中炬高新研究報告

中炬高新研究報告1.公司概況：調(diào)味品行業(yè)的強(qiáng)勢品牌1.1.發(fā)展歷程：始于廣東，高新技術(shù)企業(yè)成功切入調(diào)味品行業(yè)公司是中山市第一家上市企業(yè)。公司成立于1993年，并于1995年1月在上海交易所掛牌上市。目前公司聚焦調(diào)味品主業(yè)發(fā)展，擁有“廚邦”、“美味鮮”兩大品牌。公司的發(fā)展可歸納為四個階段：1）1993—2005年：業(yè)務(wù)梳理期。公司成立初期，從事園區(qū)開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等服務(wù)業(yè)。1999年公司收購中山市美味鮮食品總廠，開辟調(diào)味品新領(lǐng)域，2004年公司申請注冊廚邦品牌，定位中高端市場，同時計劃實(shí)施美味鮮20萬噸調(diào)味品擴(kuò)產(chǎn)技改項目。截至2005年，子公司美味鮮營收占比總營收45%以上，公司逐步確立調(diào)味品主業(yè)地位。2）2005—2012年：品牌建設(shè)期。2007年公司確定了以廚邦品牌為主的銷售策略，隨著“廚邦醬油曬足180天”廣告語的鋪設(shè)及調(diào)味品產(chǎn)能釋放，廚邦品牌逐漸由區(qū)域性品牌成長為全國知名品牌。截至2012年，公司調(diào)味品營收占比總營收92%，調(diào)味品成為公司支柱產(chǎn)業(yè)，2005-2012年公司營收CAGR為11%。3）2012—2018年：加速擴(kuò)張期。2012年陽西廚邦基地正式動工，規(guī)劃產(chǎn)能46.88萬噸，2017年陽西美味鮮基地動工，規(guī)劃產(chǎn)能65萬噸，2018年公司調(diào)味品總產(chǎn)量約54萬噸，公司進(jìn)入加速擴(kuò)張期。2012-2018年公司歸母凈利潤C(jī)AGR為28%。4）2018年—至今：穩(wěn)步提升期。2019年3月，公司提出五年“雙百”目標(biāo)，計劃于2023年實(shí)現(xiàn)健康食品產(chǎn)業(yè)年營業(yè)收入過百億，年產(chǎn)銷量過百萬噸的雙百目標(biāo)。截止2022年Q1子公司美味鮮實(shí)現(xiàn)營收12.3億元，營收位居中國醬油行業(yè)第二。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：寶能入主，體制民營化帶來新活力寶能入主后，體制民營化帶來新活力。原公司大股東及實(shí)控人為中山火炬區(qū)國資委，2015年寶能集團(tuán)通過旗下保險機(jī)構(gòu)前海人壽增持，一躍成為公司第一大股東，2019年公司實(shí)控人變更為姚振華先生，該事件標(biāo)志著公司正式由國營變?yōu)槊駹I體制。截至2022Q1，姚振華先生通過第一大股東中山潤田投資有限公司間接持有公司20.56%的股份，原公司大股東作為國有法人持有公司10.72%的股份。1.3.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：聚焦調(diào)味品業(yè)務(wù)，醬油貢獻(xiàn)主要收入公司以調(diào)味品為重心穩(wěn)步發(fā)展。公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)包括調(diào)味品、房地產(chǎn)以及汽配業(yè)務(wù)，其中調(diào)味品為主營業(yè)務(wù)。2012-2021年子公司美味鮮營收從12.9億元增長至46.2億元，2021年子公司美味鮮營收占比公司總營收90.3%。醬油貢獻(xiàn)調(diào)味品主要收入，毛利率高于其他品類。公司調(diào)味品中前三核心業(yè)務(wù)為醬油/雞精粉/食用油，2021年前三大產(chǎn)品營收占比調(diào)味品業(yè)務(wù)營收分別為62%/12%/11%，2017-2021年醬油營收占比呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。2018年公司重點(diǎn)圍繞醬油、雞精粉兩大核心品類進(jìn)行優(yōu)化，產(chǎn)品毛利率明顯提升，2018-2020年醬油/雞精粉毛利率分別從44%/41%提升至49%/43%，2021年由于大豆價格持續(xù)上漲，公司醬油毛利率下降至39%。1.4.財務(wù)指標(biāo)：盈利能力表現(xiàn)良好，財務(wù)指標(biāo)持續(xù)改善公司收入穩(wěn)步增長，盈利能力表現(xiàn)良好。2012-2021年收入和歸母凈利潤C(jī)AGR分別為11.3%/19.4%，均保持兩位數(shù)增長。2022Q1公司實(shí)現(xiàn)收入13.5億元，同比上升6.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.6億元，同比下降9.5%，主要是受到疫情和成本上行因素影響。預(yù)計隨著銷售端消費(fèi)需求的修復(fù)及提價緩解成本端壓力，公司有望保持穩(wěn)步增長趨勢。公司ROE穩(wěn)步提升,得益于凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)改善。2012-2021年公司ROE保持穩(wěn)定增長趨勢，2021年公司ROE為19.4%，22Q1為4.0%，相比海天仍有很大提升空間，但相比于第二梯隊醬油企業(yè)具有一定的優(yōu)勢。拆分來看，公司ROE穩(wěn)步提升來源于凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改善，凈利率的改善可進(jìn)一步拆分為毛利率的持續(xù)走高和費(fèi)用率的下行兩個因素：毛利率：近年來公司在調(diào)味品業(yè)務(wù)中進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級優(yōu)化，同時引進(jìn)“廚邦智造”項目，共同推動公司整體毛利率的上漲。2012-2021年公司整體毛利率由28.5%上升至34.9%，2022Q1由于原材料成本的上漲，公司整體毛利率下降至32.3%。費(fèi)用率：公司銷售費(fèi)用率保持穩(wěn)定，2017-2021年呈現(xiàn)下降趨勢，2022Q1公司銷售費(fèi)用率小幅提升至8.8%；管理費(fèi)用率自2015年起顯著下降，2022Q1為5.0%。目前公司期間費(fèi)用率處于行業(yè)中位水平，未來壓縮空間大。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：2012-2021年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)逐步提升的趨勢，未來隨著全國化加速與管理提效，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望進(jìn)一步提升。2.行業(yè)：行業(yè)處于上升期，集中度提升空間大2.1.