銀行業(yè)投資策略-總有云開日出時(shí)

2011年銀行業(yè)策略

——總有云開日出時(shí)銀行業(yè)分析師胡遠(yuǎn)川吳畏曹晉

2010.12銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁!乘風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)——銀行股何時(shí)能夠獲得超額收益2010年無疑是銀行股最為失意的一年，市場(chǎng)上充斥了對(duì)銀行股“漲得比誰都慢，下跌也從未躲過“的幽怨。銀行股究竟面臨了何樣的厄困，為何在業(yè)績(jī)持續(xù)向好，風(fēng)險(xiǎn)基本可控的背景下遭到了市場(chǎng)如此的背棄。2銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁!銀行何時(shí)能夠獲得超額收益

銀行業(yè)獲得超額收益的時(shí)間段主要是2006年7月到2007年1月，2007年6月到8月，2007年10月到11月，2008年3月到4月，2009年4月到7月，2010年4月到7月。我們可以將銀行股的超額收益行情以時(shí)間為基準(zhǔn)分為兩類，一類是2008年之前，當(dāng)時(shí)可流通股票的股數(shù)占比相對(duì)處于較低的水平，由于股改制度紅利的驅(qū)動(dòng)，銀行股在2006年和2007年都存在分布于全年的行情；而進(jìn)入2008年后，由于可流通股票股數(shù)的持續(xù)上升，銀行股已經(jīng)很難再一次產(chǎn)生全年分布性的行情了，我們看到無論2008年、2009年抑或是2010年，銀行股的超額收益行情大多處于二、三季度之間，這背后的原因在于在流動(dòng)性相對(duì)不足的情況下，銀行股的行情爆發(fā)需要市場(chǎng)對(duì)資金的環(huán)境有一個(gè)充分的認(rèn)識(shí)。一般來說，通過一季度的信貸投放，相當(dāng)一部分的資金會(huì)流向與資本市場(chǎng)相關(guān)的領(lǐng)域，市場(chǎng)也會(huì)在資金支持的背景下演繹出銀行股的超額收益行情。3銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁!銀行何時(shí)能夠獲得超額收益4銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁!何時(shí)應(yīng)該規(guī)避銀行股投資5二是小盤股、題材股爆發(fā)的階段，主要時(shí)間段為2007年2月至5月，2009年8月到2010年4月以及2010年7月至今。對(duì)于2009年下半年和2010年的中小盤股票的瘋狂，我們認(rèn)為核心因素在與于整個(gè)市場(chǎng)的資金處于名義趨緊，但實(shí)際相對(duì)緩和的經(jīng)濟(jì)背景下。從2009年7月起，我們國家確定了初步的流動(dòng)性推出機(jī)制，對(duì)銀行資本充足率的嚴(yán)格監(jiān)管遠(yuǎn)比加息對(duì)信貸收縮的壓力更為巨大，正是這一政策的推出使得2009年下半年的月均信貸投放不足3600億元，與上半年月均超過12000億元形成了鮮明的對(duì)比。名義資金的趨緊使得在場(chǎng)資金對(duì)銀行股這樣的大市值標(biāo)的缺乏信心，而實(shí)際投資領(lǐng)域追求高周轉(zhuǎn)率的資金又使得“賺快錢”效應(yīng)蔓延到了這個(gè)市場(chǎng)。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁!對(duì)明年行業(yè)配置的判斷——銀行業(yè)投資時(shí)鐘

66銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁!銀行估值下滑原因之一——機(jī)構(gòu)持續(xù)減倉77

