貨幣與金融統(tǒng)計分析報告報告材料-

貨幣與金融統(tǒng)計分析論文報告胡炬，顏璧嬌人民幣國際化：在岸市場與離岸市場的聯(lián)系IMF工作報告〔發(fā)表于2012年5月〕一、總述在新興市場貨幣中，人民幣是最有潛力成為廣泛使用的國際貨幣的，這是因為中國巨大的經(jīng)濟規(guī)模、多樣化的貿(mào)易結(jié)構(gòu)和貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)、宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性、目前以與預期的高經(jīng)濟增長率。然而，由于對資本流動的極端限制，國外能得到以人民幣計價的資產(chǎn)作為國際儲藏的機會仍然有限。 同時，由于人民幣貿(mào)易結(jié)算以與由中國政府和公司發(fā)行的人民幣債券規(guī)模迅速增加， 某某特別行政區(qū)創(chuàng)造了在岸〔丫〕與離岸〔H〕人民幣之間的回流渠道。本文使用了一個雙變量的 GARCH模型來研究在岸與離岸市場的內(nèi)在聯(lián)系，并發(fā)現(xiàn)，盡管在岸即期市場的開展對離岸即期市場有影響，離岸遠期匯率對在岸遠期匯率有預測作用。本文也發(fā)現(xiàn)兩個市場間的波動溢出效應。接下來，隨著離岸市場的進一步開展，溢出渠道也有望增加?！睺ips:波動溢出效應——值溢出和波動溢出都指可以被人們觀察到的 金融市場間〔包括跨國間的同一類金融市場與一國內(nèi)的不同金融市場，當然還包括跨國間的不同金融市場〕的信息傳導現(xiàn)象。按照金融市場的強有效市場假說，任何與金融市場有關(guān)的信息都會在最快的時間內(nèi)同時被所有金融市場所消化， 并反映在價格水平上，也就是說每個金融市場的價格都會遵循隨機游走的規(guī)律，而市場回報可表現(xiàn)出白噪聲。金融市場間并不應存在溢出效應，因為所有信息會在同一時刻被所有市場吸收。 但通過眾多學者研究發(fā)現(xiàn)，溢出效應是存在的，信息是可以被觀察出跨市場傳導的。 為了研究的方便，這種溢出效應被人為分解為兩種類型：均值溢出和波動溢出。均值溢出一般指一個市場價格或回報的變動對其它市場產(chǎn)生的影響，這種影響有正負之分，例如利率上升會引致股票價格下降。而波動溢出如此是指一個市場波動的變化〔一般用方差來衡量波動〕對其它市場產(chǎn)生的影響， 這種影響無正負，而只有大小之分。在實證研究中，學者一般喜歡用VAR和GARCI模型分別表示均值溢出和波動溢出，即VAR系數(shù)反映了均值水平〔或稱做一階矩水平〕的市場間相互作用，而GARCH系數(shù)反映了波動水平〔或稱二階矩水平〕的市場間相互作用。〕、文章結(jié)構(gòu)〔最好做一個架構(gòu)圖〕Part1 簡介或者說導論Part2 國際貨幣以與人民幣的潛在角色Part2.a 歷史經(jīng)驗與人民幣的前景Part2.b 人民幣國際化一一潛在的和最新的政策Part3 人民幣國際化一一跨市場聯(lián)系Part4 政策含義三、每一局部的內(nèi)容1.簡介背景的介紹：金融危機后，人民幣的跨境使用為什么會加速與其優(yōu)點？貨幣國際化能夠提供國家保險的一系列優(yōu)點。降低匯率風險，允許公某某私人部門以本幣發(fā)行債券，降低流動性風險。文獻綜述：前人研究過去只有一兩種國際貨幣為主導的模式的缺陷：不能很好地反映全球經(jīng)濟的多極化開展，過度集中增加系統(tǒng)性風險。也導致了貨幣風險在貨幣發(fā)行國與其他面臨一籃子這種風險的國家之間的不公平分配。全球金融危機和債務(wù)可持續(xù)性問題引發(fā)了對主要國際貨幣的儲藏價值的疑問。隨之而來，使用新興市場〔EM貨幣的興趣愈發(fā)濃厚。中國政府的政策：中國政府機構(gòu)鼓勵跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算以與在某某特別行政區(qū)促進人民幣金融服務(wù)的開展。人民幣計價的儲藏資產(chǎn)和金融工具的增加顯示離岸人民幣金融市場的快速開展，顯示在岸與離岸市場之間可能的反應渠道。該報告試圖揭示這些聯(lián)系并發(fā)現(xiàn)在岸與離岸市場之間波動溢出效應的證據(jù)。