調(diào)味品行業(yè)：大眾餐飲放量+居民結(jié)構(gòu)升級，行業(yè)處于上升期2.1.1.生意本質(zhì)：味覺記憶綿長，調(diào)味品行業(yè)長青調(diào)味品具備剛需特性，低銷售費(fèi)用率造就行業(yè)高利潤水平。調(diào)味品通過調(diào)配組合咸、酸、甜、苦、辣等基本味道，使其形成獨(dú)特的味覺記憶并具備成癮性，成為日常生活中的剛需產(chǎn)品。對比乳制品、飲料、休閑零食等快消品，調(diào)味品的消費(fèi)頻次更低但復(fù)購率更高、生命周期更長，使得調(diào)味品的口味和品質(zhì)成為核心競爭要素。以海天味業(yè)為例，銷售費(fèi)用率約為其他食飲飲料子行業(yè)龍頭平均的40%，而毛利率卻高出平均約6%-7%。相較于內(nèi)資企業(yè)，外資企業(yè)的進(jìn)入壁壘高。中國人對調(diào)味品的味覺記憶具有家庭情感聯(lián)系的特色，國內(nèi)多年累積的生產(chǎn)工藝及口味配方使得外資品牌無法像收購啤酒等企業(yè)快速打入調(diào)味品市場。同時外資品牌多以現(xiàn)代渠道為主，而中國調(diào)味品行業(yè)以傳統(tǒng)渠道為主，疊加內(nèi)資品牌的地域性優(yōu)勢，目前調(diào)味品子賽道中僅雞精業(yè)務(wù)外資有所滲透和發(fā)展?？傮w來看，天然的市場結(jié)構(gòu)差異使外資難以在產(chǎn)品口味和渠道流通上進(jìn)行市場操作。行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，費(fèi)用成本加壓小廠份額。國家近年加快出臺食品安全相關(guān)的政策法規(guī)，各項管理條例日益完善，2018年國家衛(wèi)健委對醬油、食醋、復(fù)合調(diào)味料等品類均劃分了詳細(xì)的國家標(biāo)準(zhǔn)，政策趨嚴(yán)將利好龍頭企業(yè)加速取代以低質(zhì)低價為主的中小企業(yè)市場份額。另外，疫情影響下龍頭企業(yè)加大各項促銷費(fèi)用投入拉動動銷，加之2021年原材料成本上漲，中小廠商在雙重壓力下面臨生存困難，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。2.1.2.行業(yè)規(guī)模：3000億大市場，量價齊升延續(xù)增長調(diào)味品行業(yè)量價齊升，需求端穩(wěn)定增長。2011-2020年調(diào)味品行業(yè)零售渠道CAGR為9.6%，其中量/價分別貢獻(xiàn)6%/4%，2020年調(diào)味品零售渠道規(guī)模為1450億元，按零售渠道占比30%且從出廠到零售端45%加價率換算，出廠口徑規(guī)模為3300億元。行業(yè)需求穩(wěn)定，預(yù)計未來3-5年行業(yè)每年仍有10%左右的增長，主要來源于餐飲端大眾餐飲放量和居民端消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級兩大路徑。增長路徑一：餐飲行業(yè)景氣度高，外賣與連鎖化驅(qū)動餐飲穩(wěn)定增長。從調(diào)味品渠道結(jié)構(gòu)來看，餐飲渠道占比高達(dá)56%。2011-2020年餐飲零售規(guī)模CAGR為7.5%，其中大眾餐飲的翻臺率高、客流量大，對具有高標(biāo)準(zhǔn)化特征的調(diào)味品需求也更加穩(wěn)定。另外，中國外賣行業(yè)零售規(guī)模由2011年217億元飛速增至2020年6646億元，9年CAGR為46.3%，預(yù)計在外賣及大眾餐飲的驅(qū)動下將為調(diào)味品行業(yè)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的需求增量。增長路徑二：居民端消費(fèi)升級，人均消費(fèi)水平仍存較大提升空間。2019年中國人均調(diào)味品消費(fèi)量和消費(fèi)額分別為4.7kg/人和13.6美元/人，但對標(biāo)海外仍有較大提升空間，隨著80、90后逐步替代60、70后成為掌控家庭廚房用品采購權(quán)的主體，各企業(yè)不斷推出具備健康化、功能化屬性的高端產(chǎn)品，迎合未來主力消費(fèi)群體需求。2009-2020年調(diào)味品CPI與食品CPI變化趨勢基本一致，但由于調(diào)味品抗通脹屬性強(qiáng)，因此其波動較食品CPI相對平緩，預(yù)計食品行業(yè)整體均價的上行將帶動調(diào)味品行業(yè)實(shí)現(xiàn)價增。調(diào)味品行業(yè)提價周期平均約為3年。近年來調(diào)味品行業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)定的提價周期。以中炬高新為例，中炬高新在2008-2021年期間共提價6次，平均提價周期約為3年，平均提價幅度為5-10%。穩(wěn)定的提價周期不僅有助于企業(yè)緩解原材料成本上漲的壓力，而且能穩(wěn)固經(jīng)銷商系統(tǒng)和提升經(jīng)銷商盈利能力，從而提高調(diào)味品行業(yè)中企業(yè)的整體盈利能力。2.2.醬油行業(yè)：量增轉(zhuǎn)至價增，行業(yè)集中度提升空間大2.2.1.行業(yè)規(guī)模：600億市場，產(chǎn)量見頂，價增為主醬油為第一大子行業(yè)，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長。調(diào)味品行業(yè)品類眾多，其中醬油子行業(yè)占比36%，處于結(jié)構(gòu)升級階段，仍在成長期。醬油行業(yè)2015-2019年出廠規(guī)模CAGR為5.1%，2019年出廠規(guī)模為551億元，預(yù)計2020-2022年CAGR為6.0%，2022年出廠規(guī)模將達(dá)637億元。行業(yè)現(xiàn)已完成階段性產(chǎn)能擴(kuò)張，頭部企業(yè)擠壓小品牌份額的擴(kuò)張趨勢明顯，預(yù)計未來行業(yè)將以價增驅(qū)動為主。醬油行業(yè)產(chǎn)量見頂，未來將以價增驅(qū)動為主。①產(chǎn)量：2019年醬油行業(yè)產(chǎn)量為1101萬噸，增速趨緩，預(yù)計2020-2022年產(chǎn)量CAGR為0.5%。據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會統(tǒng)計，2015-2019年百強(qiáng)醬油企業(yè)產(chǎn)量CAGR為10.2%（同期行業(yè)增速為3.0%），供給端集中度得到快速提升；②噸價：2021年底迎來行業(yè)性提價，預(yù)計2020-2022年醬油行業(yè)噸價CAGR為5.5%。據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會統(tǒng)計，2016-2019年百強(qiáng)醬油企業(yè)噸價CAGR為5.4%

