持續(xù)下行的階段，2025年降至4.9%左右。圖表1：潛在GDP增速測算(%)FP-0.3-0.3-0.3-0.4-0.4-0.6FP-5.3%-5.9%-6.4%-7.1%-7.8%-8.6%資料來源：中信建投近年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)低于潛在水平，增長缺口持續(xù)存在，關(guān)鍵仍是疫情沖擊。2020年實(shí)際GDP增長2.2%，與潛在增速相差3.6個(gè)百分點(diǎn)，2022年實(shí)際GDP預(yù)計(jì)增長3.3%左右，與潛在增速相差1.9個(gè)百分點(diǎn)，關(guān)鍵仍是疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)不能完全正常運(yùn)轉(zhuǎn)，潛力無法發(fā)揮，每一次疫情反彈期GDP增速都顯著回落。從需求端看，由于我國供應(yīng)鏈優(yōu)勢，出口保持在較高增長水平，投資也在政府穩(wěn)增長措施推動(dòng)下保持穩(wěn)健，拖累經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵仍在于疫情擾動(dòng)下的消費(fèi)不足，全國居民人均消費(fèi)支出2020年增長-1.6%，2022年前三季度增長3.5%，都遠(yuǎn)低于疫情之前，消費(fèi)在宏觀需求結(jié)構(gòu)中占比最大，消費(fèi)低迷將明顯拖累GDP表現(xiàn)，難以依靠出口和投資扭轉(zhuǎn)趨勢。圖表2：疫情與經(jīng)濟(jì)增速(%)圖表3：投資、消費(fèi)、出口增速(%)全國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增:月:合計(jì)值2080,00020出口金額:累計(jì)同比全國出口金額:累計(jì)同比固投資完成額:累計(jì)同比55000-52019-032019-062019-092019-1222019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0622022-09-20資料來源：頁的重要聲明220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告2023年，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速將有上行，進(jìn)一步向潛在增速靠攏，節(jié)奏上二季度是全年高點(diǎn)。這一判斷的核心假設(shè)仍是疫情對經(jīng)濟(jì)的影響相對減弱，假設(shè)存在合理性的原因在于，一方面，經(jīng)過2022年二季度疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，動(dòng)態(tài)清零方針更加貫徹，重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)區(qū)域常態(tài)化核酸檢測等提早甄別疫情的能力提升，因此疫情大規(guī)模反彈的概率減低；二是防疫政策仍將不斷優(yōu)化，更加精準(zhǔn)，最大力度減小防控措施對經(jīng)濟(jì)的影響。綜上，在疫情對經(jīng)濟(jì)的影響減弱后，經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)將好于2022年，尤其是服務(wù)業(yè)、消費(fèi)復(fù)蘇對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)將有提升，其對經(jīng)濟(jì)走勢的決定意義要強(qiáng)于工業(yè)、投資和出口。同時(shí)2023年還存在低基數(shù)效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)2023年全年GDP增長5%左右，節(jié)奏上二季度是全年高點(diǎn)，單季可能達(dá)到7%左右。圖表4：潛在與實(shí)際GDP增速預(yù)測值(%)圖表5：季度實(shí)際GDP增速預(yù)測值(%)潛在增速GDP:不變價(jià):同比1210.69.6 8.1.47.06.97.06.8.66.05.8.665.55.35.14.9644.944.94.83.3220Q1Q2Q3 5.0業(yè) 7.16.04.03.9業(yè) 4.5第三產(chǎn)業(yè) 8.24.0-2.75.5比 4.5 5.96.06.05.2制造業(yè) 房地產(chǎn) 4.40.7-5.4-8.0-8.0-8.00.0基建(不含電力) 6.0 3.3-1.26.5 0.0同比 2.5PPI同比 2.5-1.04.3-1.0比 10.410.410.5頁的重要聲明3全球GDP增速全球貿(mào)易增速6全球GDP增速全球貿(mào)易增速654321019801990200020102020宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告二、出口高增長能免疫于全球經(jīng)濟(jì)衰退嗎？當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢明顯，明年陷入衰退的概率不低，全球貿(mào)易萎縮的風(fēng)險(xiǎn)不容低估。全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷來的高通脹開始抑制消費(fèi)需求，疊加俄烏等地緣沖突帶來的歐洲能源和生產(chǎn)危機(jī)，歐美等代表性經(jīng)濟(jì)體的景氣3.2%下降至2.7%，彭博和美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期均指向美國經(jīng)濟(jì)可能在2023年底陷入零增長。