興通股份研究報(bào)告

興通股份研究報(bào)告1.重點(diǎn)企業(yè)分析興通股份是國內(nèi)沿海散裝液體化學(xué)品航運(yùn)業(yè)的龍頭企業(yè)。興通股份主要從事國內(nèi)沿海散裝液體化學(xué)品、成品油、LPG等水上運(yùn)輸業(yè)務(wù)，航線通達(dá)全國沿海及長江、珠江中下游水系。家族企業(yè)管理傳承，具有豐富的業(yè)務(wù)和管理經(jīng)驗(yàn)。興通股份的?；泛竭\(yùn)業(yè)務(wù)快速增長，增長來源于市場份額提升，未來份額提升的空間較大。興通股份的盈利能力強(qiáng)，且還在上升。1.1.國內(nèi)?；泛竭\(yùn)龍頭企業(yè)興通股份是國內(nèi)沿海散裝液體化學(xué)品航運(yùn)業(yè)的龍頭企業(yè)。興通股份位于福建省泉州市，主要從事國內(nèi)沿海散裝液體化學(xué)品、成品油、LPG等水上運(yùn)輸業(yè)務(wù)，航線通達(dá)全國沿海及長江、珠江中下游水系，形成了輻射渤海灣、長三角、珠三角、北部灣等國內(nèi)主要化工產(chǎn)業(yè)基地的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)體系。憑借高標(biāo)準(zhǔn)的安全管理體系、堅(jiān)實(shí)的運(yùn)力保障和專業(yè)高效的運(yùn)輸服務(wù)等一系列綜合競爭優(yōu)勢，興通股份與中國石化、福建聯(lián)合石化、浙江石化、中國海油、中海殼牌、恒力石化、中國航油等大型石化企業(yè)建立了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，多次榮獲下游客戶“安全誠信最佳物流服務(wù)商”、“優(yōu)秀供應(yīng)商”等稱號(hào)。興通股份主要從事沿?；瘜W(xué)品船運(yùn)輸業(yè)務(wù)。截至2021年12月31日，興通股份擁有散裝液體化學(xué)品船、成品油船共計(jì)15艘，總運(yùn)力18.73萬載重噸，其中散裝液體化學(xué)品船12艘，運(yùn)力12.85萬載重噸，運(yùn)力份額10%。2021年興通股份的化學(xué)品船運(yùn)輸收入占80%，毛利占82%。興通股份從事?；泛竭\(yùn)20余年，業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富。董事長陳興明從1997年湄港船運(yùn)（興通股份前身）設(shè)立以來就是大股東、董事長，擁有20多年的沿海危化品航運(yùn)經(jīng)驗(yàn)。副董事長兼總經(jīng)理陳其龍是董事長的長子，2006年1月至2020年1月，歷任興通有限副總經(jīng)理、總經(jīng)理，2020年1月至今，任興通股份副董事長、總經(jīng)理。陳其龍是交通運(yùn)輸部

“水路運(yùn)輸管理專家?guī)臁比霂鞂＜?，入選“2020中國航運(yùn)名人榜”，具有豐富的業(yè)務(wù)和管理經(jīng)驗(yàn)。興通股份的綜合實(shí)力強(qiáng)。興通股份是中國船東協(xié)會(huì)化工品運(yùn)輸專業(yè)委員會(huì)副主任單位、中國物流與采購聯(lián)合會(huì)危化品物流分會(huì)副會(huì)長單位、中國石油流通協(xié)會(huì)常務(wù)理事單位。興通股份自2018年被交通運(yùn)輸部評為“安全誠信公司”，并連續(xù)三年獲得簽注，是為數(shù)不多獲此殊榮的散裝液液體化學(xué)品航運(yùn)企業(yè)。興通股份通過轉(zhuǎn)讓和發(fā)行股份，增加機(jī)構(gòu)投資者。2018年，陳興明及子女轉(zhuǎn)讓18%股份給和海投資。2020年，兩次增資引入機(jī)構(gòu)投資者，資金用于建造和購買船舶。圖片上傳中......1.2.沿海?；泛竭\(yùn)業(yè)務(wù)成長興通股份的危化品航運(yùn)業(yè)務(wù)快速增長。交通部每年根據(jù)市場需求批準(zhǔn)新增造船運(yùn)力規(guī)模，限制運(yùn)力供給，所以供需處于緊平衡狀態(tài)，運(yùn)力擴(kuò)張能反映業(yè)務(wù)增長。