（行業(yè)同期增速為2.8%），未來百強(qiáng)醬油企業(yè)的噸價提升有望加速。2.2.2.競爭格局：一超多強(qiáng)，行業(yè)集中度提升空間大醬油行業(yè)一超多強(qiáng)，集中度仍存較大提升空間。中國醬油行業(yè)第一梯隊為超100億體量的海天，穩(wěn)居龍頭地位；第二梯隊共7家，醬油/調(diào)味品收入規(guī)模為10-30億，為行業(yè)中堅力量；第三梯隊約10家，醬油/調(diào)味品收入規(guī)模為1-10億元，多為強(qiáng)勢區(qū)域品牌；第四梯隊為小廠及小作坊。對標(biāo)日本，其CR3（龜甲萬、山字牌、正田）達(dá)52%，而中國CR3（海天、李錦記、中炬高新）僅33%，未來隨著頭部企業(yè)渠道下沉和產(chǎn)能擴(kuò)張，小廠將逐步出清，行業(yè)集中度仍有較大提升空間。區(qū)域品牌謀求全國化發(fā)展，帶動高鮮醬油持續(xù)放量。①區(qū)域：2021年中國醬油制造企業(yè)多集中于山東、廣東、四川，該地區(qū)競爭最為激烈，相較于大多區(qū)域性強(qiáng)勢的調(diào)味品企業(yè)，海天是唯一一家實(shí)現(xiàn)全國化的廠家；②產(chǎn)品：據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計，2018年生抽/老抽+高鮮醬油市場占比達(dá)60%，主要競爭參與者為海天及行業(yè)第二梯隊企業(yè)，基本處于存量競爭階段，廚邦、李錦記偏中高端，千禾偏高端，海天中低高端全線布局。3.核心競爭力：高性價比大單品+廚邦品牌+聚焦零售渠道我們認(rèn)為中炬高新的核心優(yōu)勢體現(xiàn)在三個方面：產(chǎn)品力+品牌力+渠道力。高性價比大單品&產(chǎn)品矩陣鑄就產(chǎn)品力：①公司把握消費(fèi)升級趨勢，創(chuàng)新推出高鮮醬油新品類，2010-2012年公司美味鮮營收CAGR為25.8%，遠(yuǎn)超

海天味業(yè)和加加食品（CAGR3分別為9.3%/8.9%）；②實(shí)行單品聚焦戰(zhàn)略，高品質(zhì)+中等價格體現(xiàn)高性價比，廚邦醬油系列自2003年前后推出，2015年銷售額突破10億，2020年規(guī)模為14億元，成為醬油行業(yè)的超級大單品；

③公司成功放量雞精粉和食用油為第二第三品類，并實(shí)行“1+N”多品類發(fā)展戰(zhàn)略，全面升級產(chǎn)品矩陣，目前產(chǎn)品全系列SKU300+件。?百年底蘊(yùn)&體系化營銷策略打造廚邦品牌力：“廚邦醬油”是根基深厚的

