XXXX主線：通脹預(yù)期和兼并重組oweroi

匯聚財(cái)智共享成長2011主線：通脹預(yù)期和兼并重組煤炭行業(yè)2011年投資策略目錄一、2010：季節(jié)影響提前，行業(yè)維持高景氣二、2011：國內(nèi)市場緊平衡，看好煉焦煤和噴吹煤三、投資主線之一：通脹預(yù)期四、投資主線之二：兼并重組五、投資策略：關(guān)注彈性和產(chǎn)能擴(kuò)張圖1：1-9月全國煤炭產(chǎn)量保持高速增長資料來源：國家煤礦安監(jiān)局,長江證券研究部煤價(jià)受制于政策調(diào)控，季節(jié)因素影響提前圖2：受調(diào)控政策影響下游行業(yè)增速逐漸下滑資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局,長江證券研究部圖3：1-11月坑口價(jià)格同比增速平穩(wěn)上漲資料來源：中國煤炭資源網(wǎng),長江證券研究部圖4：季節(jié)因素提前，秦港煤價(jià)淡季不淡旺季不旺資料來源：中國煤炭資源網(wǎng),長江證券研究部

1-9月山西煤炭企業(yè)煤炭平均售價(jià)和制造成本分別為538元/噸和279元/噸，毛利率為48.1%上半年煤炭開采板塊上市公司煤炭業(yè)務(wù)毛利率為42.6%，較去年同期略有提升

1-8月煤炭行業(yè)銷售利潤率較下游的電力、鋼鐵、水泥和化肥行業(yè)分別高約10個(gè)百分點(diǎn)圖5：1-9月山西煤炭企業(yè)毛利率維持高位資料來源：山西省煤炭工業(yè)廳,長江證券研究部行業(yè)景氣度維持高點(diǎn)，煤炭和下游盈利冰火兩重天圖6：煤炭行業(yè)盈利能力遠(yuǎn)高于下游行業(yè)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局,長江證券研究部圖7：1-11月煤炭開采III板塊略微跑贏大盤資料來源：Wind,長江證券研究部板塊淡季跑贏大盤，相對(duì)收益來源于煤價(jià)上漲預(yù)期表1：上半年煤炭板塊相對(duì)表現(xiàn)與基本面緊密相關(guān)資料來源：Wind,長江證券研究部1-11月（23日）煤炭開采板塊下跌14.9%，跑輸上證綜指和滬深300指數(shù)1.2和1.8個(gè)百分點(diǎn)煤炭開采板塊3、4、7、8和10月跑贏大盤，其中3、7、10月跑贏幅度達(dá)到5個(gè)點(diǎn)以上板塊取得相對(duì)收益的主要原因是煤價(jià)上漲預(yù)期，以及當(dāng)期運(yùn)價(jià)的上漲（或觸底）煤價(jià)庫存運(yùn)價(jià)相對(duì)收益1月2.42%23.87%-12.16%-7.96%2月-9.47%11.40%-30.54%-0.74%3月-4.58%16.96%28.25%5.52%4月2.74%-40.07%22.65%0.41%5月5.33%18.65%-18.10%-2.19%6月-0.63%0.29%-25.47%-9.70%7月0.00%11.09%-9.09%10.62%8月-2.55%11.30%9.06%2.34%9月-0.65%-1.51%16.64%-0.23%10月4.61%6.56%51.57%15.19%11月1-23日7.55%-17.22%-14.75%-6.12%目錄一、2010：季節(jié)影響提前，行業(yè)維持高景氣二、2011：國內(nèi)市場緊平衡，看好煉焦煤和噴吹煤三、投資主線之一：通脹預(yù)期四、投資主線之二：兼并重組五、投資策略：關(guān)注彈性和產(chǎn)能擴(kuò)張圖8：PMI指數(shù)和新訂單指數(shù)近三月持續(xù)上升資料來源：Wind,長江證券研究部近期經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升，十二五煤炭需求仍將維持高位表2：十二五能耗規(guī)劃對(duì)煤炭行業(yè)需求影響不大資料來源：Wind,長江證券研究部10月PMI指