2020年，興通股份的船舶運(yùn)力大幅增長，帶動(dòng)2020-21年的收入和利潤也大幅增長。我們認(rèn)為興通股份的增長主要來自市場份額提升。2013-20年，興通股份和盛航股份的化學(xué)品船運(yùn)力規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，市場份額提升。其中2020和2021年運(yùn)力快速擴(kuò)張，我們認(rèn)為這與獲得新增運(yùn)力評審指標(biāo)、購置內(nèi)貿(mào)化學(xué)品船有關(guān)。興通股份主要通過獲得新增運(yùn)力指標(biāo)擴(kuò)張運(yùn)力，盛航股份主要通過購置內(nèi)貿(mào)化學(xué)品船擴(kuò)張運(yùn)力。內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)市場較為分散，市場份額提升空間較大。截止2021年，共有86家內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)公司，平均每家公司3.3艘船舶、1.87萬載重噸，說明市場較為分散。內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)龍頭興通股份市場份額10%左右，其他公司的份額依次減少。2013-21年，豐海海運(yùn)的運(yùn)力規(guī)模小幅增長，但是市場份額下降；君正船務(wù)、招商南油、萬邦航運(yùn)的運(yùn)力規(guī)模穩(wěn)定，市場份額明顯下降。圖片上傳中......1.3.盈利能力強(qiáng)，且還在提升興通股份的盈利能力強(qiáng)。2018-21年，興通股份的ROE和ROIC都在20%左右，說明盈利能力強(qiáng)。2019年ROE和ROA較高，主要是資產(chǎn)負(fù)債率偏高導(dǎo)致的，2020年兩次融資后資產(chǎn)負(fù)債率下降，ROE和ROA回到均值附近。毛利率在50%左右，凈利率在30%左右，都呈現(xiàn)上升趨勢。石化行業(yè)產(chǎn)能釋放帶動(dòng)運(yùn)輸需求增長和運(yùn)力供給管控，導(dǎo)致運(yùn)價(jià)相對穩(wěn)定。興通股份的現(xiàn)金流較好。2018-21年，銷售商品和勞務(wù)收到現(xiàn)金/營業(yè)收入都在100%以上，說明現(xiàn)金回收良好。我們認(rèn)為這與興通股份的主要客戶是大型煉化企業(yè)有關(guān)，2021年前五大客戶分別是榮盛控股、中國海油、中化集團(tuán)、中國石化、中海殼牌，合計(jì)占營收的71.7%。2.行業(yè)高門檻鑄就高盈利沿海?；愤\(yùn)輸準(zhǔn)入門檻高，供需緊平衡，企業(yè)盈利能力強(qiáng)。沿海液貨危險(xiǎn)品運(yùn)輸受到嚴(yán)格管制，新增企業(yè)和新增運(yùn)力門檻都較高。市場新增運(yùn)力主要來自新增造船運(yùn)力，而該運(yùn)力規(guī)模和指標(biāo)分配每年由交通部批準(zhǔn)。沿海油品和化學(xué)品運(yùn)輸公司較多，集中度較低，具有競爭力的企業(yè)較少。頭部公司的ROE和ROIC都在10%以上，盈利能力較強(qiáng)。2.1.沿海?；愤\(yùn)輸門檻高沿海液貨危險(xiǎn)品運(yùn)輸資質(zhì)受到嚴(yán)格管控。2006年以來，交通部不斷發(fā)文加強(qiáng)沿海液貨危險(xiǎn)品運(yùn)輸?shù)谋O(jiān)管，屢次暫停新經(jīng)營者和新增運(yùn)力審批。2011年開始，對新增運(yùn)力實(shí)行嚴(yán)格的審批。2018年開始，加強(qiáng)對新增運(yùn)力進(jìn)行總量調(diào)控。沿海液貨危險(xiǎn)品運(yùn)輸準(zhǔn)入壁壘較高。經(jīng)營企業(yè)和營運(yùn)船舶均需取得液貨危險(xiǎn)品水上運(yùn)輸業(yè)務(wù)經(jīng)營許可。對于經(jīng)營企業(yè)，有船舶資質(zhì)、自有船舶運(yùn)力、機(jī)海務(wù)管理人員數(shù)量及從業(yè)資歷、高級(jí)船員比例、安全管理制度等要求，且只有內(nèi)資控股企業(yè)才能經(jīng)營。