“中華老字號”，超級廣告語+綠格子符號+地推為主的營銷方式使得公司形成精準(zhǔn)且成體系的營銷策略，目前廚邦品牌知名度已經(jīng)深入人心，2020年獲得中國快速消費(fèi)品市場極具成長力品牌第三名。深耕零售渠道&強(qiáng)經(jīng)銷商團(tuán)隊構(gòu)建渠道力：①廚邦中高端定位及高品質(zhì)特性符合家庭端的需求，公司匹配產(chǎn)品策略發(fā)力零售渠道，目前公司零售端占比為75%，其中商超渠道和流通渠道占比分別為31%/44%；②公司立足華南，逐步推進(jìn)省外擴(kuò)張布局全國化，全國化的穩(wěn)步推進(jìn)得益于嚴(yán)格的價格管控力+優(yōu)秀的經(jīng)銷商團(tuán)隊+穩(wěn)定管理充分激勵。3.1.產(chǎn)品力：戰(zhàn)略聚焦高鮮市場，全面升級產(chǎn)品矩陣3.1.1.把握消費(fèi)升級趨勢，創(chuàng)新推出高鮮醬油公司把握消費(fèi)升級趨勢，創(chuàng)新推出高鮮醬油新品類。2010年后鮮味醬油開始在東部和南部崛起，2011年廣東/浙江/山東鮮味醬油銷售額市占率分別為34%/48%/43%。公司抓住機(jī)遇，最早推出廚邦特級鮮生抽，實(shí)現(xiàn)鮮味醬油的快速放量，2010-2012年子公司美味鮮醬油營收CAGR為25.8%，遠(yuǎn)高于海天味業(yè)和加加食品（CAGR3分別為9.3%/8.9%）。3.1.2.實(shí)行大單品聚焦戰(zhàn)略，高性價比建立強(qiáng)勁產(chǎn)品力公司聚焦高鮮醬油品類，成功培育出銷售額破10億的大單品。公司的大單品為廚邦醬油系列，相比競品，廚邦醬油氨基酸態(tài)氮含量高達(dá)1.3g/100ml，鮮味更足。廚邦醬油系列自2003年前后推出，2015年銷售額突破10億，2020年規(guī)模為14億元，成為醬油行業(yè)的超級大單品。公司如何成功培育出銷售額破10億的高鮮醬油大單品？1）中高端定位+高端工藝=高品質(zhì)醬油廚邦品牌定位中高端，高鮮醬油SKU豐富。①價格帶：廚邦中高端的定位幫助公司實(shí)現(xiàn)錯位競爭，其高鮮醬油價格帶為8-12元/500ml；海天醬油定位中低端，已實(shí)現(xiàn)全價格帶布局；千禾定位高端，價格帶位于12元/500ml以上；加加主打中低端，價格帶位于5-8元/500ml；②SKU：2020年廚邦醬油SKU全系列超過200支，高鮮醬油占比60%以上，海天SKU全系列也超過200支，加加超過100支，千禾為95支，但競品高鮮醬油占比均低于40%。對比之下，公司在高鮮醬油領(lǐng)域SKU豐富，且暢銷單品多。廚邦醬油采用南派釀造工藝，用料更高級。①釀造工藝：高鹽稀態(tài)發(fā)酵工藝生產(chǎn)周期長且成品品質(zhì)優(yōu)良，現(xiàn)為醬油行業(yè)主流釀造工藝；②原材料：

