2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：走出疫情經(jīng)濟(jì)回升 20221227 -東方金誠

東方金誠宏觀研究1——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望首席宏觀分析師王青高級(jí)分析師馮琳2023年，為期三年的疫情沖擊將全面消退，這會(huì)帶動(dòng)國內(nèi)GDP增速在全球經(jīng)濟(jì)減速背景下逆勢(shì)回升。2022年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“加大宏觀政策調(diào)控力度”，“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”，這意味著2023年、特別是2023年上半年宏觀政策仍會(huì)保持較強(qiáng)的穩(wěn)增長力度。2023年“積極的財(cái)政政策要加力提效，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度”。我們預(yù)計(jì)2023年目標(biāo)財(cái)政赤字率將上調(diào)至3.1%左右，新增地方政府專項(xiàng)債額度會(huì)在4萬億左右，均較上年有所提高，其中一個(gè)作用是對(duì)沖土地出讓金收入下滑對(duì)地方政府財(cái)政的影響。貨幣政策方面，2023年經(jīng)濟(jì)增速回升背景下，全面降息降準(zhǔn)的概率下降，而針對(duì)房地產(chǎn)的定向降息將持續(xù)推進(jìn)，新增信貸和社融規(guī)模會(huì)較2022年小幅增加。2023年GDP同比增速有望達(dá)到5.0%-6.0%左右，實(shí)際增長動(dòng)能“前低后高”，主要拉動(dòng)力是疫情消退后的消費(fèi)修復(fù)，以及政策面還會(huì)保持一定穩(wěn)增長力度。2023年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的最大不確定因素是房地產(chǎn)行業(yè)何時(shí)回暖及其修復(fù)斜率。在全球經(jīng)濟(jì)減速背景下，2023年出口增速將明顯回落，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)力有可能由正轉(zhuǎn)負(fù)。2023年CPI同比漲幅中樞將小幅上移至2.5%附近，其中消費(fèi)反彈有可能帶動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格階段性較快上漲，但總體形勢(shì)將控制在溫和狀態(tài)。2022年M2及居民儲(chǔ)蓄存款高增驅(qū)動(dòng)2023年CPI快速上漲的風(fēng)險(xiǎn)不大，豬周期進(jìn)入價(jià)格下行階段也會(huì)對(duì)CPI漲幅起到一定抑制作用。2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將放緩、俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)可控，國際大宗商品價(jià)格有望延續(xù)當(dāng)前的回落勢(shì)頭，加之“保供穩(wěn)價(jià)”下，國內(nèi)煤、鋼價(jià)格將繼續(xù)趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)PPI比將“前低后高”，整體漲幅會(huì)進(jìn)一步回落至1.0%左右。2023年需關(guān)注國際地緣政治局勢(shì)演化、國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)走向及疫情余波等可能帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。2東方金誠宏觀研究2指標(biāo)單位2020年2021年2022年E2023年F全球GDP-3.16.0.22.7中國GDP2.28.1.0工業(yè)增加值2.89.6.7社會(huì)消費(fèi)品零售總額-3.92.6-0.48.0固定資產(chǎn)投資2.94.9基建投資(寬口徑)0.90.22.06.0房地產(chǎn)開發(fā)投資7.06.0-10.0-6.0制造業(yè)固定資產(chǎn)投資-2.22.59.06.0出口金額(美元).629.68.0進(jìn)口金額(美元)-0.630.5.0CPI2.50.92.02.5-1.88.11年期MLF利率(年末值)%2.952.952.752.75M2(年末值)0.19.01.98.9新增社融規(guī)模萬億元34.831.433.534.0新增信貸規(guī)模萬億元9.620.021.422.0東方金誠宏觀研究31.國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境2022年底，疫情防控政策出現(xiàn)三年來最重要的調(diào)整，總體方向是引導(dǎo)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活回歸常態(tài)。這將是決定2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的最主要因素。我們判斷，在疫情防控政策調(diào)整初期，由于實(shí)際感染人數(shù)大幅增加，民眾消費(fèi)、出行都會(huì)受到較大影響，經(jīng)濟(jì)還將經(jīng)歷一個(gè)低位運(yùn)行階段。根據(jù)醫(yī)學(xué)專家判斷，2023年一季度末前后，大規(guī)模感染風(fēng)險(xiǎn)有望趨勢(shì)性緩和，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能也將隨之增強(qiáng)，其中居民消費(fèi)反彈將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力。2.國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境2023年全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步減速。美歐貨幣政策收緊還將延續(xù)一段時(shí)間，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總需求的抑制效應(yīng)將進(jìn)一步體現(xiàn)；俄烏沖突等國際地緣政治事件仍難以平息，也將繼續(xù)給全球經(jīng)濟(jì)帶來下行風(fēng)險(xiǎn)。不過，在貨幣政策持續(xù)收緊和需求走弱帶動(dòng)下，2023年全球高通脹狀況將趨于緩和。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)預(yù)測(cè)，2023年全球GDP增速有望達(dá)到2.7%，較2022年降低0.5個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是2022年4月之后，迫于高通脹壓力，美歐央行啟動(dòng)以快速加息為代表的貨幣政策收緊過程。