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為54.7%和58.2%，連續(xù)3月上漲，顯示經(jīng)濟(jì)處于良好的發(fā)展勢頭中十二五傳統(tǒng)能源的地位難以改變，十二五節(jié)能目標(biāo)每年對(duì)煤炭需求負(fù)面影響約為1.1億噸（消費(fèi)量的約3%），其中電力耗煤由于煤電比重的下降和淘汰落后產(chǎn)能影響約為0.6億噸行業(yè)十二五要求對(duì)煤炭行業(yè)需求的影響煤炭十二五要求單位GDP能耗下降17.3%單位GDP能耗年下降3.7%，煤炭需求影響為1.1億噸電力十二五煤電比重從目前的76%下降到68%；年淘汰火電產(chǎn)能2-3%火電比重平均每年下降2%，同時(shí)考慮淘汰落后產(chǎn)能的影響，耗煤量年平均下降0.6億噸鋼鐵預(yù)計(jì)十二五每年淘汰落后產(chǎn)能6%-8%，替代落后產(chǎn)能的煤耗下降25%-30%十二五各年鋼鐵和焦炭淘汰落后產(chǎn)能對(duì)煤炭需求的負(fù)面影響約為0.15億噸建材十二五降低能耗主要指向水泥子行業(yè)，預(yù)計(jì)水泥行業(yè)單位煤耗下降15%。假設(shè)水泥單位煤耗每年下降3%，則煤耗下降對(duì)煤炭需求的負(fù)面影響為0.12億噸化工十二五通過技改和節(jié)能減排使煤制合成氨能耗下降17%合成氨煤耗年下降3%，對(duì)煤炭需求影響約為0.05億噸近期下游價(jià)格均有回升，鋼鐵、水泥、尿素價(jià)格較7月初上漲11%、10%和22%

1-8月火電、鋼鐵、水泥和合成氨毛利率達(dá)到歷史低位，分別為9.8%，6.8%，15.0%和8.5%

4季度至明年預(yù)計(jì)隨著下游行業(yè)量價(jià)齊升，盈利能力將明顯上升圖9：下游價(jià)格近期均有回暖資料來源：長江證券研究部各行業(yè)數(shù)據(jù)庫下游行業(yè)景氣度回升，三季度可能為盈利低點(diǎn)圖10：下游行業(yè)三季度毛利率可能達(dá)到低點(diǎn)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局,長江證券研究部煤炭固投增速放緩，中部區(qū)域仍是增長主要來源圖11：近幾年煤礦固投中新建投資的比例大幅下滑資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局,長江證券研究部表3：晉陜蒙地區(qū)的產(chǎn)量是增產(chǎn)的主要來源資料來源:國家煤礦安監(jiān)局,長江證券研究部全國山西內(nèi)蒙古陜西河南貴州山東安徽200610.07%2.84%16.40%8.15%22.43%11.32%5.85%5.03%20078.52%10.12%27.84%10.01%5.33%-8.06%-0.95%13.81%20087.63%2.71%32.07%6.34%5.08%8.60%-1.48%25.66%200912.30%-6.39%29.60%49.09%13.67%16.04%6.86%9.13%2010M1-916.35%17.97%35.98%32.03%4.49%20.37%7.15%2.26%2010M1-9增量占比100.00%18.89%29.17%15.16%1.94%5.52%2.15%0.62%

1-10月煤炭行業(yè)固投增速為21.8%，較08年和09年的33.6%和25.9%大幅下滑假設(shè)35%用于新礦建設(shè)，噸產(chǎn)能成本為500元，則11-13年新增產(chǎn)能約為6.5億噸山西、內(nèi)蒙古、陜西仍是近幾年增產(chǎn)的主要來源受制于鐵路運(yùn)輸瓶頸，西部產(chǎn)量難以釋放表4：三西地區(qū)主要煤炭外運(yùn)通道資料來源：長江證券研究部表5：西北地區(qū)煤炭鐵路運(yùn)量占比很小資料來源：中國煤炭資源網(wǎng),長江證券研究部圖12：煤炭鐵路運(yùn)量增速始終比煤炭產(chǎn)量增速低資料來源：中國煤炭資源網(wǎng),長江證券研究部鐵路運(yùn)輸瓶頸始終存在，自2004年以來煤炭鐵路運(yùn)量增速始終低于煤炭產(chǎn)量，特別是西北地區(qū)，鐵路運(yùn)量僅占14%