廚邦醬油原材料為100%大豆，競品醬油原材料為大豆+豆粕的組合。大豆油脂含量高，口感更醇厚，且價格比豆粕每斤高20%以上；③曲種：廚邦主要采用高產(chǎn)量單菌種，發(fā)酵后可強(qiáng)化氨基酸態(tài)氮指標(biāo)。綜合對比，廚邦醬油使用的原材料更高級，醬油品質(zhì)更高。2）高品質(zhì)+合理定價=性價比優(yōu)勢突出廚邦醬油價格位于中等水平，性價比優(yōu)勢突出。廚邦醬油在保證口感美味品質(zhì)上乘的同時，價格相對實(shí)惠。對比同類高鮮產(chǎn)品，廚邦醬油價格處于中位，廚邦味極鮮價格為9.87元/500ml，相比同等氨基酸態(tài)氮含量的李錦記味極鮮/加加味極鮮/欣和六月鮮特級醬油分別便宜0.3%/6.9%/37.5%。對比零添加產(chǎn)品，高鮮醬油氨基酸態(tài)氮含量更高，價格更低。綜合來看，廚邦醬油擁有明顯的高性價比。3）性價比優(yōu)勢突出+主打家庭渠道=成功打造大單品消費(fèi)者集中在家庭端，高性價比特點(diǎn)滿足購買需求。據(jù)2019年北京商報調(diào)查，過低的價格不能維持消費(fèi)粘性，廚邦的中等價格可以吸引更多消費(fèi)者。且據(jù)2021年前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者在選擇調(diào)味品時質(zhì)量和口味分別占比35%/26%。廚邦的高性價比特點(diǎn)有利于實(shí)現(xiàn)家庭端的快速動銷，建立強(qiáng)勁的產(chǎn)品力。3.1.3.擴(kuò)充第二第三品類，全面升級產(chǎn)品矩陣公司成功打造雞精粉和食用油為第二第三品類，差異化競爭保證收入持續(xù)性增長。2011/2012年公司分別推出100%純花生油/廚邦雞精粉擴(kuò)充產(chǎn)品品類。對比其他競品，海天第二三品類為蠔油和調(diào)味醬，千禾為食醋和焦糖色，加加為植物油和食醋，廚邦通過錯位競爭保障公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品規(guī)模的增長。具體來看第二、第三大品類：雞精粉：目前雞精粉行業(yè)屬于成熟發(fā)展階段，由外資品牌占據(jù)主要市場，廚邦位于行業(yè)第三。公司2012年推出雞精粉，相比競品，廚邦雞精粉總氮含量更高，鮮味更足，同時雞精污染物三氯丙醇（3-MCPD）含量更低，產(chǎn)品安全健康。雞精粉主要在餐飲渠道銷售，2021年隨著餐飲端需求逐漸恢復(fù)，公司雞精粉營收同比提升10.5%。食用油：高消耗產(chǎn)品，渠道協(xié)同性強(qiáng)。中國目前食用油行業(yè)處于成熟發(fā)展階段，2019年CR3為57.7%，市場集中度高，公司切入食用油市場可充分享受食用油放量的紅利。食用油定位由高端往低端排序分別為海天>金龍魚>廚邦，廚邦通過低價格來實(shí)現(xiàn)終端動銷，目前主要有花生油、玉米油、菜籽油等產(chǎn)品。積極拓展小品類，全面升級產(chǎn)品矩陣。近年來公司實(shí)行“1+N”多品類發(fā)展戰(zhàn)略，在發(fā)展醬油的基礎(chǔ)上不斷擴(kuò)充潛力小品類，蠔油、料酒等小品類發(fā)展勢頭迅猛。目前中炬覆蓋品類包括醬油、雞精粉、食用油、蠔油、料酒等共11類，全系列SKU300+件，覆蓋面僅次于海天。公司能夠持續(xù)進(jìn)行多品類擴(kuò)充，得益于其超強(qiáng)的研發(fā)能力。公司重視研發(fā)投入，近五年來研發(fā)費(fèi)用率基本保持在3.0%以上，處于行業(yè)高位。2020年公司研發(fā)人員數(shù)量為820人，遠(yuǎn)高于競品（海天/千禾/加加分別為513/78/45人）。同時公司擁有省級技術(shù)中心、國家重點(diǎn)實(shí)驗室、廚邦食品研究院等科技創(chuàng)新及研發(fā)平臺，強(qiáng)大的研發(fā)和創(chuàng)新能力是公司不斷推出新品的重要支撐點(diǎn)。3.2.品牌力：創(chuàng)意營銷+超級符號，打造綠格子王國“廚邦醬油”擁有百年品牌底蘊(yùn)?！皬N邦醬油”起源于清末明初的香山醬園，和海天的佛山醬園為同時期，擁有三百多年的發(fā)展歷史，是根基深厚的“中華老字號”。子公司美味鮮子前身是1956年成立的石岐醬料廠，擁有豐富的釀造工藝和制作經(jīng)驗。廚邦的品牌知名度已經(jīng)深入人心。2013年公司榮獲第十一屆中國杰出營銷獎，2020年據(jù)凱度數(shù)據(jù)，廚邦消費(fèi)者觸及數(shù)為1.48億人，增長率為13%，超過海天增速9.7%，獲得中國快速消費(fèi)品市場極具成長力品牌第三名。深厚的品牌底蘊(yùn)下是公司精準(zhǔn)且成體系的營銷策略：超級廣告語：公司抓住廣式調(diào)味品的靈魂，二十年始終如一，堅持使用同一句廣告語“廚邦醬油美味鮮，曬足180天”，突出醬油的“曬”和“鮮”。廚邦廣告語記憶性強(qiáng)，重點(diǎn)突出，幫助消費(fèi)者建立深刻的品牌印象。包裝設(shè)計：綠格子符號將整個廚邦產(chǎn)品形象統(tǒng)一起來,由于綠格子和餐桌布接近，容易刺激消費(fèi)者的購買欲，在醬油終端陳列偏黑的情況下形成強(qiáng)有力的視覺沖擊。同時廚邦產(chǎn)品包裝升級前后關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，可以持續(xù)加深品牌形象。對比競品來看，廚邦的包裝風(fēng)格十分鮮明且統(tǒng)一。營銷方式：以地面推廣為主，空中廣告為輔。2019年以前公司作為國企，看重廣告的投放效率和轉(zhuǎn)化率，2016-2021年促銷和廣告費(fèi)用率維持在2%以下，2019年體制改革后公司開始逐步加大促銷和廣告費(fèi)用投放，匹配全國化擴(kuò)張進(jìn)程。3.3.渠道力：深耕零售渠道，穩(wěn)步推進(jìn)全國化3.3.1.匹配產(chǎn)品策略，發(fā)力零售渠道公司零售端占比為75%，其中商超渠道和流通渠道占比分別為31%/44%。由于海天在餐飲渠道形成的壁壘短期無法撼動，公司主攻零售渠道實(shí)現(xiàn)側(cè)面突圍，且廚邦中高端定位及高品質(zhì)特性符合家庭端的需求，發(fā)力零售渠道具有先天優(yōu)勢。2020年公司醬油在零售端銷售額達(dá)到23.4億元，金額接近海天的一半，是千禾和加加的2倍以上。商超渠道：公司通過搶占貨架資源進(jìn)行動銷，并不斷加大費(fèi)用投放包括入場費(fèi)、陳列費(fèi)、條碼費(fèi)等，推動短期內(nèi)快速放量。根據(jù)全國主要KA系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2020年公司商超的渠道份額占比12-14%，商超渠道開發(fā)成效顯著；流通渠道：流通渠道（農(nóng)貿(mào)市場、夫妻店等）消費(fèi)者粘性較高，且對價格敏感，公司利用特級鮮大單品進(jìn)行市場的開拓。3.3.2.渠道擴(kuò)張能力強(qiáng)，助力全國化進(jìn)程公司立足于華南，逐步推進(jìn)省外擴(kuò)張布局全國化。公司作為粵式調(diào)味品企業(yè)，早期以華南地區(qū)進(jìn)行市場開拓，2010年后公司逐步發(fā)力省外市場，2017-2021年公司中西部/北部地區(qū)營收實(shí)現(xiàn)快速增長，CAGR分別為16.7%/13.2%，超過公司整體增速。截止2021年末，公司南部/東部/中西部/北部營收占比分別為47%/22%/18%/12%。經(jīng)銷商方面，截至2021年末中炬經(jīng)銷商數(shù)量為1702家，地級市和縣級市開發(fā)率分別達(dá)到92%和60%，直控終端數(shù)量超過50萬，全國化進(jìn)程僅次于海天。