生物柴油行業(yè)深度研究：全球減碳推高需求中國產(chǎn)業(yè)鏈有望受益

生物柴油行業(yè)深度研究：全球減碳推高需求，中國產(chǎn)業(yè)鏈有望受益1.生物柴油

：全球減碳大市場(chǎng)，供需向好將有利中國1.1.生物柴油的定義與分類生物柴油是指以可再生的油脂資源（如動(dòng)植物油脂、微生物油脂以及餐飲廢油等）經(jīng)過酯化/酯交換、氫化裂解工藝制得的主要成分為脂肪酸甲酯、烷烴混合物的液體燃料，素有“綠色柴油”之稱，其性能與普通柴油非常相似，是優(yōu)質(zhì)的石化燃料替代品。根據(jù)制備方法與最終產(chǎn)品進(jìn)行劃分，生物柴油可以劃分為三大品類：

①酯基生物柴油(FAME)：第一代生物柴油，狹義上的生物柴油(Biodiesel)。具體是指的是把各類生物油脂與甲醇進(jìn)行酯交換反應(yīng)，生成相應(yīng)的脂肪酸甲脂后再經(jīng)分離甘油、水洗、干燥等適當(dāng)處理后而獲得的生物柴油。從理化性質(zhì)來看，第一代生物柴油存在著低溫流動(dòng)性較差、不宜長(zhǎng)期儲(chǔ)存等缺點(diǎn)，因此第一代生物柴油需要與柴油進(jìn)行摻混使用，摻混比例通常在2%-20%。②烴基生物柴油(HVO)：第二代生物柴油，也稱可再生柴油(RenewableDiesel)。指的是把生物油脂通過加氫脫氧、異構(gòu)裂化反應(yīng)，最終生成與石油基幾乎無差異的直鏈烷烴和支鏈烷烴柴油，在化學(xué)結(jié)構(gòu)上與一般柴油已無不同，可以無需摻混直接車用。③可持續(xù)航空燃料(SAF)：一種將生物制造的綠色航油與傳統(tǒng)燃油按一定比例混合的新興航空燃料，其二氧化碳排放量相較于傳統(tǒng)航空燃料能夠減少80%。1.2.需求端：減碳政策推高生物柴油需求，歐盟是全球最大市場(chǎng)全球降碳減排推升可再生燃料需求，2010-2021年全球生物柴油市場(chǎng)CAGR達(dá)到9.1%。根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2021年全球生物柴油(酯基生物柴油+烴基生物柴油+可持續(xù)航空燃料)總消費(fèi)量為548.3億升，同比增長(zhǎng)6.4%，2010-2021年CAGR為9.1%，需求保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；從需求來源看，2021年歐盟、美國、印度尼西亞、巴西四大經(jīng)濟(jì)體集中消費(fèi)了全球80%以上的生物柴油，其中歐盟消費(fèi)占比高達(dá)39.4%，合計(jì)216.3億升，為全球第一大生物柴油市場(chǎng)；相較之下，我國目前生物柴油的消費(fèi)量較少，2021年消費(fèi)占比僅為全球總量的1.5%。歐盟作為全球碳減排領(lǐng)導(dǎo)者，生物柴油消費(fèi)量有望持續(xù)增加。受疫情影響，2020年歐盟交通運(yùn)輸部門能源消費(fèi)量同比大幅下滑12.8%；但在生物柴油消費(fèi)方面，得益于可再生柴油消費(fèi)的增加，生物柴油的消費(fèi)總量仍實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，進(jìn)而推動(dòng)可再生能源在交通運(yùn)輸部門中的能源占比大幅提升至10.2%；而根據(jù)歐盟于2022年6月27日通過的《可再生能源指令》修訂案的最新文件，歐盟決議將該比例目標(biāo)從原先設(shè)定的14%大幅提高至29%，為實(shí)現(xiàn)新目標(biāo)，歐盟生物柴油消費(fèi)量未來有望持續(xù)走高。歐盟需求走高或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大生物柴油進(jìn)口，中國產(chǎn)業(yè)鏈有望受益。為匹配不斷上升的生物燃料需求，歐盟每年需大量進(jìn)口生物柴油以滿足國內(nèi)供應(yīng)；2020年歐盟進(jìn)口生物柴油為305.4萬噸，其中對(duì)中國進(jìn)口81.5萬噸，占比高達(dá)26.7%；從貿(mào)易規(guī)?？?，我國現(xiàn)已為歐盟第二大生物柴油出口國，歐盟需求走旺將充分有利于我國生柴產(chǎn)品外銷出口。美國、巴西、印尼的生物燃料政策規(guī)劃積極，但供需情況較為平衡，對(duì)外進(jìn)口需求小。美國是最早研究生物柴油的國家，同時(shí)也是世界第大二生物柴油消費(fèi)國與供應(yīng)國，根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2021年美國共生產(chǎn)生物柴油(FAME+HVO+SAF)101.7億升、消費(fèi)113.1億升，供需情況相對(duì)平衡；而根據(jù)美國2007年制定的《能源獨(dú)立與安全法案》(EISA)，美國設(shè)定了360億加侖(折合約1363億升)可再生燃料的長(zhǎng)期混合目標(biāo)，但受纖維素燃料發(fā)展不及預(yù)期的影響，2022年美國可再生燃料混合目標(biāo)僅為206.3億加侖，距實(shí)現(xiàn)360億加侖長(zhǎng)期政策目標(biāo)仍有較大距離，未來年容量要求仍有望進(jìn)一步提升。另外，巴西、印尼等傳統(tǒng)生物柴油大國也提出了積極的政策規(guī)劃：巴西計(jì)劃于2023年將生物柴油的強(qiáng)制混合比例提升至15%(受疫情影響，2021年摻混比例僅為12%)；而印尼則在近日宣布實(shí)施B35生物柴油摻混計(jì)劃，并已開始對(duì)含有40%棕櫚油的B40生物柴油汽車進(jìn)行道路測(cè)試；