三西是主要調(diào)出區(qū)，鐵路外運(yùn)占70%以上，主要依靠北中南通道運(yùn)輸，預(yù)計(jì)2013年后鐵路瓶頸將有所緩解省份08原煤產(chǎn)量08鐵路運(yùn)量08公路運(yùn)量鐵運(yùn)占比公路占比內(nèi)蒙古465125473224712%5%陜西22648230692510%4%甘肅38361455166638%43%寧夏42351956236346%56%新疆68424902487%4%合計(jì)8407311681745114%9%20052008規(guī)劃煤種來源地區(qū)域北通道3.535.447.12動(dòng)力煤晉陜北、蒙東京津冀、華北、華東中通道0.740.721.30焦煤、無煙煤晉東、晉中華東、中南地區(qū)南通道1.091.973.05焦煤、無煙煤晉中，蒙東中南、華東地區(qū)圖13：動(dòng)力煤價(jià)價(jià)格較煉焦焦煤波動(dòng)相相對(duì)較小資料來源：：中國煤炭炭資源網(wǎng),長江證券研研究部2011：動(dòng)力煤上上漲10%，煉焦煤噴噴吹煤上漲漲15%，無煙塊煤煤15%圖14：煉焦煤價(jià)格格彈性較好好，但2010年均價(jià)略有有下跌動(dòng)力煤：山山西合同煤煤價(jià)格漲幅幅可能在9%左右，不過過火電行業(yè)業(yè)大面積虧虧損，煤價(jià)價(jià)漲幅受限限煉焦煤：受受制于節(jié)能能減排和地地產(chǎn)調(diào)控，，山西價(jià)格格較去年基基本持平，，預(yù)計(jì)2011年將有所好好轉(zhuǎn)無煙煤：受受天氣因素素影響，今今年均價(jià)較較去年基本本持平，預(yù)預(yù)計(jì)主要下下游景氣度度將有所上上升資料來源：：中國煤炭炭資源網(wǎng),長江證券研研究部目錄一、2010：季節(jié)影響響提前，行行業(yè)維持高高景氣二、2011：國內(nèi)市場場緊平衡，，看好煉焦焦煤和噴吹吹煤三、投資主主線之一：：通脹預(yù)期期四、投資主主線之二：：兼并重組組五、投資策策略：關(guān)注注彈性和產(chǎn)產(chǎn)能擴(kuò)張圖15：美國PMI近幾個(gè)月環(huán)環(huán)比大幅上上漲資料來源：：Bloomberg,長江證券研研究部通脹來了：：2011年壓力逐步步顯現(xiàn)，大大宗商品價(jià)價(jià)格呈上漲漲趨勢圖16：預(yù)計(jì)2011年通脹將維維持高位資料來源：：Wind,長江證券研研究部圖17：原油和黃金金價(jià)格近期期大幅上漲漲資料來源：：Bloomberg,長江證券研研究部圖18：近期各大大煤炭指數(shù)數(shù)均有上漲漲資料來源：：中國煤炭炭資源網(wǎng),長江證券研研究部相對(duì)收益：：通脹時(shí)期期煤炭板塊塊相對(duì)收益益顯著圖19：00-10年我國經(jīng)歷歷3次CPI大于于3的階階段段資料料來來源源：：國國家家統(tǒng)統(tǒng)計(jì)計(jì)局局,長江江證證券券研研究究部部表6：CPI位于于3%以上上階階段段大大盤盤和和煤煤炭炭板板塊塊表表現(xiàn)現(xiàn)資料料來來源源:Wind,長江江證證券券研研究究部部00年至至今今經(jīng)經(jīng)歷歷3次CPI大于于3的階階段段，，分分別別為為03/04年、、07/08年和和10年，，在在每每個(gè)個(gè)階階段段煤煤炭炭板板塊塊幾幾乎乎都都能能大大幅幅跑跑贏贏大大盤盤（（僅僅08年下下跌跌階階段段略略微微跑跑輸輸））一般般而而言言，，通通脹脹前前后后煤煤炭炭板板塊塊從從最最低低點(diǎn)點(diǎn)至至最最高高點(diǎn)點(diǎn)反反彈彈幅幅度度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