這帶動(dòng)2022年美歐及全球經(jīng)濟(jì)增長大幅減速——預(yù)計(jì)2022年全球經(jīng)濟(jì)增速將較上年下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)至3.2%，滯后影響還將在2023年進(jìn)一步體現(xiàn)；另外，盡管當(dāng)前美歐高通脹已現(xiàn)下行拐點(diǎn)，但仍處明顯偏高水平，因此，至少在2023年上半年，主要央行加息過程還會(huì)持續(xù)，盡管節(jié)奏會(huì)有所放緩——這將繼續(xù)加劇全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力。目前來看，2023年美國經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)技術(shù)性衰退(GDP環(huán)比連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長)，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退深度則要超過美國，全球貿(mào)易增速也將隨之大幅下滑。2022年初俄烏沖突爆發(fā)，大幅推高國際原油及糧食價(jià)格，引發(fā)全球通脹顯著升溫，全球經(jīng)濟(jì)增速加速下滑。展望2023年，這場(chǎng)沖突的規(guī)模和范圍有望得到控制，其他歐洲國家、特別是北約國家直接卷入的風(fēng)險(xiǎn)不大，爆發(fā)核戰(zhàn)爭(zhēng)的可能性極小。但俄烏沖突在2023年得到和平解決的概率也很低，且具有高度不確定性，仍可能給2023全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來不可低估的下行風(fēng)險(xiǎn)。另外，在中美進(jìn)入戰(zhàn)略對(duì)峙格局下，即使諸多風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)得到有效管控，國際產(chǎn)業(yè)鏈也將延續(xù)分化重組勢(shì)頭，這也將削弱全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能。東方金誠宏觀研究4圖表12022年全球經(jīng)濟(jì)增速劇烈下滑，2023年將進(jìn)一步走低%%圖表22023年全球高通脹狀態(tài)有望緩解%%%值得注意的是，“后疫情”時(shí)代的全球經(jīng)濟(jì)增速將比疫情前“下一個(gè)臺(tái)階”，年均增速將從疫情前二十年的年均3.8%降至3.3%左右。其中，國際產(chǎn)業(yè)鏈重組帶來的全球貿(mào)易增速下降是一個(gè)主要原因。繼此前的國際貿(mào)易戰(zhàn)之后，持續(xù)三年的疫情進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)向本地化、區(qū)域化和分散化，由此將阻礙經(jīng)濟(jì)資源的全球優(yōu)化配置，其標(biāo)志就是國際貿(mào)易增速將會(huì)下降。這與2001年中國加入WTO后，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生重大推動(dòng)作用的效果正相反。此外，目前尚未看到疫情后全球范圍內(nèi)可能出現(xiàn)明顯提升全球勞動(dòng)生產(chǎn)率的重大東方金誠宏觀研究5技術(shù)進(jìn)步跡象。最后，疫情后全球主要經(jīng)濟(jì)體仍將不可逆轉(zhuǎn)地延續(xù)老齡化進(jìn)程，這也會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長起到抑制作用。另外值得一提的是，作為2018-19年對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊最大的外部因素，中美貿(mào)易戰(zhàn)隨美國前任總統(tǒng)特朗普于2021年初任期結(jié)束而告一段落，疫情期間中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)入一段“冷靜期”。美國現(xiàn)任總統(tǒng)拜登多次表示，貿(mào)易戰(zhàn)不是解決中美經(jīng)貿(mào)爭(zhēng)端的有效方式。不過，拜登政府上臺(tái)后，中美已進(jìn)入全面戰(zhàn)略對(duì)峙格局，以“芯片封鎖”為代表的中美科技戰(zhàn)正在逐步升級(jí)。接下來，在全球疫情得到根本性緩和后，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系逐步冷卻、部分脫鉤的潛在風(fēng)險(xiǎn)仍不容低估，在諸多熱點(diǎn)領(lǐng)域甚至存在突發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)事件的可能。3.經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)2023年GDP增長目標(biāo)有可能設(shè)定在“5.0%左右”，宏觀政策會(huì)保持一定穩(wěn)增長力度；引導(dǎo)房地產(chǎn)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸，推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展將在政策議程中占據(jù)核心位置。2023年疫情影響有望消退，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將整體好轉(zhuǎn)。不過，在房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、外部不確定性較高以及外需走弱背景下，經(jīng)濟(jì)仍面臨一定下行壓力。我們估計(jì)，2023年兩會(huì)政府工作報(bào)告會(huì)設(shè)定“5.0%左右”的GDP增速目標(biāo)，顯著高于2022年約3.0%左右的實(shí)際增速。這一目標(biāo)與當(dāng)前中國潛在GDP增長水平相當(dāng)1?；仡櫼咔橹暗氖?，我國實(shí)際GDP增速分別在“7.0%以上”和“6.0%以上”的平臺(tái)上保持了4年時(shí)間，即2012-15年經(jīng)濟(jì)增速為7.86%-7.04%，2016-2019年經(jīng)濟(jì)增速為6.95%-6.0%。2020年疫情突襲，GDP增速驟降至2.2%，2021年在低基數(shù)和疫情緩和推動(dòng)下大幅反彈至8.1%。以兩年平均增速衡量，2020-21年年均GDP增速為5.1%。2022年疫情擾動(dòng)再度加劇，估計(jì)全年GDP增速在3.0%左右。由于2022年增長基數(shù)比較低，2023年經(jīng)濟(jì)增速反彈是大概率事件，同時(shí)考慮到在2020年發(fā)布的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二零三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中，提出了2021-35年我國GDP再翻一番的目標(biāo)，即未來15年年均GDP增速需要達(dá)到4.7%，由此我們認(rèn)為，2023年GDP增長目標(biāo)設(shè)定在“5.0%左右”的可能性較大。