在政策推動(dòng)下，兩國生物柴油消費(fèi)量或?qū)⑦M(jìn)一步增加。我國生物柴油政策普及力度有限，內(nèi)銷渠道不通暢。盡管2005年、2007年分別出臺(tái)的

《可再生能源法》與《柴油機(jī)燃料調(diào)合用生物柴油(BD100)》相繼實(shí)現(xiàn)了生物柴油在我國的合法化、標(biāo)準(zhǔn)化，但由于政策缺乏強(qiáng)制混合要求、企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊等原因，燃料油銷售企業(yè)對(duì)生物柴油產(chǎn)品并不信任，遲遲不肯將生物柴油納入燃料油銷售體系。而受銷售渠道不通暢的影響，國內(nèi)生物柴油消費(fèi)量常年低迷。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2021年我國生物柴油(酯基生物柴油+烴基生物柴油+可持續(xù)航空燃料)的總消費(fèi)量?jī)H為8.1億升，占世界總消費(fèi)量的1.5%，生物柴油消費(fèi)需求自2013年以來持續(xù)震蕩下滑。“十四五”積極推廣生物柴油應(yīng)用，地方政府加速試點(diǎn)燃料摻混，渠道掣肘有望消除。2022年5月10日，國家發(fā)展改革委印發(fā)了《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，政策強(qiáng)調(diào)要積極推進(jìn)生物柴油等生物能源的應(yīng)用，推動(dòng)我國化石能源向綠色低碳可再生能源轉(zhuǎn)型。從政策實(shí)施情況看，以上海為標(biāo)桿的地方政府正在加速推廣生物柴油的試點(diǎn)，2021年2月初，上海市發(fā)改委印發(fā)了《上海市支持餐廚廢棄油脂制生物柴油推廣應(yīng)用管理辦法》，在上海市加油站推廣應(yīng)用餐廚廢棄油脂制成的生物柴油B5；根據(jù)上海市市場(chǎng)監(jiān)督管理局2020年的數(shù)據(jù)顯示，上海市已有301余處加油站可加注B5，試點(diǎn)加油站B5的銷量已占柴油總銷售量的1/3以上。在“國家推廣”與“地方試點(diǎn)”雙重合力下，國內(nèi)生物柴油終端銷售渠道有望打通，而隨著渠道掣肘的逐漸消除，當(dāng)前內(nèi)需疲軟的現(xiàn)狀有望逆轉(zhuǎn)。1.3.供給端：原料供應(yīng)日趨多元化，UCO/UCOME滲透率提升利好中國生物柴油的原料多樣，供應(yīng)結(jié)構(gòu)日趨多元化。在原料選取上，生物柴油的原料應(yīng)當(dāng)盡可能地滿足“生產(chǎn)成本低”與“可規(guī)?；a(chǎn)”兩大基本要求，而當(dāng)前生物柴油的生產(chǎn)原料則主要可分為植物油、動(dòng)物油脂、廢棄食用油以及微生物油脂四大油類；各類油脂原料之間互有優(yōu)缺，所生產(chǎn)的生物柴油產(chǎn)品在減排效應(yīng)上也有很大的差異，其中由廢棄食用油(UCO)生產(chǎn)的廢棄食用油甲酯(UCOME)的碳減排效應(yīng)最為明顯，因此UCO又被譽(yù)為“減碳明星”。在供應(yīng)結(jié)構(gòu)上，全球目前則已形成以植物油為主，以廢棄食用油、動(dòng)物油脂為輔，以微生物油脂為新拓展方向的多元供應(yīng)結(jié)構(gòu)。