超超大大盤盤（（但但2008年高點(diǎn)回落煤煤炭下跌66%，超過大盤48個(gè)點(diǎn)））表7：通脹脹年份份板塊塊和大大盤最最高點(diǎn)點(diǎn)和最最低點(diǎn)點(diǎn)表現(xiàn)現(xiàn)時(shí)間大盤漲幅煤炭漲幅相對(duì)收益2000-200158.4%89.2%30.8%2003-200431.2%66.8%35.6%2007130.7%348.7%218.0%2008-18.6%-66.1%-47.5%201029.1%78.4%49.4%資料來來源:Wind,長江證證券研研究部部通脹階段大盤漲幅煤炭漲幅相對(duì)收益2003/11-2004/10-3.2%51.3%54.5%2007/3-2007/1288.1%201.1%113.0%2008/1-2008/10-67.2%-70.9%-3.7%2010/7-2010/1130.9%39.6%8.7%基本面面：通通脹往往往伴伴隨煤煤價(jià)上上漲，，下游游在通通脹初初期表表現(xiàn)更更好表8：通脹脹階段段下游游行業(yè)業(yè)產(chǎn)量量、價(jià)價(jià)格及及煤價(jià)價(jià)表現(xiàn)現(xiàn)資料來來源:Wind,長江證證券研研究部部無論論下下游游需需求求和和價(jià)價(jià)格格如如何何變變化化，，在在通通脹脹時(shí)時(shí)期期煤煤價(jià)價(jià)均均有有明明顯顯上上漲漲，，03/04和07/08通脹脹價(jià)價(jià)格格同同比比平平均均分分別別上上漲漲12.2%和23.1%通脹脹前前期期，，煤煤價(jià)價(jià)漲漲幅幅并并不不明明顯顯，，直直到到后后期期才才出出現(xiàn)現(xiàn)快快速速上上漲漲下游游需需求求在在通通脹脹前前期期快快速速增增長長，，而而后后期期增增速速逐逐漸漸放放緩緩?fù)洉r(shí)期，，下游鋼鐵鐵、水泥和和尿素價(jià)格格均有明顯顯上漲，其其中鋼價(jià)漲漲幅最為明明顯火電發(fā)電量同比鋼鐵產(chǎn)量同比水泥產(chǎn)量同比合成氨產(chǎn)量同比鋼價(jià)指數(shù)同比水泥價(jià)格同比尿素價(jià)格同比原煤價(jià)格同比無煙煤價(jià)格同比煙煤價(jià)格同比03/11-04/1014.4%22.0%15.8%9.4%29.1%1.9%-12.2%8.4%13.4%07/3-08/1010.8%8.7%9.1%3.0%24.2%8.1%14.6%23.1%23.4%23.0%10/7-10/104.7%-2.2%12.6%-9.5%10.9%4.9%10.7%25.2%25.0%25.3%絕對(duì)PE：動(dòng)態(tài)PE在通脹期間間屢創(chuàng)新高高，但下跌跌階段無優(yōu)優(yōu)勢2003.11-2004.10（1）03.11-03.12，PE從24.9至30.5，漲幅為22.3%（2）04.1-04.10，PE從14.7至18.1，漲幅為30.0%，從03.11累計(jì)漲幅為為59.0%（3）受益于煤煤價(jià)上漲03-04年板塊業(yè)績績平均漲幅幅達(dá)到100%以上，動(dòng)態(tài)態(tài)PE由03末30.5下降至04初的14.72007.3-2008.10：（1）07.3-07.12，PE從15.3至59.5，漲幅為289%（2）08.1-08.10，PE從32.2至9.5，跌幅為70.2%（3）08年煤價(jià)漲幅幅創(chuàng)歷史高高位，動(dòng)態(tài)態(tài)PE從07末59.5下降至32.22010.7-2010.11（1）10.7-10.11，PE從12.0至18.3，上漲幅度度為50%注：PE為基于當(dāng)年年EPS的動(dòng)態(tài)PE圖20：CPI與煤炭開采采板塊的動(dòng)動(dòng)態(tài)PE具有一定的的相關(guān)性資料來源：：Wind,長江證券研研究部絕對(duì)PE：煤