公司能夠?qū)崿F(xiàn)全國化的穩(wěn)步推進(jìn)，主要得益于嚴(yán)格的價盤管控+優(yōu)秀的經(jīng)銷商團(tuán)隊+銷售團(tuán)隊穩(wěn)定&激勵充分，具體來看：嚴(yán)格的價盤管控力：①公司在主銷區(qū)通過持續(xù)指導(dǎo)二批商的陳列、推廣等操作規(guī)范，使得新品在推廣時統(tǒng)一且力度強(qiáng)，基本杜絕竄貨情況；②公司面臨不同市場環(huán)境可進(jìn)行靈活的庫存調(diào)節(jié)，如2021H1公司面對前期高庫存以及社區(qū)團(tuán)購對線下渠道價格沖擊的情況，選擇主動去庫存來規(guī)范市場價格。優(yōu)秀的經(jīng)銷商團(tuán)隊：中炬以經(jīng)銷模式為主，下設(shè)分銷商和零批商。在華南地區(qū)公司經(jīng)銷商采取排他合作模式，和海天的經(jīng)銷商重合度低，在省外市場公司選取當(dāng)?shù)赜匈Y金和實(shí)力的經(jīng)銷商進(jìn)行合作，關(guān)系親密平等。2020年公司人均經(jīng)銷商規(guī)模361萬元超過海天323萬元，體現(xiàn)公司經(jīng)銷商擁有優(yōu)秀的市場開拓能力與市場操盤能力。銷售團(tuán)隊穩(wěn)定+激勵充分：子公司美味鮮作為民營企業(yè)，層級制度少，一般由老員工帶領(lǐng)新員工成長，公司的凝聚力強(qiáng)且團(tuán)隊穩(wěn)定。2014年公司發(fā)布考核激勵機(jī)制，考核指標(biāo)中收入/利潤/ROE指標(biāo)分別占比20%/60%/20%，公司采用的績效和工資掛鉤的彈性激勵制度充分激發(fā)員工積極性。2013-2021年公司人均薪酬由6.7萬元增加至11.7萬元，呈現(xiàn)上升趨勢。4.解答市場擔(dān)心的三大問題4.1.擔(dān)憂一：餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實(shí)現(xiàn)突破？市場擔(dān)心：餐飲渠道依賴二批商進(jìn)行分銷，相比家庭端來說其渠道壁壘更加明顯，且海天在餐飲渠道具有先發(fā)優(yōu)勢，體量遠(yuǎn)高于中炬（2020年海天/中炬餐飲占比分別為60%/25%），中炬作為后來者發(fā)力餐飲渠道具有一定難度。我們認(rèn)為：①餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司進(jìn)攻餐飲渠道勢在必行：人口增長以及外賣興起將帶動餐飲行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容和消費(fèi)升級，且餐飲渠道集中度有待提升（2017年餐飲渠道CR3僅為31.22%），中炬未來在餐飲渠道拓展空間大，且消費(fèi)升級使得中炬的高品質(zhì)產(chǎn)品在餐飲渠道具有突圍的基礎(chǔ)；②中炬組合拳打法有望于餐飲渠道突圍：中炬產(chǎn)品品質(zhì)&產(chǎn)品矩陣具備突圍基礎(chǔ)，通過差異化措施（切入涼菜餐飲+推進(jìn)餐批旗艦店建設(shè)）和常規(guī)化措施（匹配大包裝產(chǎn)品+加大經(jīng)銷商扶持力度+開展廚師訓(xùn)練營）發(fā)力餐飲渠道，目前已有成效。對標(biāo)龍頭海天味業(yè)餐飲渠道占比約60%的水平，長期看公司餐飲渠道占比仍有較大提升空間。4.1.1.餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司具備突圍餐飲渠道的基礎(chǔ)餐飲渠道集中度有待提升，公司主攻中高端市場。從競爭格局來看，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2017年餐飲渠道CR3僅為31.22%，集中度有待進(jìn)一步提升，高品質(zhì)調(diào)味品企業(yè)在餐飲渠道仍有突破的可能。公司餐飲定位中高端，通過雞精粉產(chǎn)品打開餐飲市場。近年來公司餐飲渠道占比不斷提升，從2014年的15%提升至2021年的30%。對比海天：海天定位中低端餐飲，產(chǎn)品主要應(yīng)用在熱菜領(lǐng)域，海天通過高性價比實(shí)現(xiàn)餐飲滲透和高周轉(zhuǎn)，目前海天餐飲渠道占比60%，在中低端市場形成了無法撼動的規(guī)模優(yōu)勢。對比第二梯隊其他參與者：千禾味業(yè)餐飲占比約5%，加加食品餐飲布局處于起步階段，餐飲占比僅為2%。對比之下，公司餐飲渠道占比25%，疊加擁有完善的產(chǎn)品矩陣&高性價比優(yōu)勢，在第二梯隊中具備突圍餐飲渠道的基礎(chǔ)。4.1.2.中炬差異化切入涼菜餐飲，組合拳打法有望于餐飲渠道突圍差異化+常規(guī)化措施并行，有望實(shí)現(xiàn)餐飲渠道突圍。公司重視餐飲渠道的開拓，目前主要合作品牌包括西貝莜面村和海底撈，年銷售額在千萬級別。對標(biāo)龍頭海天味業(yè)餐飲渠道占比約60%的水平，長期看公司餐飲渠道占比仍有較大提升空間。1）差異化措施：以涼菜切入餐飲渠道+推進(jìn)餐批旗艦店建設(shè)以涼菜餐飲為切入口，突破餐飲渠道：公司采取差異化競爭策略，制定通過推廣涼菜突破餐飲渠道的策略。2016-2020年，公司共舉辦六屆“廚邦超級涼菜大賽”，打造高端涼菜競技盛宴，樹立廚邦品牌在涼菜領(lǐng)域的權(quán)威，目前成效顯著，廚邦醬油和純米醋等調(diào)味品受到專業(yè)廚師的高度認(rèn)可。推進(jìn)餐批旗艦店建設(shè)：公司在批發(fā)市場租用商戶鋪位，用統(tǒng)一標(biāo)識打造公司產(chǎn)品，滿足夫妻店和大眾餐飲的采購需求，目前公司已經(jīng)累計開設(shè)3000余家餐批旗艦店，并持續(xù)保持良好合作關(guān)系。同時公司積極和高端餐飲店進(jìn)行合作，重點(diǎn)對核心團(tuán)餐企業(yè)、連鎖餐飲企業(yè)、餐飲協(xié)會及食品加工廠等開展合作。2）常規(guī)化措施：大包裝產(chǎn)品&一站式采購+經(jīng)銷商扶持+廚師訓(xùn)練營餐飲端產(chǎn)品組合：①大包裝：產(chǎn)品公司為了匹配餐飲渠道推出大包裝高性價的產(chǎn)品，比如1.9L鮮味生抽和1.25L金標(biāo)生抽，并增加捆綁裝、組合裝，滿足量大價低的餐飲渠道特性；②一站式采購產(chǎn)品組合：餐飲鋪市時的產(chǎn)品分別從醬油、雞精粉、蠔油三個品類中各挑選一款尖刀產(chǎn)品，形成基礎(chǔ)型產(chǎn)品組合，有效提升餐飲整體覆蓋率。加大經(jīng)銷商扶持力度：①成立餐飲基金：2021年4月公司成立餐飲基金，用來幫助主銷區(qū)經(jīng)銷商團(tuán)隊開發(fā)餐飲二批商和終端餐飲消費(fèi)者；②開發(fā)餐飲專項經(jīng)銷商：2022年公司進(jìn)行渠道分割，選取當(dāng)?shù)赜袑?shí)力的經(jīng)銷商用于餐飲端的開拓，并針對弱勢區(qū)域引進(jìn)新經(jīng)銷商。通過廚師訓(xùn)練營，培養(yǎng)認(rèn)可廚邦品牌的廚師隊伍：目前公司已累積線上線下廚師資源20萬人，累計廚師會員7000多人。公司在華南地區(qū)通過尋找粵菜大師持續(xù)開展線下廚師訓(xùn)練營活動，不斷培養(yǎng)廚師隊伍的使用習(xí)慣，并采取及時贈送產(chǎn)品的措施提高廚師粘性，2021年華南地區(qū)餐飲端占比40%，成為公司的樣板市場，未來公司有望通過復(fù)制華南地區(qū)成功經(jīng)驗，進(jìn)行餐飲渠道的持續(xù)開發(fā)。4.2.擔(dān)憂二：公司區(qū)域發(fā)展不均衡且存在一定空白市場，全國化進(jìn)程能否加速完成？市場擔(dān)心