歷史經(jīng)驗(yàn)看，貿(mào)易和全球經(jīng)濟(jì)走勢高度相關(guān)，全球出口整體增速在2023年承壓。我國出口同樣處于本輪周期的下行階段，外需走弱背景下，2023年出口增速或繼續(xù)下探，全年處于低位增長是基準(zhǔn)假設(shè)，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示年內(nèi)低點(diǎn)不排除負(fù)增長的可能性。我國出口同樣受到全球整體貿(mào)易景氣的影響，在過去十年中波動(dòng)明顯，具有一定周期性。2012年開始，共經(jīng)歷4輪出口周期，前三輪周期持續(xù)時(shí)間從一年半目前已經(jīng)接近3年，頂部位置按照兩年復(fù)合增速看，中樞正好在20%左右，今年以來回落趨勢已經(jīng)形成，且三季度開始有加速下滑的跡象?；鶞?zhǔn)假設(shè)來看，2023年我國出口增長較難維持過去兩年的強(qiáng)勢水平，保持低位震蕩的概率最大，可能在明年探明底部，最差時(shí)候可能陷入負(fù)增長。我國出口免疫于全球衰退的主要可能性，或在于歐洲能源危機(jī)和生產(chǎn)受限促使我國出口替代邏輯繼續(xù)演繹，我國制造業(yè)的競爭力不容小覷，加上人民幣匯率貶值，這是保持出口韌性的根本所在。2020年開始，過去三年，市場在年初都對中國出口抱有較為悲觀的預(yù)期，但實(shí)際證明出口表現(xiàn)非常優(yōu)異，成為我國經(jīng)濟(jì)的一大意外支撐，包括海外防疫需求、全球供應(yīng)鏈缺失、歐美消費(fèi)需求高增等邏輯是主要的超預(yù)期原因。那么，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，相較基準(zhǔn)假設(shè)，2023年我國出口有沒有可能再度超預(yù)期，免疫與全球經(jīng)濟(jì)的衰退呢？目前能看到的一個(gè)有利因素，來自于歐洲的能源危機(jī)，俄烏沖突極大提升了英法德等國的生產(chǎn)成本，甚至導(dǎo)致部分行業(yè)和公司無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，歐洲的出口份額存在繼續(xù)向中國轉(zhuǎn)移的可能，這在一定程度上可以對沖外需的下滑。但是，過去兩年我國在市場上已經(jīng)蠶食了不少歐洲的份額，今年以來在全球的貿(mào)易份額仍處于較高的水平，在此基礎(chǔ)上再進(jìn)一步難度不小。此外，歐洲能源危機(jī)的演繹方向也存在較大不確定性，包括今年冬天的天氣狀況、俄烏戰(zhàn)局的發(fā)展速帶來多大短期支撐，有很大的不確定性。不過，不考慮這些外在因素，仍需要看到我國制造業(yè)的競爭力，加上今年人民幣匯率大幅貶值，這是爭奪市場、抵御下行、保持韌性的根本所在。圖表7：全球貿(mào)易和全球經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)(%)圖表8：中國出口增速在下行階段往往會(huì)負(fù)增長(%)0中國出口增速0201220142016201820202022頁的重要聲明42019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告三、消費(fèi)低迷是一次性還是永久性沖擊？近年消費(fèi)疲弱主要是受疫情影響，既沖擊消費(fèi)場景，又影響居民收入。疫情爆發(fā)以來，每一輪規(guī)模較大的疫情時(shí)期，消費(fèi)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)大幅下滑，一方面是消費(fèi)場景缺失，另一方面是由于疫情同時(shí)沖擊承載就業(yè)最多的服務(wù)業(yè)部門，因此失業(yè)率也明顯上升，又影響了居民收入和消費(fèi)能力。疫情緩和時(shí)期則消費(fèi)和就業(yè)表現(xiàn)較好。兩年平均3.9%。圖表9：疫情是干擾消費(fèi)的主因(%)圖表10：疫情是沖擊就業(yè)的主因(%)0全國:確診病例:新冠肺炎:月(右)失業(yè)率0從國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)看，疫情緩和后居民消費(fèi)可以向常態(tài)恢復(fù)，疫情沖擊是階段性并非永久性的。首先，疫情對消費(fèi)場景的沖擊可以從居民消費(fèi)占收入比反映。2020年和2022年居民消費(fèi)占收入比明顯偏低，主要是疫情下消費(fèi)場景受限，居民支出下滑的領(lǐng)域主要是和出行、接觸相關(guān)的領(lǐng)域，如衣著、教文娛支出。而2021年疫情相對緩和，出行、接觸性消費(fèi)逐步增多，可以看到該比值持續(xù)修復(fù)，下半年已接近疫情前水平，因此疫情緩和后居民消費(fèi)是可以修復(fù)的。其次，以旅游數(shù)據(jù)為例，每次疫情緩和，前往海南旅游人數(shù)是可以完全恢復(fù)的，說明居民對這類娛樂文化需求是客觀的，疫情難以永久性改變相關(guān)需求，只是構(gòu)成了短期性的沖擊。最后，從居民的消費(fèi)能力看，也可以支持消費(fèi)向常態(tài)化恢復(fù)，由于疫情下消費(fèi)限制使得居民存款相比往年大幅增長。