炭板塊動(dòng)動(dòng)態(tài)PE與CPI關(guān)系緊密，但但短期可能背背離03年以來煤炭板板塊動(dòng)態(tài)PE與CPI關(guān)系較緊密，，PE階段性高點(diǎn)均均在CPI達(dá)到頂峰的前前后2個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)短期動(dòng)態(tài)PE可能與CPI背離，比如01年初CPI在階段性高位位，但板塊估估值在洼地中中；而09年中期則相反反圖21：歷史上CPI的快速上漲均均伴隨著煤炭炭板塊相對(duì)估估值的提升資料來源：Wind,長江證券研究究部相對(duì)PE：相對(duì)PE與CPI關(guān)系更為緊密密，且CPI一般領(lǐng)先3月表9：歷史上通脹脹水平的上升升伴隨著估值值溢價(jià)的提升升，且前者一一般領(lǐng)先3個(gè)月階段CPI最高點(diǎn)溢價(jià)最高點(diǎn)CPI最高點(diǎn)時(shí)間溢價(jià)最高點(diǎn)時(shí)間2000-20011.7%66%2001/52001/82003-20045.3%77%2004/7-82004/112007-20088.7%97%2008/22008/520103.1%15%2010/52010/83.3%33%2010/72010/10資料來源：Wind,長江證券研究究部相對(duì)PE：相對(duì)PE與CPI關(guān)系更為緊密密，且CPI一般領(lǐng)先3月結(jié)論：煤炭板塊相對(duì)對(duì)PE（煤炭PE/滬深300PE）比絕對(duì)PE（動(dòng)態(tài)PE）與CPI的關(guān)系更為緊緊密一般而言，CPI高點(diǎn)領(lǐng)先煤炭炭相對(duì)PE3個(gè)月左右，主要原因是是在通脹末期期大盤往往處處于下跌的趨趨勢，而煤炭炭板塊受益于于通脹，下跌跌速度較慢在CPI超過3的階段，相對(duì)對(duì)PE一般都大于均均值水平在01/02，03/04，07/08三個(gè)通通脹階階段高高點(diǎn)時(shí)時(shí)期，，煤炭炭板塊塊的溢溢價(jià)為為66%，77%和97%，目前前的溢溢價(jià)為為19%，相對(duì)對(duì)于歷歷史高高點(diǎn)尚尚有空空間我們也也試圖圖尋找找相對(duì)對(duì)PE與CPI的統(tǒng)計(jì)計(jì)關(guān)系系，二者的的正相相關(guān)關(guān)關(guān)系在在99.9%置信度度下顯顯著，，但取取不同同階段段，統(tǒng)統(tǒng)計(jì)關(guān)關(guān)系變變化較較大：00-10年回歸歸結(jié)果果：煤煤炭開開采板板塊估估值溢溢價(jià)=CPI同比增增速×4+5%03-10年回歸歸結(jié)果果：煤煤炭開開采板板塊估估值溢溢價(jià)=CPI同比增增速×7.6-11%CPI大于3階段回回歸結(jié)結(jié)果：：煤炭炭開采采板塊塊估值值溢價(jià)價(jià)=CPI同比增增速×9.6-20%圖22：近三三年煤煤價(jià)油油價(jià)比比值上上升，，目前前基本本位于于均值值附近近資料來來源：：Bloomberg，長江江證券券研究究部受通脹脹因素素支撐撐，2011煤價(jià)上上漲可可能性性加大大已分析析結(jié)論論：歷歷次通通脹伴伴隨著著煤價(jià)價(jià)的上上漲，，特別別是通通脹后后期漲漲幅更更為顯顯著01，04，08通脹脹位位于于高高點(diǎn)點(diǎn)的的三三年年中中，，大大同同優(yōu)優(yōu)混混價(jià)價(jià)格格分分別別上上漲漲17%，34%，55%，目目前前10年平平均均上上漲漲33%，不不過過與與此此前前不不同同的的是是坑坑口口價(jià)價(jià)格格漲漲幅幅并并不不明明顯顯從國際際煤價(jià)價(jià)和油油價(jià)的的比值值來看看，近近幾年年比值值上升升，目目前基基本位位于均均值附附近圖23：煤炭公司司平均煤價(jià)價(jià)上漲