2009Q42010Q12010Q22010Q3行業(yè)名稱市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比采掘業(yè)9.43%12.00%6.74%9.89%5.64%8.74%5.42%8.52%制造業(yè)40.17%33.39%41.87%33.10%44.92%33.92%49.11%38.46%食品、飲料6.25%4.11%6.53%3.94%8.10%4.25%9.67%4.92%石油、化學(xué)、塑膠、塑料4.95%4.19%5.12%4.29%4.31%4.09%4.61%4.73%電子1.21%1.63%1.63%1.84%2.13%2.12%2.17%2.39%金屬、非金屬8.43%7.27%6.41%6.76%4.95%6.45%5.94%7.41%機(jī)械、設(shè)備、儀表12.38%9.93%13.60%9.94%13.43%10.07%14.54%11.61%醫(yī)藥、生物制品5.41%3.60%6.67%3.69%9.89%4.36%10.11%4.82%建筑業(yè)1.78%1.87%1.67%1.85%1.73%1.81%2.04%1.82%交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)2.56%5.18%3.04%5.25%2.90%4.91%2.27%4.79%信息技術(shù)業(yè)4.29%4.06%5.67%4.26%6.10%4.43%5.99%4.35%批發(fā)和零售貿(mào)易5.81%3.49%6.07%3.37%7.19%3.49%8.28%3.99%金融、保險(xiǎn)業(yè)23.67%27.50%21.66%29.31%18.54%30.65%13.56%25.76%房地產(chǎn)業(yè)4.45%4.47%4.40%4.54%3.26%3.96%3.70%4.19%

銀行股占比減少

-2.01%

-3.12%

-4.98%

大消費(fèi)類占比增加

1.80%

5.92%

2.87%

銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁!銀行估值下滑原因之三——政策超預(yù)期88年初以來是對(duì)政府融資平臺(tái)的擔(dān)憂，銀監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)了98號(hào)文，309號(hào)文，338號(hào)文持續(xù)對(duì)政府融資平臺(tái)貸款進(jìn)行清理。兩會(huì)以來國家即對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)格管理使得市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)健產(chǎn)生了系統(tǒng)性地?fù)?dān)憂，從4月開始，在“4.15”新政的加劇下，銀行股的估值水平迅速從接近14倍市盈率下滑到了9.5倍市盈率左右，市場(chǎng)一片哀鴻。而三季度關(guān)于銀監(jiān)會(huì)四大監(jiān)管體系實(shí)施的討論又將通過業(yè)績(jī)提升實(shí)現(xiàn)估值改善的銀行重新打回了起點(diǎn)，使得連續(xù)二個(gè)季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L驅(qū)動(dòng)代估值修復(fù)中途夭折?？梢哉f，今年的銀行股所遭受到的政策壓制是前所未有的，在這一系列政策利空下銀行股的估值一路下滑，“顯微鏡效應(yīng)”處處顯現(xiàn)。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁!2011年銀行估值修復(fù)空間明顯99

其次，我們認(rèn)為2011年的行業(yè)政策以及監(jiān)管政策都不會(huì)出現(xiàn)比2010年對(duì)銀行股更不利的局面。對(duì)于2010年銀行股資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，將會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸緩解，無論是房地產(chǎn)貸款還是政府融資平臺(tái)貸款，我們相信2011年平穩(wěn)的運(yùn)行數(shù)據(jù)將會(huì)有效緩解市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)憂慮，從而提升市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)績(jī)質(zhì)量的信心。而在銀行監(jiān)管政策方面，隨著監(jiān)管體系的確立將會(huì)有一個(gè)初步的框架勾勒出來。我國當(dāng)前的銀行監(jiān)管政策已經(jīng)處于世界最嚴(yán)格的序列之中，未來進(jìn)一步從嚴(yán)的可能性不大，反而是低于市場(chǎng)預(yù)期嚴(yán)格的監(jiān)管政策的最終出臺(tái)會(huì)對(duì)壓抑在銀行股估值之上的過度焦慮產(chǎn)生修復(fù)性機(jī)會(huì)。（從次級(jí)債占附屬資本比例的最終監(jiān)管政策中，我們可以判斷未來的監(jiān)管政策出臺(tái)肯定會(huì)優(yōu)于市場(chǎng)的擔(dān)憂）銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁!眾里尋她千百度，驀然回首闌珊處——業(yè)績(jī)篇10銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁!關(guān)于凈息差走勢(shì)的判定11銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁!關(guān)于手續(xù)費(fèi)凈收入的判定121212數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券宏觀團(tuán)隊(duì)銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁!13投資銀行類手續(xù)費(fèi)收入主要集中于過橋貸款、并購貸款的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)和短期融資券、中期票據(jù)的承銷手續(xù)費(fèi)。這一部分手續(xù)費(fèi)收入主要是反映了金融脫媒的方向，實(shí)際上凈利息收入和咨詢與顧問費(fèi)收入和額度管理費(fèi)類收入呈現(xiàn)出一定的此消彼長的關(guān)系。但是正如我們后文所要分析到的，由于目前企業(yè)債券類融資凈資產(chǎn)占比40%的紅線依然存在，我們認(rèn)為債券融資市場(chǎng)大規(guī)模增長的空間相對(duì)有限，我們判斷投資銀行類手續(xù)費(fèi)收入2011年的增長將會(huì)保持在30%左右。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁!關(guān)于投資凈收益、匯兌凈收益以及公允價(jià)值變動(dòng)凈收益的判定

14銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁!1515關(guān)于營業(yè)稅及附加的判定

15在這里我們要強(qiáng)調(diào)的是，關(guān)于我國全球最高的商業(yè)銀行營業(yè)稅率是否有可能逐步下調(diào)的可能性?？梢赃@么說，銀行的利潤80%以上重新分配到了我國的財(cái)政體系，而如果出現(xiàn)了系統(tǒng)性的信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行營業(yè)稅金的下降將成為管理當(dāng)局彌補(bǔ)銀行可能產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)損失的“護(hù)城河”。在目前銀行業(yè)業(yè)績(jī)一片大好的背景下，我們并不認(rèn)為管理當(dāng)局有下調(diào)營業(yè)稅稅率的沖動(dòng)，但是如果發(fā)生非預(yù)期的信貸損失，我們認(rèn)為由高營業(yè)稅所形成的利潤截留將會(huì)疏導(dǎo)回銀行體系以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)損失。

我們估算了2010年的上市銀行營業(yè)稅及附加總額將達(dá)到將近900億元的規(guī)模，也就是說每一個(gè)百分點(diǎn)的營業(yè)稅金下降將會(huì)為整個(gè)上市銀行帶來113億元的稅后利潤增后，占我們預(yù)測(cè)的2010年上市銀行稅后5500億元利潤的2%，可以用于提升信貸資產(chǎn)撥備率6個(gè)bp。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第15頁!1616關(guān)于資產(chǎn)減值費(fèi)用的判定16銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁!1717關(guān)于市場(chǎng)比較關(guān)心的幾個(gè)問題的探討17利率市場(chǎng)化一直是中國銀行業(yè)無法繞過的話題，從上世紀(jì)九十年代中期就開始討論，至今仍然甚囂塵上。我們?cè)谝郧暗膱?bào)告中曾經(jīng)詳細(xì)地說明了利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)邏輯，也就是利率市場(chǎng)化從來都不是一個(gè)主動(dòng)的過程，而是在金融脫媒的外在壓力下，不得已而進(jìn)行的制度改革。那么，我們國內(nèi)當(dāng)前的金融脫媒又如何呢？銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁!18一般來說能夠發(fā)行債務(wù)性工具的企業(yè)都屬于大中型企業(yè)范疇，而且盈利情況要求較高。我們根據(jù)可以獲得的數(shù)據(jù)找到了央企截至2009年底的凈資產(chǎn)總額為83969億元，而且凈利潤為5968億元，與之相對(duì)應(yīng)的全部國有企業(yè)的凈利潤總額為15703億元。由于沒有披露過全部國有企業(yè)的凈資產(chǎn)總額，我們根據(jù)央企的對(duì)應(yīng)關(guān)系并考慮了央企相對(duì)較好的盈利能力，預(yù)測(cè)全國國有企業(yè)的凈資產(chǎn)總額應(yīng)該在22萬億到25萬億之間。也就是說如果不考慮規(guī)模相對(duì)較小的民營企業(yè)的發(fā)行規(guī)模，我國金融市場(chǎng)能夠提供給企業(yè)的債券型融資空間，大約在8.8萬億到10萬億之間，而目前的企業(yè)性債券融資工具待償余額已經(jīng)達(dá)到了3.6萬億，留下的空間僅為5—6萬億之間，假設(shè)用10年逐步發(fā)行，每年的影響金額大約在5000—6000億元之間，同樣不足以對(duì)銀行的間接融資功能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第18頁!大型銀行凈息差底線測(cè)算19凈息差規(guī)模增長13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%1.82%8.85%8.80%8.76%8.72%8.68%8.63%1.84%8.86%8.82%8.77%8.73%8.69%8.65%1.86%8.87%8.83%8.79%8.74%8.70%8.66%1.88%8.89%8.84%8.80%8.76%8.71%8.67%1.90%8.90%8.85%8.81%8.77%8.73%8.68%1.92%8.91%8.87%8.82%8.78%8.74%8.70%1.94%8.92%8.88%8.84%8.79%8.75%8.71%1.96%8.94%8.89%8.85%8.81%8.76%8.72%1.98%8.95%8.90%8.86%8.82%8.78%8.73%風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例55%，凈利息收入占比80%，成本收入比35%，貸款占總資產(chǎn)55%，分紅比例40%，核心資本充足率9%上市銀行三季報(bào)披露的數(shù)據(jù)所計(jì)算出的我國大型銀行的凈息差2.28銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第19頁!關(guān)于政府融資平臺(tái)貸款的思考

