長(zhǎng)江電力(600900)國(guó)之重器價(jià)值標(biāo)桿

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告市場(chǎng)數(shù)據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)日期2022-07-2222,741.8622,741.86548,761.06226,226.43184,427.00325,667.23相關(guān)報(bào)告《【興證公用事業(yè)】長(zhǎng)江電力資產(chǎn)注入草案點(diǎn)評(píng)：注入方案落2022-7-2《【興證公用事業(yè)】長(zhǎng)江電力2021年年報(bào)及2022年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：21年度歸母凈利潤(rùn)同比2022-4-30《【興證公用環(huán)?！块L(zhǎng)江電力籌劃資產(chǎn)重組點(diǎn)評(píng)：擬執(zhí)行烏白電站注入，公司體量有望邁上臺(tái)階》2021-11-29分析師：蔡屹caiyi@S0190518030002研究助理：史一粟shiyisu@國(guó)之重器，價(jià)值標(biāo)桿主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2021A20222021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)55646606656183962866同比增長(zhǎng)-3.7%9.0%1.9%1.7%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)26273300673125232336同比增長(zhǎng)-01%144%39%35%毛利率64.8%65.4%65.8%凈利率47.6%50.0%50.9%51.9%每股收益(元)272每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(元)7804市盈率.0市凈率3.0來(lái)源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理投資要點(diǎn)長(zhǎng)江電力為中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)旗下以水電為主的綜合平臺(tái)型企業(yè)，負(fù)責(zé)長(zhǎng)江干流水電開發(fā)。長(zhǎng)江電力目前在長(zhǎng)江干流管理運(yùn)營(yíng)葛洲壩、三峽、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘6座巨型水電站(其中烏、白電站注入事項(xiàng)正在進(jìn)行中)，在白鶴灘電站全面投產(chǎn)后境內(nèi)水電裝機(jī)容量將達(dá)到7169.5萬(wàn)千瓦，是名副其高質(zhì)量發(fā)展基石。長(zhǎng)江電力境內(nèi)水電業(yè)務(wù)采用“集團(tuán)投建、建成注入”模式，使得公司長(zhǎng)期擁有充沛現(xiàn)金流并維持較低負(fù)債成本。在此模式下，長(zhǎng)江電力在實(shí)際接手電站之初便可享受卓越的現(xiàn)金流流入，后續(xù)的水電建設(shè)融資計(jì)劃與大額資本開支大部分由中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)承擔(dān)。反映到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面上，長(zhǎng)江電力上市以來(lái)加權(quán)ROE均值為14.22%，2017-2021年均值為15.92%。(2)“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”優(yōu)勢(shì)顯著。在烏、白電站全面投產(chǎn)后，長(zhǎng)江電力將實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)江流域六座巨型水電站的聯(lián)合調(diào)度，在平抑每年來(lái)水波動(dòng)同時(shí)增發(fā)發(fā)電量。此外長(zhǎng)江上游梯級(jí)水庫(kù)聯(lián)合調(diào)度潛力巨大，未來(lái)有望進(jìn)一步提升公司運(yùn)營(yíng)效率。展望：后續(xù)重點(diǎn)圍繞金下基地進(jìn)行水風(fēng)光一體化開發(fā)。在烏、白電站注入后，長(zhǎng)江電力在水電業(yè)務(wù)方面的擴(kuò)張將暫告一段落，后續(xù)主要圍繞金下基地水風(fēng)光一體化開發(fā)進(jìn)行布局。水風(fēng)光一體化使用水電平抑風(fēng)電和光伏的間歇性、隨機(jī)性等缺點(diǎn)，提高電力系統(tǒng)靈活性和項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性。估值思考：借鑒美國(guó)公用事業(yè)龍頭經(jīng)驗(yàn)視角下的長(zhǎng)江電力估值?？偨Y(jié)中美兩國(guó)龍頭電力公司經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，成熟階段的公用事業(yè)公司通過(guò)穩(wěn)定的高分紅來(lái)提升公司估值，長(zhǎng)江電力類債資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)一步得到凸顯。對(duì)于母公司中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)來(lái)說(shuō)，發(fā)展新階段中長(zhǎng)江電力每年提供的高額且穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅將有力支持集團(tuán)層面長(zhǎng)江大保護(hù)、促進(jìn)區(qū)域可持續(xù)發(fā)展、推動(dòng)清潔能源產(chǎn)業(yè)升級(jí)等戰(zhàn)略發(fā)展。投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。由于烏、白電站注入事項(xiàng)的不確定性，我們?cè)谟A(yù)測(cè)中暫不考慮相關(guān)事項(xiàng)的影響。此外由于2022年上半年來(lái)水偏豐，我們上調(diào)長(zhǎng)江電力2022-2024年的營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)分別為606.65億元、618.39億元、628.66億元，分別同比增長(zhǎng)9.0%、1.9%、1.7%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)300.67億元、312.52億元、323.36億元，分別同比增長(zhǎng)14.1%、3.9%、3.5%；分別對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，電力消納風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)注入進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2- 1.2國(guó)務(wù)院國(guó)資委實(shí)控，股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期保持穩(wěn)定 -4-1.3主營(yíng)長(zhǎng)江流域水電開發(fā)，強(qiáng)現(xiàn)金流資產(chǎn)屬性 -5-1.4戰(zhàn)略投資優(yōu)質(zhì)綜能平臺(tái)，投資收益平滑主業(yè)業(yè)績(jī) -8- 2.2烏、白注入再添喜，測(cè)算多年平均增厚EPS幅度或達(dá)25% -12-2.3六庫(kù)聯(lián)調(diào)優(yōu)勢(shì)顯著，平抑來(lái)水波動(dòng)且增發(fā)電量 -16-三、展望：后續(xù)重點(diǎn)圍繞金下基地進(jìn)行水風(fēng)光一體化開發(fā) -18-3.1水風(fēng)光一體化天然實(shí)現(xiàn)調(diào)峰，兼具可行性與經(jīng)濟(jì)性 -18-3.2金沙江流域自然資源稟賦條件優(yōu)渥，長(zhǎng)江電力逐步布局 -19- 4.1借鑒美國(guó)公用事業(yè)龍頭經(jīng)驗(yàn)，思考長(zhǎng)江電力估值體系 -20-4.2三峽集團(tuán)邁入發(fā)展新階段，長(zhǎng)江電力類債資產(chǎn)價(jià)值愈發(fā)凸顯 -25- 圖1、長(zhǎng)江電力歷史沿革：水電巨擘，國(guó)之重器 -4- 圖3、長(zhǎng)江電力股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，由國(guó)務(wù)院國(guó)資委實(shí)控 -5- 利率水平突出且長(zhǎng)期穩(wěn)定 -7- 圖12、長(zhǎng)江電力上市以來(lái)各年度現(xiàn)金分紅總額及股利支付率 -8- 7-2021長(zhǎng)江電力投資凈收益屢創(chuàng)新高 -10- 凈資產(chǎn)收益率變化 -12-圖21、2020-2022年昆明電力交易中心日前電量交易價(jià)格曲線 -15-、長(zhǎng)江上游干支流控制性水庫(kù)群拓?fù)浣Y(jié)構(gòu) -17- 年后長(zhǎng)江電力歷年節(jié)水增發(fā)電量 -17- -18- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3- 圖30、以2016年為基準(zhǔn)，長(zhǎng)江電力與其他水電公司各年發(fā)電量偏離基準(zhǔn)幅度對(duì) 圖34、中美電力龍頭2020年度PB-ROE對(duì)比：長(zhǎng)江電力PB優(yōu)于龍頭平均水平 -23- 潤(rùn)及每股收益比較 -24- 圖39、中美電力龍頭2021年度PB-ROE對(duì)比：ROE的提升帶動(dòng)估值水平上升 -25- 錄表1、長(zhǎng)江電力水電資產(chǎn)注入情況梳理 -10-表2、長(zhǎng)江電力重大資產(chǎn)重組方案概述 -13- -16- 表7、長(zhǎng)江電力運(yùn)營(yíng)管理各電站外送通道基本情況 -22-表8、長(zhǎng)江電力境內(nèi)水電分部葛、三、溪、向電站盈利預(yù)測(cè)結(jié)果 -27--4-深度研究報(bào)告報(bào)告正文一、長(zhǎng)江電力：大國(guó)重器，價(jià)值標(biāo)桿1.1水電巨擘，國(guó)之重器長(zhǎng)江電力(600900.SH)為中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)旗下以水電為主的綜合平臺(tái)型企業(yè)，負(fù)責(zé)長(zhǎng)江干流水電開發(fā)。