上市公司民營化的短期市場效應(yīng)與長期業(yè)績,企業(yè)管理論文

上市公司民營化的短期市場效應(yīng)與長期業(yè)績,企業(yè)管理論文一、引言由于控制權(quán)私有收益的存在，控制權(quán)往往會比其他的一般股權(quán)產(chǎn)生更多的溢價。大股東能夠憑借其信息和權(quán)利優(yōu)勢穩(wěn)固控制性地位、轉(zhuǎn)移上市公司財富，進而攫取溢價，可以以根據(jù)企業(yè)的需要進行控制權(quán)轉(zhuǎn)移。此時新進入的大股東通過行業(yè)、戰(zhàn)略、人員等方面的調(diào)整，能夠提高公司的資產(chǎn)回報率，同時原大股東可以以獲得退出的超額收益。國有企業(yè)在經(jīng)營中的冗員太多、預(yù)算軟約束、干涉問題一直遭到詬病，隨著市場競爭的不斷加劇，控制權(quán)轉(zhuǎn)移成為解決這些問題的一種方式。但是在實踐中，由于國有控股股東之間進行控制權(quán)轉(zhuǎn)移更多是為了解決就業(yè)、組建大型企業(yè)集團等與政績有關(guān)的目的，所以這種轉(zhuǎn)移總體上并沒有改善公司業(yè)績。甚至有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購雙方都是國有企業(yè)時，并購后業(yè)績顯著差于其他情況下并購企業(yè)的業(yè)績。而當(dāng)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營公司或自然人時，并購決策往往關(guān)系到控制人的實際財富，公司會采取各種措施改善經(jīng)營，比方提高生產(chǎn)率、增加管理層鼓勵、減少利益侵占等，進而獲得更好的市場反響，并且業(yè)績越好的國有企業(yè)越容易成為非國有主體的收購目的。然而，有研究發(fā)現(xiàn)，市場固然會對國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓給予積極評價，但民營化的短期市場反響并不明顯高于其他轉(zhuǎn)讓方式。從長期業(yè)績來看，固然我們國家的控制權(quán)市場從2005年以來資源配置效率有所提高，但仍然并不成熟，十分是在金字塔股權(quán)構(gòu)造普遍存在的情況下，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后大股東侵占上市公司利益的行為屢見不鮮，非國有性質(zhì)的大股東對上市公司的損害行為更嚴(yán)重。盡管并購當(dāng)年和并購后文獻進行了歸納分析，發(fā)如今成熟市場上，并購重組事件一般會為目的公司股東帶來10%~30%的超額收益，但洪錫熙和沈藝峰〔2001〕并沒有發(fā)現(xiàn)并購給目的公司帶來顯著的超額報酬。在我們國家的資本市場上，所有權(quán)性質(zhì)對上市公司的經(jīng)營活動會產(chǎn)生各種重要影響。于健〔2018〕發(fā)現(xiàn)，相對于非國有股東而言，國有股東獲得的外資并購溢價水平整體偏低，而且民營化的公司確實在事件窗口內(nèi)獲得了稍高的累計超額回報，但統(tǒng)計上并沒有顯著異于其他轉(zhuǎn)讓方式，這可能與國有股東出售股權(quán)的動機有關(guān)。楊丹〔1999〕以為，從本身利益出發(fā)，更愿意把虧損嚴(yán)重、前景不好或改造需要付出高昂成本的劣質(zhì)企業(yè)推向市場。假如投資者產(chǎn)生這樣的預(yù)期，民營化的公司就不會比其他控制權(quán)轉(zhuǎn)移有更好的市場反響。〔二〕民營化的業(yè)績影響對于控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后目的公司的長期績效的考察，往往是綜合選用能夠衡量上市公司能力的財務(wù)指標(biāo)。類似于市場反響方面的研究，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能否能改善企業(yè)業(yè)績也存在兩大類觀點。一些學(xué)者以為控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來了管理效率的提高，進而改善了經(jīng)營業(yè)績。也有學(xué)者以為，控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后，目的公司在一定時期內(nèi)的財務(wù)業(yè)績并沒有顯著提高，甚至長期來看還有下降趨勢。從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移來看，學(xué)者們普遍以為從國有股東轉(zhuǎn)讓給非國有股東后，上市公司的業(yè)績會有明顯提升。李善民等〔2004〕使用19992001年的并購樣本研究發(fā)現(xiàn)，并購后國家股比例較小的上市公司的主營業(yè)務(wù)增長率等財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)較好。Chen等〔2008〕對19962000年中國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件進行了分組研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私有化的財務(wù)業(yè)績顯著好于轉(zhuǎn)移后仍為國有控股的情況。