京東物流：背靠京東集團倉配一體化綜合物流龍頭-20220630 -浙商證券

行業(yè)公司研究|互聯(lián)網(wǎng)&交通運輸行業(yè)|證券研究報告深度報告行業(yè)公司研究|互聯(lián)網(wǎng)&交通運輸行業(yè)|證券研究報告深度報告報告導(dǎo)讀京東物流是中國供應(yīng)鏈物流龍頭公司。背靠京東集團獲得的規(guī)模優(yōu)勢及行業(yè)認(rèn)知、豐富的倉網(wǎng)資源和強大的品牌力是京東物流的核心競爭力。我們認(rèn)為中國供應(yīng)鏈物流處于發(fā)展早期階段，京東物流將持續(xù)獲得市場份額。首次覆蓋給予21.06港元目標(biāo)價和“買入”評級。點收入占比持續(xù)提升2021年來自京東/KA/SME客戶的一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖牒推渌杖胝急确謩e為KAKA擠壓，預(yù)計SME客戶滲透率提升空間有限。預(yù)計來自京東集團的一體化供應(yīng)于早期階段，京東行業(yè)領(lǐng)先使得供應(yīng)鏈物流利潤率偏低(低于快遞業(yè)務(wù)利潤率)、競爭格局較為分散(美國CR快遞龍頭基礎(chǔ)設(shè)施日益完善、傳統(tǒng)快遞業(yè)務(wù)競爭激烈，美國供應(yīng)鏈物流開始快速發(fā)展。當(dāng)下中國供應(yīng)鏈物流發(fā)展環(huán)境與彼時美國有相似之處，處于發(fā)展的早期階段。我們測算倉網(wǎng)資源+品牌京東物流獨具京東商流資源稟賦，穩(wěn)定增長的數(shù)十億京東自營訂單帶來顯著的規(guī)模效應(yīng)，并獲得較強的需求預(yù)測、消費者洞察能力以及在快消品、家電等優(yōu)勢品類的行業(yè)認(rèn)知。豐富倉網(wǎng)資源+倉內(nèi)技術(shù)使得京東物流在倉配領(lǐng)域處于領(lǐng)源行業(yè)領(lǐng)先。同時，以亞洲一號為代表的大型智能化倉儲園區(qū)，擁有業(yè)界最頂?shù)蜕鐣锪鞒杀?，具有正向外部性。良好的品牌及企業(yè)形象有利于京東物流低成本高質(zhì)量獲客。考慮到京東物流還處于業(yè)務(wù)開拓期，特別是供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)還處于早期階段，部分PS京東物流(2618.HK)──京東物流首次覆蓋報告：謝晨：謝晨執(zhí)業(yè)證書編號：S1230521070004：：chenxianghe01@-0.21Q11-0.02-0.094Q/20100.13京東物流恒生中國企業(yè)指數(shù) 京東物流是中國領(lǐng)先的技術(shù)驅(qū)動的供http://research./31東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke2/31RSS。度，整合失敗會拖累財務(wù)表現(xiàn)。理解偏差。(百萬元)E295(+/-)(%)42.68%5.34%26.80%(+/-)(%).33%103.66%Non-IFRSEPS(最新攤薄)0))http://research.stocke3/31 http://research.stocke4/31 http://research.stocke5/311.京東物流：從倉配龍頭向供應(yīng)鏈綜合物流服務(wù)商邁進(jìn)背靠京東集團，倉配模式為特色的物流龍頭公司。京東物流背靠京東集團，不僅擁有龐大的京東自營訂單資源，還具備商流需求預(yù)測和快消家電等行業(yè)物流洞察。此外，超千億元，且外部收入占比超過50%，從倉配龍頭物流公司向供應(yīng)鏈一體化綜合物流服商邁進(jìn)。物流部門成立，主要為京東商城提供履約服務(wù)。此后十年在配送時效和倉網(wǎng)管理方面夯始為過下放經(jīng)營決策權(quán)的方式激發(fā)團隊活力。即京東集團將經(jīng)營決策權(quán)下放到各子公司，京東物流再將決策權(quán)下放到一線業(yè)務(wù)團隊，讓基層組織能夠自主決策，以實現(xiàn)權(quán)責(zé)一致，揮組織活力的目的。http://research.stocke6/31事兼業(yè)年間歷任京東物流華中、華東區(qū)域2015年-2019年，在高盛亞洲投資銀行部TMT組作為京東集團物流基礎(chǔ)設(shè)施，與京東各業(yè)務(wù)良好互動。