本文使用的模型：雙變量GARCH〔廣義自回歸條件異方差模型〕模型。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在正常的市場條件下，在岸市場的即期匯率對離岸即期匯率和離岸市場的遠期匯率產(chǎn)生影響，然而離岸遠期市場確實看起來比在岸遠期市場先移動一一今天的離岸遠期匯率對明天的在岸遠期匯率有預測作用。在離岸市場金融壓力的條件下，離岸匯率移動對在岸即期匯率產(chǎn)生影響，而兩個方向都存在波動溢出效應。介紹報告剩余局部的結(jié)構(gòu)：第二局部討論在近期的政策支持以與借鑒其他好吧的經(jīng)驗根底上，人民幣在國際上廣泛使用的可能性。第三局部展示了離岸與在岸人民幣匯率市場之間聯(lián)系的實證結(jié)果，第四局部總結(jié)了政策含義〔建議〕。國際貨幣和人民幣扮演的潛在角色過去的經(jīng)驗揭示了貨幣國際化的幾個關(guān)鍵因素：經(jīng)濟體的規(guī)模和結(jié)構(gòu)以與一系列對貨幣的供應和需求的要求?！?〕貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)〔與經(jīng)濟規(guī)模密切相關(guān)〕，計價行為決定了貨幣作為記賬單位和交換媒介的需求?！?2〕宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性和貨幣的信用度或者說使之作為一個富有吸引力的儲藏貨幣的能力?！?3〕供應端：金融市場的開放度和深度以與貨幣可兌換性?！?〕權(quán)威機構(gòu)愿意提供全球性的流動性。2.a歷史經(jīng)驗借鑒以與人民幣的前景〔這局部把三種貨幣的開展或者對人民幣的啟示做成比照表格或者圖形？〕（1）美元傳統(tǒng)觀點認為國際貨幣的出現(xiàn)是一個緩慢的過程， 而美元早在20世紀20年代中期就取代了英鎊，如果以貿(mào)易量判斷經(jīng)濟規(guī)模而不是 GNP那么差距會更小。這意味著人民幣實際上可以獲得更廣泛的國際使用。在 1899年，官方機構(gòu)持有的外匯三分之二是英鎊，是法國法郎和德國馬克的兩倍，當時美元甚至不充當國際使用的貨幣。1913年位置仍一樣。而到1917年，美元作為主要國際貨幣出現(xiàn)。1914年美國至少在總國民輸出超過英國。FED美聯(lián)儲的建立是重要一步，促進美國金融市場的深度，流動性和開放度。美聯(lián)儲通過在二級市場上作為美元計價的承兌匯票主導的做市商，來為美元的信用提供可靠的貿(mào)易信用。第一次世界大戰(zhàn)加快了轉(zhuǎn)變。直到今天，在全球金融危機中，美元被認為是具有安全性的貨幣由于美聯(lián)儲作為全球美元流動性的提供者的努力?！矟M足了前文所提到的 4個條件〕幾個因素促成了美元離岸市場的開展：相對不受規(guī)章制度的限制；允許銀行在借和貸利率上，相對在美國經(jīng)營的銀行有小的價差。美元離岸市場對人民幣提供了有用的經(jīng)驗。一個繁榮的離岸市場允許非居民以更少的限制和更優(yōu)惠的條件以人民幣貿(mào)易。建立某某離岸市場是正確的方向。(2)德國馬克背景一一美元面臨特里芬難題?！残判呐c清償力之間的矛盾〕德國政策事實上反對國際化，制造部門擔心會增加對馬克的過度需求，要么導致進一步升值〔如果貨幣允許浮動〕，要么導致貨幣內(nèi)流〔德意志聯(lián)邦銀行想要阻隔資本流動的影響〕。主要原因：德國經(jīng)濟的增長〔尤其是貿(mào)易〕，德意志聯(lián)邦銀行保持馬克價值的強勢。〔3〕日元日元國際化的兩個階段：第一階段，國內(nèi)反對國際化，政府政策也是消極的，日元的國際使用呈上升趨勢。到20世紀80年代中期，積極的措施促進國際化《廣場協(xié)議》。但結(jié)果其后日元的國際份額甚至有下降。二戰(zhàn)后，日本的經(jīng)濟規(guī)模增長允許其達到國際化的標準。 但在達到其他標準上開展緩慢。除了日元在貿(mào)易計價中充當記賬單位的有限使用，作為儲藏資產(chǎn)的價值也下降。〔1987-89年日本股市和實際資產(chǎn)部門的泡沫?！畴x岸貨幣使用的自由與國內(nèi)日元使用相對管制，資本市場是分開的，阻礙了金融市場的深化，限制了外國人接觸國內(nèi)金融系統(tǒng)。