圖表11：居民消費(fèi)占收入比(%)圖表12：出行及服務(wù)類支出弱(%，2022年1-9月同比)20%%0%0%0%78%73%68%63%58%Q1Q2Q3Q4頁的重要聲明52012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32018-92019-32019-92020-32020-92021-32021-92022-32022-9宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究南接待過夜人次:當(dāng)月值(萬人)報(bào)告圖表14：個(gè)人儲(chǔ)蓄存款余額(億元)0000060000400002000010203040506070809101112其他存款性公司:納入廣義貨幣的存款:個(gè)人存款125000011500001050000950000850000750000650000550000450000350000海外經(jīng)驗(yàn)亦顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行常態(tài)化后，消費(fèi)也可以恢復(fù)至常態(tài)水平。從美國人均不變價(jià)消費(fèi)支出看，隨著管控措施放松、消費(fèi)場景和居民就業(yè)的恢復(fù)，總消費(fèi)數(shù)據(jù)較快回到疫情前的趨勢性水平。從細(xì)分的商品和服務(wù)不變價(jià)消費(fèi)支出看，商品類消費(fèi)迅速恢復(fù)，而服務(wù)類消費(fèi)恢復(fù)相對較慢，但至2022年三季度也實(shí)現(xiàn)了基本完全恢復(fù)。日本家庭的消費(fèi)支出數(shù)據(jù)也顯示逐步向往年水平進(jìn)行靠攏。韓國服務(wù)業(yè)數(shù)量指數(shù)已恢復(fù)至往年趨勢水平。圖表15：美國不變價(jià)人均消費(fèi)支出回到常態(tài)化趨勢(美元)圖表16：美國不變價(jià)人均消費(fèi)支出回到常態(tài)化趨勢(美元)美國:不變價(jià):折年數(shù):人均個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)43,00042,00041,00040,00039,00038,00037,00036,00035,00034,000圖表17：日本家庭季度消費(fèi)支出(日元)美國:不變價(jià):折年數(shù):人均個(gè)人消費(fèi)支出:商品:季調(diào)美國:不變價(jià):折年數(shù):人均個(gè)人消費(fèi)支出:服務(wù):季調(diào)000000000000000900,000880,000860,000840,000820,000800,000780,000760,000740,000Q1Q2Q3Q4韓國:服務(wù)業(yè)指數(shù):數(shù)量:6月移動(dòng)平均1201151101051009520152016201720182019202020212022頁的重要聲明62020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092020-012020-032020-052020-072020-09112021-012021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09圖表21：中美CPI同比(%)圖表22：中美PPI2020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092020-012020-032020-052020-072020-09112021-012021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09圖表21：中美CPI同比(%)圖表22：中美PPI同比(%)20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國:CPI:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比97531美國:PPI:所有商品:同比:非季調(diào)PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比4030200-20-30宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告CPI高點(diǎn)超過9%，主要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中，俄羅斯、巴西通脹最高，俄羅斯最高點(diǎn)超過17%，巴西最高點(diǎn)超過12%。日本、韓國、印度、南非等國雖不及前述國家，但總體也表現(xiàn)出明顯通脹壓力。而中國CPI總體水平較低，仍在近年政策波動(dòng)范圍之內(nèi)。圖表19：主要發(fā)達(dá)國家CPI同比(%)圖表20：其余金磚國家CPI同比(%)美國:CPI:當(dāng)月同比864286420英國:英國:CPI:同比日本:CPI:當(dāng)月同比韓國:CPI:同比-220208642俄羅斯:CPI:同比巴西:廣義消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(IPCA):同比南非:CPI:同比 0從供給端看，未來通脹將繼續(xù)與全球隔離。疫情和俄烏沖突擾動(dòng)之下，全球供應(yīng)鏈運(yùn)行受到明顯沖擊，能源、原材料、設(shè)備、運(yùn)力和消費(fèi)品等短缺均導(dǎo)致了生產(chǎn)和運(yùn)輸?shù)氖芟?、價(jià)格的飆升，物價(jià)和工資出現(xiàn)螺旋上漲的局面。同時(shí)疫情影響使得大量勞動(dòng)力退出市場，勞動(dòng)參與率降低，招工缺口加大，進(jìn)一步加劇了工資上漲壓力。而我國具有全球最完整、規(guī)模最大的工業(yè)體系,是世界第一制造業(yè)大國，疫情以來積極保障復(fù)工復(fù)產(chǎn)，消費(fèi)品供給保障能力強(qiáng)，尤其在保證重點(diǎn)民生商品的供應(yīng)和價(jià)格穩(wěn)定方面已積累了一整套機(jī)制，動(dòng)態(tài)清零政策下勞動(dòng)力供給形勢也總體穩(wěn)定。