股權分置改革對上市公司融資偏好的影響分析

股權分置改革對上市公司融資偏好的影響分析股權分置改革對上市公司融資偏好的影響分析

要原因在于內(nèi)部人控制，股權融資本錢偏低，控制權與現(xiàn)金流量權相別離以及我國資本市場不成熟所導致的股票價格失真。文章通過分析股權分置改革之后的資本市場所可能產(chǎn)生的改變和情況，對股改之后的上市公司融資順序是否會有一個理性的回歸以及上市公司的股權結構特性進行了相關分析。

一、引言

西方的理論和實證研究都說明，企業(yè)優(yōu)先偏好內(nèi)部融資，其次是債務融資，最后才是股權融資，即所謂的融資順序理論〔Myers，1984；Myers、Majluf，1984〕；而中國上市公司存在顯著的股權融資偏好〔黃少安、張崗，2022；閻達五，2022〕，許多企業(yè)過分依賴股票融資方式，甚至把發(fā)行股票、配股、增發(fā)視為公開融資的惟一最正確途徑，即所謂的“金融跛足〞現(xiàn)象。從融資結構理論來看，這樣并不利于公司治理結構的改善，也不利于對經(jīng)理層行為的鼓勵和約束。我國上市公司股權融資偏好的主要原因是我國股權融資本錢偏低，控制權與現(xiàn)金流量權相別離以及我國資本市場不成熟所導致的股票價格失真。然而，隨著我國股權分置改革的進行，資本市場所可能發(fā)生的改變是否會對上市公司的融資行為產(chǎn)生影響，令其理性回歸呢？本文將進行相關的分析。

二、股權分置改革對“內(nèi)部人控制〞現(xiàn)象的制約影響

我國大多數(shù)上市公司中國家股、國有法人股占絕對的控股地位，而國家不足人格化的產(chǎn)權主體，盡管有國有資產(chǎn)管理部門作為國有資產(chǎn)大股東的代理人，但在其控制權與收益權不對稱的情況下往往不足監(jiān)督經(jīng)營者的足夠動力，因此大股東選拔了經(jīng)營者卻沒有對其進行有效監(jiān)督。同時，眾多的分散的中小股東無論是“用手投票〞還是“用腳投票〞都難以對經(jīng)營者形成有效約束。股東治理的機制失效，再加上董事長往往兼任總經(jīng)理的情況，使我國上市公司的“內(nèi)部人控制〞問題十分嚴重。在內(nèi)部人控制的情況下，經(jīng)營者可以讓公司按照自己的價值取向進行融資決策，即選擇那些能使自己收益最大化而受到的約束最小化的融資方式。一方面，在內(nèi)部人控制的情況下，在職消費等非貨幣性收入在我國經(jīng)營者收入中占了相當比重。這些非貨幣性收入依賴于經(jīng)營者的職位和企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營者就會丟失其任職好處。假設公司進行債券融資，不但會給經(jīng)營者帶來還本付息的壓力，減少公司的自由現(xiàn)金流量，繼而減少經(jīng)營者可用于在職消費的資源，而且它會導致企業(yè)破產(chǎn)概率增加，從而影響經(jīng)營者對非貨幣收入的攫取。反觀股權融資，由于它不用還本且沒有固定的利息負擔，所以它不會引發(fā)企業(yè)的破產(chǎn)風險，這就減輕了經(jīng)營者的壓力，并為其享有穩(wěn)定的在職消費提供了條件。

理論和大量的實證研究都說明，上市公司如果在低資產(chǎn)負債率的情況下發(fā)行股票，二級市場通常會做出負面反饋。股權分置改革完成后，所有股東的利益都受到股價的影響，大股東和小股東在實施股權再融資時一律平等，大股東放棄就有可能丟失控股權，而盲目增發(fā)會使股價下跌，因此，對公司重大融資行為有實際決定權的股東將會慎重考慮融資規(guī)模和融資方式，“內(nèi)部人控制〞現(xiàn)象將會得到制約。

三、股權分置改革對融資本錢的影響

融資本錢低是股權融資偏好的重要原因。我國資本市場上市公司股權融資本錢偏低是一個被廣泛認同的觀點。示例，袁國良等〔1999〕、陳曉和單鑫〔1999〕、黃少安、張崗〔2022〕等都指出我國上市公司股權融資偏好的一個重要原因是股權融資本錢要低于債券融資本錢。

我國上市公司股息率偏低是造成股權融資本錢偏低的主要原因，其主要表現(xiàn)在兩個方面：股息發(fā)放的軟約束和股息發(fā)放率較低。西方的大量理論和實證研究說明，作為一個信號模型，一個成熟企業(yè)為了向市場做出一個企業(yè)穩(wěn)定增長的信號，需要一個穩(wěn)定增長的持續(xù)股息政策來支持股價，從而給市場投資者以良好的預期，進而減少企業(yè)股票價格波動的不確定性。但是，通過研究我國上市公司的股息政策可知，我國大多數(shù)公司都沒有形成一個穩(wěn)定增長的持續(xù)股息政策，其股息發(fā)放具有較大的隨意性，并不能給市場以準確的預期。從市場投資者的角度看，我國市場的換手率是西方興旺資本市場的數(shù)十倍。由此可見，我國投資者主要是以追求低買高賣的價差收益為目的，而并不〔或者相對并不〕重視未來股息的貼現(xiàn)值，在這種狀況下，上市公司很難實行穩(wěn)定增長的股息政策。