馬克和日元經(jīng)驗顯示：貨幣國際化由國家的經(jīng)濟增長、貨幣的可信度、金融部門的開展和穩(wěn)定性。目前中國強大的經(jīng)濟增長創(chuàng)造了條件，深化金融部門和開放資本賬戶至關(guān)重要〔這里有一個表，可重做或者復制〕Sh.-Ib.-ltIjt■IKBiillfliiraLl.mrs,nrir**■.*vuitvnc-yljhk"| m.*n I>右陽■2r>IVIXVlurthlw"Flitrifta.■?畔『ffisajncrE-RMTiiaijsruyfuiulvaRr-i>l iUS1XM14■-■AO碑Z!K1Hri.*1MilIHTIW*2?raMliVl".桂T4h4Vtr.1.1..KID.4：?*羽J5:SMl化 UIlL-M^JltCLlJIXizKHC-l-^C-HLJLSkdidllu71.131Bl.fi1iir??g134a環(huán)入2*7PRiuimJ3-ierl2.754-4.7■4.1JjD-fiirik.1WJS1<->Jtt>LNI^li-i4ll-ta 雹E巧1fill；i%*i：F3uiJ丫.aVLrriLi^hi:ri：Jk.pra1, kIliLJSdolKuHi.a**r5g21iii-uiv_lis.i15氈JLi 宙*h?"n-?1h?.7lfr4>UE3jSIEH311#rii4皿7■4二1Ilf17Jl.NJUSQ4ILS44tJ1NikblllLiryJl^-HircJ3-ICF11iirt￡.t_z"■-耳2M.CIWilA.Cl1JI號（"Oi-l-Jijl?l豈HunknT'ImC^rnliqlaarbHIK>-<1kribh^-iiL!bil<*^ihiiilHilintII町l?■ihiilKlalLIib'-baii<11?H7-BIHi!! IC-y-vtI-V IE;%兀 遠?f>d U Xvtl'11^2.b人民幣國際化一一最近的以與可能的政策這局部是對第二局部總起總結(jié)的因素的分條論證。 總體來講，人民幣已經(jīng)達到跨境使用的前提要求，但是在供應端，允許非居民得到人民幣計價的資產(chǎn)作為價值儲藏仍需要長足進步，這依賴于匯率和利率形成機制改革和金融市場的深化和開展。（1） 經(jīng)濟規(guī)模、貿(mào)易和計價中國已成為僅次于美國的第二大經(jīng)濟體〔2008年為止〕，第二大出口商僅次于歐元地區(qū)。中國已成為全球貿(mào)易最中心的經(jīng)濟體〔用總貿(mào)易的網(wǎng)絡(luò)集中度表示，見圖1〕。這支持人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算中的使用。事實是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算也迅速開展?！策@個圖可放可不放〕。（2） 宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性低并且穩(wěn)定的通脹，實際經(jīng)濟增長迅速。CautiiryMurcfliccitim>ink!bidkui'iirs(InpvmP)卅n<lSmuMn'Igiinilii^xE『￡i用re<il(iDPgrowtliAvera獸inilutian Sovereignrating(S?5LP)J{)00-2CM}52005-20102005-2010□oilBrnzil3^6.34.713BBChinnHR12.9L3339.1AA-Indiu6.06.24.4[3RH-Russiu934.713.6IO3BBBLuraArea2.02.31.9口亠Japjti0.4-O.K-04-fll)AA-US230.82,622AA+Source:WT()〔3〕金融深化程度和開放度相對于興旺國家，中國的金融市場仍然處于不興旺狀態(tài)，但相對于過去已有明顯的進步FopFiveoontritutor^toflab-dlflnancidldepthijip&rcsntoQtthof^a/gkibtiJ/SrmrTCMfdtpih hy20MAd\jonc&d91￡JlduajpiredeurtfrE824LlHbtPdStatKUTiitpaEtatm;溝4JlHpjnAipan192UnitedKmfdofn5.7Llnite<lKing.dQnn7J8GernivifS.3Germany6A.Fra-nc#4SFraftite&4jmirkets：7_2EmergingnwkeEs17jGBrazil1JChina7J:ChinauIEHot可tCorffSARajlian￡Kci咤oresQ.7K口「刖■2Ind05Indi*14Simrec:(kiyalut.al(201I)具體來說，有以下項目:人民幣資產(chǎn)和金融工具。