20年份200820092010E2011E2012E2013E2014E現(xiàn)金流完全支持項(xiàng)目期初余額1575200631003080286426912553當(dāng)期新增貸款7461495600400400400400當(dāng)期利息98125154155146138131當(dāng)期償還本金315401620616573538511期末余額2006310030802864269125532442有現(xiàn)金流支持項(xiàng)目貸款比例46%41%41%42%44%46%50%現(xiàn)金流不完全支持項(xiàng)目期初余額1575238244284398396234772962當(dāng)期新增貸款1179263700000當(dāng)期利息111170225219197172145當(dāng)期可償還本金315238443440396348296期末余額2382442843983962347729622446銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第20頁!關(guān)于銀行是否只適合右側(cè)投資的思考21銀行股的凈利潤自2007年以來長期占據(jù)全市場(chǎng)利潤的將近50%，而且增長勢(shì)頭在短期內(nèi)并不會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑。對(duì)于這樣的一個(gè)龐然大物，任何尋求長期超額收益的資金都沒有動(dòng)力參與其中，甚至由于市值占比過大，其出現(xiàn)板塊性獨(dú)立行情的空間也相對(duì)有限?？梢赃@么說，銀行股的超額配置主要基于對(duì)大勢(shì)極度的樂觀抑或是極度的悲觀。

從我們目前所能獲得的信息中，看大幅上漲的暫無，大幅看空的也是少數(shù)。如果市場(chǎng)維持震蕩，我們確實(shí)也無法說服投資者超配甚至標(biāo)配銀行股。但是，目前整個(gè)市場(chǎng)塵囂日上的“裸銀行”的風(fēng)潮也確實(shí)不得不讓人回想起2000年“網(wǎng)絡(luò)泡沫”時(shí)，市場(chǎng)對(duì)藍(lán)籌股的唾棄。

右側(cè)投資說起來很容易，但是真正操作其中，資金的重新調(diào)配也許未必那么順暢，否則那些在網(wǎng)絡(luò)股上沖浪的金牌投資人也不會(huì)在泡沫破滅中如此的蕭索。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第21頁!何時(shí)應(yīng)該規(guī)避銀行股投資