在我國上市公司國有股作為大股東的情況下，“股息是否發(fā)放、發(fā)放多少〞在董事會做出決定時，國有股大股東的意見具有決定性的地位。這種股權集中度相對較高的股權結構導致我國上市公司的股權融資偏好的非市場理性行為。股權分置改革可以解決我國國有股不流通的問題，股改完成后，國有股就可以進入二級交易市場，其價值將由二級市場的交易價格決定。在這種市場環(huán)境下，上市公司在考慮融資的順序時，將會考慮到各種融資方式的真實本錢。如果考慮到股權融資的信息傳遞效果，當融資的工程是一個好工程時，由于信息不對稱，其價值有可能被市場投資者低估，此時就不如采用債權融資的方式；假設再考慮到債權融資的稅盾作用對企業(yè)稅后利潤的影響時，就會發(fā)現(xiàn)股權融資并不能享受到股息稅前計提的待遇。所以，對于同一個工程的融資而言，債權融資在融資時不必承受信息不對稱所造成的折扣，而且還可以通過稅盾的形式增加稅后利潤。從這兩個角度而言，股權分置改革之后的上市公司融資順序?qū)⒂幸粋€理性的回歸。

四、股權分置改革對股權結構的影響

股權結構不合理是造成股權融資偏好的另一個重要因素。從西方文獻對上市公司的研究過程中，我們可以看到，在股東決定股權融資的情況下，他會由于新增股票而稀釋自己的現(xiàn)有股權，從而對自己的控制權產(chǎn)生影響。在這種情況下，控股股東在股權融資的時候會受到負鼓勵。另外，即使其持有的股份在股權融資之后被稀釋的程度比擬小，我們也不能無視這樣一個事實：在西方興旺市場上，控股地位或者說控制權的爭奪主要通過兩種形式表現(xiàn)出來，分別為協(xié)議收購和公開收購。在這種情況下，無論大股東的股份是否因新發(fā)行股份而被大幅度稀釋，由于公開要約收購的存在，新發(fā)股權融資對控股股東而言不是最優(yōu)的選擇，除非控股股東在股權稀釋后仍然處于絕對控股地位。

在我國上市公司中，國有股股東往往處于絕對控股地位，而且由于其并不參與二級市場的流通，從而其控股地位相對穩(wěn)定。在這種情況下，國有股股東選擇增發(fā)新股的方式融資并不會影響其絕對控股地位，而我國資本市場的該市盈率也刺激了控股股東以高價增發(fā)新股，從而獲得較高的每股收益。另外，在我國資本市場并不成熟、監(jiān)管不完善的環(huán)境下，信息不對稱所導致的大股東侵占上市公司募集資金的情況也屢見不鮮。從這個角度來講，大股東增發(fā)股份融資的本錢是負的，其結果是毫無本錢的或是以很低的本錢獲得所控上市公司的募集資金。

李霞〔2022〕利用實證分析的方式證實了我國國有股和國有法人股所占比重與股權融資偏好呈正相關關系，原因在于：我國大局部上市公司都是由原來的國有企業(yè)經(jīng)股份制改組后上市的，主要是將其骨干或主體局部剝離出來改組為股份公司，而將企業(yè)余下的不良資產(chǎn)組成集團公司，以便構成大股東對上市公司進行控制。這種制度上的先天缺乏導致很多集團公司要靠上市公司的資金來養(yǎng)活，因而他們熱衷于到資本市場上去“圈錢〞。

我國股權分置改革后，國有股可以在一定期限后進入二級市場交易。在這樣的政策下，我國上市公司在將來的一定時間中會產(chǎn)生分化，對于那些關系“國計民生〞的行業(yè)，國家的絕對控股地位是不會動搖的；而對于那些所謂的“競爭性〞行業(yè)，現(xiàn)在的國有股處于控制地位的所有權結構將會發(fā)生變化，國有股的控制地位會動搖甚至丟失。在這些公司中，由于股權結構不合理所帶來的上市公司股權融資偏好的現(xiàn)象將會消失，或者說它們賴以存在的根底將會丟失。在這樣的市場環(huán)境中，控股股東將會考慮到股權融資對自己股份的稀釋作用，即使他在不考慮股息與債權融資利息的情況下，也會由于稀釋股權的負面影響而慎重采用股權融資。

股權分置改革完成后，當國有股可以進入二級市場參與流通時，并不必然導致我國非競爭性行業(yè)的上市公司由于國有股股東放棄控制權，從而產(chǎn)生類似于美國上市公司那樣高度分散的股權結構。FaccioandLang〔2022〕分析了13個西歐國家的232家公司，發(fā)現(xiàn)除了愛爾蘭和英國之外，歐洲大陸的股權普遍較為集中。與這個研究相照應的是Claessens，DjankowandLang〔2022〕對9個東亞過國家和地區(qū)的2980家上市公司進行的分析，結果說明，除了日本公司所有權相對集中外，其余東亞國家和地區(qū)的三分之二的公司都擁有單一控制性股東?？梢姡蓹嗉卸取不蛘哒f股權結構〕并不是由一個國家的法律單方面所能決定的，而是由國家的歷史、文化等多種因素共同決定的。由此，我們可以想象，股權分置改革后，我國上市公司的股權結構也應該是存在控制性股東的，或者說至少是存在相對集中的股權結構，而決不會是美國式的高度分散的股權結構。

五、結論

完善的市場環(huán)境下，企業(yè)選擇融資方式和融資次序是為了使確立最優(yōu)的企業(yè)融資結構，使企業(yè)融資本錢最低，從而到達市場價值最大化的目標。在金融市場興旺的國家，企業(yè)在選擇融資方式時一般都遵循“啄食理論〞。而由于我國上市公司面臨的環(huán)境約束與西方上市公司所處的經(jīng)濟環(huán)境有很大差距，所以其融資行為與西方經(jīng)典經(jīng)濟理論所描述的有諸多不同之處，其中最顯著的表現(xiàn)之一就是我國上市公司對股權融資的強烈偏好。中國上市公司產(chǎn)