因此，我國有能力從供給端保障供需關(guān)系不出現(xiàn)明顯錯(cuò)配的情形，保障物價(jià)的基本穩(wěn)定，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)與全球高通脹的隔離。頁的重要聲明7宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖表24：工業(yè)增加值占GDP比(%)全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)04.000.0002018-012019-012020-012021-012022-011.004040353025205029.29.822.123.417.118.417.724.5中國歐元區(qū)英國美國印度巴西俄羅斯南非圖表25：美國勞動(dòng)力市場供給(千人，%)圖表26：美國:紐約PMI:交貨時(shí)間美國:就業(yè)人數(shù):16歲及以上總計(jì):季調(diào)美國:勞動(dòng)力參與率:季調(diào)165,000160,000155,000150,000145,000140,000135,000130,000125,000120,000從需求端看，未來通脹將繼續(xù)與全球隔離。6564636261605958502019-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10自2020年疫情發(fā)生以來，各國普遍采取了擴(kuò)張性的財(cái)政頁的重要聲明82018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-0950,0002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-0950,000宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究赤字率(%)報(bào)告中國美國86420201220132014201520162017201820192020202124,000224,00022,00020,00018,00016,00014,000250,0002200,000150,000100,00012,00010,000010,0002016201720182019202020212022圖表29：海外能源CPI大幅上漲(%)圖表30：美國房租CPI大幅上漲(%)歐元區(qū):HICP(調(diào)和歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):能源:同比美國:CPI:能源:當(dāng)月同比40.0030.0020.000.00-20.00美國:CPI:住房租金:同比:季調(diào)歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):住房實(shí)際租金:同比8CPI:居住:租賃房房租:當(dāng)月同比87654321 02019-012020-012019-012020-012021-012022-01-22023年，我國CPI中樞將小幅上行至2.5%，PPI中樞回落至-1%。2023年隨著疫情沖擊減弱，部分服務(wù)領(lǐng)域價(jià)格的回暖，CPI全年均值小幅上行至2.5%左右，處于合理區(qū)間。生豬存欄、母豬存欄自2022年4月以來開始恢復(fù)，對應(yīng)2023年豬肉供給的增多，因此不用擔(dān)心豬周期對CPI的上拉效應(yīng)。當(dāng)前正處于開始步入全球經(jīng)濟(jì)衰退期的初期，基本面對大宗商品價(jià)格支撐將減弱，美元仍在高位運(yùn)行，對商品價(jià)格估值也有壓力，預(yù)計(jì)短期大宗商品價(jià)格仍偏弱運(yùn)行，PPI總體繼續(xù)回落。明年下半年基本面和估值面對大宗商品的壓力有望改善，疊加基數(shù)走低，預(yù)計(jì)PPI將小幅回升。全年P(guān)PI均值在-1%左右。頁的重要聲明92019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖表31：能繁母豬、生豬供給回升(萬頭)圖表32：CPI同比預(yù)測(%)6543210CPI:當(dāng)月同比CPI同比遠(yuǎn)月預(yù)測圖表33：全球經(jīng)濟(jì)周期與商品價(jià)格(%)圖表34：PPI同比預(yù)測(%)006506005505004504003503002005200620072008200920102011201220132014201520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202298765PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI同比近月預(yù)測18.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.02016-012016-072017-012017-072018-012018-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07就當(dāng)前基建投資的規(guī)模和政策支持力度，今年基建穩(wěn)增長的效果基本達(dá)成預(yù)定目標(biāo)?