對于船舶，每年根據(jù)需求確定新增運(yùn)力規(guī)模和優(yōu)先發(fā)展船型，并把運(yùn)力指標(biāo)分給綜合評分高的申請企業(yè)。沿海液貨危險(xiǎn)品運(yùn)輸將繼續(xù)受到嚴(yán)格監(jiān)管。由于液貨危險(xiǎn)品往往具有易燃性、易揮發(fā)性、毒害性、腐蝕性等，一旦發(fā)生安全事故后將對人身安全、財(cái)產(chǎn)安全、海洋生態(tài)環(huán)境造成不可逆轉(zhuǎn)的損害，所以必須嚴(yán)格管理。實(shí)踐證明，設(shè)置較高準(zhǔn)入門檻對保障安全具有重要作用。此外，綠色環(huán)保發(fā)展理念越來越受重視，未來對沿海液貨危險(xiǎn)品運(yùn)輸?shù)谋O(jiān)管難以放松。2.2.運(yùn)力調(diào)控約束市場供給沿海?；反斑\(yùn)力緩慢增長。2014-21年，沿海?；愤\(yùn)輸船舶運(yùn)力年化增速2.8%。在新船交付的同時(shí)，大量舊船退出運(yùn)輸市場，所以運(yùn)力凈增量較少。運(yùn)力凈增量主要來自新獲批運(yùn)力。交通部每年根據(jù)市場需求批準(zhǔn)新增造船運(yùn)力規(guī)模（獲批運(yùn)力），同時(shí)更新替換造船可增加載重噸不超過50%。2014-21年新增運(yùn)力減去退出運(yùn)力，少于2013-20年獲批運(yùn)力（造船周期1.5年左右），說明運(yùn)力凈增量主要來自獲批的新造船運(yùn)力。2.3.集中度低，競爭較緩和沿海油品和化學(xué)品運(yùn)輸公司較多，具有競爭力的較少。2020年進(jìn)入新增運(yùn)力指標(biāo)分配排序的原油運(yùn)輸企業(yè)16家、成品油運(yùn)輸企業(yè)177家、化學(xué)品運(yùn)輸企業(yè)62家、液化石油氣運(yùn)輸9家。但是規(guī)模較大、競爭力較強(qiáng)的企業(yè)并不多，上市公司有中遠(yuǎn)海能、招商南油、盛航股份和興通股份。沿?；瘜W(xué)品船運(yùn)輸市場集中度較低。2020年頭部公司的運(yùn)力市場份額都在10%以內(nèi)，沿?；瘜W(xué)品船運(yùn)輸收入都低于4億元。較為分散的市場，給頭部公司擴(kuò)大市場份額提供了空間。2.4.頭部公司盈利能力較強(qiáng)沿海危化品航運(yùn)公司的盈利能力強(qiáng)。高準(zhǔn)入門檻使沿海省際散裝液體危險(xiǎn)品航運(yùn)公司的盈利能力高于國際運(yùn)輸，ROE和ROIC都更高。沿?；瘜W(xué)品和石油航運(yùn)公司10%以上的ROE和ROIC，高于A股整體水平和多數(shù)行業(yè)。沿?；瘜W(xué)品和油品航運(yùn)的毛利率較高。從毛利率看，沿?；瘜W(xué)品和油品航運(yùn)的毛利率，高于國際油運(yùn)，沿?；瘜W(xué)品航運(yùn)高于油品航運(yùn)。興通股份的盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。從ROE、ROIC、毛利率等指標(biāo)看，興通股份都處于領(lǐng)先位置。這與船舶的船齡結(jié)構(gòu)、購置成本、客戶結(jié)構(gòu)等有關(guān)。3.大煉化時(shí)代公司高增長大煉化項(xiàng)目投產(chǎn)帶動(dòng)興通股份運(yùn)量高增長。經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)化工品需求持續(xù)增長，部分化工品的國產(chǎn)替代空間較大，大煉化項(xiàng)目投產(chǎn)帶動(dòng)沿海?；泛竭\(yùn)需求增長。石化行業(yè)集中度提升和運(yùn)力調(diào)控綜合評審辦法，帶動(dòng)沿海?；泛竭\(yùn)集中度提升。2019年12月浙江石化煉化一體化項(xiàng)目一期投產(chǎn)，帶動(dòng)興通股份運(yùn)量、收入和利潤大幅增長。沿海液貨危險(xiǎn)品航運(yùn)市場容量較大，而且還在增長，興通股份的成長空間較大。3.1.?