長(zhǎng)江電力在2002年成立之初僅管理運(yùn)營(yíng)葛洲壩電站，之后中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)于2009年開啟三峽電站注入流程、于2015年開啟溪洛渡電站和向家壩電站注入流程。2021年底，長(zhǎng)江電力開啟金沙江下游流域的烏東德、白鶴灘電站，烏、白注入完成且全面投產(chǎn)后，長(zhǎng)江電力將在長(zhǎng)江干流擁有葛洲壩、三峽、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘6座巨型水電站，發(fā)電機(jī)組設(shè)計(jì)容量將達(dá)到7169.5萬(wàn)千瓦，是名副其實(shí)的“國(guó)之重器”。圖1、長(zhǎng)江電力歷史沿革：水電巨擘，國(guó)之重器資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖2、白鶴灘電站全部投產(chǎn)后長(zhǎng)江電力境內(nèi)水電裝機(jī)將達(dá)7169.5萬(wàn)千瓦資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1.2國(guó)務(wù)院國(guó)資委實(shí)控，股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期保持穩(wěn)定長(zhǎng)江電力控股股東為中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)，實(shí)控人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報(bào)告且穩(wěn)定。截至2022年3月31日，中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)直接持有長(zhǎng)江電力54.91%的股權(quán)，并通過(guò)全資子公司中國(guó)三峽建工集團(tuán)間接持有長(zhǎng)江電力3.87%的股權(quán)，合計(jì)控制長(zhǎng)江電力58.78%的股權(quán)，為長(zhǎng)江電力控股股東。中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)由國(guó)務(wù)院國(guó)資委100%持股，此外國(guó)務(wù)院國(guó)資委另通過(guò)中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)持有長(zhǎng)江電力1.15%的股權(quán)，為長(zhǎng)江電力實(shí)際控制人。自長(zhǎng)江電力成立以來(lái)即由中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)控股，并由國(guó)務(wù)院國(guó)資委實(shí)控，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定。圖3、長(zhǎng)江電力股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，由國(guó)務(wù)院國(guó)資委實(shí)控資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：截至2022年3月31日1.3主營(yíng)長(zhǎng)江流域水電開發(fā)，強(qiáng)現(xiàn)金流資產(chǎn)屬性由于水電運(yùn)營(yíng)規(guī)模增長(zhǎng)主要來(lái)自于裝機(jī)容量提升，而長(zhǎng)江電力采用“電站注入”模式，故長(zhǎng)江電力主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在注入前后呈現(xiàn)“梯級(jí)式”上升。2009年三峽電站18臺(tái)機(jī)組完成注入，2016年溪、向電站完成注入，故長(zhǎng)江電力的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)規(guī)模在2009年和2016年出現(xiàn)“梯級(jí)式”上漲。且由于流域來(lái)水在多年平均視角下保持穩(wěn)定，故在新的水電機(jī)組注入前長(zhǎng)江電力的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)規(guī)模也保持相對(duì)穩(wěn)定。2021年，受長(zhǎng)江流域來(lái)水同比偏枯影響，長(zhǎng)江電力全年發(fā)電量及收入、歸母凈利潤(rùn)水平均出現(xiàn)一定程度下滑。2021年長(zhǎng)江電力全年發(fā)電量2083.22億千瓦時(shí)，同比下降8.20%；全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入556.46億元，同比下降3.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)262.73億元，同比下降0.09%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報(bào)告圖4、長(zhǎng)江電力營(yíng)業(yè)收入呈“階梯式”發(fā)展資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖5、長(zhǎng)江電力歸母凈利潤(rùn)呈“階梯式”發(fā)展資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，境內(nèi)水電為長(zhǎng)江電力最主要的營(yíng)收和利潤(rùn)來(lái)源，境內(nèi)水電的營(yíng)萬(wàn)千瓦，其中境內(nèi)水電裝機(jī)4549.5萬(wàn)千瓦，境內(nèi)水電裝機(jī)占比高達(dá)99.78%，境內(nèi)水電為長(zhǎng)江電力最主要的業(yè)務(wù)。反映到財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)上，2021年全年長(zhǎng)江電力境內(nèi)水93.21%。圖6、境內(nèi)水電業(yè)務(wù)是長(zhǎng)江電力營(yíng)收的主要來(lái)源資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖7、境內(nèi)水電業(yè)務(wù)是長(zhǎng)江電力毛利潤(rùn)的主要來(lái)源資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理盈利能力突出且穩(wěn)定，水電行業(yè)價(jià)值標(biāo)桿。受益于卓越的運(yùn)營(yíng)管理能力及長(zhǎng)江流域庫(kù)區(qū)聯(lián)合調(diào)度能力，長(zhǎng)江電力多年盈利能力突出，位居行業(yè)前列。2021年，長(zhǎng)領(lǐng)先地位。此外，長(zhǎng)江電力加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率常年維持在15%左右，凸顯核心資產(chǎn)、價(jià)值標(biāo)桿屬性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報(bào)告圖8、長(zhǎng)江電力毛利率水平突出且長(zhǎng)期穩(wěn)定資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖9、長(zhǎng)江電力加權(quán)平均ROE水平突出且長(zhǎng)期穩(wěn)定資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)型現(xiàn)金流資產(chǎn)，高分紅率凸顯類債資產(chǎn)價(jià)值。受益于水電進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后的成本構(gòu)成中非付現(xiàn)成本(主要是折舊)占比較高，長(zhǎng)江電力體現(xiàn)出“現(xiàn)金奶?！睂傩?，公司各期經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流規(guī)模較大，2021年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)達(dá)1.35。2017-2021年，長(zhǎng)江電力5年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均值達(dá)385.33億元，各年度期末在手現(xiàn)金余額平均達(dá)74億元，在手現(xiàn)金充沛。此外，長(zhǎng)江電力承諾2016年至2020年每年度的利潤(rùn)分配按每股不低于0.65元進(jìn)行現(xiàn)金分紅，對(duì)2021年至2025年每年度的利潤(rùn)分配按不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的70%進(jìn)行現(xiàn)金分紅。長(zhǎng)江電力在2016-2020年期間各年度實(shí)際分紅分別為0.72/0.68/0.68/0.68/0.70元/股，均高于的分紅承諾。