；ǚ€(wěn)增長的核心要素在于項(xiàng)目與資金，而今年專項(xiàng)債資金和政策性金融工具是基建投資高增的重要支撐，二季度以來，我國經(jīng)濟(jì)受疫情困擾，持續(xù)處于低迷狀態(tài)，兩會(huì)時(shí)期的穩(wěn)增長框架內(nèi)容執(zhí)行效率有所下滑，而面對經(jīng)濟(jì)沖擊，專項(xiàng)債發(fā)行作為財(cái)政穩(wěn)增長的重要抓手，是撬動(dòng)今年基建投資的重要資金來源，其新增額度發(fā)行進(jìn)度也在穩(wěn)增長的緊迫性之下一再提前，截止10月中旬，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度已達(dá)到96%以上，且在10月和11月仍有5000億增量專項(xiàng)債發(fā)行空間。頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告Wind資料來源：Wind，中信建投類型政策性銀行完成時(shí)間規(guī)模投向策性開發(fā)性金融工8月20日900億元農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和能源基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域項(xiàng)目。具國開行8月26日2100億元支持422個(gè)項(xiàng)目：重點(diǎn)投向中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議明確業(yè)教育等領(lǐng)域，策性開發(fā)性金融工1000億元鏈和重大物流基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)事業(yè)、市政具口銀行9月20日9月28日0億元和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、保障性安居工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施八大領(lǐng)21個(gè)在穩(wěn)增長的要求之下，即便地方政府性基金增速出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，明年仍有必要通過發(fā)債形式籌集資金進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)以確?；ê罄m(xù)動(dòng)能?；ㄗ鳛橹芷谛孕袠I(yè)的根本特征在于政策主動(dòng)性和效果延遲性，基建周期由政策、資金和項(xiàng)目開啟，但實(shí)物工作量形成并不會(huì)在項(xiàng)目公布或資金到位的該月或該季度完成，根據(jù)我們的測算，基建的資金增速大致領(lǐng)先基建投資增速6-8個(gè)月，今年上半年專項(xiàng)債海量發(fā)行，基本意味著下半年基建投資增速不會(huì)太差，明年年初也有較好保證，但如果下半年資金增速出現(xiàn)較快收斂，則對明年一季度末和二季度初的基建投資增速非常不利。從模型的最終結(jié)果觀察，今年下半年基建投資增速呈現(xiàn)出高位回落的態(tài)勢，而到明年初，則可能出現(xiàn)增速逐步下滑至3%-5%區(qū)間的情況，對明年初穩(wěn)增長的態(tài)勢不利。因此我們認(rèn)為，今年年底前仍有繼續(xù)加碼籌備基建資金和項(xiàng)目的必要，托舉明年上半年的基建投資，但由于基期抬高等因素，明年基建投資增速的中樞預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步下移。頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告Wind資料來源：Wind，中信建投2023年亮點(diǎn)聚焦在以新能源為代表的高端制造產(chǎn)業(yè)。高端制造是“十四五”產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，2022年在整體經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期的背景下，高端制造行業(yè)仍保持較高增速。汽車行業(yè)受上半年上海疫情影響工業(yè)增加值增速短暫下滑后迅速反彈，顯示出高景氣度特征。2022年1-9月份新能源汽車銷量增速112.%，汽車銷量增速8.1%，二季度以后汽車單月銷量超過20%。電氣機(jī)械和計(jì)算機(jī)電子行業(yè)在今年下游消費(fèi)端偏弱情境下均保持相對較高增速。電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信電子、汽車行業(yè)工業(yè)增加值增速分別11.4%，9.5%和6.9%。展望2023年，能源轉(zhuǎn)型、國產(chǎn)替代依然中產(chǎn)業(yè)升級的重點(diǎn)方向，電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體等行業(yè)會(huì)繼續(xù)高于整體增速；但考慮到價(jià)格以及基數(shù)因素，2023年行業(yè)增速大概率低于2022年增速。80 (%)6040200-20-40300 (%)300250200150100500-50100Wind建投資料來源：Wind，中信建投中游行業(yè)受益于歐洲產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，化工、金屬冶煉、汽車等行業(yè)受益。2021年冬季，歐洲能源價(jià)格大漲，制造業(yè)成本抬升。2022年俄烏沖突加劇歐洲能源，大幅推升歐洲通脹水平，8月歐元區(qū)19國PPI同比突破40%，其中德國通脹水平仍高于歐元區(qū)19國。歐洲基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)業(yè)收縮，巴斯夫擴(kuò)大對中美投資；奧迪一汽在中國建設(shè)的首個(gè)豪華純電動(dòng)車生產(chǎn)基地，大眾集團(tuán)宣布投資24億歐元。