由于地區(qū)資源稟賦的不同，各國生物柴油的原料供應(yīng)結(jié)構(gòu)之間存在明顯差異。例如，美國、巴西等美洲國家主要以大豆油為原料；歐洲各國則主要以菜籽油為原料；東南亞主要以大規(guī)模種植的棕櫚油為原料；而我國則遵循“不與人爭(zhēng)糧，不與糧爭(zhēng)地”的原則，在生物柴油的生產(chǎn)上主要以廢棄食用油（地溝油、酸化油等）為原料。雖然生物柴油的原料來源非常廣泛，但基于對(duì)糧食安全與環(huán)保因素的考慮，各國開始愈發(fā)重視廢棄食用油(UCO)原料的使用。以歐盟為例，根據(jù)歐盟2018年發(fā)布的《可再生能源指令》，即“REDII”，餐飲廢油原料被劃分為先進(jìn)生物燃料原料的PartB類型，在荷蘭等歐盟國家享受添加量雙倍計(jì)數(shù)的優(yōu)惠政策。相反，一些植物原料將逐漸從生物柴油的原料供應(yīng)結(jié)構(gòu)中淘汰。根據(jù)REDII，歐盟目標(biāo)在2023年前將棕櫚油生柴的年度使用上限凍結(jié)在2019年的用量水平，并計(jì)劃將在2030年將棕櫚油從生物柴油的原料供應(yīng)結(jié)構(gòu)中完全淘汰，屆時(shí)UCO原料滲透率有望進(jìn)一步提升。原料結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型預(yù)計(jì)將持續(xù)推升全球UCO/UCOME需求。從增速情況看，2021年全球UCO原料生物柴油(包含UCOME、HVO、SAF)總消費(fèi)量658.6萬噸，同比增長(zhǎng)9.5%，2010-2021年CAGR達(dá)14.6%，為增長(zhǎng)最快的可再生燃料細(xì)分市場(chǎng)之一。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，歐洲仍是全球最大的UCO燃料消費(fèi)市場(chǎng)，2021年歐洲共消費(fèi)了404.5萬噸UCO原料生物柴油，占全球UCO生物柴油消費(fèi)總量61.4%。我們預(yù)計(jì)，由于UCO原料生產(chǎn)的生物柴油具備著減排效應(yīng)最佳、且不影響糧食安全等天然優(yōu)勢(shì)，全球UCO/UCOME消費(fèi)量有望隨著歐盟等生物柴油大國原料供應(yīng)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型而持續(xù)上升。從原料供應(yīng)看，中國是全球UCO原料的核心供應(yīng)國。UCO供應(yīng)能力與一國的人口基數(shù)、飲食文化密切掛鉤，2021年全球UCO總產(chǎn)量約640萬噸，其中中國產(chǎn)量約186萬噸，占比高達(dá)29%，為全球UCO原料的核心供應(yīng)國，相關(guān)產(chǎn)品主要出口歐盟。在潛在供給方面，根據(jù)GreeneaAnalysis的預(yù)測(cè)，全球UCO原料潛在供應(yīng)量或超過1125萬噸，其中中國潛在供應(yīng)量達(dá)到610萬噸，產(chǎn)能目前仍具有較大的提升空間；相較之下，歐盟、美國等發(fā)達(dá)國家UCO產(chǎn)能已接近上限，未來可能需要通過進(jìn)口來滿足國內(nèi)需求。從制成品供應(yīng)看，現(xiàn)階段我國生物柴油產(chǎn)品主要為UCOME?；?/p>