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中炬高新

2021年南部/東部/中西部/北部收入占比分別為47%/22%/18%/12%，且存在一定的新興和空白市場，渠道下沉和渠道擴(kuò)張有待進(jìn)一步提升，在行業(yè)競爭愈發(fā)激烈的背景下，市場擔(dān)心未來中炬全國化進(jìn)程加速受到限制。我們認(rèn)為：①全國渠道擴(kuò)張與渠道下沉空間較大：公司根據(jù)市場成熟度將全國劃分為五級市場，在成熟區(qū)域進(jìn)行通過品類延伸進(jìn)行渠道下沉，在非成熟區(qū)域?qū)瞻资袌鲞M(jìn)行渠道擴(kuò)張。如果渠道下沉順利，預(yù)計市場層級提升一級將帶來68.9%的收入增長空間；

②公司大刀闊斧的調(diào)整激勵政策，全國化擴(kuò)張有望加速：2019年以來公司在人員激勵、考核以及費(fèi)用投放方面實(shí)行多項改革，2020年推出“總經(jīng)理特別獎”，并采用專項專用費(fèi)用投放，不斷擴(kuò)充銷售人員數(shù)量，有望加速實(shí)現(xiàn)全國化進(jìn)程。4.2.1.成熟區(qū)域渠道下沉+非成熟區(qū)域渠道擴(kuò)張，全國化大有可為公司根據(jù)市場成熟度，將全國劃分為五級市場：