京東物流從京東集團獲得物流和廣告推廣服務(wù)收入，向京東集團及附屬公司支付管理、物業(yè)租賃、最后一公里配送東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke7/31持續(xù)關(guān)聯(lián)交易(百萬)鏈及物流服務(wù)框架協(xié)議00018從關(guān)聯(lián)方獲得的收入418224645議23框架協(xié)議06框架協(xié)議---付出的成本(不含物產(chǎn)租賃)3866%2.行業(yè)：供應(yīng)鏈物流處于早期階段，京東行業(yè)領(lǐng)先2.1.供應(yīng)鏈物流提供端對端物流解決方案，具有非標(biāo)、粘性強等特點供應(yīng)鏈物流為客戶提供端對端的物流解決方案。供應(yīng)鏈物流是指根據(jù)客戶需求，為客戶提供從供應(yīng)鏈設(shè)計到倉儲、配送等基礎(chǔ)物流產(chǎn)品交付的端對端服務(wù)。供應(yīng)鏈物流可通端最大化(不L存儲、配送、退貨等供應(yīng)鏈各個環(huán)節(jié)，主要服務(wù)包括倉儲、運輸、電商、打包與售后服東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke8/31務(wù)名稱務(wù)說明反應(yīng)；分析供應(yīng)鏈中每一案。1)共用或?qū)俚膫}儲及貨物配送2)物流設(shè)施的定制化設(shè)計、建造及管理運輸服務(wù)化，保持高水準(zhǔn)和可靠性1)國內(nèi)運送管理2)進(jìn)貨運輸管理與執(zhí)行3)出貨配送管理與執(zhí)行提供，也可作為運輸或倉儲服1)優(yōu)化供應(yīng)鏈設(shè)計及表現(xiàn)的策略指導(dǎo)2)產(chǎn)品及供應(yīng)鏈的采購及管理3)處理召回商品4)售前及售后客戶服務(wù)支援優(yōu)化整合所有必要的服務(wù)(運輸、倉儲和管理)，幫助企業(yè)將效率、成本效益延伸至整條端對端供應(yīng)鏈。1)監(jiān)管整體供應(yīng)鏈及其營運2)訂單建立、倉儲管理及運送3)控制原料流入以優(yōu)化制造生產(chǎn)與庫存4)管理售后零件與原料5)供應(yīng)鏈維護(hù)和營運6)增進(jìn)營運活動的環(huán)境永續(xù)性7)旅游業(yè)/保健品/臨床試驗相關(guān)物流管理其他增值服務(wù)超過250個服務(wù)選項，可與其他解決方案結(jié)合使用。1)包裝、準(zhǔn)備及定制化產(chǎn)品服務(wù)2)售前定制化與產(chǎn)品組裝業(yè)眾多、各行業(yè)供應(yīng)鏈模式不同，供應(yīng)鏈物流非標(biāo)屬性較強，通常采取項目制，利潤率一般軟件信息系統(tǒng)和硬件倉儲資源等，客戶的轉(zhuǎn)換成本較高。粘性強疊加非標(biāo)屬性，使得競市占率的提升主要是龍頭公司通過并購達(dá)成。此外，各行業(yè)頭部公司業(yè)務(wù)復(fù)雜度更高，0172018201920202021DHLXPOKNIN2015201620172018201920202021http://research.stocke9/31LXPOKNINCEVAHitachi2011201220132014201520162017201820192020率132014201520162017201820192020下中國供應(yīng)鏈物流發(fā)展環(huán)境與美國90年代初期有相似之處。經(jīng)濟增速下臺階(中GDP善。綜合性物流 xFedexhttp://research.stocke10/31單票收入(美元)YoY(右軸)0全球供應(yīng)鏈物流(合同物流)規(guī)模：億歐元0物流(合同物流)規(guī)模2380億歐元(1.68萬億元)，近十年CAGR為4.1%，其中DHL方物流(3PL)規(guī)模1.79萬億(占物流總支出比例為10.7%，美國為13.8%)、中國供應(yīng)中國供應(yīng)鏈物流滲透率較美國、全球頭部公司有較大差距。