“不與人爭(zhēng)糧，不與糧爭(zhēng)地”的生物燃料發(fā)展原則，我國生物柴油的產(chǎn)品主要是由廢棄食用油(UCO)為原料制成的廢棄食用油甲酯(UCOME)；以出口情況為例，2020年我國共出口生物柴油91.1萬噸，其中有84.7萬噸為UCOME，出口占比高達(dá)92.9%。原料結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將利好中國，國內(nèi)生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈有望充分受益。作為現(xiàn)階段已被大規(guī)模商用的非糧原料生物原料之一，2021年UCO生物柴油(包括UCOME、HVO、SAF)全球市場(chǎng)滲透率僅為5%；在原料供應(yīng)結(jié)構(gòu)向非糧資源轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)下，以歐盟為首的生物燃料大國對(duì)UCO/UCOME需求量預(yù)計(jì)將持續(xù)抬升，市場(chǎng)滲透率有望進(jìn)一步提高；而中國作為全球UCO/UCOME的核心供應(yīng)國，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有望充分受益。2.產(chǎn)業(yè)鏈：發(fā)展日趨成熟，蘊(yùn)藏多重機(jī)遇2.1.生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈全景圖我國生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈由上游原料采購、中游生產(chǎn)制造、下游多元應(yīng)用三部分組成，經(jīng)過多年發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟，相關(guān)行業(yè)蘊(yùn)藏多重機(jī)遇：

上游：廢油脂原料市場(chǎng)格局松散，穩(wěn)定的原料供應(yīng)體系將塑造企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而隨著近年來行業(yè)規(guī)范化進(jìn)程提速，大型餐廚處置企業(yè)有望從上游突圍；

中游：復(fù)盤行業(yè)二十年發(fā)展史，行業(yè)“擴(kuò)產(chǎn)-出清”周期與國際油價(jià)密切相關(guān)，當(dāng)前已基本完成格局洗牌，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿保守，資本開支趨于穩(wěn)定，已逐步走向成熟；

下游：新一代生物燃料HVO、SAF需求增長(zhǎng)迅猛，產(chǎn)業(yè)鏈將迎新發(fā)展機(jī)遇。2.2.上游：“小、散、亂”格局明顯，原料端塑造企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘UCO是由泔水油、地溝油等廢油脂原料經(jīng)過精煉純化后生成的工業(yè)級(jí)混合油，而廢油脂原料則主要來源于餐廳、酒店、養(yǎng)豬場(chǎng)與食品加工企業(yè)，市場(chǎng)供應(yīng)商以個(gè)體經(jīng)營(yíng)者為主。廢油脂通常由熟悉當(dāng)?shù)厍闆r的個(gè)體供應(yīng)商收運(yùn)，經(jīng)過濾、加熱、沉淀、分離等預(yù)處理環(huán)節(jié)后再銷售給生物柴油企業(yè)，并由生物柴油企業(yè)進(jìn)一步精煉純化成達(dá)到符合酯交換反應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的UCO原料后再進(jìn)行下一步生產(chǎn)。我們以國內(nèi)最大的生物柴油生產(chǎn)商卓越新能為例，在公司披露的2018年十大供應(yīng)商中，廢油脂供應(yīng)商大多為個(gè)體經(jīng)營(yíng)者。廢油脂價(jià)格則不僅由供需情況決定，同時(shí)還受到豆油、棕櫚油甚至原油價(jià)格的綜合影響，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制較為復(fù)雜：首先，廢油脂作為豆油、棕櫚油等植物類油脂原料的替代品，價(jià)格變化與植物類油脂密切相關(guān)；我們從卓越新能

2016-2019Q1地溝油月度采購價(jià)格與其他油脂的價(jià)格走勢(shì)對(duì)比來看，廢油脂運(yùn)行價(jià)格與豆油、棕櫚油價(jià)格走勢(shì)大體一致。其次，原油價(jià)格也會(huì)對(duì)廢油脂采購價(jià)產(chǎn)生間接影響；一方面，原油作為各項(xiàng)大宗商品的價(jià)格標(biāo)桿，其價(jià)格對(duì)其他能源類商品具有指引作用；另一方面，原油價(jià)格的上漲同時(shí)也會(huì)推升化石柴油的價(jià)格，進(jìn)而拉動(dòng)生物柴油的下游替代品需求，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈形成價(jià)格支撐。另外，廢油脂價(jià)格還受到自身供需變化的影響，價(jià)格走勢(shì)并不完全參照其他油脂；