2011年9月為止，某某特別行政區(qū)的人民幣儲蓄6220億人民幣，組成了總儲蓄的10.4%。除了活躍的即期和遠期外匯市場，人民幣跨越了貨幣互換、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單、銀行間借貸等。人民幣債券。離岸的人民幣計價的資產(chǎn)供應促進了需求擴大了某某的人民幣資金池。人民幣點心債的發(fā)行者相較于內(nèi)陸發(fā)行商，能以低得多的收益率籌集資金人民幣FDI。2011年10月，允許外國企業(yè)以FDI的形式在大陸投資，以人民幣計價的有優(yōu)先權(quán)。資產(chǎn)組合。2011年8月的小QFII方案，初始配額200億人民幣。盡管規(guī)模小,仍是邁向國際化的重要一步。（4） 政策支持和可信度中國政府鼓勵人民幣跨境使用，允許離岸的人民幣計價資產(chǎn)并逐漸到內(nèi)地。然而，還需要促進金融部門的改革和資本賬戶的逐漸開放。（5） 潛在的風險市場動態(tài)。某某離岸市場人民幣交易的迅速開展展現(xiàn)了持有和使用人民幣投資的強烈興趣。但也不排除由人民幣升值期望引起的。人民幣計價資產(chǎn)的充分供應的缺少，升值期望已達頂或往另一方向開展，市場就會停滯開展。債券市場和人民幣資金流。擴大投資在岸人民幣資金的渠道。穩(wěn)定性風險。人民幣國際化一一跨市場聯(lián)系人民幣-美元匯率2010-2011年走勢圖，去除局部離散點，匯率彼此之間移動

的相當?shù)慕?，表現(xiàn)出在岸和離岸市場的事實上的聯(lián)系。造成在岸和離岸匯率的收

斂的原因：在大陸和某某運營的企業(yè)的經(jīng)營活動；銀行通過NDF市場間接套利。RMO-HSDRates&9nG.3 ! 1 IDU^L.QDLD衛(wèi)衛(wèi)底HL 町WJllL引PQQL1 即叫EllLQ丄卽知11〔1〕方法二元GARC模型，形式如下:

rt-|i+ +et:with片|/_廣川（6Wr）orI紛弋）+（2賈）（瓷:）弋:） 丨Yt代表t-1和t時點的在岸和離岸匯率，u是常量，t是誤差項，代表t-1時刻一個市場匯率的變動對另一個市場t時刻匯率變動的影響〔均值溢出〕，對角線上的參數(shù)度量滯后影響。條件方差的表達式：Hl=CrC+川乜7竊-「4+RW\a12it c22/ \畋1 w22/ \i?21 022/矩陣A表示條件方差在最后階段如何與預測誤差相關(guān)，矩陣B表示t-1時刻條件方差如何影響t時刻的條件方差。對角線上的參數(shù)度量波動性的持續(xù)性，非對角線上的參數(shù)度量不同市場間的波動溢出效應。展開式如下：Meanequations：7u=旳+列仍I+ei2V2±-i+Sy2j=1*2+ +&亞兀41+?2JCondiiionalviiriLmceequations：抒ft=constant+曙叱—+2a11iz21flit_1f2i￡_1+詭減—+ +2血』21巾—1叱-1+城曲“=constiiMt+a)=constiiMt+a)2fjr-i22,+ 2^12(TLt'-1^2,1-1+址2衍,r-1均值方程明確t時刻在岸〔離岸〕匯率不僅受自身的滯后影響還受離岸〔在岸〕匯率的滯后影響。12和21分別衡量離岸對在岸市場的影響和在岸對離岸市場的影響。條件方差方程明確沖擊〔預測誤差〕和波動性在市場間傳播。ai2a2i衡量在岸離岸對離岸在岸市場的沖擊溢出b|2b>i衡量在岸〔離岸〕對離岸〔在岸〕市場的波動性溢出效應?！?〕數(shù)據(jù)盡管在岸即期匯率由政府政策嚴格控制，在岸遠期匯率和離岸即期和遠期匯率由各自的市場分別決定。在岸和離岸市場，使用日即期匯率，3個月遠期匯率，從2010年8月23到2011年9月16日。把數(shù)據(jù)劃分為2個階段：2010年8月23-12月31；2011年1月3-9月16,代表正常的市場條件。