從實務(wù)角度看，我們認(rèn)為國PL物流的發(fā)展分為三階段：第一階段僅僅為客戶提供基礎(chǔ)的運力、倉儲外包服務(wù)；第二階段能針對供應(yīng)鏈某環(huán)節(jié)提供一定的解決方案，即傳統(tǒng)合同物流階段；第三階段則是能提供端對端、一體化服務(wù)，幫助客戶優(yōu)化供應(yīng)鏈全鏈路成本，即供應(yīng)鏈物是因為在科技能力、精細(xì)化運營管理能力、行業(yè)整體解決方面能力方面無法滿足客戶需圖12：2020年中、美、日3PL/物流總支出對比國國)/3PL全球平均與DHL對比0%46.0%23.5%23.5%球平均球平均e東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke1/314：中國供應(yīng)鏈物流規(guī)模測算015E016E017E018E019E2020EE注%%9.8%美國滲透率為13.8%3PL滲透率8.0%29.8%9.8%%%鏈物流規(guī)模：億1493供應(yīng)鏈物流滲透率26.6%26.3%25.9%26.1%25.0%23.4%23.5%DHL供應(yīng)鏈/3PL口徑為46%7%3、DHL供應(yīng)鏈/3P滲透率根據(jù)TransportIntelligence統(tǒng)計的DHL供應(yīng)鏈?zhǔn)杖肟趶?即僅有供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?和Armstrong&Associates統(tǒng)計的DHL供應(yīng)鏈?zhǔn)杖肟趶?即供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?GlobalForwarding收入)計算而來東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke12/312.3.京東物流行業(yè)領(lǐng)先，順豐亦增長迅速參與者包括渠道龍頭(京東物流、菜鳥)、品牌商/制造業(yè)龍頭原內(nèi)部物流外部化(日日順(海爾旗下)、安吉物流(一汽旗下))、傳統(tǒng)合同物流公司(中國外運)以及快遞龍頭(順豐)。從基礎(chǔ)物流能力、科技能力、近年營收增速、覆蓋行業(yè)寬度看，我們認(rèn)為京東物流、順豐將成為未來國內(nèi)供應(yīng)鏈物流龍頭公司。此外，菜鳥亦在加大對品牌商的供應(yīng)鏈服務(wù)。目前三家公司供應(yīng)鏈物流業(yè)務(wù)各有不同特點，京東規(guī)模領(lǐng)先、順豐并購發(fā)力供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)、菜鳥注重消費行業(yè)品牌商供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。公司名稱優(yōu)勢行業(yè)入：億1費電子712003械456%78消費電子91年前9月總和(收購嘉里物流后供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)不再單獨披露)。順豐：物流基礎(chǔ)設(shè)施最強，通過并購發(fā)力供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。順豐在運輸、配送等各環(huán)節(jié)都擁有很強的資源儲備，特別是貨機隊伍、終端配送方面，能夠?qū)崿F(xiàn)快速、穩(wěn)定的配送服務(wù)。此外，順豐作為純第三方綜合物流服務(wù)商，更易獲得客戶信任。順豐并購了多家供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，服務(wù)零售、汽車、生命科學(xué)與醫(yī)療、制造業(yè)等行業(yè)，根據(jù)順豐財報，2021業(yè)務(wù)以菜鳥驛站、菜鳥裹裹等平臺型業(yè)務(wù)為主，使用三通一達(dá)運力，但缺失基礎(chǔ)設(shè)施能力，體驗弱于京東、順豐。目前也在通過服務(wù)貓超、淘特等淘系自營業(yè)務(wù)以及品牌商、商家來提升ToB能力。