2021年我國實(shí)際利用外資增速上升到20.2%，2022年1-9月實(shí)際利用外資增速保持20%以上。2021年我國汽車出口首次突破200萬輛，2022年1-8月出口再次突頁的重要聲明2019-022019-052019-082020-022020-05202019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-08宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告過2021年全年水平。整體來看，2023年，雖然歐洲天然氣價(jià)格有所落，但能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及能源定價(jià)機(jī)制的變化，仍需要時(shí)間，且很難回到能源危機(jī)之前價(jià)格水平。化工、金屬冶煉、汽車等行業(yè)繼續(xù)受益于歐洲制造業(yè)成本抬升。現(xiàn)貨價(jià):TTF100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002021-03-022022-03-022021-03-022022-03-022020-03-02歐元區(qū)19國:PPI:當(dāng)月同比德國:PPI:同比法國:PPI:同比50.0040.0030.0020.0010.000.00Wind建投資料來源：Wind，中信建投同比增速(右，%)25同比增速(右，%)252050-52000.01800.01600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0汽車(包括整套散件):出口數(shù)量(萬輛)250200150100500Wind建投資料來源：Wind，中信建投PPI整體利潤結(jié)構(gòu)向中游傾斜。2022年P(guān)PI呈現(xiàn)下行趨勢，由1月的9.1%回落到9月的0.9%，預(yù)計(jì)四季度PPI由正轉(zhuǎn)負(fù)，工業(yè)企業(yè)利潤利潤與國際大宗商品價(jià)格密切相關(guān)，最近一年在能源危機(jī)和俄烏頁的重要聲明-03-04-05-061-07-08-09-10-11-12-01-02-032-04-05-06-07-08-09100-03-04-05-061-07-08-09-10-11-12-01-02-032-04-05-06-07-08-09100308010611------2014201520152016201620162017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.00 宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告內(nèi)上游PPI和行業(yè)利潤同步下行，然而上游利潤同比仍然處在高位。展望2023年，大宗商品價(jià)格很難達(dá)86420工業(yè)企業(yè)利潤總額:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.02014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-0922014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04Wind建投資料來源：Wind，中信建投游行業(yè)利潤占比上行1.4個(gè)百分點(diǎn)，公用事業(yè)利潤占比上行0.1個(gè)百分點(diǎn)。具體到行業(yè)，煤炭、石化、基礎(chǔ)化工、鋼鐵利潤占比下行最多，通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車、電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信電子、電力熱力利潤占比上行最大。利潤率方面，周期、食品消費(fèi)行業(yè)利潤率下行，日用消費(fèi)、中游設(shè)備利潤改善最多。消費(fèi)行業(yè)中，皮革制鞋利潤率改善最多；中游設(shè)備中嗎，儀器儀表利潤率改善最多。展望2023年，中游行業(yè)利潤占比將一步提升。頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告5%上游中游下游公用事業(yè)其他2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09nd八、主動(dòng)寬貨幣和被動(dòng)緊信用的政策組合會(huì)變化嗎？疫后弱復(fù)蘇、海外需求回落的局面需要貨幣政策繼續(xù)維持偏寬松的局面。2023年經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)弱復(fù)蘇的態(tài)勢，海外需求可能回落壓制出口，國內(nèi)疫情可能反復(fù)壓制消費(fèi)，因此，需求側(cè)管理中，投資特別是基建、地產(chǎn)投資仍將成為重要的關(guān)注點(diǎn)。在此背景下，貨幣政策需要維持偏寬松的局面保障經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。此外，中國經(jīng)濟(jì)面臨潛在增速回落的風(fēng)險(xiǎn)，其中不僅有人口拐點(diǎn)后增速中樞回落，而且也有疫情的影響。一方面，供應(yīng)鏈脫鉤和重塑導(dǎo)致全球生產(chǎn)成本和摩擦大幅上升，另一方面，國內(nèi)嚴(yán)格的疫情管控導(dǎo)致勞動(dòng)力成本亦居高難下，經(jīng)濟(jì)主體特別是較為脆弱的中小企業(yè)仍然需要降低融資成本以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的平衡。