22銀行股的規(guī)避主要發(fā)生于這樣兩種情況下：

一是降息周期過程中，在這種情況下由于“存款有息”的要求，活期存款很難與貸款同比例下降，這就造成了銀行存貸息差的負(fù)面影響，同時(shí)，降息往往由經(jīng)濟(jì)下滑引出，經(jīng)濟(jì)的下滑又必然對(duì)銀行信貸資產(chǎn)的質(zhì)量帶來壓力，在這雙重桎梏下，銀行股必然面臨跑輸大盤的局面。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第22頁!23232323我們可以看出中小板市盈率已經(jīng)十分逼近歷史的高位水平，中小板整體估值再次大幅上漲的空間已經(jīng)十分有限，而上證綜指整體的PE由于銀行股的低估仍然徘徊在底部運(yùn)行。在對(duì)明年流動(dòng)性保持中性的判斷下，中小盤股票再次走出獨(dú)立行情的估值基礎(chǔ)已經(jīng)很難實(shí)現(xiàn)了。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第23頁!獨(dú)上高樓凋碧樹，望盡估值路——估值篇24通過分析銀行股2010年的估值表現(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)銀行股的估值從年初以來一直趨勢(shì)性下移，從全行業(yè)14.7倍市盈率（TTM）下降到目前9.51倍市盈率（TTM），市凈率從2.54下降到1.77的水平。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第24頁!銀行估值下滑原因之二——融資供給加劇2525融資方式實(shí)施時(shí)間融資金額工行次級(jí)債9月220工行配股11月450農(nóng)行IPO7月1502中行可轉(zhuǎn)債6月400中行配股11月、12月（H股）600建行配股11月617交行配股6月328招行配股3月216中信次級(jí)債5月165民生次級(jí)債6月58興業(yè)配股6月177深發(fā)展A定向增發(fā)6月69浦發(fā)定向增發(fā)10月395光大IPO8月189南京配股11月50中信配股已過會(huì)審批，擬實(shí)施260合計(jì)5696銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第25頁!2011年銀行估值修復(fù)空間明顯2626首先，目前機(jī)構(gòu)投資者對(duì)銀行股投資的配置占比已經(jīng)達(dá)到了歷史的地步，即使考慮機(jī)構(gòu)投資者未來不對(duì)銀行股進(jìn)行配置，在目前的倉位比例下，繼續(xù)下降的空間已經(jīng)十分有限（考慮指數(shù)基金被動(dòng)的對(duì)銀行股的投資需求）。而由于明年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的不確定性，在大盤出現(xiàn)價(jià)值回歸的背景下，銀行股又必然會(huì)獲得相對(duì)收益的溢出效應(yīng)，使得低估值的板塊獲得價(jià)值修復(fù)的機(jī)會(huì)。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第26頁!2011年銀行估值修復(fù)空間明顯2727最后，通過分析我們可以看出上市銀行通過2010年這一輪集體融資潮后的資本充足率水平將足以維持其未來2—3年的發(fā)展，也就是說大規(guī)模的銀行融資潮在2—3年內(nèi)都不會(huì)成為阻礙市場(chǎng)估值提升的桎梏。而隨著各家銀行對(duì)資本使用效率的愈加重視，以RORAC為核心的新型商業(yè)銀行考核體系將會(huì)使得銀行業(yè)走向更加“資本集約化”的發(fā)展道路，基于這一判斷，我們更是對(duì)銀行股中短期的融資壓力保持樂觀的估計(jì)。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第27頁!關(guān)于生息資產(chǎn)規(guī)模的判定