1%的業(yè)績彈性性資料來源：：長江證券券研究部注：蘭花科科創(chuàng)和神火火股份假設(shè)設(shè)尿素價(jià)格格和鋁價(jià)也也上漲1%煤價(jià)上漲1%，各公司業(yè)業(yè)績彈性為為2.5%-12%各公司煤炭炭平均銷售售價(jià)格上漲漲1%，業(yè)績彈性性范圍在2.5%-12%業(yè)績彈性較較高的是鄭鄭州煤電，，神火股份份（假設(shè)鋁鋁價(jià)上漲1%），冀中能能源等，較較低的是神神華、上海海能源，露露天煤業(yè)等等業(yè)績彈性與與公司的毛毛利率和業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相相關(guān)，毛利利率低則彈彈性大，煤煤炭業(yè)務(wù)占占比高則彈彈性大目錄一、2010：季節(jié)影響響提前，行行業(yè)維持高高景氣二、2011：國內(nèi)市場場緊平衡，，看好煉焦焦煤和噴吹吹煤三、投資主主線之一：：通脹預(yù)期期四、、投投資資主主線線之之二二：：兼兼并并重重組組五、、投投資資策策略略：：關(guān)關(guān)注注彈彈性性和和產(chǎn)產(chǎn)能能擴(kuò)擴(kuò)張張十二二五五煤煤炭炭規(guī)規(guī)劃劃重重點(diǎn)點(diǎn)：：資資源源整整合合，，兼兼并并重重組組表10：2008年國國內(nèi)內(nèi)礦礦井井?dāng)?shù)數(shù)量量和和產(chǎn)產(chǎn)能能分分布布資料料來來源源：：中中國國煤煤炭炭資資源源網(wǎng)網(wǎng),長江江證證券券研研究究部部圖24：十十二二五五階階段段小小礦礦產(chǎn)產(chǎn)量量比比例例將將大大幅幅下下降降資料料來來源源：：中中國國煤煤炭炭工工業(yè)業(yè)年年鑒鑒,長江江證證券券研研究究部部所有制礦井?dāng)?shù)量占比生產(chǎn)能力占比合計(jì)18234100%300549100%國有重點(diǎn)煤礦8785%13640445%國有地方煤礦13567%3364511%鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦1600088%13050045%十二二五五煤煤炭炭行行業(yè)業(yè)規(guī)規(guī)劃劃重重點(diǎn)點(diǎn)：：企企業(yè)業(yè)兼兼并并重重組組和和小小煤煤礦礦關(guān)關(guān)停停十二五小礦產(chǎn)產(chǎn)量規(guī)模將從從09年的28%下降至15年末的13%，企業(yè)數(shù)量也也將由11000下降至4000家目前山西和河河南的資源整整合正在進(jìn)展展中，陜西、、貴州、山東東、寧夏等地地也在穩(wěn)步推推進(jìn)中圖25：中西部資源源條件較好的的產(chǎn)煤省產(chǎn)量量結(jié)構(gòu)資料來源：中中國煤炭工業(yè)業(yè)年鑒,長江證券研究究部分區(qū)域：晉、、陜、新、豫豫、貴等地區(qū)區(qū)整合潛力較較大圖26：西南地區(qū)和消消費(fèi)地較近的的產(chǎn)煤大省產(chǎn)產(chǎn)量結(jié)構(gòu)中西部地區(qū)：：根據(jù)規(guī)劃，，晉蒙陜新甘甘寧等地資源源條件較好，，十二五期間間將逐步關(guān)閉閉30萬噸以下小煤煤礦，其中，，陜新寧的小小礦產(chǎn)量超過過50%，山西約36%東部地區(qū)：豫豫魯皖黑冀小小礦產(chǎn)量將逐逐步下降，其其中河南小礦礦占40%，其他小礦礦占比較低低西南地區(qū)：：貴州、云云南小礦產(chǎn)產(chǎn)量在80%左右，十二二五期間將將采取上大大壓小整合合改造的政政策資料來源：：中國煤炭炭工業(yè)年鑒鑒,長江證券研研究部圖27：主要參與與整合的省省份晉、豫豫、貴、云云等煉焦煤煤產(chǎn)量占比比較大資料來源：：安監(jiān)局,長江證券研研究部分煤種：煉煉焦煤受資資源整合的的影響較大大主要參與整整合的省份份中晉豫貴貴云等地區(qū)區(qū)的煉