最后，在主要市場主體面臨預(yù)期收縮、資產(chǎn)負(fù)債表受損的背景下，2023年經(jīng)濟(jì)增長更需要財(cái)政的支持，提高的財(cái)政赤字需要低成本發(fā)債融資的支撐，從而亦需要貨幣政策維持偏寬松態(tài)勢。MLF至中期借貸便利(MLF):到期金額:合計(jì)日Wind建投資料來源：Wind，中信建投債發(fā)行高峰，因此降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性的必要性相對較高。降息方面，上半年中美利差深度倒掛、聯(lián)儲(chǔ)加息高點(diǎn)和頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告節(jié)奏未完全確定，可能仍處于央行觀察的重要窗口期。而下半年，隨著全球經(jīng)濟(jì)步入衰退，海外央行緊縮局面迎來確定性拐點(diǎn)，國內(nèi)降息推動(dòng)融資成本繼續(xù)下行的窗口將打開。但總體上，2023年經(jīng)濟(jì)困難程度和貨幣空間壓縮程度可能較2022年較弱。因此，基準(zhǔn)假設(shè)下降準(zhǔn)兩次、降息一次。謹(jǐn)慎關(guān)注資金面中樞利率向政策利率回歸的風(fēng)險(xiǎn)。2022年，在經(jīng)濟(jì)壓力與資產(chǎn)荒的背景下，資金面利率多數(shù)時(shí)間維持在極低位置，平均中樞低于對應(yīng)政策利率(逆回購OMO利率)約50BP。展望2023年，中美利差倒掛的壓力仍大，且長時(shí)間流動(dòng)性充裕帶動(dòng)杠桿率明顯上行，導(dǎo)致金融市場風(fēng)險(xiǎn)有逐步積累的跡象。此外，近期各期限同業(yè)存單利率有上行跡象，可能意味著前期支撐銀行負(fù)債的存款流入速度有所減緩，后續(xù)資金面波動(dòng)可能加劇。因此，進(jìn)入2023年，需要關(guān)注資金面波動(dòng)加劇，并向政策利率恢復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。存單：國有行MLF2.82.02-07-062022-09-063.0Wind資料來源：Wind，中信建投直達(dá)和結(jié)構(gòu)性政策方面，再貸款和再貼現(xiàn)是最具結(jié)構(gòu)調(diào)整功能的貨幣政策工具，還將繼續(xù)助力經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但也面臨額度上限等問題。2022年以來，在內(nèi)外掣肘下，我國貨幣政策空間有所減小，更加重視發(fā)揮各類直達(dá)工具和再貸款工具功能，繼續(xù)增加各類再貸款和額度，包括推出科技創(chuàng)新等各類專項(xiàng)再貸款，在促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時(shí)，推動(dòng)信貸總量穩(wěn)定增長。后續(xù)貨幣政策將繼續(xù)對薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行支持。如2022年3月30日，《關(guān)于做好2022年金融支持全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興重點(diǎn)工作的意見》要求，要強(qiáng)化貨幣政策工具支持，進(jìn)一步優(yōu)化存款準(zhǔn)備金政策框架，繼續(xù)加強(qiáng)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)管理。與寬貨幣對應(yīng)的是，由于信貸需求不足，我國的信用周期逐步回落，需要關(guān)注2023年信用政策邊際收緊。2022年，金融機(jī)構(gòu)加大放貸力度，政府部門亦主動(dòng)或被動(dòng)擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速承壓的背景下，社融增速僅波動(dòng)下行。與此對應(yīng)的是，2022年實(shí)體部門杠桿率大幅上行超過10%，目前已經(jīng)到達(dá)273%的歷史較高位置。參考2020年疫情與2021年去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，需要謹(jǐn)慎關(guān)注若2023年經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，去杠桿、壓降金融風(fēng)險(xiǎn)可能有所舉動(dòng)。信用周期的啟動(dòng)主要觀察杠桿政策和經(jīng)濟(jì)增長，且歷史數(shù)據(jù)表明，社融/M2與GDP和杠桿率之間有較為明確的相關(guān)關(guān)系。預(yù)計(jì)2023年貨幣政策穩(wěn)中略松。整體上，央行采取激進(jìn)的、總量式的寬松政策概率已經(jīng)較小。但需要再次強(qiáng)調(diào)，降準(zhǔn)降息等總量政策預(yù)期落空并不意味著貨幣政策收緊，而是在目前總量政策工具面臨掣肘的背景下，更強(qiáng)調(diào)通過結(jié)構(gòu)性、常規(guī)的操作工具精準(zhǔn)、有效地解決問題，并引導(dǎo)社會(huì)融資規(guī)模穩(wěn)定、略有回升。宏觀審慎政策取向是影響杠桿率的關(guān)鍵，預(yù)計(jì)2023年宏觀審慎政策也整體偏松。對房地產(chǎn)、基建等項(xiàng)目的約束不會(huì)更嚴(yán)。宏觀杠桿率的預(yù)測主要取決于對金融杠桿政策節(jié)奏的把握。2023年估計(jì)類似2019年，預(yù)計(jì)杠頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告桿率增速略高于中樞位置，但不會(huì)依賴大幅加杠桿抬升經(jīng)濟(jì)增速，綜合判斷可能在6%左右。