28升息資產(chǎn)規(guī)模的判定在六大驅(qū)動(dòng)因素中最為基礎(chǔ)，同時(shí)預(yù)測(cè)的相對(duì)準(zhǔn)確性也較高。在貨幣乘數(shù)（從長期看主要與交易習(xí)慣有關(guān)）保持基本穩(wěn)定的前提下，國務(wù)院與貨幣管理當(dāng)局對(duì)每年M2指標(biāo)的判斷可以成為重要依據(jù)。而在這個(gè)指導(dǎo)指標(biāo)協(xié)商一致之前，我們可以用預(yù)測(cè)的實(shí)際GDP增長率與預(yù)測(cè)的CPI簡(jiǎn)單相加，經(jīng)過一定的修正后獲得這一參數(shù)。這一修正值主要取決于預(yù)測(cè)人員對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸貨幣的依賴而進(jìn)行判斷，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸依賴較高則修正值就較高，反之則較低。我們一般掌握的修正值在2—4之間。我們認(rèn)為明年M2的增長目標(biāo)將設(shè)定在13%—15%之間，而最終的增長估計(jì)為15%，與之相對(duì)應(yīng)的信貸投放將會(huì)在6.5—7萬億之間，增長率在13.6%至14.8%之間。通過歷史比較，我們得出上市銀行生息資產(chǎn)同比增長率與M2增長率基本保持一致的判斷，從而使得我們首先確定了銀行業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第28頁!29我們對(duì)銀行業(yè)明年凈息差提升持正面的態(tài)度，我們認(rèn)為隨著每一次非對(duì)稱加息（25個(gè)bp）的實(shí)現(xiàn)，將會(huì)提高上市銀行凈息差3—4bp的水平。同時(shí)，由于信貸額度的管理預(yù)期，商業(yè)銀行主動(dòng)的貸款定價(jià)能力也將有所提升，僅就按揭貸款利率下浮由7折上升為85折，就將為商業(yè)銀行凈息差帶來2—3個(gè)bp的提升，而對(duì)公貸款利率浮動(dòng)比率的行業(yè)性上浮也會(huì)為商業(yè)銀行凈息差超預(yù)期做出貢獻(xiàn)。在基于2011年上半年前進(jìn)行3次標(biāo)準(zhǔn)非對(duì)稱加息的被動(dòng)定價(jià)能力提升和隨著按揭貸款利率下浮折扣數(shù)上升以及對(duì)公貸款利率浮動(dòng)比例驅(qū)動(dòng)下的主動(dòng)定價(jià)能力提升的兩方面因素作用下，我們預(yù)計(jì)2011年凈息差還有12—18個(gè)bp的提升空間，也即凈息差增長6%至8%。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第29頁!303030關(guān)于銀行卡、支付結(jié)算和代理業(yè)務(wù)類手續(xù)費(fèi)收入是最為原始的手續(xù)費(fèi)收入構(gòu)成，這一部分手續(xù)費(fèi)完全不占用銀行資本，本質(zhì)上是銀行渠道網(wǎng)點(diǎn)和支付結(jié)算系統(tǒng)范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的體現(xiàn)。這一部分的手續(xù)費(fèi)收入增長與整個(gè)社會(huì)的交易發(fā)展形勢(shì)密切相關(guān)，可以說是銀行各項(xiàng)收入中最為貼近消費(fèi)屬性的部分。但是，我們也應(yīng)看到對(duì)于這一部分手續(xù)費(fèi)收入銀監(jiān)會(huì)的管理較為嚴(yán)格，主要是考慮到了銀行完全壟斷了支付結(jié)算系統(tǒng)，其議價(jià)能力實(shí)際無比巨大。綜合考慮以上因素，我們判斷這一部分手續(xù)費(fèi)收入將會(huì)保持30%—40%的穩(wěn)定增速，成為銀行業(yè)分享居民收入增長和消費(fèi)升級(jí)的重要源泉。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第30頁!313131咨詢與顧問費(fèi)收入和額度管理費(fèi)類收入實(shí)際上是一種信貸定價(jià)能力的溢出效應(yīng)表現(xiàn)。一部分銀行甚至為了內(nèi)部考核的需要，將本應(yīng)在貸款上顯現(xiàn)的利率上浮轉(zhuǎn)移到手續(xù)費(fèi)收入的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)之中。同時(shí)，信用承諾費(fèi)這一額度管理費(fèi)的分項(xiàng)本身也代表了對(duì)資本的占用（與票據(jù)承兌業(yè)務(wù)相關(guān)）。關(guān)于這一部分手續(xù)費(fèi)收入的增長情況由于每年的信貸額度松緊不同，呈現(xiàn)出比較大的波動(dòng)狀態(tài)，考慮到明年信貸額度的緊張超過今年，我們判斷這一部分的收入增長會(huì)有超過40%的漲幅，但是由于這一部分的可持續(xù)性相對(duì)較低，對(duì)于更遠(yuǎn)期的預(yù)測(cè)則要基于對(duì)信貸需求和資金供給的判斷。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第31頁!32323232銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第32頁!3333關(guān)于業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用的判定33業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用分為三大子項(xiàng)，即員工費(fèi)用、業(yè)務(wù)費(fèi)用以及折舊和攤銷費(fèi)用。而這三大費(fèi)用則由主要與公司經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和目前的網(wǎng)點(diǎn)渠道構(gòu)成相關(guān)。在這里特別值得指出的是我們對(duì)兩類銀行業(yè)務(wù)費(fèi)用的判斷。類是準(zhǔn)備轉(zhuǎn)型或推進(jìn)轉(zhuǎn)型的商業(yè)銀行費(fèi)用率水平可能會(huì)超過我們預(yù)期，也即一些確立了新的戰(zhàn)略目標(biāo)的商業(yè)銀行可能會(huì)由于戰(zhàn)略導(dǎo)向的變更而產(chǎn)生初始成本，這對(duì)于那些缺乏業(yè)務(wù)特色的商業(yè)銀行尤為明顯；第二類則是對(duì)于貸款久期較長的公司，由于可以有效避免每年重復(fù)的營銷精力，會(huì)使得單位資產(chǎn)費(fèi)用獲得邊際上的改善?？傮w來看，費(fèi)用因素并不構(gòu)成對(duì)商業(yè)銀行業(yè)績(jī)影響的核心因素，或者可以這么說，反而是一定的經(jīng)營結(jié)果能夠從反面改變管理層對(duì)費(fèi)用提取的態(tài)度，商業(yè)銀行的費(fèi)用是“與考核目標(biāo)相匹配”的費(fèi)用，管理層主觀能動(dòng)性相對(duì)較大。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第33頁!34資產(chǎn)減值費(fèi)用的提取恐怕是全市場(chǎng)對(duì)銀行股最關(guān)心的話題了。其中最重要的部分就是貸款減值準(zhǔn)備的計(jì)提數(shù)額，市場(chǎng)在這個(gè)問題上形成了二元悖論，如果計(jì)提較少則會(huì)認(rèn)為其撥備不夠謹(jǐn)慎，撥備不足以抵消可能產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)損失；如果計(jì)提過高則更是負(fù)面，好像不良的發(fā)生就在明天，我們的銀行股就只剩下一聲嘆息了。我國上市銀行的信用成本確實(shí)較低，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)椋阂皇俏覈y行業(yè)貸款質(zhì)量經(jīng)過2008年金融危機(jī)的考驗(yàn)并未出現(xiàn)明顯大幅的信用風(fēng)險(xiǎn)向下遷移到現(xiàn)象，從經(jīng)濟(jì)理性角度確實(shí)沒有大幅增加撥備的必要；二是因?yàn)槲覈y行業(yè)貸款客戶主要是大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)以及政府相關(guān)貸款。銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第34頁!35