這既是綜合考慮2023年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的合理增長水平，也將能夠保障我國經(jīng)濟(jì)在十四五期間整體上處于5.0%左右的中高速增長區(qū)間，為順利推進(jìn)中國式現(xiàn)代化奠定堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。.7%。東方金誠宏觀研究6我們判斷，在2023年宏觀經(jīng)濟(jì)管理目標(biāo)中，除了要引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)外，還有兩個(gè)重要政策目標(biāo)：一是要盡快推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)軟著陸。這不僅與穩(wěn)增長密切相關(guān)，更是2023年防控重大經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的主要發(fā)力點(diǎn)，因而具有很高的迫切性。二是在疫情防控和穩(wěn)增長壓力減輕背景下，監(jiān)管層會(huì)著力實(shí)施結(jié)構(gòu)化改革，推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，加快構(gòu)建以內(nèi)需為主的新發(fā)展格局。我們判斷，2023年圍繞切實(shí)推進(jìn)要素市場(chǎng)化改革、構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場(chǎng)、通過著力提振消費(fèi)促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)等，各部門有望出臺(tái)一批具體措施。這將有效提振市場(chǎng)信心，為我國經(jīng)濟(jì)在中長期內(nèi)保持較快增長水平提供基礎(chǔ)性動(dòng)力。著眼于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，對(duì)沖房地產(chǎn)行業(yè)低迷、外需走弱等帶來的影響，2023年宏觀政策將保持一定的穩(wěn)增長力度，不會(huì)在經(jīng)濟(jì)增速反彈過程中大幅退坡甚至轉(zhuǎn)向收緊，這尤其會(huì)在2023年上半年得到較為充分的體現(xiàn)?？梢钥吹?，2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，2023年要“加大宏觀政策調(diào)控力度”。1.貨幣政策2023年貨幣政策定調(diào)“精準(zhǔn)有力”。預(yù)計(jì)在GDP增速反彈過程中，實(shí)施降準(zhǔn)降息的可能性下降，但針對(duì)房地產(chǎn)的定向降息會(huì)持續(xù)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將重點(diǎn)向小微企業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、科技創(chuàng)新及綠色發(fā)展等國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)力，預(yù)計(jì)2023年新增信貸和社融規(guī)模將較2022年有所增加。2022年疫情影響超預(yù)期，加之國際地緣政治局勢(shì)驟然升溫，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大。為此，央行實(shí)施兩次政策性降息、兩次全面降準(zhǔn)，政策力度高于2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)的貨幣政策要“靈活適度”。這也表明，近年來超預(yù)期因素沖擊仍頻，貨幣政策的前瞻性難度加大，更多強(qiáng)調(diào)“相機(jī)抉擇”。展望2023年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，要保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度”。在經(jīng)濟(jì)增速較大幅度反彈前景下，2023年實(shí)施降息降準(zhǔn)的可能性不大；“精準(zhǔn)有力”除了隱含總量適度外，主要是指2023年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將發(fā)揮關(guān)鍵作用，重點(diǎn)支持國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域，即小微企業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等。綜合考慮2023年經(jīng)濟(jì)和物價(jià)形勢(shì)，我們認(rèn)為“要保持流動(dòng)性合理充?！币馕吨?023年貨幣政策將引導(dǎo)市場(chǎng)利率東方金誠宏觀研究7中樞持續(xù)處于政策利率下方，以配合財(cái)政發(fā)力，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；從走勢(shì)上看，2023年市場(chǎng)利率水平有可能“前低后高”。近期央行強(qiáng)調(diào)，2023年貨幣政策“總量要夠、結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)”，并明確“明年(2023年)貨幣政策的力度不會(huì)小于今年(2022年)”。我們認(rèn)為，這主要是指2023年新增信貸、社融規(guī)模不會(huì)低于2022年,預(yù)計(jì)將分別達(dá)到22萬億和34萬億，小幅高于上年的21.4萬億和33.5萬億左右。這也是以寬信用助力經(jīng)濟(jì)回升的基本要求。需要指出的是，由于2022年大規(guī)模退稅等因素對(duì)M2增速的推升效應(yīng)明顯，2023年這些因素消退后，M2增速將出現(xiàn)較大幅度回撤，年末同比預(yù)計(jì)會(huì)從上年末的11.9%降至8.9%左右，但這并不代表寬信用顯著退坡。最后，考慮到近年來貨幣政策“相機(jī)抉擇”特征明顯，加之我國貨幣政策在“數(shù)量工具和價(jià)格工具都有空間”，我們也認(rèn)為著眼于應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的重大意外事件沖擊，2023年降息降準(zhǔn)的大門沒有完全封閉。需要指出的是，2023年政策面將重點(diǎn)引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸，帶動(dòng)商品房銷量、房地產(chǎn)投資以及土地市場(chǎng)先后企穩(wěn)回暖?？梢钥吹?，自2021年下半年以來，房地產(chǎn)低迷一直是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力的一條主線。