焦煤煤產(chǎn)量占比比較大，而而陜新寧動(dòng)動(dòng)力煤超80%各省整合目目前以山西西和河南力力度最大，，二者煉焦焦煤產(chǎn)量占占全國約30%（且焦煤、、肥煤占比比較大），，供給在2年內(nèi)仍將受受到影響，，十二五期期間云貴整整合力度加加大可能繼繼續(xù)影響供供給動(dòng)力煤產(chǎn)區(qū)區(qū)集中在中中西部地區(qū)區(qū)，煤炭供供給相對(duì)充充足，整合合對(duì)全國供供給沖擊不不是很大圖28：受整合影影響最大山山西煉焦煤煤價(jià)格持續(xù)續(xù)上漲資料來源：：中國煤炭炭資源網(wǎng),長江證證券研研究部部整合影影響之之一：：供給給收縮縮價(jià)格格上漲漲，焦焦煤尤尤為明明顯圖29：河南地地區(qū)受受整合合影響響4月份以以來價(jià)價(jià)格優(yōu)優(yōu)勢明明顯山西、、河南南地區(qū)區(qū)整合合價(jià)格格影響響顯著著：山山西于于09年3月提出出新一一輪整整合目目標(biāo)，，供給給收縮縮抑制制了煤煤價(jià)下下滑趨趨勢，，其中中受影影響較較大的的煉焦焦煤價(jià)價(jià)格走走勢始始終較較其他他煤種種更強(qiáng)強(qiáng)勢；；河南南地區(qū)區(qū)今年年4月開始始整合合以來來，各各煤種種價(jià)格格漲幅幅均高高于其其他地地區(qū)預(yù)計(jì)山西和河河南整合近兩兩年對(duì)煉焦煤煤供給沖擊仍仍較大，煉焦焦煤價(jià)格有望望超預(yù)期，但但動(dòng)力煤和無無煙煤受資源源相對(duì)豐富影影響，漲幅可可能較低資料來源：中中國煤炭資源源網(wǎng),長江證券研究究部圖30：三大集團(tuán)原煤煤產(chǎn)量占比不不斷提升資料來源：全全國煤礦安監(jiān)監(jiān)局長江證券研究究部整合影響之二二：集中度和議價(jià)能力提高圖31：山西五大集團(tuán)團(tuán)占有率顯著著提升2010M1-10三大集團(tuán)集中中度達(dá)到17.9%，較09年提高0.7個(gè)百分點(diǎn)；山山西五大集團(tuán)團(tuán)產(chǎn)量占比48.9%，較09年提高2.9個(gè)百分點(diǎn)集中度的提高高使大集團(tuán)支支配市場的能能力明顯增強(qiáng)強(qiáng)，主要表現(xiàn)現(xiàn)為：（1）控制產(chǎn)量，，特別是當(dāng)需需求情況不佳佳時(shí)，收縮供供給；（2）提高議價(jià)能能力資料來源：山山西煤炭工業(yè)業(yè)局,長江證券研究究部圖32：各公司安全全費(fèi)以及占生生產(chǎn)成本的比比例資料來源：各各公司公告,長江證券研究究部整合影響之三三：成本上升升—安全要求將大大幅提升安全全成本十二五小煤礦礦退出的重要要?jiǎng)恿碜园舶踩杀镜纳仙仙試锻缎录癁槔?，?7年和10年上半年安全全費(fèi)分別為19.2和37.3元/噸，占生產(chǎn)成成本的6.8%和10.3%各公司09年的安全費(fèi)占占成本比重為為1-14%。其中，潞安安環(huán)能，國投投新集，大同同煤業(yè)，國陽陽新能占比較較大，而神火火股份，煤氣氣化，露天煤煤業(yè)占比較小小圖33：五大集團(tuán)平平均工資及漲漲幅資料來源：山山西省煤炭工工業(yè)廳，長江江證券研究部部整合影響之三三：成本上升升—?jiǎng)趧?dòng)成本本上漲成為必必然趨勢圖34：過去10年采礦業(yè)人工工工資漲幅最最大山西五大集團(tuán)團(tuán)目前平均工資為38677元元/人，近幾年同比比增速在15%左右過去10年采礦業(yè)平均均工資漲幅達(dá)達(dá)到16.9%，僅次于于金融業(yè)的19.2%，，比全國平均工資漲幅幅高出2.2個(gè)百分點(diǎn)，，高出建筑業(yè)業(yè)、地產(chǎn)業(yè)等等近5個(gè)百分分點(diǎn)。