（3）主要結(jié)論A.即期匯率之間的聯(lián)系：實證結(jié)果明確一一在離岸市場混亂期間，離岸即期市場的開展在水平和波動性方面影響在岸即期市場；在正常市場條件下，盡管離岸市場的開展仍然能夠影響在岸市場的價格移動的波動性，在岸市場驅(qū)動了離岸市場的價格變動?！矎谋碇械木唧w分析，可重做也可以看著原文講一一看懂一個表其他的可以忽略了，以此類推〕表1上部：12代表離岸對在岸的影響：估計結(jié)果明確離岸即期匯率每上升1%導致第二個交易日在岸即期匯率上升0.14%。系數(shù)估計明確離岸到在岸市場的波動溢出在統(tǒng)計上顯著b21〔離岸對在岸的波動性溢出效應〕：今天離岸即期匯率條件標準差上升1%在岸即期匯率的條件標準差第二天增加0.5%。離岸即期市場的開展能對在岸即期市場產(chǎn)生影響，在水平和波動性方面，在離岸市場混亂的時期，可能因為市場參與者認為離岸市場的價格開展更好地反映了全球的市場狀況，由于它更多的融合到全球市場中?？紤]金融中斷時期，離岸市場波動性的增加，這些結(jié)果明確在岸市場的穩(wěn)定性能受離岸市場的混亂的負面影響。

Sampleperiod:08/23/10—12731/10Mcimd|uaiii>iw-0231**0.136*0.0870.213*Variarcc-covarianceequations?(L021<927***0.339***0.636***0313札i0.502***0.715***再看表1的下局部：在岸市場變動影響離岸市場價格。某某和中國人民銀行間互換協(xié)議安排以后，流動性增加，離在岸市場間的匯率差距縮小。 21〔在岸對離岸的影響〕：在岸即期匯率每上升1%導致第二天離岸即期匯率上升0.26%。但是，第二段樣本時間里離岸市場對在岸市場的波動性溢出很重要并更大了， 即bi2為0.603。沖擊溢出和波動性溢出不同向。盡管在岸市場與離岸市場之間的大 X圍的資本管制，隨著離岸市場的開展，離在岸市場間的聯(lián)系已經(jīng)建立起來并得到強化通過波動性渠道。Sampleperiod:01/01/11—W36/IIMeanequations%如.0麗0.O6S0.257*-0,086Variaucc-covariaticeequaiiotii-0.172-0.840***碼】0.33S**0.743***加03220.603*%-0.972***-0.885***遠期匯率之間的聯(lián)系：離岸遠期市場移動在在岸遠期市場之前。今天的離岸遠期匯率對明天的在岸遠期匯率有預測作用；離岸遠期市場對在岸遠期市場有影響，通過波動溢出效應的渠道，在第二段樣本期間。即期和遠期匯率的聯(lián)系：在市場開展和混亂的早期，今天的離岸遠期匯率對明天的在岸即期匯率有預測作用，這與即期市場之間的溢出模式類似；在正常的市場條件下，在岸即期匯率驅(qū)動了離岸遠期匯率，盡管離岸市場的開展仍能夠通過波動性渠道影響在岸價格移動。相對照，在岸遠期市場和離岸即期市場之間沒什么均值溢出效應?？傊?，考慮到在岸即期市場被嚴格的控制，在正常市場條件下，在岸即期匯率的開展對離岸即期和遠期匯率有影響，隨著政策信號和在岸市場的規(guī)模驅(qū)動離岸市場的價格移動。相對照，離岸遠期市場確實看起來于在岸遠期市場先移動，今天的離岸遠期匯率對明天的在岸遠期匯率有預測作用。盡管在岸市場和離岸市場之間的資本控制，離岸市場的開展能通過波動性渠道影響在岸市場?？紤]到離岸市場的波動性高于在岸市場，這些結(jié)論揭示離岸市場開展應該更仔細地監(jiān)控，因為它可能影響到大陸的匯率穩(wěn)定性。此外，在離岸市場混亂的期間，離岸市場的開展能在水平和波動性方面對在岸即期市場產(chǎn)生影響，因為市場參與者認為離岸價格開展更好的反映了全球市場的狀況。政策建議由于中國的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)和在全球經(jīng)濟中占據(jù)的重要份額，有對人民幣的需求，這促進人民幣貿(mào)易結(jié)算體系的擴X。同樣，考慮到離岸人民幣市場的迅速開展，也有對人民幣計價的資產(chǎn)的強烈需求以作為價值儲藏。人民幣升值期望限制了非中國居民借款者在離岸市場籌集人民幣資金，但能得到人民幣計價的資產(chǎn)對維持投