我們判斷，下一步政策支持空間依然較大，除了有效落實(shí)以“三支箭”為代表的房企金融支持政策外，后期政策“工具箱”在放寬購房條件、降低首付成數(shù)、下調(diào)居民房貸利率等方面還有較大空間。其中，引導(dǎo)5年期以上LPR報(bào)價(jià)進(jìn)一步下調(diào)，持續(xù)降低居民房貸利率是關(guān)鍵所在。這意味著即使2023年政策利率 (MLF利率)保持穩(wěn)定，但針對(duì)房地產(chǎn)的定向降息會(huì)持續(xù)推進(jìn)。我們判斷，2023年年中前后，房地產(chǎn)市場(chǎng)有望出現(xiàn)趨勢(shì)性回暖，這將結(jié)束行業(yè)約兩年的下行周期。這一方面是當(dāng)前“要有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”的一個(gè)主要發(fā)力點(diǎn)，同時(shí)也會(huì)從根本上改善2023年下半年的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能。2.財(cái)政政策2023年目標(biāo)財(cái)政赤字率會(huì)上調(diào)至3.1%左右，新增地方政府專項(xiàng)債規(guī)模會(huì)達(dá)到約4萬億。這一方面是為了助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)，同時(shí)也可適當(dāng)對(duì)沖地方政府土地出讓金收入下滑造成的影響。2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，在海外央行快速加息過程中，國內(nèi)貨幣政策發(fā)力受到一定制約，財(cái)政政策在穩(wěn)增長過程中發(fā)揮了主要作用，具體舉措包括大規(guī)模退稅、增發(fā)5000多億元地方政府專項(xiàng)債、啟用準(zhǔn)財(cái)政性質(zhì)的政策性開發(fā)性金融工具、年末PSL“重出江湖”東方金誠宏觀研究8等。基建投資(全口徑)累計(jì)同比增速從2021年的0.2%大幅提速至2022年的兩位數(shù)，是財(cái)政政策發(fā)力最明顯的體現(xiàn)。展望2023年，宏觀經(jīng)濟(jì)依然面臨房地產(chǎn)低迷、外需走弱等下行擾動(dòng)。為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要求2023年“積極的財(cái)政政策要加力提效，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度”。其中,為保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，我們判斷2023年目標(biāo)財(cái)政赤字率將設(shè)定在3.1%左右，較2022年上調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)，新增地方政府專項(xiàng)債規(guī)模也會(huì)達(dá)到4萬億左右，與上年4.05萬億左右的實(shí)際發(fā)行規(guī)模基本相當(dāng)。我們認(rèn)為，除了助力經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)外，2023年以上主要財(cái)政指標(biāo)上調(diào)或處于高位，另一個(gè)作用是對(duì)沖地方政府土地出讓金收入延續(xù)下滑帶來的影響——我們預(yù)計(jì)，在2022年土地出讓金收入同比下降約23%的基礎(chǔ)上，2023年將繼續(xù)同比下降10%左右。這也意味著，2023年中央向地方政府的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模會(huì)有明顯擴(kuò)大?？紤]到2023年穩(wěn)增長壓力可能主要集中在一季度，我們預(yù)計(jì)財(cái)政政策穩(wěn)增長也將集中在這一時(shí)間段。預(yù)計(jì)在部分新增專項(xiàng)債額度提前下達(dá)、政策性銀行新增8000億信貸額度加快投放，以及PSL放量等支持下，一季度基建投資仍將保持兩位數(shù)較快增長水平。我們判斷，2023年財(cái)政政策“加力”的重點(diǎn)，或?qū)?022年的大規(guī)模退減稅、支持基建投資提速，逐步轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、助力科技創(chuàng)新和加快綠色發(fā)展等領(lǐng)域。整體而言，2023年，預(yù)計(jì)作為“階段性”工具的政策性開發(fā)性金融工具會(huì)逐步退出，退減稅規(guī)模也會(huì)明顯收縮，同時(shí)，2021年有較大規(guī)模專項(xiàng)債已發(fā)未用，這部分資金結(jié)余至2022年使用，而考慮到2022年專項(xiàng)債發(fā)行和使用進(jìn)度明顯加快，因此這種情況在2023年將難以復(fù)制。這些因素都意味著2023年廣義財(cái)政政策力度將較2022年有所收縮，其中對(duì)地方政府隱性債務(wù)的控制會(huì)繼續(xù)從嚴(yán)。1．疫情沖擊超預(yù)期，疊加房地產(chǎn)持續(xù)低迷，2022年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)加大，GDP增速較大幅度下滑。2022年前三季度，GDP累計(jì)同比增速為3.0%，其中二季度受上海等地疫情沖擊，當(dāng)季GDP增速僅為0.4%。從“三駕馬車”來看，前三季度消費(fèi)、投資和凈出口分別拉動(dòng)GDP增GDP。其中，消費(fèi)貢獻(xiàn)率較上年同期驟降21.8個(gè)百分點(diǎn)，主要體現(xiàn)2022年二季度疫情波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)東方金誠宏觀研究9造成的劇烈沖擊；投資貢獻(xiàn)率較上年同期提高8.7個(gè)百分點(diǎn)，主要源于5月起推出的穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤一攬子措施及其接續(xù)政策，帶動(dòng)基建投資大幅提速并支撐制造業(yè)投資保持很強(qiáng)韌性，這充分抵消了房地產(chǎn)投資負(fù)增帶來的影響；凈出口貢獻(xiàn)率較上年同期提高了12.0個(gè)百分點(diǎn)——前三季度貨物貿(mào)易出口總體保持較快正增長，貨物貿(mào)易順差屢創(chuàng)歷史新高，與此同時(shí)，疫情防控措施下，國內(nèi)居民出境旅游等仍然受到制約，前三季度服務(wù)貿(mào)易逆差延續(xù)收窄。四季度國內(nèi)疫情再起，盡管疫情防控政策大幅優(yōu)化放松，但政策調(diào)整初期也帶來實(shí)際感染數(shù)量的大幅增加，居民出行、消費(fèi)更加謹(jǐn)慎，加之外需走弱、房地產(chǎn)延續(xù)低迷，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行再現(xiàn)下行壓力。