2022年7月12日，長(zhǎng)江電力公告實(shí)施2021年度權(quán)益分派，共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利185.41億元，股利支付率達(dá)70.57%，超高分紅率彰顯類債資產(chǎn)價(jià)值。圖10、公司2017-2021年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖11、公司2017-2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流及期末現(xiàn)金資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報(bào)告圖12、長(zhǎng)江電力上市以來(lái)各年度現(xiàn)金分紅總額及股利支付率資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1.4戰(zhàn)略投資優(yōu)質(zhì)綜能平臺(tái)，投資收益平滑主業(yè)業(yè)績(jī)長(zhǎng)江電力在“十三五”期間為平滑水電業(yè)績(jī)波動(dòng)、獲取優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略資源、打造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)而將投融資業(yè)務(wù)作為規(guī)劃重點(diǎn)。長(zhǎng)江電力的投資方向可概括為以下四以公司電能消納區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)，對(duì)優(yōu)質(zhì)綜合能源平臺(tái)進(jìn)行戰(zhàn)略投資；以推進(jìn)長(zhǎng)江流域水資源綜合利用效益最大化為目標(biāo)，對(duì)流域優(yōu)質(zhì)水電企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資；積極培育和發(fā)展國(guó)內(nèi)外配售電業(yè)務(wù)；探索推進(jìn)其他清潔能源、綜合能源服務(wù)長(zhǎng)江大保護(hù)相關(guān)項(xiàng)目。2021年12月31日，長(zhǎng)江電力共持有參股股權(quán)59家，累計(jì)原始投資余額約526億元。從主要持股公司來(lái)看，長(zhǎng)江電力對(duì)外投資仍以電力行業(yè)為主，境內(nèi)主要參股公司包括長(zhǎng)江流域、及附近雅礱江流域、金沙江流域的優(yōu)質(zhì)水電資產(chǎn)如國(guó)投電力、川投能源、金中公司，重點(diǎn)電能消納區(qū)域的綜合能源平臺(tái)廣州發(fā)展、上海電力等。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報(bào)告圖13、長(zhǎng)江電力投資版圖Wind《長(zhǎng)江電力價(jià)值手冊(cè)(2021)》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：持股數(shù)據(jù)截至2022年7月22日，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、裝機(jī)容量及歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)為各公司2021年年報(bào)數(shù)據(jù)圖14、長(zhǎng)江電力投資版圖地理分布資料來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理投資凈收益屢創(chuàng)歷史新高，成為平滑水電業(yè)績(jī)波動(dòng)重要補(bǔ)充。自2017年起，長(zhǎng)江電力投資凈收益連續(xù)5年創(chuàng)歷史新高，2021年度實(shí)現(xiàn)投資凈收益54.26億元，同比增長(zhǎng)33.88%，2017-2021年復(fù)合CAGR達(dá)23.77%。投資凈收益不僅成為公司歸母凈利潤(rùn)的重要組成部分，且能在主業(yè)水電表現(xiàn)較差的年份作為歸母凈利潤(rùn)的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告有效補(bǔ)充，平抑業(yè)績(jī)波動(dòng)。如2021年，長(zhǎng)江電力受流域來(lái)水同比偏枯、上游新建電站蓄水等影響發(fā)電量同比下滑8.20%，造成水電業(yè)績(jī)波動(dòng)；而2021年度確認(rèn)投.26億元，同比增長(zhǎng)33.88%，成為2021年度歸母凈利潤(rùn)的有效補(bǔ)充。2021年度歸母凈利潤(rùn)同比下降0.09%，成功平抑業(yè)績(jī)波動(dòng)。圖15、2017-2021長(zhǎng)江電力投資凈收益屢創(chuàng)新高資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖16、長(zhǎng)江電力歸母凈利潤(rùn)構(gòu)成資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理長(zhǎng)江電力境內(nèi)水電業(yè)務(wù)主要采用“集團(tuán)投建、建成注入”模式。2022年，長(zhǎng)江電力成立之初時(shí)僅擁有并管理運(yùn)營(yíng)葛洲壩水電站，后續(xù)管理運(yùn)營(yíng)的其余水電資產(chǎn)均由母公司中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)投資建設(shè)，并擇機(jī)將基本成熟的水電站注入至長(zhǎng)江電力中。在烏東德、白鶴灘電站注入完成且全面投產(chǎn)后，公司境內(nèi)水電裝機(jī)容量將達(dá)7169.5萬(wàn)千瓦，在全國(guó)運(yùn)營(yíng)的水電裝機(jī)容量占比超過(guò)20%。同時(shí)長(zhǎng)江電力將坐擁世界前12大水電站中的5座，運(yùn)營(yíng)70萬(wàn)千瓦以上的水輪發(fā)電機(jī)組將占世界總數(shù)的2/3，持續(xù)鞏固自身“全球最大水電上市公司”和核心資產(chǎn)地位。表1、長(zhǎng)江電力水電資產(chǎn)注入情況梳理時(shí)間注入機(jī)組裝機(jī)容量2003-082005-032007-052009-092011-092012-092016-032022-07(草案)三峽左岸1#、4#機(jī)組三峽左岸7#、8#機(jī)組三峽左岸、右岸9#-26#機(jī)組、31#、32#機(jī)組、28#、29#機(jī)組280萬(wàn)千瓦140萬(wàn)千瓦140萬(wàn)千瓦1270萬(wàn)千瓦210萬(wàn)千瓦210萬(wàn)千瓦溪洛渡1386萬(wàn)千瓦向家壩640萬(wàn)千瓦烏東德1020萬(wàn)千瓦白鶴灘1600萬(wàn)千瓦資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-圖17、烏、白完成注入后長(zhǎng)江電力將坐擁5座世界前十二大水電站資料來(lái)源：《一圖看長(zhǎng)電(2021版)》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注1：?jiǎn)挝粸槿f(wàn)千瓦;2020年12月31日“集團(tuán)投建、建成注入”模式使長(zhǎng)江電力長(zhǎng)期擁有充沛現(xiàn)金流并維持較低負(fù)債成本：“集團(tuán)投建”模式使長(zhǎng)江電力僅在“建成注入”時(shí)有大量資本支出。而由于注入的水電站多已是進(jìn)入成熟運(yùn)營(yíng)階段的優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)，故注入當(dāng)期即可產(chǎn)生大量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，因此長(zhǎng)江電力現(xiàn)金流不會(huì)被壓低。自2016年溪洛渡、向家壩電站資產(chǎn)注入后，2017-2021年度公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均值385.33億元，期末現(xiàn)金及等價(jià)物由52.00億元提升至99.25億元，現(xiàn)金流長(zhǎng)期充沛穩(wěn)定。長(zhǎng)江電力僅在“建成注入”時(shí)有大量資金需求。彼時(shí)長(zhǎng)江電力資產(chǎn)負(fù)債率將瞬時(shí)提升至50%-60%，而一旦完成注入，成熟的水電資產(chǎn)產(chǎn)生的豐沛現(xiàn)金流將支撐長(zhǎng)江電力快速進(jìn)行還本付息，使公司層面資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)入下行周期?！凹瘓F(tuán)投建、建成注入”模式維持的基底：高分紅率。一方面，“集團(tuán)投建、建成注入”模式將三峽集團(tuán)與長(zhǎng)江電力在融資層面切斷，大部分高額有息負(fù)債成本由集團(tuán)承擔(dān)，而長(zhǎng)江電力僅享受成熟水電站帶來(lái)的充沛現(xiàn)金流及高利潤(rùn)；另一方面，長(zhǎng)江電力每年的高分紅率可反哺三峽集團(tuán)，使其覆蓋利息費(fèi)用，從而維持模式運(yùn)轉(zhuǎn)。-12-深度研究報(bào)告圖18、長(zhǎng)江電力資產(chǎn)負(fù)債率變化圖19、長(zhǎng)江電力財(cái)務(wù)費(fèi)用率變化資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理“集團(tuán)投建、建成注入”的“長(zhǎng)電模式”是長(zhǎng)江電力得以高質(zhì)量發(fā)展的基底所在?！伴L(zhǎng)電模式”的運(yùn)行使長(zhǎng)江電力告別傳統(tǒng)水電站“融資-投建-運(yùn)營(yíng)”一體的商業(yè)模式，使長(zhǎng)江電力在實(shí)際接手電站之初便可享受卓越的現(xiàn)金流流入，后續(xù)的水電建設(shè)融資計(jì)劃與大額資本開支大部分由三峽集團(tuán)承擔(dān)。