我們判斷菜鳥供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)目前主要服務(wù)中等商家，對于大型公司(特別是如東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke13/31Q比供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)C應(yīng)鏈?zhǔn)杖?55億元發(fā)力消費行業(yè)品牌商供應(yīng)鏈服務(wù)，22Q1供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)快消品類同比增速超30%46%時效，16%經(jīng)濟，11%快運，4%冷鏈及醫(yī)藥，2%同城，19%供應(yīng)鏈及國際際業(yè)務(wù)，29%國內(nèi)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，6%國內(nèi)消費者業(yè)務(wù) (菜鳥裹裹、驛站)88%基礎(chǔ)設(shè)施資源配送能力、配送能力均強富，運輸、配送能力較弱客戶資源戶強強強認(rèn)知服務(wù)阿里自營業(yè)務(wù)(產(chǎn)地倉、貓超、淘，強于快消等行業(yè)3.核心競爭力：京東自營獨有資源+倉網(wǎng)資源+品牌3.1.背靠京東集團是京東物流獨有的資源稟賦京東集團不僅給京東物流帶來每年近一半的營收，還能為京東物流提供規(guī)?；挠唵螖偲焦潭ǔ杀荆瑸榫〇|物流帶來需求預(yù)測能力、消費者洞察，并提升在快消品、家電的行業(yè)認(rèn)知。規(guī)模效應(yīng)是物流行業(yè)的第一性原理，由于涉及大量的倉儲、車輛運輸、人工配送，只有訂單規(guī)模足夠大，才能有效的提升倉儲、車輛裝載率，大規(guī)模的降低固定成本。京東自營商城帶來的龐大訂單能夠顯著的降低京東物流的固定成本，幫助京東物流在競爭2021年京東自營商城為京東物流帶來了47.99億訂單量，占京東物流總訂單的70%。京東商城的訂單不僅能降低固定成本，還能穩(wěn)步推進(jìn)京東物穩(wěn)健增長，京東商流業(yè)務(wù)逐步下沉，這為京東物流進(jìn)一步拓展全國倉配資源提供了先行東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke14/312)商流助力京東物流構(gòu)建消費者洞察和需求預(yù)測能力有強大的消費者洞察和需求預(yù)測能力。對于倉儲模式，最重要的就是精準(zhǔn)預(yù)測需求、將貨物提前運轉(zhuǎn)至離終端需求最近的倉庫，京東強大的商流能夠幫助京東物流更精準(zhǔn)的運轉(zhuǎn)貨物，提升存貨周轉(zhuǎn)率降低履約費用。根據(jù)京東財報，京東集團整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)0201620172018201920202021履約費用率201620172018201920202021年京東自營銷售中日用百貨占比提升至40%。京東商城的這些優(yōu)勢品類給京東物流帶來了豐富的實踐機會，從而擁有了這些行業(yè)領(lǐng)先的物流操作認(rèn)知，不僅可以提升客戶經(jīng)營C商城優(yōu)勢品類，也是京東物流外部收入主來源。根據(jù)京東物流財報，其服務(wù)的前三大行電子產(chǎn)品及家用電器商品收入日用百貨商品收入0%201620172018201920202021 成本：元京東物流單票成本：元東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke15/31倉儲模式助力快消品實現(xiàn)全渠道一盤貨分銷和快速配送?？煜沸袠I(yè)一般具有：數(shù)量大且成本低、高周轉(zhuǎn)率、全渠道分銷等特征，比如食品飲料、美容護(hù)理、包裝雜貨等細(xì)分行業(yè)。京東物流能為快消品客戶提供全渠道存貨管理及供應(yīng)鏈優(yōu)化解決方案，直接將存貨運輸?shù)阶罱膫}儲，系統(tǒng)性縮短履約時間并節(jié)約運輸成本，提高貨物周轉(zhuǎn)率。京東物流幫助客戶將不同銷售渠道的所有訂單及存貨數(shù)據(jù)可視化，讓客戶實時了解可供出售的商品數(shù)量、商品地理位置、剩余保質(zhì)期及可追溯的運輸路線，更好地管理在倉庫及多層分銷網(wǎng)絡(luò)之間的存貨分配、為客戶規(guī)劃最合適的路線，從而顯著減少客戶供應(yīng)鏈管尺寸、需要裝配安裝等特點，客戶對家電家具物流的要求較高。京東物流具有智能倉儲管理系統(tǒng)、強大而廣泛大件配送網(wǎng)絡(luò)及優(yōu)質(zhì)的最后一公里配送服務(wù)，這種倉配一體端到端供應(yīng)鏈解決方案(從工廠攬件延伸至送貨上門、組裝及安裝服務(wù)以及售后服務(wù))極大降低客戶的管理及履約成本。此外，京東物流還提供重貨上樓、逆向物流、維修及退貨3.2.