；废M(fèi)需求持續(xù)增長消費(fèi)需求推動(dòng)沿?；瘜W(xué)品海運(yùn)量較快增長。2014-21年，沿?；瘜W(xué)品海運(yùn)量年化增速在8.8%左右。這與中國的液化石油氣產(chǎn)量增速較為接近，但是低于表觀消費(fèi)量增速。中國主要化學(xué)原料的需求有望持續(xù)較快增長。液化石油氣主要用于生產(chǎn)化工產(chǎn)品，比如乙烯、丙烯、PX是化學(xué)品的主要生產(chǎn)原料。2009年以來，主要化學(xué)原料的表觀消費(fèi)量較快增長。對比發(fā)達(dá)國家，2020年中國的液化石油氣的人均消費(fèi)量還偏低，未來的增長空間較大。國產(chǎn)替代推動(dòng)中國主要化學(xué)原料的產(chǎn)量更快增長。部分化學(xué)原料還高度依賴進(jìn)口。隨著大煉化項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，中國的化學(xué)原料產(chǎn)量有望加快增長，使自給率提升。沿?；瘜W(xué)品海運(yùn)量隨國內(nèi)產(chǎn)量增長。隨著大煉化項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，國產(chǎn)產(chǎn)品將替代進(jìn)口產(chǎn)品，使沿?；瘜W(xué)品運(yùn)量增速高于需求量增速?；瘜W(xué)品凈進(jìn)口部分是未來國產(chǎn)替代的增長空間，甚至部分產(chǎn)品可能實(shí)現(xiàn)凈出口。3.2.大煉化項(xiàng)目帶動(dòng)運(yùn)輸需求大煉化項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)推動(dòng)運(yùn)輸需求增長。2018年開始，國內(nèi)大煉化項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，帶動(dòng)化工品海運(yùn)需求較快增長。2022-23年仍有新的大煉化項(xiàng)目投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)沿海液貨危險(xiǎn)品航運(yùn)需求繼續(xù)較快增長。沿?；て愤\(yùn)量較快增長。根據(jù)中國船東協(xié)會(huì)化工品運(yùn)輸專業(yè)委員會(huì)發(fā)布的2019-2020年國內(nèi)沿海化工品水運(yùn)市場分析報(bào)告，2014-17年國內(nèi)沿海液體化學(xué)品水路運(yùn)量年化增速8.8%。根據(jù)交通運(yùn)輸部水運(yùn)局每年公開發(fā)布的水路運(yùn)輸市場發(fā)展情況和市場展望報(bào)告，2017-21年沿海省際化學(xué)品運(yùn)輸量年化增速8.9%。碳中和促使煉化項(xiàng)目“降油增化”。碳中和要求減少化石能源的消耗。隨著新能源汽車滲透率提升，汽油和柴油的消費(fèi)量將下降。煉化項(xiàng)目將對油品進(jìn)行精細(xì)深加工，減少成品油產(chǎn)出，增加化工品產(chǎn)出，從而增加沿海化學(xué)品運(yùn)輸需求。3.3.興通股份的市場份額提升石化行業(yè)集中度提升，帶動(dòng)下游運(yùn)輸環(huán)節(jié)集中度提升。石化行業(yè)正經(jīng)歷著優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴(kuò)張、落后產(chǎn)能出清過程，規(guī)?；?、集中化趨勢明顯。大型石化企業(yè)運(yùn)輸需求量大，對安全管理水平、服務(wù)保障能力等要求高，往往傾向于選擇大型運(yùn)輸企業(yè)合作，頭部運(yùn)輸公司的運(yùn)量市場份額有望持續(xù)提升，形成正向循環(huán)。運(yùn)力調(diào)控綜合評審辦法，驅(qū)動(dòng)運(yùn)力集中度提升。每年的新增造船運(yùn)力規(guī)模，采用綜合評審的辦法對申請企業(yè)進(jìn)行打分排序，排名靠前的企業(yè)才有可能獲得新增造船運(yùn)力指標(biāo)。