反映到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面上，長(zhǎng)江電力連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)較高水平且穩(wěn)定的加權(quán)平均ROE，上市以來(lái)均值為14.22%，為15.92%。圖20、長(zhǎng)江電力加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率變化資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理再添喜，測(cè)算多年平均增厚EPS幅度或達(dá)25%2022年6月30日晚間，長(zhǎng)江電力公告發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(草案)，擬以804.84億元的交易對(duì)價(jià)購(gòu)買三峽集團(tuán)、三峽投資、云能投、川能投合計(jì)持有的100%云川公司股權(quán)。云川公司運(yùn)營(yíng)管理金沙江下游流域?yàn)鯑|德、白鶴灘兩座水電站，合計(jì)設(shè)計(jì)裝機(jī)容量2620萬(wàn)千瓦。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報(bào)告表2、長(zhǎng)江電力重大資產(chǎn)重組方案概述方案概述長(zhǎng)江電力以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買三峽集團(tuán)、三峽投資、云能投、川能投合計(jì)持有的云川公司100%股權(quán)。交易完成后長(zhǎng)江電力將持有云川公司100%股權(quán)。根據(jù)評(píng)估結(jié)果，云川公司100%股權(quán)評(píng)估值為804.84億元(對(duì)應(yīng)PB1.42x)。長(zhǎng)江電力將以17.46元/股的價(jià)格向三峽集團(tuán)、云能投、川能投合計(jì)發(fā)行股份9.22億股，對(duì)應(yīng)發(fā)行股份支付價(jià)格160.97億元，現(xiàn)金支付價(jià)格643.87億元。同時(shí)長(zhǎng)江電力將向不超過(guò)35名特定投資者以非公開發(fā)行股票的方式募集配套資金，募集資金總額不超過(guò)160.97億元，不超過(guò)本次交易以發(fā)行股份方式交易對(duì)價(jià)的30%，且發(fā)行股份數(shù)量不超過(guò)發(fā)行前上市公司總股本的30%。標(biāo)的資產(chǎn)本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)為云川公司。云川公司下屬2家分公司，分別為三峽金沙江云川水電開發(fā)有限公司祿勸烏東德電廠和三峽金沙江云川水電開發(fā)有限公司寧南白鶴灘電廠，分別主要負(fù)責(zé)金沙江下游流域?yàn)鯑|德水電站、白鶴灘水電站的開發(fā)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理。增發(fā)股份測(cè)算本次確定的云川公司交易對(duì)價(jià)為PB1.42x，低于2015年川云公司注入長(zhǎng)江電力時(shí)的PB2.16x。此外，長(zhǎng)江電力擬通過(guò)非公開發(fā)行方式募集不超過(guò)160.97億元。由于本次非公開發(fā)行事項(xiàng)暫不確定，且發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的80%，我們假設(shè)本次非公開發(fā)行募集160.97億元，以2022股。據(jù)此，測(cè)算長(zhǎng)江電力將通過(guò)非公開發(fā)行募集至多8.57億股，本次資產(chǎn)注入合計(jì)增發(fā)至多17.79億股，占長(zhǎng)江電力當(dāng)前總股本227.42億股的7.82%。資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理預(yù)測(cè)我們測(cè)算本次資產(chǎn)注入且烏東德、白鶴灘電站全面投產(chǎn)后，疊加“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”后的增發(fā)電量，將使公司EPS增厚24.86%，進(jìn)一步提升長(zhǎng)江電力長(zhǎng)期發(fā)展能力。云川公司下屬的烏東德、白鶴灘電站處于我國(guó)十三大水電基地之一的金沙江流域下游河段，水力資源豐沛，確保電站發(fā)電量穩(wěn)定。我們測(cè)算云川公司在烏、白電站全部投產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)多年平均營(yíng)業(yè)收入水平：裝機(jī)容量及發(fā)電量：烏東德電站裝機(jī)容量1020萬(wàn)千瓦，設(shè)計(jì)多年平均發(fā)電量389.1億千瓦時(shí)；白鶴灘電站裝機(jī)容量1600萬(wàn)千瓦，設(shè)計(jì)發(fā)電量624億千瓦自用電率及上網(wǎng)電量：參照長(zhǎng)江電力2021年自用電率水平0.58%，我們假設(shè)烏東德、白鶴灘電站自用電率為0.58%，即烏東德、白鶴灘電站多年平均上網(wǎng)電量分別為386.84億千瓦時(shí)、620.38億千瓦時(shí)。表3、烏東德、白鶴灘電站電力生產(chǎn)測(cè)算烏東德電站白鶴灘電站裝機(jī)容量(萬(wàn)千瓦)10200多年平均發(fā)電量(億千瓦時(shí))624對(duì)應(yīng)機(jī)組年平均利用小時(shí)數(shù)(小時(shí))38153900假設(shè)自用電率0.58%0.58%計(jì)算-多年平均上網(wǎng)電量(億千瓦時(shí))386.84620.38資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理預(yù)測(cè)電力消納：根據(jù)2020年4月下發(fā)的《國(guó)家能源局綜合司關(guān)于白鶴灘電站消納有關(guān)意見的復(fù)函》，烏東德、白鶴灘電站將在每年枯水期在云南、四川各留存100億千瓦時(shí)電量，其中云南留存電量包括烏東德電站60億千瓦時(shí)及通過(guò)置換方式留存的白鶴灘電站40億千瓦時(shí)，其余電量按原規(guī)劃方案外送東部地區(qū)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-消納。其余電量方面，烏東德電站將通過(guò)祿高肇和昆柳龍兩條特高壓線路外送廣東、廣西，白鶴灘電站將通過(guò)白鶴灘-浙江浙北和白鶴灘-江蘇直流輸電工程分別外送浙江和江蘇。我國(guó)南方兩廣地區(qū)及東部江浙地區(qū)均為經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)區(qū)，用電負(fù)荷較大，可保障烏東德電站、白鶴灘電站電量實(shí)現(xiàn)消納。外送電量?jī)?nèi)部劃分：(1)烏東德電站外送兩廣部分電量：根據(jù)《2021年南方區(qū)域電力市場(chǎng)年報(bào)》，2021年烏東德送廣東、廣西電量分別為198億和109億千瓦時(shí)，我們據(jù)此假設(shè)烏東德送廣東、廣西電力比例為65%、35%。(2)白鶴灘電站外送江浙部分電量：由于國(guó)家主管部門正會(huì)同有關(guān)部門及電網(wǎng)公司、發(fā)電企業(yè)就白鶴灘電站相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行協(xié)調(diào)協(xié)商，我們假設(shè)白鶴灘電站送江蘇、浙江比例為50%、50%。表4、烏東德、白鶴灘電站電力消納情況假設(shè)烏東德電站白鶴灘電站枯水期留存云南電量(億千瓦時(shí))6040枯水期留存四川電量(億千瓦時(shí))-外送廣東電量(億千瓦時(shí))212.45-外送廣西電量(億千瓦時(shí))14.40-外送江蘇電量(億千瓦時(shí))-外送浙江電量(億千瓦時(shí))-資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理預(yù)測(cè)上網(wǎng)電價(jià)：我們針對(duì)烏東德、白鶴灘電站不同的消納地區(qū)做出相應(yīng)的上網(wǎng)電價(jià)測(cè)算?？菟诹舸嬖颇想娏坎糠稚暇W(wǎng)電價(jià)：根據(jù)云川公司與云南電網(wǎng)簽訂的購(gòu)售電合同，烏東德電站留存云南電量的上網(wǎng)電價(jià)為當(dāng)月云南省內(nèi)市場(chǎng)化交易平均價(jià)格。受氣候條件決定，云南省每年12月至次年四月為枯水期。我們根據(jù)昆明電力交易中心日前電量交易價(jià)格，計(jì)算2021-2022年云南省枯水期平均交易電價(jià)為0.26316元/千瓦時(shí)(含稅)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-圖21、2020-2022年昆明電力交易中心日前電量交易價(jià)格曲線資料來(lái)源：昆明電力交易中心，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：?jiǎn)挝粸樵?千瓦時(shí)枯水期留存四川電量部分上網(wǎng)電價(jià)：根據(jù)2022年1月國(guó)家發(fā)改委價(jià)格司《關(guān)于明確白鶴灘水電站過(guò)渡期送電價(jià)格協(xié)調(diào)結(jié)果的函》，白鶴灘水電站留存四川上網(wǎng)電價(jià)為0.2452元/千瓦時(shí)。