同時，他們還對影響轉(zhuǎn)移財務(wù)績效的因素進行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)移后CEO以及所處行業(yè)的變更對財務(wù)績效有正向的影響，而轉(zhuǎn)移越頻繁越不利于上市公司績效的改善。Jiang等〔2018〕則發(fā)現(xiàn)由于制度不完備，我們國家的股權(quán)私有化并沒有帶來企業(yè)的盈利增加，不過民營化公司的業(yè)績還是好于國有公司。總的來看，已有文獻在一般控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場反響和財務(wù)績效方面的研究比擬豐富，但對于上市公司民營化的研究并不多見，也沒有獲得普遍認(rèn)可的結(jié)論。本文從短期市場反響和長期財務(wù)績效兩方面同時觀察上市公司民營化帶來的經(jīng)濟影響。三、研究假設(shè)〔一〕上市公司民營化與市場反響控制權(quán)轉(zhuǎn)移是指一家公司〔收購公司〕通過收購另一家公司〔目的公司〕而獲得具有控制地位的股份，經(jīng)典的經(jīng)濟學(xué)理論以為控制權(quán)的轉(zhuǎn)移具有對公司管理問題糾偏的作用，能夠幫助解決公司治理問題。大量學(xué)者以為國有企業(yè)代理成本更高層次，國企名義為全民所有，本質(zhì)會導(dǎo)致人人無責(zé)，公共利益代表缺位，普遍存在搭便車心理，沒有動力進行監(jiān)督，進而導(dǎo)致國有企業(yè)的效率低于民營企業(yè)，進而表如今財務(wù)業(yè)績上，結(jié)果就是第一大股東為非國家股股東的公司托賓Q值、資產(chǎn)收益率〔ROA〕、凈資產(chǎn)收益率〔ROE〕均顯著高于第一大股東為國家股股東的公司。我們國家資本市場尚不完善，信息不對稱現(xiàn)象普遍存在。投資者在面對控制權(quán)轉(zhuǎn)移活動時無法準(zhǔn)確把握細(xì)節(jié)信息，更無法對將來的發(fā)展進行合理估計，只能根據(jù)企業(yè)披露出來的行動加以判定。上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移首先向市場傳遞了一個信號，即目的公司擁有迄今為止沒有被人們認(rèn)識到的額外的價值，或者將來企業(yè)的現(xiàn)金流將會增長等。因而發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司，市場對其將來的發(fā)展多數(shù)為看好。民營化則向市場進一步傳遞了另一個信號，即民營大股東進入后，將對上市公司進行各方面調(diào)整，提高生產(chǎn)率、增加管理層鼓勵、減少利益侵占等。投資者根據(jù)這些信號調(diào)整預(yù)期、作出投資決策，必然會在短期內(nèi)推高民營化上市公司的股票價格。因而，本文得到假設(shè)1。假設(shè)1：控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件能夠給目的公司帶來顯著為正的累計超額收益，且民營化上市公司的累計超額收益顯著高于其他類型的控制權(quán)轉(zhuǎn)移?！捕成鲜泄久駹I化與財務(wù)業(yè)績我們國家的控制權(quán)市場在一定程度上遭到較多的約束，上市公司為了獲得支持，往往通過建立政治關(guān)聯(lián)與當(dāng)?shù)乇３至己藐P(guān)系。此類企業(yè)將會獲得更多、更好的并購時機，并購后也更容易獲得的支持。比方，羅論和唐清泉〔2018〕發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)更容易進入管制行業(yè)和高回報行業(yè)。因而即使是民營化的并購也并不一定完全脫離干涉。由于政策性約束的存在，即便企業(yè)民營化，但只要存在政策的軟約束，就會導(dǎo)致無法區(qū)分企業(yè)經(jīng)營的失敗是政策性負(fù)擔(dān)所致還是管理層經(jīng)營不善。而且從另一個角度來看，在中國特殊的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，由于國有企業(yè)具有的政策和資源優(yōu)勢，國有產(chǎn)權(quán)反而可能比私有產(chǎn)權(quán)表現(xiàn)得更好。已有研究發(fā)現(xiàn)，由于法律制度并不完備，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家中，非國有性質(zhì)的大股東對上市公司的損害行為更嚴(yán)重，所以非國有性質(zhì)的公司業(yè)績比國有公司要差?？梢?，提高國有企業(yè)的效率，不能單純依靠民營化，不能把私有產(chǎn)權(quán)相對國有產(chǎn)權(quán)的優(yōu)越性以為是既定不變的。進一步結(jié)合短期信號效應(yīng)來看，單純的股票價格的波動并不一定是由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件帶來了公司真實的經(jīng)濟收益變化。一方面有可能只是市場在利好預(yù)期下的調(diào)整，另一方面還有可能是市場的有效性缺乏而帶來的錯誤定價?