不過，在疫情防控政策優(yōu)化和穩(wěn)增長政策發(fā)力起效之下，四季度經(jīng)濟(jì)下行幅度將明顯低于二季度，估計(jì)當(dāng)季GDP同比增速在2.5%左右。其中消費(fèi)拖累效應(yīng)再度顯現(xiàn)，凈出口拉動(dòng)力減弱，而基建投資進(jìn)一步提速會(huì)帶動(dòng)四季度投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率進(jìn)一步擴(kuò)大。圖表3疫情沖擊超預(yù)期，2022年GDP累計(jì)同比增速估計(jì)會(huì)下滑至3.0%左右nd全年來看，2022年實(shí)際GDP增速將在3.0%左右，無論是與上年8.1%的實(shí)際增速，還是與2020-21年5.1%的兩年平均增速相比，均有明顯下滑，也低于年初制定的“5.5%左右”的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。這主要源于三大超預(yù)期因素：一是國內(nèi)3-4月和11-12月兩輪疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊效應(yīng)明顯；二是本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)下行周期的深度和長度均超出年初普遍預(yù)期，銷售低迷也導(dǎo)致房地產(chǎn)投資和涉房消費(fèi)持續(xù)大幅負(fù)增；三是俄烏沖突帶動(dòng)國際大宗商品價(jià)格東方金誠宏觀研究沖高，美歐央行收緊貨幣政策腳步加快，全球經(jīng)濟(jì)增速加速下滑，外需減弱對(duì)出口的拖累效應(yīng)在四季度得到顯現(xiàn)，也給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來一定負(fù)面影響。在此背景下，與上年相比，2022年宏觀政策在穩(wěn)增長方向明顯發(fā)力，基建投資在穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤中發(fā)揮了關(guān)鍵性的中流砥柱作用，同時(shí)，盡管四季度出口大幅減速，但前三季度出口增速屢超市場(chǎng)預(yù)期，外需對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)力仍遠(yuǎn)高于常態(tài)水平。2．展望2023年，GDP同比增速有望達(dá)到5.0%至6.0%之間，實(shí)際增長動(dòng)能“前低后高”，主要拉動(dòng)力是疫情消退后的消費(fèi)修復(fù)，以及政策面還會(huì)保持一定穩(wěn)增長力度。2023年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的最大不確定因素是房地產(chǎn)行業(yè)何時(shí)回暖。在全球經(jīng)濟(jì)減速背景下，2023年我國出口增速將明顯回落，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)力有可能轉(zhuǎn)負(fù)。2023年支持經(jīng)濟(jì)增長的主要因素包括：(1)一季度末前后疫情影響消退后，居民消費(fèi)將出現(xiàn)較大幅度反彈，特別是服務(wù)消費(fèi)。這將是帶動(dòng)2023年GDP增速回升的主要內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力量。(2)宏觀政策還將保持一定穩(wěn)增長力度，特別是在一季度及上半年，基建投資有望繼續(xù)保持兩位數(shù)高增勢(shì)頭。我們判斷，與2021年的“轉(zhuǎn)彎”不同，2023年經(jīng)濟(jì)增速反彈過程中，貨幣政策和財(cái)政政策大幅退坡或收緊的可能性不大。(3)在針對(duì)房地產(chǎn)的定向降息等各項(xiàng)政策調(diào)整到位驅(qū)動(dòng)下，2023年年中前后樓市有望走出為期兩年的低迷，房地產(chǎn)投資和涉房消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拖累效應(yīng)有望緩和。(4)2022年GDP增速明顯偏低，低基數(shù)也會(huì)在一定程度上推高2023年GDP同比漲幅。2023年經(jīng)濟(jì)下行壓力將主要來自：(1)醫(yī)學(xué)專家普遍預(yù)計(jì)，2023年一季度將處于感染多發(fā)期，預(yù)計(jì)居民消費(fèi)將延續(xù)低位運(yùn)行狀態(tài)。(2)至少在2023年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)還會(huì)處于筑底階段，其標(biāo)志就是房?jī)r(jià)下跌、商品房銷售低迷及房地產(chǎn)投資負(fù)增，并對(duì)上下游行業(yè)形成拖累。我們認(rèn)為，2023年決定宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的最大不確定因素就是房地產(chǎn)行業(yè)何時(shí)回暖及其修復(fù)進(jìn)度。(3)受外需放緩影響，2023年我國出口增長有可能大幅減速，加之國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速反彈會(huì)對(duì)進(jìn)口有一定帶動(dòng)作用，全年凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力有可能轉(zhuǎn)負(fù)。綜合考慮消費(fèi)、房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)等因素，我們判斷2023年經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能將“前低后高”。不過，由于2022年二季度GDP增速基數(shù)很低，2023年四個(gè)季度的GDP同比增速高點(diǎn)將出現(xiàn)在二季度。預(yù)計(jì)全年GDP增速將在5.5%左右，較2022年反彈約2.5個(gè)百分點(diǎn)，處于向常態(tài)化增速回歸的溫和水平。東方金誠宏觀研究圖表42023年宏觀經(jīng)濟(jì)將“走出疫情”，全年GDP增速有望反彈至5.5%左右nd(1)消費(fèi)：2022年消費(fèi)受到兩輪疫情的嚴(yán)重沖擊，商品房銷售低迷也拖累涉房消費(fèi)下滑。2023年疫情影響全面消退后，疊加低基數(shù)效應(yīng)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速有望反彈至8.0%左右，服務(wù)消費(fèi)修復(fù)潛力更大。不過，考慮到三年疫情對(duì)居民收入影響明顯，2023年二季度開始的消費(fèi)反彈仍會(huì)比較溫和。2022年1-11月，主要受兩輪疫情限制居民消費(fèi)場(chǎng)景等因素影響，社會(huì)消費(fèi)品零售總額(簡(jiǎn)稱“社零”)累計(jì)同比為-0.1%，其中二季度和四季度疫情高峰期間，該指標(biāo)都出現(xiàn)了一定幅度的同比負(fù)增。