1）一級市場：主要包括廣東、浙江和海南，為成熟區(qū)域。廣東省為公司的大本營，2020年銷售額約20億，占比全國40%。一級市場渠道密度高，渠道已覆蓋至鄉(xiāng)鎮(zhèn)，公司通過品類延伸增加消費(fèi)者粘性，目前人均廚邦產(chǎn)品的銷售額約為14元/人。2）二級市場：主要包括福建和廣西，市場較為成熟，渠道已覆蓋至縣級市。公司通過增加產(chǎn)品選擇的多樣性提高渠道粘性，目前人均廚邦產(chǎn)品的銷售額為8元/人。3）三級市場：主要包括江西和東北區(qū)域。由于東北區(qū)域東古以及海天C端市占率較高，公司選擇餐飲渠道為切入口發(fā)展下沉市場，目前渠道已覆蓋到地級市，人均廚邦產(chǎn)品的銷售額約為5元/人。4）四級市場：主要包括北京、天津、上海、河南和河北等。據(jù)北京商報，2019年高端醬油在一二線城市的滲透率為72%，高于三四線城市（15%），公司中高端定位的產(chǎn)品戰(zhàn)略有利于在這些區(qū)域?qū)崿F(xiàn)突破。目前渠道已覆蓋至省會城市，人均廚邦產(chǎn)品的銷售額約為2元/人。5）五級市場：主要包括西北、西南等其他地區(qū)，為公司銷售薄弱區(qū)域，仍有大量空白市場有待開發(fā)，未來提升空間大，目前人均廚邦產(chǎn)品的銷售額約為1元/人。2021年公司渠道開拓重心逐漸由東南沿海轉(zhuǎn)移到中西北部地區(qū)。若渠道下沉順利，預(yù)計至2026年貢獻(xiàn)約70%的收入增長空間。為了探究渠道下沉的增量空間，我們簡單構(gòu)造公司的渠道下沉空間的模型計算?；炯僭O(shè)如下：①未來5年調(diào)味品行業(yè)CAGR為9%，假設(shè)調(diào)味品市場每年固定增速為9%；②假設(shè)一級市場的人均消費(fèi)額短期內(nèi)不發(fā)生變化；③假設(shè)公司市場層級提升一級需要6年時間，即預(yù)測2026年公司的收入增長空間；④考慮到人口變化相對穩(wěn)定，則人口增長率按照2016-2020年CAGR來計算，如一級市場中廣東/浙江/海南2016-2020年人口CAGR分別為1.2%/1.3%/1.1%，則假設(shè)廣東/浙江/海南每年人口固定增速為1.2%/1.3%/1.1%。根據(jù)測算，當(dāng)公司二級/三級/四級/五級市場的人均調(diào)味品消費(fèi)額占比提升至一級/二級/三級/四級市場水平時，2026年公司整體收入規(guī)模將提升68.9%。未來隨著渠道深耕和區(qū)域擴(kuò)張的穩(wěn)步推進(jìn)，公司的收入增長空間較大。4.2.2.考核細(xì)分激勵加大，全國化進(jìn)程有望加速2019年以來，公司在人員激勵、考核以及費(fèi)用投放方面實(shí)行多項改革：1）人員激勵方面：2019年公司推出人才計劃，對于優(yōu)秀人才實(shí)行每月補(bǔ)貼，2020年推出“總經(jīng)理特別獎”，金額共1500萬元，2022年公司細(xì)分年度目標(biāo)為三檔，分別為保底、挑戰(zhàn)和沖刺目標(biāo)，并降低了最低完成目標(biāo)門檻，其中完成二檔獎金比一檔高出40-50%，充分激發(fā)員工積極性。2）費(fèi)用投放方面：公司過往費(fèi)用投放是直接打包給經(jīng)銷商，容易被渠道截留，2020年開始公司采用專項專用制度，嚴(yán)格區(qū)分促銷、渠道、品牌以及市場費(fèi)用，將更多的費(fèi)用投入到終端和消費(fèi)者上，幫助公司在全國化進(jìn)程期間更好的實(shí)現(xiàn)動銷，2020Q1-2022Q1公司銷售費(fèi)用率穩(wěn)定在8%左右。3）銷售團(tuán)隊：為匹配渠道拓展和經(jīng)銷商數(shù)量增加，公司從2018年開始擴(kuò)充銷售團(tuán)隊，銷售人員由989人增至2021年1667人，銷售人員的不斷增加有望加快公司的全國化進(jìn)程。4.3.擔(dān)憂三：市場環(huán)境不佳，公司盈利能力能否穩(wěn)步提升？市場擔(dān)憂：原材料成本上行超預(yù)期+疫情反復(fù)下需求復(fù)蘇不及預(yù)期，市場擔(dān)心公司盈利受到較大影響。我們認(rèn)為：1）短期存在影響：公司2021年產(chǎn)品提價將有效緩解原材料成本上行帶來的壓力，疫情影響僅在短期內(nèi)對公司造成影響。2）長期來看盈利能力將穩(wěn)步提升：

產(chǎn)能釋放&智能化有望提升毛利率：2021年公司醬油毛利率為39.2%，略低于

海天味業(yè)（海天醬油毛利率為42.9%），未來公司通過產(chǎn)能擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)多品類發(fā)展，并通過廚邦智造和自動化生產(chǎn)線提高效率降低成本，毛利率提升空間大；

管理提效有望提升凈利率：2021年公司較海天扣非歸母凈利率低11.7%，核心差異在管理費(fèi)用率，2012-2021年平均管理費(fèi)用率中炬約為海天的2.4倍，近年來中炬管理費(fèi)用率呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，隨著張衛(wèi)華總重回管理團(tuán)隊+剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)+股權(quán)激勵預(yù)期落地，未來公司管理費(fèi)用有望進(jìn)一步降低，公司的凈利率將穩(wěn)步提升。4.3.1.產(chǎn)能擴(kuò)張+成本管控，毛利率有望進(jìn)一步提升產(chǎn)能擴(kuò)張助力多品類發(fā)展，小品類規(guī)模加速有望提升。目前公司擁有中山和陽西兩大生產(chǎn)基地。陽西基地包括陽西廚邦和陽西美味鮮，截至2020年末，公司規(guī)劃產(chǎn)能共達(dá)78.3萬噸，其中醬油產(chǎn)能約56萬噸，雞精粉產(chǎn)能約3萬噸，食用油產(chǎn)能約2萬噸。陽西美味鮮主要為非醬油品類生產(chǎn)基地，為公司全品類發(fā)展提供重要支撐。深化廚邦智造降低成本，高自動化提高生產(chǎn)效率。2013年公司醬油生產(chǎn)線18條，單線創(chuàng)收8220萬元，同年公司引進(jìn)精益管理項目“廚邦智造”，通過5S改善作業(yè)方式、優(yōu)化生產(chǎn)流程，并建立成本指標(biāo)體系，開展采購管理、成本核算等工作。2019年醬油生產(chǎn)線25條，單線創(chuàng)收11521萬元，2013-2019年公司生產(chǎn)線單線創(chuàng)收CAGR為4.9%。2021年公司醬油噸成本為3594元，醬油毛利率為39.2%，醬油毛利率基本和海天持平，未來隨著廚邦智造的深入推進(jìn)和中山基地的技改項目完成，公司生產(chǎn)成本和制造成本將進(jìn)一步降低，整體生產(chǎn)效率和毛利率有望進(jìn)一步提升。4.3.2.優(yōu)化費(fèi)用提高管理效率，盈利能力有望穩(wěn)步提升公司毛利率和海天相差不大，扣非歸母凈利率相差11.7%，核心差異在管理費(fèi)用率。2021年

中炬高新和海天味業(yè)

整體毛利率分別為34.9%/38.7%，凈利率分別為14