；谝陨峡紤]，上市公司民營化之后，無法確保能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)經(jīng)營活動本質(zhì)上的改善。因而，本文得到假設(shè)2。假設(shè)2：民營化的上市公司在財務(wù)業(yè)績上并沒有顯著優(yōu)于非民營化的上市公司。四、數(shù)據(jù)與方式方法〔一〕樣本選取本文以20012018年①A股市場發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)移事件為基礎(chǔ)，根據(jù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的定義，選取了第一大股東發(fā)生變更且交易完成的481起股權(quán)轉(zhuǎn)移事件為基本樣本。但對于市場反響的檢驗，需同時考慮事件窗口內(nèi)能否存在噪音，因而根據(jù)下面標(biāo)準(zhǔn)對樣本進行了進一步的挑選，得出用于本文的樣本：1.剔除在事件窗口內(nèi)發(fā)生停牌的樣本。2.剔除在事件窗口及事件窗口前10天內(nèi)發(fā)生頒布年報、重大錯誤過失更正等重要信息披露的樣本。本文并沒有剔除ST公司樣本，由于ST公司是控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中非常重要的一類目的公司，剔除后將會使結(jié)果出現(xiàn)偏差。樣本行業(yè)分布情況如表1所示。本文使用的個股收益率、市場指數(shù)以及ROE、EPS指標(biāo)等數(shù)據(jù)主要來自國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫。公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的相關(guān)信息主要通過查閱上市公司年報及相關(guān)公告獲得?！捕逞芯糠绞椒椒y度某個事件對某種金融資產(chǎn)價格的影響往往采用事件研究法，即研究事件日前后一定長度的窗口內(nèi)能否有顯著的累計超額收益〔CAR〕。本文選取控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的初次公告日為事件日，選取以事件日為中心的［-2，2］、［-5，5］以及［-20，2］三個事件窗口分別進行了CAR計算分析。就控制權(quán)轉(zhuǎn)移對財務(wù)業(yè)績的影響部分，由于財務(wù)業(yè)績并不能像股價那樣迅速作出反響，而需要在一段較長的時間范圍內(nèi)產(chǎn)生變化，因而以控制權(quán)轉(zhuǎn)移初次公告當(dāng)年及轉(zhuǎn)移后13年為窗口，來研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件與財務(wù)業(yè)績變化之間的關(guān)系。對于累計超額收益CAR的計算，本文采用市場調(diào)整收益模型，即假定個股i在事件窗口內(nèi)每期的正常收益等同于市場組合的收益：E〔rit〕=rmt，超額收益ARi=rit-E〔rit〕=rit-rmt。五、實證分析〔一〕上市公司民營化與市場反響1.對累計超額收益〔CAR〕的檢驗由描繪敘述性統(tǒng)計和T檢驗的結(jié)果〔表2、表3〕可知，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的三個窗口內(nèi)的累計超額收益均顯著異于0，且在1%的水平顯著。三個窗口的CAR均值均為正，能夠看出控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件能夠為目的公司帶來顯著為正的累計超額收益，驗證了本文假設(shè)1中的推斷?！?】在本文選定的304個樣本中，有73家目的公司的控制權(quán)發(fā)生了民營化的轉(zhuǎn)移。在民營化被普遍看好的市場前提下，民營化轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的累計超額收益能否會與非民營化存在顯著差異，需要分組進行檢驗。因而本文在總體樣本均值T檢驗的基礎(chǔ)上，對樣本進行CAR的獨立樣本均值T檢驗，結(jié)果總結(jié)如表4。由表4中列示的檢驗結(jié)果能夠看出，民營化樣本的CAR值在三個窗口內(nèi)的均值均顯著大于非民營化，顯著性水平到達5%和1%，驗證了假設(shè)1中的推斷?！?】2.民營化對累計超額收益〔CAR〕的影響分組T檢驗和組間方差檢驗的結(jié)果講明了民營化轉(zhuǎn)移經(jīng)過產(chǎn)生的CAR顯著大于非民營化，出于穩(wěn)健性考慮，本部分中，建立線性回歸模型來分析民營化對累計超額收益的影響?；貧w模型如式〔1〕。CARi=0+1privatizationi+2sizei+3leveragei+ε〔1〕華而不實privatization為虛擬變量，當(dāng)轉(zhuǎn)移經(jīng)過為民營化，即轉(zhuǎn)移類型為國有控股轉(zhuǎn)給非國有控股時取值為1，否則為0。另設(shè)置兩個控制變量：size代表目的公司的規(guī)模，用目的公司資產(chǎn)總額的自然對數(shù)表示，即ln〔asset〕；leverage代表目的公司的杠桿效應(yīng)，即資產(chǎn)負(fù)債率。