我們預(yù)計(jì)，12月疫情擾動(dòng)效應(yīng)還會(huì)比較明顯，全年社零累計(jì)同比將下滑至-0.4%左右。2022年消費(fèi)結(jié)構(gòu)也體現(xiàn)了較為明顯的疫情沖擊特征，即“必選強(qiáng)、可選弱”，糧食、藥品等必選消費(fèi)保持較快正增長，而化妝品、服裝、通訊器材等可選消費(fèi)均處于同比負(fù)增狀態(tài)。值得一提的是，2022年房地產(chǎn)延續(xù)低迷，建筑裝潢材料、家電、家具等涉房消費(fèi)均出現(xiàn)較大幅度下滑。作為穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤政策的一部分，5月推出汽車購置稅減半措施，對(duì)車市刺激效應(yīng)明顯。這表明，宏觀政策在促消費(fèi)方面潛力很大。展望2023年，疫情影響消退后，居民消費(fèi)場(chǎng)景限制全面解除，部分補(bǔ)償性消費(fèi)將會(huì)涌現(xiàn)，加之上年基數(shù)明顯偏低，全年社零同比增速有望反彈至8.0%左右，可選消費(fèi)將引領(lǐng)商品消費(fèi)修復(fù)。我們判斷，由于一季度仍處于疫情高發(fā)期，社零增速還將繼續(xù)處于低位，二季度開始有望展開較快上行過程。2023年消費(fèi)修復(fù)面臨兩個(gè)不確定因素：首先是年中前后房地產(chǎn)行業(yè)能否實(shí)現(xiàn)軟著陸，這將決定后續(xù)涉房消費(fèi)走勢(shì)。其次，2022年汽車購置稅減半政策將在年底到期，2023年政策面是否會(huì)繼續(xù)推出規(guī)模較大的促消費(fèi)政策？包括發(fā)放消費(fèi)東方金誠宏觀研究券或消費(fèi)補(bǔ)貼、出臺(tái)新的促消費(fèi)稅費(fèi)減免措施等，均存在一定變數(shù)。需要指出的是，三年疫情對(duì)居民收入影響明顯。由此，盡管2022年預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求上升疊加購房開支下降，推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄存款增速偏快，但2023年居民消費(fèi)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性大幅反彈的可能性不大；若全年實(shí)現(xiàn)8%左右的增速，也僅為疫情前的溫和增長水平，而若考慮到低基數(shù)效應(yīng)，8%的增速實(shí)際上仍明顯弱于疫情前水平。圖表5疫情影響消退后，2023年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速將較快回升(2)投資：2022年擴(kuò)投資成為宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的主要發(fā)力點(diǎn)，基建投資提速至兩位數(shù)，制造業(yè)投資保持較強(qiáng)韌性，抵消了房地產(chǎn)投資大幅下滑帶來的影響。展望2023年，投資還會(huì)保持與2022年大體相當(dāng)?shù)脑鲩L水平，但基建投資將有所減速，全球經(jīng)濟(jì)走弱背景下，國內(nèi)制造業(yè)投資增速也會(huì)有所下行，而房地產(chǎn)投資下滑幅度則有望收窄，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率將顯著低于上年。2022年1-11月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速達(dá)到5.3%，而上年同期為5.2%，增速變化不大。有兩點(diǎn)值得注意：一是2022年GDP增速較上年大幅放緩，投資增速不降反升，本身就起到了托底經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用，這也體現(xiàn)于前三季度投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率的顯著提升。另外，2021年P(guān)PI累計(jì)同比為8.1%，而2022年估計(jì)僅為5.0%，這意味著在扣除價(jià)格因素后，2022年實(shí)際投資增長態(tài)勢(shì)比名義增長水平更為強(qiáng)勁。展望2023年，在經(jīng)濟(jì)增速反彈過程中，固定資產(chǎn)投資同比增速有可能小幅放緩，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率將顯著低于上年，三大投資板塊增長格局也將發(fā)生調(diào)整。東方金誠宏觀研究基建投資：2022年基建投資(寬口徑)增速大幅上行，估計(jì)全年累計(jì)增速會(huì)達(dá)到12.0%左右，顯著高于上年的0.2%，這將直接拉動(dòng)GDP增速加快約1.2個(gè)百分點(diǎn)。背后是一攬子穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤政策及其接續(xù)政策對(duì)基建投資的支持力度很大，包括加發(fā)5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，政策性金融工具持續(xù)加碼，PSL“重出江湖”，銀行也在顯著增加對(duì)基建項(xiàng)目的信貸投放等。這抵消了嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)城投平臺(tái)融資的抑制效應(yīng)，以及地方政府土地出讓金收入下滑所帶來的影響，為2022年基建投資高增長提供了充足的資金來源。展望2023年，在目標(biāo)財(cái)政赤字率上調(diào)、新增專項(xiàng)債額度有望達(dá)到4萬億左右，以及上年新開工項(xiàng)目續(xù)建會(huì)帶動(dòng)銀行貸款較大規(guī)模流入等因素支持下，基建投資還會(huì)保持較快增長。不過，2023年政策性開發(fā)性金融工具(包括新增8000億政策性銀行信貸額度)將會(huì)退出，地方政府土地出讓金收入有可能延續(xù)下滑(預(yù)計(jì)全年累計(jì)降幅在10%左右)，加之伴隨經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)入反彈過程，基建投資穩(wěn)增長需求下降，預(yù)計(jì)全年基建投資同比增速將降至6.0%左右。不過，考慮到2023年上半年、特別是一季度疫情擾動(dòng)因素仍然存在，至少在一季度，基建投資仍將保持兩位數(shù)高增?？梢钥吹?，2023年專項(xiàng)債提前下達(dá)時(shí)間前移，年底監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)要對(duì)落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施抓好填平補(bǔ)齊，推動(dòng)重大項(xiàng)目建設(shè)形成更多實(shí)物工作量，符合冬季施工條件的不得停工等，均表明2023年一季度基建投資仍會(huì)保持較強(qiáng)力度。制造業(yè)投資：2022年制造業(yè)投資韌性較強(qiáng)，估計(jì)全年增速會(huì)達(dá)到9.0%左右。