隨著開采環(huán)境境的變化和安安全要求的上上升，人工成成本仍保持快快速增長成為為必然趨勢資料來源：國國家統(tǒng)計(jì)局,長江證券研研究部圖35：整合后蘭蘭花、國陽陽等新增儲(chǔ)儲(chǔ)量可觀資料來源：：各公司公公告，長江江證券研究究部小礦整合：上市公司資資源量、產(chǎn)產(chǎn)能均有提提升圖36：整合后神神火、蘭花花等新增產(chǎn)產(chǎn)能較大目前山西和和河南被整整合小礦98%以上已簽訂訂正式協(xié)議議，各大集集團(tuán)在此次次整合中收收獲頗豐，，其中西煤煤、神火、、平煤、潞潞安、蘭花花和國陽是是以上市公公司為主體體直接整合合其中，蘭花花和國陽新新增可采儲(chǔ)儲(chǔ)量分別約約為33%和32%，西煤為15%由于產(chǎn)量規(guī)規(guī)模較小，，神火和蘭蘭花新增產(chǎn)產(chǎn)能分別占占09年產(chǎn)量的87%和107%資料來源：：各公司公公告，長江江證券研究究部圖37：各公司基基本都有資資產(chǎn)注入預(yù)預(yù)期，集團(tuán)團(tuán)/公司產(chǎn)量比比值較大的的有開灤，，西煤等資料來源：：各公司公公告,長江證券研研究部資產(chǎn)注入：：實(shí)現(xiàn)增長長的另一個(gè)個(gè)來源目前各公司司基本都有有資產(chǎn)注入入可能性，，2009年集團(tuán)/公司產(chǎn)量比比值較大的的有開灤、、西煤、鄭鄭煤、同煤煤、國陽、、潞安、冀冀中等其中近期有資資產(chǎn)注入預(yù)期期的有：開灤灤、平莊、國國陽、潞安、、平煤等圖38：各公司市值值/可采儲(chǔ)量比資料來源：各各公司公告,長江證券研究究部資源為王：各各公司市值/可采儲(chǔ)量表明明資源價(jià)值各公司的市值值/可采儲(chǔ)量比波波動(dòng)范圍較大大綜合考慮煤種種和盈利能力力，神火股份份、西山煤電電、蘭花科創(chuàng)創(chuàng)、潞安環(huán)能能被低估目錄一、2010：季節(jié)影響提提前，行業(yè)維維持高景氣二、2011：國內(nèi)市場緊緊平衡，看好好煉焦煤和噴噴吹煤三、投資主線線之一：通脹脹預(yù)期四、投資主線線之二：兼并并重組五、投資策略略：關(guān)注彈性性和產(chǎn)能擴(kuò)張張投資策略：關(guān)關(guān)注彈性和產(chǎn)產(chǎn)能擴(kuò)張我們認(rèn)為2011年煤炭市場仍仍將保持高景景氣度。一方方面下游行業(yè)業(yè)有望逐步回回升，需求增增速或?qū)⒕S持持高位；另一一方面，受鐵鐵路運(yùn)輸瓶頸頸以及主要產(chǎn)產(chǎn)煤區(qū)投資下下降的影響，，產(chǎn)量增速可可能放緩。特特別看好煉焦焦煤、噴吹煤煤的表現(xiàn)。2011年的的我我們們的的投投資資思思路路基基于于兩兩條條主主線線：：（1）通通脹脹預(yù)預(yù)期期：：2011年通通脹脹壓壓力力可可能能逐逐步步顯顯現(xiàn)現(xiàn)，，歷歷史史表表明明通通脹脹階階段段煤煤價(jià)價(jià)和和估估值值都都將將有有顯顯著著提提升升（2）兼兼并并重重組組：：十十二二五五規(guī)規(guī)劃劃仍仍為為重重點(diǎn)點(diǎn)，，短短期期意意味味著著產(chǎn)產(chǎn)能能收收縮縮，，部部分分煤煤種種價(jià)價(jià)格格上上漲漲，，長長期期成成本本上上升升和和集集中中度度提提高高成成為為趨趨勢勢。。我我們們更更關(guān)關(guān)注注的的是是通通過過小小礦礦整整合合和和資資產(chǎn)產(chǎn)注注入入而而實(shí)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)產(chǎn)產(chǎn)能能擴(kuò)擴(kuò)張張的的公公司司因此，，建議議關(guān)注注兩類類公司司：（（1）產(chǎn)品品具有有煤種種優(yōu)勢勢，價(jià)價(jià)格彈彈性較較大的的；（（2）小礦整合和和資產(chǎn)注入產(chǎn)產(chǎn)能釋放潛力力較大的公司司；主要有神神火股份、蘭蘭花科創(chuàng)、潞潞安環(huán)