利用上述模型，本文對三個窗口的CAR分別進行了回歸，系數(shù)及其顯著性檢驗結(jié)果如表5。從表5可知，民營化轉(zhuǎn)移變量系數(shù)在三個窗口內(nèi)均到達了10%水平上的顯著，證明控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來的累計超額收益與民營化轉(zhuǎn)移經(jīng)過之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。即市場以為民營化傳遞了一個公司將向好發(fā)展的信號，并作出了反響，進一步驗證了本文提出的假設(shè)1?！捕成鲜泄久駹I化與財務(wù)業(yè)績前文運用事件研究法對控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來的市場反響作了實證分析，考察了控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件帶來的累計超額收益，并對民營化轉(zhuǎn)移對累計超額收益的影響進行了回歸分析。但市場反響在解釋控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效時會存在一定問題，由于單純的股票價格的波動并不一定是由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件帶來了公司真實的經(jīng)濟收益變化，還有可能只是市場的有效性缺乏而帶來的錯誤定價。而且，單純的股票價格效應(yīng)只是目的公司在市場上的短期業(yè)績具體表現(xiàn)出，這種短期的收益或許只是一種信號，并不能為目的公司帶來長期經(jīng)營業(yè)績的改善，這也正是本文研究的問題之一。1.描繪敘述性統(tǒng)計本文選取了EPS和ROE這兩個主要財務(wù)指標(biāo)，并選取轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移后第13年每一個年份中的年度指標(biāo)值作為統(tǒng)計量。EPS和ROE分年度的描繪敘述性統(tǒng)計見表6、表7。從EPS的均值來看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司的業(yè)績在第1、2年有所提高，但第3年又開場回落。ROE的均值也有同樣的趨勢。那么民營化的公司能否有不同的表現(xiàn)呢？2.民營化對財務(wù)業(yè)績的影響本節(jié)中，檢驗的重點在于控制權(quán)轉(zhuǎn)移經(jīng)過中，目的公司民營化對其轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移之后第13年的EPS和ROE能否存在影響。本文建立檢驗?zāi)Ｐ腿缡健?〕。yi，t=0+1privatizationi+2sizei+3leveragei+ε〔2〕華而不實，yi，t是EPS和ROE在轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移后第13年的值，其余變量解釋同模型〔1〕。經(jīng)過對EPS和ROE4年的數(shù)據(jù)進行處理，分別對兩個財務(wù)指標(biāo)進行了回歸，結(jié)果表示清楚民營化對目的公司轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移后第13年的EPS和ROE均沒有顯著影響。這與之前在研究假設(shè)中作出的判定是一致的。各指標(biāo)系數(shù)檢驗結(jié)果如表8、表9所示。【3】由表7、表8中數(shù)據(jù)結(jié)果能夠看出，控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移之后的13年間，民營化變量的回歸結(jié)果均不顯著，因而能夠以為，控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后，民營化上市公司的財務(wù)業(yè)績并沒有顯著好于非民營化上市公司。由此，并不能把私有產(chǎn)權(quán)的相對優(yōu)越性看成是既定不變的，在外部環(huán)境的某種影響下，也應(yīng)當(dāng)考慮綜合作用之后的結(jié)果。六、結(jié)論及啟示控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件對上市公司的影響非常大，探究其對目的公司市場反響及財務(wù)業(yè)績的影響具有一定的現(xiàn)實意義。同時，國有控股的上市公司在我們國家占有很大的比重，因而國有產(chǎn)權(quán)的民營化轉(zhuǎn)移更具有代表性。本文以20012018年控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的上市公司為樣本，對其短窗口市場反響進行了驗證，并檢驗了民營化轉(zhuǎn)移能否對短期市場反響和長期財務(wù)業(yè)績產(chǎn)生影響，得出下面結(jié)論：第一，上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告引起了市場的積極反響，事件窗口內(nèi)公司的股價有顯著為正的累計超