例如2017年1-3月，豆油、棕櫚油等參考價(jià)格逐步下行，但卓越新能廢油脂采購價(jià)格仍處于高位，主要是因?yàn)?016年四季度開始，國內(nèi)地溝油有部分流向飼料領(lǐng)域，使得行業(yè)內(nèi)廢油脂供應(yīng)偏緊，采購價(jià)格明顯上漲。廢油脂/UCO原料價(jià)格短期隨植物油、原油價(jià)格大幅波動(dòng)，長(zhǎng)期來看仍將享受政策紅利。短期來看，受到國際植物油、原油價(jià)格大幅下滑的影響，廢油脂/UCO原料價(jià)格有所回落；

但長(zhǎng)期來看，需求端受益于歐盟國家的原料結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及國內(nèi)生物柴油的加速試點(diǎn)等政策利好，供給端則受制于提油率瓶頸與下沉市場(chǎng)的原料渠道開拓，未來廢油脂/UCO供不應(yīng)求的現(xiàn)狀有望持續(xù)存在，長(zhǎng)期看仍將享受一定的政策紅利。廢油脂行業(yè)規(guī)范化進(jìn)程提速，大型餐廚處置企業(yè)有望突圍。目前我國廢油脂收運(yùn)體系尚不規(guī)范，廢油脂大多由個(gè)體經(jīng)營(yíng)者等非正規(guī)渠道收運(yùn)處置，對(duì)環(huán)境與食品安全造成隱患。為整治行業(yè)亂象，中央及地方政府頻繁推出規(guī)范化管理政策、推動(dòng)建立廢油脂收運(yùn)體系，未來行業(yè)格局有望充分改善：2020年9月，杭州通過“公開招標(biāo)-簽訂協(xié)議-行政許可”

的方式，與9家中標(biāo)單位達(dá)成了廢油脂收運(yùn)服務(wù)合作，并參考參照生活垃圾管理方式對(duì)油脂收運(yùn)處置量開展計(jì)量監(jiān)管，基本建立起了規(guī)范的油脂收運(yùn)體系；2021年7月2日國家發(fā)改委、住建部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)非居民廚余垃圾處理計(jì)量收費(fèi)的指導(dǎo)意見》中明確指出要全面建立健全廚余垃圾收運(yùn)處理體系及收費(fèi)機(jī)制，嚴(yán)肅查處非法處置行為，這將有利于引導(dǎo)廚余垃圾流入合規(guī)渠道，實(shí)現(xiàn)廚余垃圾應(yīng)收盡收、無害化處理和資源化利用。隨著廢油脂行業(yè)逐步走向規(guī)范化，廢油脂資源有望更多的流向正規(guī)渠道，以餐廚處置企業(yè)為首的行業(yè)“正規(guī)軍”有望受益。2.3.中游：歷經(jīng)兩輪洗牌，已邁入成熟期我國生物柴油產(chǎn)業(yè)至今已有二十年發(fā)展歷史，行業(yè)隨油價(jià)沉浮歷經(jīng)多輪洗牌：

萌芽期(1999-2003)：生物柴油作為一種新型能源概念逐漸進(jìn)入中國視野。

第一輪洗牌(2004-2010)：①擴(kuò)張期(2004-2008)：國際油價(jià)的大幅上漲與《可再生能源法》的通過(2005)顯著提高了生物柴油作為化石燃料替代品的價(jià)值，政策吹風(fēng)下產(chǎn)業(yè)資本大量涌入，行業(yè)快速擴(kuò)張；②出清期(2009-2010)：受次貸危機(jī)(2008)的沖擊，國際油價(jià)重挫至40美元/桶，生物柴油需求銳減，生產(chǎn)企業(yè)大量停工破產(chǎn)。