烏東德外送電量電價(jià)：根據(jù)2020年12月國(guó)家發(fā)改委價(jià)格司《關(guān)于烏東德水電站送電廣東、廣西價(jià)格有關(guān)事項(xiàng)的會(huì)議紀(jì)要》，明確烏東德電站送廣東、廣西采用倒推機(jī)制，送廣東優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃電量分為保量報(bào)價(jià)和保量競(jìng)價(jià)部分，保量保價(jià)電量落地電價(jià)為0.421元/千瓦時(shí)，倒推至上網(wǎng)側(cè)為0.3132元/千瓦時(shí)，保量競(jìng)價(jià)電量通過(guò)落地端市場(chǎng)化方式形成；送廣西優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃電量落地電價(jià)為0.35元/千瓦時(shí)，倒推至上網(wǎng)側(cè)為0.2543元/千瓦時(shí)。白鶴灘外送電量電價(jià)：根據(jù)2022年1月國(guó)家發(fā)改委價(jià)格司《關(guān)于明確白鶴灘水電站過(guò)渡期送電價(jià)格協(xié)調(diào)結(jié)果的函》，明確了白鶴灘水電站過(guò)渡期(2021年)送電浙江、江西電量上網(wǎng)電價(jià)采用倒推機(jī)制，送電江西落地電價(jià)為0.325元/千瓦時(shí)，倒推至上網(wǎng)側(cè)0.2111元/千瓦時(shí)；送電浙江落地電價(jià)為0.4203元千瓦時(shí)，倒推至上網(wǎng)側(cè)0.314元/千瓦時(shí)。我們假設(shè)送電江蘇落地電價(jià)水平及倒推至上網(wǎng)側(cè)與送電浙江水平相同。-16-深度研究報(bào)告表5、烏東德、白鶴灘電站上網(wǎng)電價(jià)(含稅)政策及假設(shè)消納地區(qū)消納類型形成方式假設(shè)/核定上網(wǎng)電價(jià)云南省內(nèi)留存《關(guān)于明確白鶴灘水電站過(guò)渡期送電價(jià)格協(xié)調(diào)結(jié)果的函》指出為當(dāng)月云南省內(nèi)市場(chǎng)化交易平均價(jià)格假設(shè)0.26316四川省內(nèi)留存《關(guān)于明確白鶴灘水電站過(guò)渡期送電價(jià)格協(xié)調(diào)結(jié)果的函》核定核定0.2452廣東跨省送電保量報(bào)價(jià)部分《關(guān)于烏東德水電站送電廣東、廣西價(jià)格有關(guān)事項(xiàng)的會(huì)議紀(jì)要》核定核定0.3132廣西跨省送電保量報(bào)價(jià)部分《關(guān)于烏東德水電站送電廣東、廣西價(jià)格有關(guān)事項(xiàng)的會(huì)議紀(jì)要》核定核定0.2543浙江跨省送電《關(guān)于明確白鶴灘水電站過(guò)渡期送電價(jià)格協(xié)調(diào)結(jié)果的函》核定核定0.314江蘇跨省送電假設(shè)與浙江一致假設(shè)0.314江西跨省送電《關(guān)于明確白鶴灘水電站過(guò)渡期送電價(jià)格協(xié)調(diào)結(jié)果的函》核定核定0.2111資料來(lái)源：昆明電力交易中心，長(zhǎng)江電力公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：電價(jià)單位為元/千瓦時(shí)根據(jù)以上假設(shè)，我們可測(cè)算得出烏東德、白鶴灘電站多年平均營(yíng)業(yè)收入分別為113.05億元、163.29億元。按照30%凈利率測(cè)算烏東德、白鶴灘電站多年平均凈利潤(rùn)為33.92億元，48.99億元。表6、烏東德、白鶴灘多年平均營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)測(cè)算烏東德電站白鶴灘電站營(yíng)業(yè)收入(億元)13.05163.29凈利潤(rùn)(億元)33.9248.99資料來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理預(yù)測(cè)此外，烏東德、白鶴灘電站全面投產(chǎn)后長(zhǎng)江電力有望實(shí)現(xiàn)“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”，將再增發(fā)約50億千瓦時(shí)電量。此部分增發(fā)電量按照長(zhǎng)江電力2021年平均上網(wǎng)電價(jià)0.26563元/千瓦時(shí)計(jì)算，考慮25%所得稅率，將實(shí)現(xiàn)增量營(yíng)業(yè)收入11.75億元，凈利潤(rùn)8.82億元。綜上，烏東德、白鶴灘電站全面投產(chǎn)后將為長(zhǎng)江電力帶來(lái)多年平均營(yíng)業(yè)收入增量288.09億元，凈利潤(rùn)增量91.73億元。我們?cè)谇拔臏y(cè)算本次資產(chǎn)注入將至多增發(fā)17.79億股股份，增發(fā)完成后對(duì)應(yīng)長(zhǎng)江電力總股本為245.21億股。我們以2021年長(zhǎng)江電力凈利潤(rùn)水平為基數(shù)，測(cè)算當(dāng)云川公司注入且烏東德、白鶴灘水電站全面投產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行后，及長(zhǎng)江電力在實(shí)現(xiàn)“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”后為公司帶來(lái)的凈利潤(rùn)增量可使長(zhǎng)江電力EPS水平由1.16元/股提升至1.45元/股，EPS增厚幅度達(dá)24.86%。2.3六庫(kù)聯(lián)調(diào)優(yōu)勢(shì)顯著，平抑來(lái)水波動(dòng)且增發(fā)電量聯(lián)合調(diào)度賦予水電內(nèi)生性增長(zhǎng)，長(zhǎng)江電力“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”優(yōu)勢(shì)顯著。對(duì)于水電公司來(lái)說(shuō)，由于同一股水流可在流經(jīng)每個(gè)電站時(shí)重復(fù)利用，因此水電公司能夠掌控的流域面積、水庫(kù)庫(kù)容越大，疊加自身多年運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)所積攢的水情預(yù)報(bào)能力和科學(xué)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報(bào)告調(diào)度方案，即可通過(guò)調(diào)節(jié)上游水庫(kù)下泄流量的方式提高水能利用率和發(fā)電量。因此聯(lián)合調(diào)度賦予了水電公司內(nèi)生性增長(zhǎng)的能力。圖22、長(zhǎng)江上游干支流控制性水庫(kù)群拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)資料來(lái)源：《長(zhǎng)江電力價(jià)值手冊(cè)(2021版)》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”優(yōu)勢(shì)顯著，長(zhǎng)江上游聯(lián)合調(diào)度潛力較大。在烏東德、白鶴灘電站全面投產(chǎn)后，長(zhǎng)江電力將在原先“四庫(kù)聯(lián)調(diào)”的基礎(chǔ)上升級(jí)為“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”，即通過(guò)六座巨型梯級(jí)水電站逐級(jí)攔蓄洪水、優(yōu)化調(diào)度，一方面平抑因來(lái)水變化而產(chǎn)生的發(fā)電量波動(dòng)，另一方面可通過(guò)優(yōu)化梯級(jí)調(diào)度使各電站機(jī)組利用小時(shí)數(shù)穩(wěn)中有升，實(shí)現(xiàn)增發(fā)電量。據(jù)《長(zhǎng)江電力價(jià)值手冊(cè)(2021版)》披露，長(zhǎng)江電力擁有國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)領(lǐng)先的水情遙測(cè)系統(tǒng)、氣象預(yù)報(bào)系統(tǒng)、水文預(yù)報(bào)系統(tǒng)、通信及自動(dòng)化保障系統(tǒng)，通過(guò)上述技術(shù)手段實(shí)施梯級(jí)水庫(kù)聯(lián)合調(diào)度優(yōu)化，梯級(jí)電站水能利用率超過(guò)4%。轉(zhuǎn)化為增發(fā)電量層面上，長(zhǎng)江電力在2016-2020年期間每年節(jié)水增發(fā)電量接近100億千瓦時(shí)，預(yù)計(jì)白鶴灘電站全面投產(chǎn)后“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”每年再增發(fā)電量50億千瓦時(shí)左右。江電力“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”示意圖資料來(lái)源：《長(zhǎng)江電力價(jià)值手冊(cè)(2021版)》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖24、2010年后長(zhǎng)江電力歷年節(jié)水增發(fā)電量資料來(lái)源：《長(zhǎng)江電力價(jià)值手冊(cè)(2021版)》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：?jiǎn)挝粸閮|千瓦時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-除長(zhǎng)江電力所運(yùn)營(yíng)電站之外，長(zhǎng)江上游梯級(jí)水庫(kù)聯(lián)合優(yōu)化調(diào)度潛力巨大。除自身管理運(yùn)營(yíng)的六座巨型水電站之外，長(zhǎng)江電力同時(shí)也在探索長(zhǎng)江中上游流域水情及調(diào)度信息共享機(jī)制。由于流域聯(lián)合調(diào)度可產(chǎn)生巨大效益，長(zhǎng)江電力通過(guò)參股中上游水電平臺(tái)等手段，在利益分享機(jī)制的作用下實(shí)現(xiàn)多電站科學(xué)優(yōu)化調(diào)度。如長(zhǎng)江電力參股公司國(guó)投電力、川投能源各持有雅礱江水電52%、48%股權(quán)，參股公司金中公司負(fù)責(zé)金沙江中游水能資源開發(fā)。