首先，近年來為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、著力緩解“卡脖子”問題，政策面對(duì)制造業(yè)投資的支持力度較強(qiáng)。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，制造業(yè)中長期貸款近兩年多來持續(xù)高增，前三季度同比增速高達(dá)30.8%。另外，前期海外對(duì)“中國制造”需求較強(qiáng)，也對(duì)以民間投資為主的制造業(yè)投資起到了推動(dòng)作用。展望2023年，政策面會(huì)繼續(xù)引導(dǎo)銀行增加對(duì)制造業(yè)中長期貸款的投放，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)反彈也會(huì)在一定程度上對(duì)制造業(yè)投資形成支撐。不過，在全球經(jīng)濟(jì)放緩、美歐經(jīng)濟(jì)衰退陰影漸濃背景下，以民間投資為主的制造業(yè)投資信心有可能弱化；另外，近期國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)轉(zhuǎn)弱，多數(shù)制造業(yè)行業(yè)利潤負(fù)增，也會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)給制造業(yè)投資造成不利影響。我們預(yù)計(jì)，2023年制造業(yè)投資增速將降至6.0%左右。房地產(chǎn)投資：受樓市持續(xù)低迷、頭部房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露等影響，2022年房地產(chǎn)投資大幅下滑，估計(jì)全年降幅將在10%左右。11月金融支持房地產(chǎn)16條等政策出臺(tái)，主要針東方金誠宏觀研究對(duì)樓市供給端發(fā)力，而當(dāng)前抑制房地產(chǎn)投資的主要原因是商品房銷售低迷。我們判斷，后期政策面在引導(dǎo)房貸利率下行方面將進(jìn)一步發(fā)力。這是扭轉(zhuǎn)樓市預(yù)期、帶動(dòng)樓市盡快企穩(wěn)回暖的關(guān)鍵。預(yù)計(jì)在各項(xiàng)政策調(diào)整到位支持下，2023年年中前后，商品房銷量有望轉(zhuǎn)入趨勢(shì)性回升過程，但房地產(chǎn)投資回升還將經(jīng)歷更長一段時(shí)期。由此，預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)投資將延續(xù)負(fù)增，但降幅將較上年有所收窄，預(yù)計(jì)在6%左右；其中，下半年在低基數(shù)和銷售回暖提振投資動(dòng)能增強(qiáng)帶動(dòng)下，房地產(chǎn)投資增速有可能由負(fù)轉(zhuǎn)正。社會(huì)領(lǐng)域投資：著眼于彌補(bǔ)民生短板，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，2023年三大投資板塊之外的教育、醫(yī)療等社會(huì)領(lǐng)域投資有望繼續(xù)保持接近兩位數(shù)的較快增長水平。圖表62023年基建和制造業(yè)投資將會(huì)減速，房地產(chǎn)投資降幅有望收窄nd(3)凈出口：2023年出口面臨較大挑戰(zhàn)，進(jìn)口增速有望回升，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用可能由正轉(zhuǎn)負(fù)。，估計(jì)全年增速為8.0%左右，整體看仍處于較高增長水平。一方面，2022年海外市場(chǎng)對(duì)“中國制造”需求依然較高，美歐高通脹也在較大程度上推高我國出口額，年初RCEP(區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定)生效則對(duì)我國與東盟貿(mào)易關(guān)系產(chǎn)生明顯促進(jìn)效果；但另一方面，四季度后美歐經(jīng)濟(jì)衰退陰影漸濃，全球貿(mào)易減速，外需對(duì)出口的拉動(dòng)力明顯減弱，其中我國對(duì)美歐出口出現(xiàn)大幅同比負(fù)增長。東方金誠宏觀研究需要指出的是，2022年4月以來人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值，但對(duì)出口幫助不大。主要原因有兩個(gè)：一是人民幣匯價(jià)波動(dòng)會(huì)直接影響出口商的匯兌收益，理論上講出口商有降價(jià)促銷的空間，但從穩(wěn)定客戶和人民幣貶值的階段性等角度考慮，出口商在調(diào)價(jià)方面會(huì)比較謹(jǐn)慎，這意味著出口訂單難以隨人民幣貶值而大幅增加。歷史數(shù)據(jù)顯示，在2015-2016年、以及2019年，人民幣對(duì)美元匯率都出現(xiàn)了一定程度的貶值，但當(dāng)期我國出口增速均不升反降。這表明出口走勢(shì)受海外需求、貿(mào)易政策等因素影響更大，匯率波動(dòng)帶來的價(jià)格影響則相對(duì)較小。另外，2022年以來人民幣主要對(duì)美元出現(xiàn)較大幅度貶值，而對(duì)其他非美貨幣多表現(xiàn)為升值。在其他國家貨幣貶值幅度更大背景下，人民幣對(duì)美元貶值難以大范圍提升中國產(chǎn)品的出口價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。展望2023年，全球經(jīng)濟(jì)及國際貿(mào)易減速態(tài)勢(shì)明顯，我國出口面臨的挑戰(zhàn)增大。更為重要的是，疫情期間憑借產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)較快的優(yōu)勢(shì)，我國在全球出口市場(chǎng)的份額由此前的年均13.0%左右提升至2021年16.0%左右的超高水平。我們預(yù)計(jì)，2023年我國出口市場(chǎng)份額將在2022年已有小幅下降的基礎(chǔ)上進(jìn)一步向常態(tài)水平回歸，全年出口額累計(jì)同比增速會(huì)降至1.0%。與此同時(shí)，綜合考慮基數(shù)和新增長動(dòng)能，2023年出口走勢(shì)有望“前弱后強(qiáng)”。需要指出的是，作為全球頭號(hào)貿(mào)易大國，我國出口表現(xiàn)與全球貿(mào)易關(guān)聯(lián)度很大。包括IMF、WTO等在內(nèi)的國際組織均預(yù)計(jì)，2023年全球貿(mào)易會(huì)保持正增長，這意味著同期我國出口直接轉(zhuǎn)入同比負(fù)增的風(fēng)險(xiǎn)可控。進(jìn)口：2022年1-11月，我國進(jìn)口額累計(jì)同比增速為2.0%，估計(jì)全年在1.6%左右，處偏低增長水平。2022年初爆發(fā)的俄烏沖突大幅推高國際原油和糧食價(jià)格，我國進(jìn)口成本顯著上升，這雖然意味著價(jià)格因素對(duì)進(jìn)口額增速會(huì)起到推升作用，但也會(huì)抑制進(jìn)口需求；與此同時(shí)，2022年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，內(nèi)需疲弱對(duì)進(jìn)口需求造成較大拖累。