倉網(wǎng)資源+倉內(nèi)技術(shù)與管理能力是倉儲核心競爭力京東物流主要有兩大倉網(wǎng)優(yōu)勢，一方面京東物流擁有全國排名第一的倉網(wǎng)數(shù)量和多層次倉網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)，可按需將客戶貨物放置最佳位置的倉儲中，提升配送速度和貨物周轉(zhuǎn)。另一方面，以京東自營的“亞洲一號”為代表的大型智能倉儲，擁有業(yè)界最頂級的倉內(nèi)技術(shù)水平和管理經(jīng)驗，能夠?qū)⑾嚓P(guān)技術(shù)和經(jīng)驗復(fù)用至普通倉儲，實現(xiàn)整體倉網(wǎng)全局性的率提升。區(qū)，是全國管理倉儲面積最大的物流公提升庫存周轉(zhuǎn)速度，加快按倉儲級別劃分，倉儲包括中央物流中心(CDC)、區(qū)域物流中心(RDC)、前端物京東倉庫除“亞洲一號”倉庫外，其他全為租賃倉。我們認(rèn)為這種“輕重并舉”的方式既有利于將核心資產(chǎn)(亞洲一號倉庫)和核心技術(shù)掌握在自己手中，又利于降低資本開支加速倉網(wǎng)布局。此外，按倉儲類型劃分，包括京東物流自有倉儲和云倉。云倉并東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke16/31絡(luò)覆蓋33個城市倉儲萬平米萬平米運輸網(wǎng)絡(luò)，占國內(nèi)貨量35.5%42萬30萬臺，覆蓋18萬社區(qū)，服務(wù)近4億消費者2)“亞洲一號”是倉儲最強技術(shù)實力的體現(xiàn)一號”的先進(jìn)首先體現(xiàn)在自動化方面，其擁有多種無人技術(shù)及機器人，包括自動導(dǎo)引車東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke17/31動化系統(tǒng)ASRSASRS分揀機系統(tǒng)AGV小車用于對紙箱、周轉(zhuǎn)箱自動引導(dǎo)小車等容器進(jìn)行自動化自動化立體倉單臺分揀機分揀效(AGV)，替代人運重率約為傳統(tǒng)人到貨高密度存儲件/時之間庫以人工為主，缺少自動化設(shè)備3.3.京東物流具備強大的品牌力擁有品牌意味著在B端能降低獲客成本，C端具備一定定價權(quán)從而實現(xiàn)更好的效益。京自身良好的企業(yè)形象。送速度快、送貨上門等服務(wù)，積累了良好的口碑。在突發(fā)時刻，京東物流的良好口碑體現(xiàn)在物流穩(wěn)定性。以武漢、上海疫情期間為例，在社會化物流停滯狀態(tài)時，京東物流都是作為第一批物流服務(wù)商率先為疫區(qū)客戶提供服務(wù)。根據(jù)中國郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，京東快遞在)。東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke18/319：中國快遞公司服務(wù)滿意度對比11111122h23333360h32224460h44565560h5544在歷次抗疫行動中，為物流的正常運轉(zhuǎn)貢獻(xiàn)力量。此外，京東物流的商業(yè)模式以“效率4.業(yè)務(wù)及財務(wù)：倉配業(yè)務(wù)是核心，外部收入占比持續(xù)提升4.1.倉配業(yè)務(wù)是核心遞快運、大件、冷鏈、跨境等服務(wù)，其中倉配服務(wù)是核心。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，倉配服務(wù)1)倉配業(yè)務(wù)從客戶工廠運送到倉庫(客戶倉庫/京東倉庫)。2)多層倉配服務(wù)，包括入倉、出庫、配東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke19/31送至終端消費者，根據(jù)官網(wǎng)資料，京東物流主要在出庫環(huán)節(jié)收費，商品存儲收費較少。京東物流擁有商務(wù)倉和經(jīng)濟倉兩類倉庫，其中商務(wù)倉為自營倉，提供快速穩(wěn)定的配送入云倉(第三方合作商的倉庫)，京東物流主要為經(jīng)濟倉提供技術(shù)支持；3)物流技術(shù)服務(wù)，提供技術(shù)服務(wù)、智能供應(yīng)鏈管理服務(wù)、硬件及解決方案等。