若未來(lái)長(zhǎng)江流域上游梯級(jí)水庫(kù)聯(lián)合優(yōu)化調(diào)度機(jī)制建立，將提升各公司運(yùn)行效率，使長(zhǎng)江流域成為高效的清潔能源走廊。圖25、長(zhǎng)江流域中上游水資源分布示意圖資料來(lái)源：《長(zhǎng)江電力價(jià)值手冊(cè)(2021版)》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理三、展望：后續(xù)重點(diǎn)圍繞金下基地進(jìn)行水風(fēng)光一體化開發(fā)3.1水風(fēng)光一體化天然實(shí)現(xiàn)調(diào)峰，兼具可行性與經(jīng)濟(jì)性水風(fēng)光一體化開發(fā)天然具備調(diào)峰能力，兼具可行性與經(jīng)濟(jì)性。水風(fēng)光一體化即水電、風(fēng)電和光伏多能互補(bǔ)建設(shè)。由于風(fēng)電和光伏均具有間歇性、隨機(jī)性和波動(dòng)性等不穩(wěn)定的特點(diǎn)，與電網(wǎng)兩側(cè)需實(shí)時(shí)平衡的基礎(chǔ)要求相悖，因此需要配備一定規(guī)模的調(diào)節(jié)電源來(lái)平抑間歇及波動(dòng)。而水電一方面具有啟動(dòng)靈活、調(diào)峰能力強(qiáng)的特點(diǎn)，配套發(fā)展可減緩因風(fēng)、光的不穩(wěn)定而對(duì)電網(wǎng)造成的沖擊；另一方面，水電站建設(shè)期間即配套了相應(yīng)的電力外送通道，新建風(fēng)、光項(xiàng)目可直接使用，降低整體建設(shè)成本，提高經(jīng)濟(jì)性。尤其是對(duì)于本身具有多年調(diào)節(jié)能力的水電站來(lái)說(shuō)，水風(fēng)光一體化建設(shè)可大幅提高電力系統(tǒng)的靈活性，同時(shí)達(dá)到調(diào)峰和促進(jìn)消納的作用。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-圖26、水風(fēng)光一體化接入電網(wǎng)模式示意資料來(lái)源：《水風(fēng)光能源互補(bǔ)形式的研究探討》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3.2金沙江流域自然資源稟賦條件優(yōu)渥，長(zhǎng)江電力逐步布局金沙江流域水風(fēng)光自然資源稟賦條件優(yōu)渥，且具備互補(bǔ)出力特征：水能資源：據(jù)《全國(guó)水力資源復(fù)查成果》，長(zhǎng)江上游的金沙江是全國(guó)最大的水電能源基地。金沙江全長(zhǎng)3479km，天然落差5100m，水能資源豐富，理論蘊(yùn)瓦，約占全國(guó)的16.7%。金沙江干流下游河段(自攀枝花到四川宜賓岷江河口)水能資源的富集程度最高，河段全長(zhǎng)782km，分四級(jí)開發(fā)，依次部署烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩四大梯級(jí)水電站，合計(jì)裝機(jī)容量4646萬(wàn)千瓦。風(fēng)、光資源：金沙江中游及下游主要流經(jīng)四川、云南兩省，依據(jù)《中國(guó)風(fēng)能太陽(yáng)能資源年景公報(bào)》，川、滇兩省區(qū)域內(nèi)具有豐富的風(fēng)光資源。(1)風(fēng)能：受西南季風(fēng)、四川省地形及環(huán)流特點(diǎn)影響，金沙江下游覆蓋的涼山州、攀枝花為四川省風(fēng)能資源主要集中分布區(qū)域。根據(jù)風(fēng)資源模擬計(jì)算結(jié)果，金沙江下游(四川側(cè))風(fēng)能資源儲(chǔ)量較為豐富，風(fēng)能技術(shù)可開發(fā)量超過(guò)700萬(wàn)千瓦。從年內(nèi)分布來(lái)看，金沙江下游風(fēng)能資源主要集中在冬春季節(jié)(每年11月到次年5月)，基本是河流的枯水期；從日內(nèi)分布來(lái)看，風(fēng)能資源從12時(shí)、13時(shí)風(fēng)速開始加大，至16時(shí)風(fēng)速最大，然后逐漸減小，至凌晨最小，與四川省電力系統(tǒng)日負(fù)荷高峰相匹配。(2)光能：金沙江上游流經(jīng)的川西高原、中游及下游流經(jīng)的云南楚雄、大理、昆明、曲靖以及四川攀枝花、涼山彝族自治州均為光資源豐富的地區(qū)。送出通道：為配合水電消納，國(guó)家已建成向上直流6400MW、溪浙直流7200MW，溪右至廣東直流6400MW、烏東德直流8000MW等特高壓外送通-20-深度研究報(bào)告圖27、金沙江下游(四川側(cè))風(fēng)光電站和水電站年內(nèi)出力互補(bǔ)特性水互補(bǔ)開發(fā)研究初探》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖28、金沙江下游(四川側(cè))風(fēng)光電站和水電站日內(nèi)出力互補(bǔ)特性水互補(bǔ)開發(fā)研究初探》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理新設(shè)子公司長(zhǎng)電云能，逐步布局金下基地水風(fēng)光一體化開發(fā)。2021年11月16日，長(zhǎng)江電力公告全資子公司長(zhǎng)電新能與三峽集團(tuán)全資子公司云南能投按照51%和49%的比例共同出資30億元，設(shè)立長(zhǎng)電云南能源投資有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)電云能”)。長(zhǎng)電云能設(shè)立后，將作為金沙江下游水風(fēng)光一體化可再生能源基地(以下簡(jiǎn)稱“金下基地”)云南側(cè)業(yè)務(wù)實(shí)施平臺(tái)，主要從事金沙江下游水風(fēng)光一體化可再生能源基地云南側(cè)清潔能源業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為長(zhǎng)江電力在烏、白電站注入完成后，水電方面擴(kuò)張將暫告一段落。后續(xù)長(zhǎng)江電力將憑借在金沙江流域擁有的四座具備多年調(diào)節(jié)能力的巨型水電站、已配套建設(shè)的電力外送通道、主權(quán)級(jí)信用評(píng)級(jí)帶來(lái)的較低融資成本圍繞金沙江下游進(jìn)行水風(fēng)光一體化可再生能源基地開發(fā)。借助金沙江流域優(yōu)渥的資源稟賦及長(zhǎng)江電力多年的經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)，金下基地開發(fā)建設(shè)有望成為公司全新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。4.1借鑒美國(guó)公用事業(yè)龍頭經(jīng)驗(yàn)，思考長(zhǎng)江電力估值體系長(zhǎng)江電力本質(zhì)上是一種類債資產(chǎn)，即其資產(chǎn)端的現(xiàn)金流回報(bào)類似于債券。我們?cè)?021年7月26日發(fā)布的證券研究報(bào)告《類債資產(chǎn)復(fù)盤：行業(yè)邁入新階段，DPS提升迎長(zhǎng)?！分袑?duì)“類債資產(chǎn)”作了重新定義：類債資產(chǎn)的本質(zhì)在于資產(chǎn)端的現(xiàn)金流回報(bào)類似于債券，即在建設(shè)期一次性高投入(類似于購(gòu)買債券的本金投入)，在運(yùn)營(yíng)期具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)(類似于債券的利息收入或本息收入)，而該資產(chǎn)在全生命周期的內(nèi)部收益率(IRR)則類似于債券的到期收益率(YTM)。我們認(rèn)為長(zhǎng)江電力符合上述“類債資產(chǎn)”的定義，其核心的“在運(yùn)營(yíng)期具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)”來(lái)自于(1)梯級(jí)水庫(kù)聯(lián)合調(diào)度，平抑來(lái)水波動(dòng)；(2)采用購(gòu)售電合同法，電價(jià)常年穩(wěn)定；(3)消納區(qū)域明確且消納程度較高。梯級(jí)水庫(kù)聯(lián)合調(diào)度，平抑來(lái)水波動(dòng)：梯級(jí)水庫(kù)聯(lián)合調(diào)度是大水電資產(chǎn)的核心請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告優(yōu)勢(shì)，能夠在多年平均的視角下平抑掉年與年之間、或在年內(nèi)視角下部分平抑枯水期和豐水期的來(lái)水波動(dòng)，使整體多年平均發(fā)電量保持穩(wěn)定狀態(tài)；采用購(gòu)售電合同法，電價(jià)常年穩(wěn)定：長(zhǎng)江電力主要采用購(gòu)售電合同法，通常會(huì)在每年的購(gòu)售電合同中約定電量及電價(jià)，確定性程度較高。從單個(gè)電站視角來(lái)看，如葛洲壩電站，送湖北基數(shù)電量合同電價(jià)長(zhǎng)達(dá)10年維持在0.195元/千瓦時(shí)，極為穩(wěn)定；從公司整體來(lái)看，長(zhǎng)江電力2014-2021年平均綜合結(jié)算電價(jià)偏離均值幅度僅0.13%，保持長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)。此外，長(zhǎng)江電力市場(chǎng)化電量比重較低，因此市場(chǎng)化電價(jià)波動(dòng)對(duì)公司整體綜合結(jié)算電價(jià)的影響有限。圖29、2016-2021年長(zhǎng)江電力發(fā)電量情況資料來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖31、長(zhǎng)江電力2014-2021年綜合結(jié)算電價(jià)情況資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖30、以2016年為基準(zhǔn)，長(zhǎng)江電力與其他水電公司各年發(fā)電量偏離基準(zhǔn)幅度對(duì)比資料來(lái)源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：我們挑選2016年后總裝機(jī)量未發(fā)生變化的公司作比較圖32、長(zhǎng)江電力市場(chǎng)化交易電量占比資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理消納區(qū)域明確且消納程度較高。