募集資金首發(fā)家數(shù)首發(fā)募集資金增發(fā)家數(shù)增發(fā)募集資金配股家數(shù)配股募集資金Jan-10684.3535424.7068259.63900.000Feb-10755.6120394.7908341.181219.640Mar-10836.0636313.61113341.9602180.489Apr-10445.8828349.4151096.46800.000May-10548.4436439.60414108.83400.000Jun-10795.1723210.14918235.1262349.893Jul-10985.9923859.6151297.444328.931Aug-10672.4832497.6027174.87800.000Sep-10542.9727359.82713166.699216.444Oct-101,115.5524290.19516819.21016.142Nov-10906.20529237.84110228.1222440.242合計(jì)8,288.703134,377.351292,869.56141,041.78數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研發(fā)中心銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時(shí)共39頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第35頁!36最后，仍然是我們?cè)谝郧暗膱?bào)告中所指出的，目前銀行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)遠(yuǎn)非美國70年代和日本80年代的監(jiān)管環(huán)境所能比擬。彼時(shí)銀行監(jiān)管之粗陋，衍生產(chǎn)品之方興未艾都使得銀行有能力也有沖動(dòng)去參與利率市場(chǎng)化，獲得更多地發(fā)展空間。而今時(shí)今地，特別是對(duì)于我們國內(nèi)銀行，其監(jiān)管之