2012年以來，興通股份累計(jì)獲得沿海省際散裝液體化學(xué)品船新增運(yùn)力9.55萬載重噸，占同期市場新增運(yùn)力的22.32%，位列行業(yè)首位。自2019年以來，交通運(yùn)輸部共開展了四次沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶新增運(yùn)力綜合評審，公司均以第一名的成績獲得新增運(yùn)力。興通股份散裝液體化學(xué)品船運(yùn)力規(guī)模占市場總運(yùn)力的比例由2018年末的4.61%上升到2021年末的10%。綠色環(huán)保發(fā)展理念下，頭部公司具有發(fā)展優(yōu)勢。液貨危險(xiǎn)品往往是易燃易爆、有毒有害物質(zhì)，對運(yùn)輸管理的要求高。頭部運(yùn)輸企業(yè)往往安全管控水平、運(yùn)力保障能力、運(yùn)輸服務(wù)質(zhì)量、運(yùn)營效率、商業(yè)信譽(yù)都較好，其做大做強(qiáng)往往受政策支持。而中小企業(yè)在規(guī)章制度約束下，面臨合規(guī)成本提高而加速退出。興通股份隨著大煉化發(fā)展。榮盛控股的控股子公司浙江石化投資的4000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目（一期）于2019年12月全面投產(chǎn)，產(chǎn)生了龐大的國內(nèi)沿海液體化學(xué)品運(yùn)輸需求。榮盛控股間接持有興通股份3.05%的股份，與興通股份合作密切。2020年以來興通股份的營收大幅增長主要來自榮盛控股，榮盛控股是第一大客戶。在榮盛控股化學(xué)品運(yùn)輸與成品油運(yùn)輸供應(yīng)商中，2021年上半年興通股份的業(yè)務(wù)收入占比分別為15%和18%，分部為第一和第二大供應(yīng)商。內(nèi)貿(mào)液貨危險(xiǎn)品航運(yùn)市場容量較大，而且還在增長，興通股份的成長空間較大。內(nèi)貿(mào)液貨危險(xiǎn)品航運(yùn)市場包括沿海和長江省際、省內(nèi)市場。新型低碳燃料替代傳統(tǒng)成品油，油船市場可能萎縮，但兩個(gè)市場整體有望增長。沿?；瘜W(xué)品和液化氣航運(yùn)市場容量較大，且快速增長。4.盈利預(yù)測募投項(xiàng)目實(shí)施和獲批指標(biāo)造船將推動(dòng)運(yùn)力快速增長，預(yù)計(jì)2021-24年興通股份的收入年化增速31%，歸母凈利潤年化增速26%。根據(jù)超額利潤貼現(xiàn)法和可比公司2022年平均PE估值法，取兩者均值。4.1.興通股份的運(yùn)力快速增長募投造船項(xiàng)目將推動(dòng)運(yùn)力增長。興通股份的募投項(xiàng)目共造船7艘，其中3艘已經(jīng)投入運(yùn)營，剩余4艘（共3.05萬載重噸）在推進(jìn)過程中，一旦投運(yùn)將推動(dòng)運(yùn)力大幅增長。獲批的新增運(yùn)力指標(biāo)將推動(dòng)運(yùn)力增長。在2021年沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶運(yùn)輸市場運(yùn)力調(diào)控綜合評審中，公司分別以市場排名第一的成績獲得化學(xué)品船、液化石油氣船（非乙烯）、原油船新增運(yùn)力，其中，獲得化學(xué)品船新增運(yùn)力10700載重噸，原油船新增運(yùn)力65000載重噸，液化石油氣船（非乙烯）新增運(yùn)力4350立方米。興通股份依靠領(lǐng)先的打分排名，未來有望繼續(xù)獲得新增造船指標(biāo)。4.2.船隊(duì)擴(kuò)張和盈利預(yù)測假設(shè)興通股份繼續(xù)通過買船和造船擴(kuò)大船隊(duì)規(guī)模。假設(shè)募投造船和新造船指標(biāo)使用陸續(xù)在2022-2023年實(shí)施完畢。假設(shè)2022年開始，每年購買1艘?guī)е笜?biāo)的0.35萬噸液化氣船，購買2艘?guī)е笜?biāo)的1萬噸化學(xué)品船。假設(shè)2023年開始，每年通過獲批運(yùn)力指標(biāo)增加1艘1.15萬噸化學(xué)品船、1艘2萬噸成品油