長(zhǎng)江電力管理運(yùn)營(yíng)的6座巨型水電站均為我國(guó)“西電東送”工程的骨干電源，所發(fā)電量主要送往華中(湖北、湖南、河南、江西、重慶、四川)、華東(上海、江蘇、浙江、安徽)及南方(廣東、云南)地區(qū)，并各自配套了相應(yīng)的輸變電工程，保障電力消納。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-圖33、長(zhǎng)江電力電力消納區(qū)域分布圖資料來(lái)源：《長(zhǎng)江電力價(jià)值手冊(cè)(2021)版》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理表7、長(zhǎng)江電力運(yùn)營(yíng)管理各電站外送通道基本情況電站名稱送電區(qū)域線路輸送容量(萬(wàn)千瓦)華中500kv交流900宜都-華新±500kv直流，龍泉-政平±三峽電站華東500kv直流；團(tuán)林-楓涇±500kv直流；0葛洲壩-南橋±500kv直流江陵-鵝城±500kv直流300葛洲壩電站華中10回220kv交流；6回500kv交流向家壩電站四川、上海復(fù)龍-奉賢線±800kv直流640溪洛渡電站四川、浙江宜賓-金華線±800kv直流800南方電網(wǎng)牛寨-叢化±500kv直流640白鶴灘電站江蘇、浙江±800kv直流0烏東德電站廣東、廣西±800kv三端直流(廣東、廣西)800資料來(lái)源：《長(zhǎng)江電力價(jià)值手冊(cè)(2021版)》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理給予類債資產(chǎn)高估值，已有先行者，亦不乏后來(lái)者。以長(zhǎng)江電力所在的電力板塊為例，我們首先對(duì)比2020年度中美兩國(guó)電力龍頭公司的PB-ROE發(fā)現(xiàn)：1)中國(guó)龍頭樣本公司的ROE顯著低于美國(guó)樣本；2)中國(guó)公司樣本的趨勢(shì)線低于美國(guó)樣本；3)長(zhǎng)江電力的PB-ROE已高于美國(guó)樣本公司的趨勢(shì)線。-23-深度研究報(bào)告圖34、中美電力龍頭2020年度PB-ROE對(duì)比：長(zhǎng)江電力PB優(yōu)于龍頭平均水平資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理我們認(rèn)為造成估值差距的主要?dú)w因在于分紅率的高低與波動(dòng)。圖34顯示中國(guó)樣本PB-ROE線性表現(xiàn)低于美國(guó)樣本公司。以國(guó)投電力為例，2020年國(guó)投電力ROE高達(dá)12.59%，在中美電力行業(yè)龍頭中處于領(lǐng)先位置，但PB估值僅有1.51。美國(guó)樣本公司中，PB估值為1.53的杜克能源(DUKEENERGY)ROE僅有2.91%，落后于國(guó)投電力。估值差距主要?dú)w因于分紅率的高低與波動(dòng)。2020年度國(guó)投電力分紅率為35.36%，而杜克能源分紅率高達(dá)207.39%，超高分紅率讓杜克能源以2.91%的ROE水平也享受到1.53的PB估值。同樣，長(zhǎng)江電力在2016-2020年間平均分紅率達(dá)68.02%，分紅率高且穩(wěn)定保持，使其估值表現(xiàn)優(yōu)于美國(guó)樣本的趨勢(shì)線；而另一邊盡管2020年度美國(guó)的EXELON電力公司分紅率75.90%，但分紅率波動(dòng)較大，2017/2019年度分別為33.45%/48.89%，波及到了公司估值，2020年度PB僅有1.25。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報(bào)告圖35、中國(guó)電力龍頭公司2020年度分紅率資料來(lái)源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖36、長(zhǎng)江電力與EXELON歷史分紅率對(duì)比資料來(lái)源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理穩(wěn)定增長(zhǎng)的DPS能在成熟階段對(duì)公司估值產(chǎn)生拉升作用，催化公司價(jià)值重估。對(duì)比長(zhǎng)江電力PE和股利支付率發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司估值出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)分紅率保持高位繼續(xù)保持DPS的增長(zhǎng)，傳遞給投資者兩個(gè)信號(hào)：1)公司市值管理的重心在DPS的持續(xù)增長(zhǎng)；2)公司在二級(jí)市場(chǎng)上到估值波動(dòng)不會(huì)影響DPS。投資者對(duì)DPS穩(wěn)定提升的強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)化了公司類債資產(chǎn)屬性。同時(shí)在市值相較穩(wěn)定的時(shí)期公司股利支付率的提升在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)為拉高公司估值。我們認(rèn)為穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)的DPS和分紅率將催化持續(xù)盈利長(zhǎng)江電力的價(jià)值重估。圖37、長(zhǎng)江電力歸母凈利潤(rùn)及每股收益比較資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖38、長(zhǎng)江電力市盈率PE與股利支付率比較資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理我們繼續(xù)對(duì)比2021年度中美兩國(guó)電力龍頭公司的PB-ROE發(fā)現(xiàn)：公司ROE水平的提升帶動(dòng)自身估值水平上漲。2021年度，受原料成本大幅上漲影響，部分電力企業(yè)(尤其是火電)出現(xiàn)虧損，ROE為負(fù)值，我們?cè)趫D表列示中予以剔除。而另外一些電力企業(yè)如美國(guó)的新紀(jì)元能源和中國(guó)的華能水電，ROE水平相較2020年度均有明顯上升，相應(yīng)其PB估值也有所上升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報(bào)告圖39、中美電力龍頭2021年度PB-ROE對(duì)比：ROE的提升帶動(dòng)估值水平上升資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：2021年受燃料成本變動(dòng)，部分公司出現(xiàn)虧損，ROE為負(fù)值，故2021年數(shù)據(jù)剔除此類公司。因此，穩(wěn)定的高分紅提升公用事業(yè)公司估值水平的重要渠道?？偨Y(jié)中美兩國(guó)龍頭電力公司經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定增長(zhǎng)的DPS能在成熟階段對(duì)公司估值產(chǎn)生拉升作用，催化公司估值體系向DDM轉(zhuǎn)變；而當(dāng)公司估值體系轉(zhuǎn)變完成后，公用事業(yè)公司可繼續(xù)通過(guò)：(1)改善經(jīng)營(yíng)管理水平和盈利能力，提高ROE；(2)進(jìn)一步提升分紅率來(lái)提升公司估值。而改善ROE在分紅率穩(wěn)定的前提下在實(shí)際上也體現(xiàn)為改善分紅預(yù)期，因此具有穩(wěn)定高分紅預(yù)期是提升公用事業(yè)公司估值水平的重要途徑。4.2三峽集團(tuán)邁入發(fā)展新階段，長(zhǎng)江電力類債資產(chǎn)價(jià)值愈發(fā)凸顯長(zhǎng)江電力在境內(nèi)水電分部的擴(kuò)張暫告一段落同時(shí)意味著母公司中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)發(fā)展進(jìn)入新階段。中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)定位為“主動(dòng)服務(wù)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展等國(guó)家重大戰(zhàn)略，在深度融入長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、共抓長(zhǎng)江大保護(hù)中發(fā)揮骨干主力作用，在促進(jìn)區(qū)域可持續(xù)發(fā)展中承擔(dān)基礎(chǔ)保障功能，在推動(dòng)清潔能源產(chǎn)業(yè)升級(jí)和帶動(dòng)中國(guó)水電“走出去”中承擔(dān)引領(lǐng)責(zé)任，推進(jìn)企業(yè)深化改革和創(chuàng)新發(fā)展，加快建成具有較強(qiáng)創(chuàng)新能力和全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流跨國(guó)清潔能源集團(tuán)。”在烏、白完成注入長(zhǎng)江電力后，中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)將繼續(xù)以新能源基地建設(shè)和長(zhǎng)江大保護(hù)為工作重心，進(jìn)入發(fā)展新階段。