務(wù)務(wù)描述貨管理溫暖交付化需求基于京東零售的商業(yè)敏感度和客戶洞察為商家提供行業(yè)風(fēng)向標(biāo)，“京東物流”、“京東超市”打標(biāo)給商家更高曝光率，專屬商品池坑位提升銷售轉(zhuǎn)化率。貨品提前預(yù)測儲備服務(wù)，解決中小商家議價能力弱、服務(wù)穩(wěn)定性差的問題，實現(xiàn)貨管理。服務(wù)項標(biāo)準(zhǔn)單位A/B/C件格單位D件型價格8存儲0-60天60-90天0345-4.583銷退-4.583增值保價、貼碼、盤點、裝卸、售后倉等，另行計費。http://research.stocke20/31務(wù)類別述直送。大網(wǎng)運輸，標(biāo)1)大票直送、2)整車直送。滿足個性化服務(wù)需求，計價靈活，性價比高等園物品景放、車儲存)快遞業(yè)務(wù)C端快遞業(yè)務(wù)，目前產(chǎn)品包括特快送、特惠送及京尊達(dá)等服務(wù)。京東快遞在C端主要與順豐競爭目標(biāo)客群，我們通過官網(wǎng)草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)，京東快遞產(chǎn)品價格明顯高于通達(dá)系，略低于順豐，但京東快遞配送區(qū)域小于順豐和通達(dá)系。由于通達(dá)系采用加盟模式同時規(guī)模有明顯優(yōu)勢，成本端明顯低于京東物流，京東物流在快遞行業(yè)市占率較小，我們測算2021年市占率約6%。根據(jù)各公司財報和我們的測算，2021年京東物流、順豐、圓通訂月東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke21/3102021年訂單量：億件1841106達(dá)派送服務(wù)運輸成本網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費中心操作成本面單成本.020132014201520162017201820192020202120152015201620172018201920202021訂單測算：百萬36835單56479970%92035%總實物訂單30%成成本測算：百萬本213479356198900358008740400本44519500與攤銷003,6644,5866,9240成成本分拆：百萬45300007200本44519500與攤銷00860運輸：外包成本874040013,65715,75420,84928600單票成本13.6613.2613.1413.0112.7013.4114.47倉儲單票成本4.473.934.034.38運輸單票成本3.714.465.225.91配送單票成本4.834.314.174.19量包含京東自營、第三方(pop&純第三方)。15、16年京東財報披露總訂單量；17-21年京東自營訂單量用京東商品年第三方訂單按京東物流外部收入增速估算。東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke22/31務(wù)類別述大件服務(wù)面向企業(yè)及個人客戶的一站式大件倉儲、運輸、配送及安裝服務(wù)。、電動車、健身器材等大件行業(yè)提供倉配一體、正向+逆流解決方案目箱通服務(wù)目服務(wù)送、同省配送、大票直送、整車直送、送京倉解決方案的全鏈條家居物流服務(wù)目上樓、暫存等增值服務(wù)全面滿足商家個性化需求KA主要驅(qū)動力AE客戶的供應(yīng)鏈一體收入和其他收入(并購?fù)苿釉鲩L)是總體收入增長的主要驅(qū)動力。KA供應(yīng)鏈一體收入增長由客戶數(shù)和ARPC(單客戶平均收入)共同推動，2019-2021年KA東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke23/31收入：百萬 YoY(右軸)0%0一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?