綜合效應(yīng)下，2022年進(jìn)口增速明顯偏低。展望2023年，國際大宗商品價(jià)格易下難上，價(jià)格因素對(duì)我國進(jìn)口增速會(huì)有一定下拉作用；不過，伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)，無論是對(duì)原油、鐵礦石等上游產(chǎn)品，還是居民消費(fèi)品，進(jìn)口需求都有望出現(xiàn)一定程度回升。我們判斷，2023年進(jìn)口增速將較上年有所反彈，或?qū)⑿》涌熘?.0%左右。綜合以上進(jìn)出口走勢(shì)，2023年貨物貿(mào)易順差將明顯收窄，加之疫情影響退去、居民出境旅游將逐步恢復(fù)，服務(wù)貿(mào)易逆差有可能再度擴(kuò)大。由此，2023年凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)力有可能由正轉(zhuǎn)負(fù)。東方金誠宏觀研究圖表72023年出口面臨較大挑戰(zhàn)，進(jìn)口增速有可能小幅反彈nd1.CPI：2022全球通脹劇烈升溫，國內(nèi)CPI保持溫和增長狀態(tài)；2023年消費(fèi)修復(fù)有可能階段性推高CPI漲幅，但全年漲幅超過3.0%控制目標(biāo)的可能性不大。2022年4月起，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體CPI同比大幅躍升，且至年底仍處明顯偏高水平。背后是年初俄烏沖突爆發(fā)大幅推高能源和食品價(jià)格，消費(fèi)修復(fù)導(dǎo)致商品和服務(wù)市場(chǎng)供需失衡，以及前期貨幣政策超常寬松帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)上行，進(jìn)而推動(dòng)CPI中的房租價(jià)格迅速上漲等。與此同時(shí)，國內(nèi)CPI整體保持溫和上漲，估計(jì)全年同比將在2.0%左右，最高點(diǎn)出現(xiàn).0%的控制目標(biāo)。物價(jià)走勢(shì)是2022年國內(nèi)與國外主要經(jīng)濟(jì)體基本面的最大差異。這主要源于以下三個(gè)原因：一是疫情前兩年，國內(nèi)貨幣財(cái)政政策始終未搞大水漫灌；二是疫情沖擊下國內(nèi)消費(fèi)需求不振；三是國內(nèi)成品油調(diào)價(jià)機(jī)制有效緩和了國際原油大幅上漲對(duì)國內(nèi)CPI的傳導(dǎo)，且國內(nèi)糧食市場(chǎng)獨(dú)立性很強(qiáng)，國際糧價(jià)快速上漲同樣對(duì)國內(nèi)影響有限?？梢钥吹?，2022年國內(nèi)CPI漲幅變化主要由豬肉和蔬菜價(jià)格波動(dòng)主導(dǎo)，代表整體物價(jià)水平的核心CPI則持續(xù)處于1.0%以下的低位。展望2023年，消費(fèi)修復(fù)有可能帶動(dòng)CPI漲幅階段性擴(kuò)大，特別是與服務(wù)消費(fèi)相關(guān)的文娛旅游、酒店機(jī)票等價(jià)格可能出現(xiàn)較快上漲。我們判斷，2023年CPI漲幅中樞會(huì)有所抬高，全年累計(jì)漲幅有望達(dá)到2.5%左右，但仍處3.0%以下的溫和狀態(tài)。另外，2023年豬周期將主要運(yùn)行在價(jià)格下行階段，海外通脹也會(huì)較快降溫，這些因素都不支持國內(nèi)CPI大幅上漲。東方金誠宏觀研究就我國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)性而言，經(jīng)濟(jì)增速加快通常會(huì)對(duì)物價(jià)有一定推升作用。當(dāng)前監(jiān)管層和市場(chǎng)普遍關(guān)注的一點(diǎn)是，2022年M2增速明顯加快，估計(jì)年末將達(dá)到12.0%左右，較上年末提高3個(gè)百分點(diǎn)，其中居民儲(chǔ)蓄存款高增，在此背景下，2023年在需求側(cè)反彈過后，會(huì)不會(huì)觸發(fā)物價(jià)的超預(yù)期上漲？我們認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)不大，主要原因包括：首先，2022年M2高增，很多是非貨幣發(fā)行因素造成的，包括財(cái)政實(shí)施大規(guī)模留抵退稅，以及近期居民理財(cái)大量贖回等，并非源于貨幣發(fā)行量的大幅增加。其次，當(dāng)前居民儲(chǔ)蓄存款增速偏高，11月末同比增速約為14.5%，遠(yuǎn)高于常態(tài)下約10%左右的增幅；2022年新增儲(chǔ)蓄存款規(guī)模達(dá)到17.2萬億，比上年多增7.3萬億。除了基于疫情不確定性帶來的預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加外，還有兩個(gè)重要原因：一是居民購房支出下降。2022年居民用于新房購置的支出估計(jì)為13.5萬億，比上年減少4.7萬億；如果考慮到二手房因素，購房支出降幅會(huì)更大。二是2022年股市下跌、四季度理財(cái)破凈等導(dǎo)致居民投向各類金融資產(chǎn)的資金大量回流至銀行存款。上述因素是2022年居民收入增速下滑較快，儲(chǔ)蓄存款增速卻大幅上揚(yáng)的主要原因?？梢钥闯?，2022年M2高增及居民大量增加儲(chǔ)蓄并非源于貨幣發(fā)行量大幅增加和居民收入快速增長，因此也難以轉(zhuǎn)化為2023年消費(fèi)支出的劇烈反彈，進(jìn)而以大幅推高CPI漲幅的方式打破商品和服務(wù)市場(chǎng)平衡。事實(shí)上，在三年疫情對(duì)居民收入影響明顯、前期財(cái)政貨幣政策均未大水漫灌的背景下，2023年消費(fèi)反彈幅度以及由此帶動(dòng)的物價(jià)上漲幅度都將較為溫和。這意味著物價(jià)因素將不會(huì)對(duì)2023年宏觀政策的靈活調(diào)整構(gòu)成掣肘。2.PPI：2022年P(guān)PI增速高位回落，2023年將保持低位運(yùn)行狀態(tài)。2022年工業(yè)品價(jià)格同比漲幅從年初的兩位數(shù)高增狀態(tài)持續(xù)回落，四季度前兩個(gè)月已降至通縮區(qū)間，估計(jì)全年累計(jì)漲幅將在5.0%左右，較上年回落3.1個(gè)百分點(diǎn)。主要原因有三個(gè)：一是上年同期受國內(nèi)能耗雙控、國際大宗商品價(jià)格上揚(yáng)驅(qū)動(dòng)，PPI漲幅基數(shù)偏高。二是2022年年初俄烏沖突爆發(fā)，以原油為代表的國際大宗商品價(jià)格快速?zèng)_高；但后期沖突規(guī)模未現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大，加之美歐經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大，國際大宗商品價(jià)格進(jìn)入持續(xù)下行過程。三是國內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)政策不斷加碼，加之房地產(chǎn)投資大幅下滑拖累需求，煤炭、