綜合判斷貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增速和宏觀審慎政策，按照GDP增速5%，并考慮杠桿率增加4pct,6pct,8pct三種假設(shè)，測算得到社融增速中性為10.5%，區(qū)間9.8%-11.0%。在樂觀、中性和悲觀三種情景中，我們傾向于中性偏樂觀，即經(jīng)濟(jì)增速能夠接近5%的目標(biāo)增速，平減指數(shù)約為1.5%，同時(shí)杠桿率在貨幣政策維穩(wěn)、金融審慎趨嚴(yán)的情形下維持中性上升速度，即社融增速約為10.5%。M走勢00000123456789101112.0.8.6.4.29.81614121086420 M2-M1M1:同比M2:同比ndnd九、財(cái)政穩(wěn)增長的基調(diào)下，預(yù)算赤字是否會(huì)上調(diào)？在疫情和經(jīng)濟(jì)下行的雙重壓力之下，今年全國財(cái)政運(yùn)行遭遇較大困難，對明年財(cái)政預(yù)算的編制構(gòu)成挑戰(zhàn)。在兩會(huì)的財(cái)政政策框架中，預(yù)算赤字率首次在疫情爆發(fā)后下調(diào)至3%以下(2.8%)，但在預(yù)算赤字率下調(diào)的同時(shí)，2021年跨年結(jié)轉(zhuǎn)資金的額度較高，央行和專營機(jī)構(gòu)的利潤上繳大幅抬升了財(cái)政可用財(cái)力，實(shí)際赤字率其實(shí)是在抬升的。但由于今年的財(cái)政收入預(yù)算執(zhí)行情況較差，央行的其他負(fù)債項(xiàng)降至低點(diǎn)意味著明年可上繳利潤空間壓縮，2023年財(cái)政資金能夠獲得的大額結(jié)轉(zhuǎn)資金的可能性較低，實(shí)際可用財(cái)力可能持平或者低于今年。我們預(yù)期明年經(jīng)濟(jì)下行壓力始終存在，維持財(cái)政穩(wěn)增長的力度仍有必要，赤字率抬升至3%-3.2%的可能性較高。ndnd頁的重要聲明2020-01020-03020-05020-07020-09020-11021-01021-03021-05021-07021-09021-11022-01022-03022-052020-01020-03020-05020-07020-09020-11021-01021-03021-05021-07021-09021-11022-01022-03022-05022-07022-09宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖表59：今年預(yù)算收入執(zhí)行情況落后進(jìn)度圖表60：明年央行利潤上繳空間有限ndnd十、明年灰犀牛與黑天鵝事件可能有哪些？首先，明年經(jīng)濟(jì)最大的不確定性依然是疫情的走向。自疫情首次爆發(fā)以來，宏觀預(yù)測均是假設(shè)疫情在未來相對緩和，但2021年的德爾塔毒株、2022年的奧密克戎毒株，對經(jīng)濟(jì)均造成了超預(yù)期的沖擊。未來疫情走向如何，是否會(huì)再度出現(xiàn)新的變異毒株，還是會(huì)完全消失，對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的走向影響巨大，而疫情又是最難預(yù)測的，因此仍是明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心不確定性因素。圖表61：全球:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)月新增(萬例)圖表62：2022年10月主要流行毒株(%)4,000000全球:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增:月:合計(jì)值其次，不確定性來自地產(chǎn)行業(yè)，對于地產(chǎn)投資何時(shí)觸底反彈市場仍未達(dá)成共識。時(shí)至今日，本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)一年左右，地產(chǎn)投資、銷售、價(jià)格和三工面積的增速都處于下滑區(qū)間，且仍無緩解跡象。從下滑時(shí)間來看，本輪房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比下滑14個(gè)月，商品房銷售面積單月同比下滑20個(gè)月，70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比負(fù)增長12個(gè)月，開工、施工、竣工面積累計(jì)同比下滑13個(gè)月。在三輪下行周期初期，基本都始于房地產(chǎn)政策的收緊，對應(yīng)著全國房價(jià)增速的普遍下跌以及房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的回落，上升段與下降段的時(shí)長約為1-2年。隨著房地產(chǎn)管制放松，銷售回暖增長，房地產(chǎn)市場再次進(jìn)入上行階段。然而，盡管當(dāng)前各個(gè)指標(biāo)下行時(shí)間都接近或者超過過往三輪地產(chǎn)下行周期的期限，但行業(yè)的下滑趨勢仍沒有得到遏止。地產(chǎn)政策的大幅放松向地產(chǎn)銷售端的傳導(dǎo)效果尚未明晰，盡管明年地產(chǎn)投資增速會(huì)受基期因素?cái)_動(dòng)出現(xiàn)底部，頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告但明年銷售數(shù)據(jù)的筑底反彈才是地產(chǎn)投資再起的前瞻信號。ndndWind資料來源：Wind