京東集團一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?KASME其他客戶收入50%表15：京東物流一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)拆分百萬Y837來自京東集團的一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖耄?84Y來自京東集團收入占總收入比例71Y外部一體化占總收入比例%%%Y%YKA收入：百萬26YKA一體化占總收入KA化供應(yīng)鏈客戶數(shù)：個ARPCARPC：百萬4YSME一體化占總收入%SME個YY東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke24/31表京東物流為大客戶提供端到端供應(yīng)鏈服務(wù)的能力，這類服務(wù)由淺入深包括：幫助客戶為客戶設(shè)計供應(yīng)鏈優(yōu)化方案等。雖然供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)較為定制化、利潤率較低、依賴銷售人員獲客，但大客戶的服務(wù)具有一定粘性，且能隨了撥系統(tǒng)，全面承接安利的供應(yīng)鏈分銷計劃工作。截止2020年中，戶務(wù)圍對于商用車售后供應(yīng)鏈倉網(wǎng)規(guī)劃、物流運輸、定制化包裝、末端油、商品供應(yīng)鏈以及數(shù)智供應(yīng)鏈四個層面全面展開一頭牛中國規(guī)劃設(shè)計、冷鏈物流以及零售等多維度展開深度合作總體規(guī)劃、數(shù)字技術(shù)、城配物流服務(wù)等領(lǐng)域展開全面合作造倉儲博科技自動化倉庫搭建以及品牌推廣轉(zhuǎn)型升級、全球倉運配服務(wù)、汽車后備件產(chǎn)業(yè)鏈平臺、自動化倉方向開展深度合作劃、庫存分析、產(chǎn)前物流及供應(yīng)鏈金融等多方面展開合作航運物流浙江嘉興東緣智能倉儲自動化項目的正式簽約福記供應(yīng)鏈大腦、供應(yīng)鏈物流一體化服務(wù)、智能高新技術(shù)產(chǎn)品推廣使用等全面合作服務(wù)大客戶的經(jīng)驗沉淀分解成標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，服務(wù)于腰部客戶。長期看，隨著供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的逐步發(fā)展，這一戰(zhàn)略愿景或?qū)l(fā)生，同時由于腰部客戶需求個性化程度降低，對應(yīng)業(yè)務(wù)的利潤率可能相對于大客戶會略高一點。但目前腰部客戶的需求與大客戶可能差異貨品送入京東物流倉庫，由京東物流負(fù)責(zé)配送。對于商品入庫且使用京東快遞的商家，據(jù)京東物流和京東集團財報，2019年京東物流外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)約4萬(絕大多E東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke25/310京東3P商家數(shù)量 (右軸)部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)2018201920202021 4.3.成本略承壓，費用率有改善空間揀配、包裝、運輸及配送的員工福利開支，主要受員工數(shù)和人均薪酬影響。2021年京東規(guī)模效應(yīng)有限，預(yù)計員工薪酬成本將比較剛性(但目前已鼓勵末端配送人員增加攬收業(yè)較高，我們預(yù)計隨著公司業(yè)務(wù)增長，外包成本將繼續(xù)提升。租金成本指倉庫及配送站點入員工福利開支外包成本租金成本折舊及攤銷其他000萬 毛利率(右軸)http://research.stocke26/31 豐速運毛利率京東物流毛利率20172018201920202021 收入：元京東物流單票收入：元20152016201720182019202020211.9%/2.5%/2.9%，呈上升趨勢，主要是由于外部收入占比逐步提升，從銷非國際準(zhǔn)則利潤：百萬非國際準(zhǔn)則利潤率(右軸)0.0%2018201920202021資產(chǎn)負(fù)債表：倉儲、配送站多為租賃，固定資產(chǎn)多為物流設(shè)備億元。對比順豐369億的固定資產(chǎn)，京東固定資產(chǎn)偏低，主要因為建筑物多為租賃、自有車輛規(guī)模弱于順豐。預(yù)提費用及其他應(yīng)付(應(yīng)付職工薪酬、預(yù)提費)、租賃(長期)、應(yīng)付賬款、租賃(短期)負(fù)債為主要負(fù)債，2021年分別為110/94/68/58億元。