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-深度研究報(bào)告覽資料來(lái)源：中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖41、中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)主要分、子公司資料來(lái)源：中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理長(zhǎng)江電力類債資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)一步凸顯，高額現(xiàn)金分紅持續(xù)支援三峽集團(tuán)項(xiàng)目開發(fā)。由于生態(tài)環(huán)保與新能源基地建設(shè)等任務(wù)仍需較高資本投入，三峽集團(tuán)每年仍有較高的資金需求。長(zhǎng)江電力已承諾2021-2025年每年現(xiàn)金分紅額不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的70%，將有力支持集團(tuán)層面長(zhǎng)江大保護(hù)、促進(jìn)區(qū)域可持續(xù)發(fā)展、推動(dòng)清潔能源產(chǎn)業(yè)升級(jí)等整體戰(zhàn)略推進(jìn)。4.3盈利預(yù)測(cè)及投資建議由于烏、白電站注入事項(xiàng)的不確定性，我們暫不考慮相關(guān)事項(xiàng)對(duì)于公司的影響。對(duì)于長(zhǎng)江電力現(xiàn)有的4座水電站，我們分別構(gòu)建盈利預(yù)測(cè)模型，預(yù)測(cè)結(jié)果如下：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報(bào)告表8、長(zhǎng)江電力境內(nèi)水電分部葛、三、溪、向電站盈利預(yù)測(cè)結(jié)果2022E2023E2024E總裝機(jī)容量(萬(wàn)千瓦)4549.504549.504549.50發(fā)電量(億千瓦時(shí))2244.112289.792336.51上網(wǎng)電量(億千瓦時(shí))2231.052276.442322.87不含稅綜合結(jié)算電價(jià)(元/千瓦時(shí))4收入小計(jì)(億元)538.71550.45560.72折舊(億元)14.9414.9414.94水資源費(fèi)(億元)258庫(kù)區(qū)維護(hù)基金(億元)17.8518.2118.58其他成本(億元)24.0724.27成本小計(jì)(億元)168.08168.77169.47資料來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理預(yù)測(cè)由于2022年上半年來(lái)水偏豐，我們上調(diào)長(zhǎng)江電力2022-2024年的營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)分別為606.65億元、618.39億元、628.66億元，分別同比增長(zhǎng)9.0%、1.9%、1.7%；PE18.3X、17.6X、17.0X。我們認(rèn)為在烏東德、白鶴灘電站注入后，長(zhǎng)江電力將進(jìn)一步鞏固公司全球水電巨擘地位，憑借優(yōu)良水電資產(chǎn)帶來(lái)的穩(wěn)定回報(bào)與充沛現(xiàn)金流量，并具備維持穩(wěn)定現(xiàn)金分紅以及后續(xù)進(jìn)行清潔能源基地開發(fā)的能力。維持“買入”評(píng)級(jí)。圖42、長(zhǎng)江電力PE-Band圖43、長(zhǎng)江電力PB-Band資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：數(shù)據(jù)截至2022年7月15日收盤資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：數(shù)據(jù)截至2022年7月15日收盤五、風(fēng)險(xiǎn)提示(1)來(lái)水波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。若流域來(lái)水大幅偏離多年平均值，將可能對(duì)公司發(fā)電量產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)水平；(2)電力消納風(fēng)險(xiǎn)。若下游電力需求發(fā)生變動(dòng)，將可能引發(fā)公司所發(fā)電量消納出請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)水平；(3)電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。若公司綜合結(jié)算電價(jià)發(fā)生較大波動(dòng)，將影響公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及業(yè)績(jī)水平；(4)政策風(fēng)險(xiǎn)。水電行業(yè)作為公用事業(yè)受國(guó)家政策嚴(yán)格監(jiān)管，若相關(guān)政策發(fā)生變動(dòng)，則可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響；(5)資產(chǎn)注入進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。本次烏東德、白鶴灘電站注入事項(xiàng)尚未完成，若注入進(jìn)度不及預(yù)期可能會(huì)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。-29-深度研究報(bào)告附表單位:百萬(wàn)元單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度2021A2022E2023E2024E流動(dòng)資產(chǎn)179235042772551100294貨幣資金9930424186434391994交易性金融資產(chǎn)0000收票據(jù)及應(yīng)收賬款3769394340654141預(yù)付款項(xiàng)94677375存貨470436443448其他3661356436263635非流動(dòng)資產(chǎn)310640305984301235295306長(zhǎng)期股權(quán)投資60717607176071760717固定資產(chǎn)218713208940198390187450在建工程28921446723361無(wú)形資產(chǎn)20181267283323438586商譽(yù)987987987987長(zhǎng)期待攤費(fèi)用486482其他7103710371037103資產(chǎn)總計(jì)328563356411373786395600流動(dòng)負(fù)債53406621075969660000短期借款12316177281697916452付票據(jù)及應(yīng)付賬款694701.94704.21706.53其他40396436774201242842非流動(dòng)負(fù)債8486992247101575112364長(zhǎng)期借款36439438185314663935其他48429484294842948429負(fù)債合計(jì)138275154354161271172364股本22742227422274222742資本公積56915569155691556915未分配利潤(rùn)767688829498499108959少數(shù)股東權(quán)益9224946897209982股東權(quán)益合計(jì)190288202057212515223236負(fù)債及權(quán)益合計(jì)328563356411373786395600現(xiàn)金流量表單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度2021A2022E2023E2024E歸母凈利潤(rùn)26273300673125232336折舊和攤銷1420213321361資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-40-3243資產(chǎn)處置損失公允價(jià)值變動(dòng)損失-335財(cái)務(wù)費(fèi)用4864454642483962投資損失-5426-5534-5645-5758少數(shù)股東損益212243253261營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)42-262-93經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量35732404844103141899投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量-6565-942-768519融資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量-28381-7054現(xiàn)金凈變動(dòng)701324882192527651現(xiàn)金的期初余額922499304241864343現(xiàn)金的期末余額9925424186434391994單位:百萬(wàn)元利單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入55646606656183962866營(yíng)業(yè)成本21113213572142621496稅金及附加126912931315銷售費(fèi)用管理費(fèi)用1360144114831503研發(fā)費(fèi)用39444445財(cái)務(wù)費(fèi)用4751454642483962其他收益4444投資收益5426553456455758公允價(jià)值變動(dòng)收益335信用減值損失-6-7-7資產(chǎn)減值損失408資產(chǎn)處置收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)32876375213899640332營(yíng)業(yè)外收入30373736營(yíng)業(yè)外支出497468482480利潤(rùn)總額32409370903855139889所得稅5924677970477291凈利潤(rùn)26485303103150532598少數(shù)股東損益2122432532612627330067