東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke27/31賬面價：百萬元物流設(shè)備(機車輛(運輸1賃資產(chǎn)工程%固定資產(chǎn)比例0%67%16%5%1%9%2%100%13,4596,4962,5771,6336,007--6,75536,926%順豐固定資產(chǎn)比例36%18%7%4%16%--18%100%5.盈利預(yù)測與投資建議預(yù)測元。ARPC(單客戶收入)驅(qū)動，KA業(yè)務(wù)仍在獲客階段，預(yù)計未來客戶數(shù)是主驅(qū)動力。SMEpop務(wù)發(fā)展帶來的第三方商家數(shù)量的提升及使用京東物ME收其他收入：主要包括快遞快運和并購而來的業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為未來主要驅(qū)動力為快遞807單位：百萬元2019202020212022E2023E2024E8295%%一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?1,83755,62071,05485,263104,878127,56423%33%28%20%23%22%來自京東集團的一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?0,68239,15645,58451,96560,79970,52728%16%14%17%16%KA外部一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?,2266,74812,55017,92225,47434,89760%86%43%42%37%KA外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)11317929640355673958%65%36%38%33%3738424546471%12%5%3%3%SME外部一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?,9299,71612,92115,37518,60422,13940%33%19%21%19%SME外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)39,81352,48774,30688,424106,993127,32232%42%19%21%19%1741741740%6%-6%0%0%0%其他客戶收入：百萬8,01017,75533,63945,96561,52180,731115%122%89%37%34%31%東物流(2618.HK)深度報告http://research.stocke28/311年收入億元一致性1年歸母一致性預(yù)0母凈1年收入億元一致性1年歸母一致性預(yù)0母凈 25PS21 227733.3133.5392530將保持穩(wěn)定，總體銷售費用率將略有提升，預(yù)計2022-2024年銷售費用率分別為百萬元E295EE848YoY32%47%43%25%27%25%3,4336,2945,7938,07713,12317,390%%8%%9%銷售費用銷售費用1,8163,0783,9665,1746,751銷售費用率2.5%2.9%%發(fā)費用1,6782,0542,8133,3044,0314,837發(fā)費用率2.8%2.7%2.5%2.3%1,8741,6792,8673,0193,6234,203.8%2.3%2.7%2.3%2.0%-2,234-4,134-2,4241,587.5%6%%%0.8%1,7951,4662,9850.8%考慮到京東物流還處于業(yè)務(wù)開拓期，特別是供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)還處于早期階段，部分業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性虧損有利于公司獲得市場份額占據(jù)行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢，較弱的盈利能力暫不能體現(xiàn)P/S為0.96倍。考慮京東物流所處港股市場，我們給予一定流動性折價，給予京東物流PPE022PE021PS22東物流(2618.HK)深度報告http://research.stockeH