第二輪洗牌(2011-2017)：①擴(kuò)張期(2011-2014)：布倫特原油再度回升至100美元/桶的高位，生物柴油投資熱潮再起，企業(yè)大幅增加資本開支，推動(dòng)行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張至歷史峰值；②出清期(2015-2017)：各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇不及預(yù)期+OPEC大幅增產(chǎn)，國際油價(jià)再度大幅下挫，生物柴油需求下降，行業(yè)出現(xiàn)停產(chǎn)、破產(chǎn)潮。

成熟期(2018-至今)：企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿保守，資本開支趨于穩(wěn)定，行業(yè)逐步走向成熟。簡(jiǎn)要復(fù)盤我國生物柴油行業(yè)的發(fā)展歷史后可以發(fā)現(xiàn)：

①行業(yè)“擴(kuò)產(chǎn)-出清”周期與國際油價(jià)密切相關(guān)，當(dāng)前已基本完成格局洗牌。原油價(jià)格的高低決定了生物柴油作為能源替代品的價(jià)值，因此國際油價(jià)的起伏對(duì)行業(yè)的下游應(yīng)用需求、資本開支計(jì)劃具有顯著影響；但在經(jīng)歷2004-2010年、2011-2017年兩輪行業(yè)洗牌后，行業(yè)產(chǎn)能已不再隨國際油價(jià)波動(dòng)而發(fā)生劇烈變化，2018-2021年行業(yè)產(chǎn)能增速極低，業(yè)內(nèi)企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)意愿趨于保守，資本開支情況保持穩(wěn)定，行業(yè)已逐步邁入成熟期。②原料供給不足是約束行業(yè)擴(kuò)張的深層原因。2006-2019年我國生物柴油行業(yè)產(chǎn)能利用率在10-40%之間波動(dòng)，這表明大量生產(chǎn)設(shè)備長(zhǎng)期處于停產(chǎn)、閑置的狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行極不通暢；究其原因，由于上游缺乏穩(wěn)定、規(guī)范的廢油脂供應(yīng)體系，中游生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)連續(xù)性、產(chǎn)品供應(yīng)穩(wěn)定性均無法得到保障，導(dǎo)致企業(yè)無法按時(shí)交付訂單，進(jìn)而又阻塞了下游的產(chǎn)品銷納，企業(yè)陷入“原料不足—被迫減產(chǎn)—延期交貨—訂單減少”的惡性循環(huán)，并最終受下游需求走低而虧損破產(chǎn)。③隨著上游規(guī)范化力度的加大，行業(yè)產(chǎn)能利用率近年明顯改善。除本身存在著地域分散、收集困難等供應(yīng)難點(diǎn)外，地溝油還存著在去向不明的長(zhǎng)期問題，一些不法分子為謀取私利，利用高價(jià)收購的地溝油后，將其用于非法加工成飼料油、食用油回流市場(chǎng)。而隨著近年上游原料市場(chǎng)規(guī)范化程度的提高，以及行業(yè)資本開支、擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的保守謹(jǐn)慎，中游生產(chǎn)企業(yè)的原料供應(yīng)情況得到有效改善，產(chǎn)能利用率快速提升。行業(yè)馬太效應(yīng)初顯，頭部企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)超同行。經(jīng)兩次行業(yè)洗牌后，2021年我國生物柴油行業(yè)CR8已升至55.5%(以產(chǎn)能計(jì)，僅FAME)，CR4達(dá)到43.6%。龍頭企業(yè)向上構(gòu)筑原料采購網(wǎng)絡(luò)、向下拓展產(chǎn)品銷納渠道，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)資源向頭部快速集聚，以卓越新能為首的領(lǐng)軍企業(yè)不僅產(chǎn)能規(guī)模大幅領(lǐng)先業(yè)內(nèi)同行，其產(chǎn)能利用率還能長(zhǎng)期保持在較高水平，行業(yè)頭部效應(yīng)不斷增強(qiáng)。行業(yè)技術(shù)壁壘高，以廢油脂制備生物柴油需攻克多重技術(shù)難點(diǎn)。由于生物柴油的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)是以植物油為標(biāo)桿制定的，因此對(duì)硫、磷、酸值、甘油酯、氧化安定性等指標(biāo)具有嚴(yán)格要求，利用廢油脂制備符合標(biāo)準(zhǔn)的生物柴油將面臨一系列技術(shù)難點(diǎn)：

①廢油脂純化：廢油脂的成分復(fù)雜，油脂在之前的使用過程中基本都經(jīng)過高溫烹飪或高溫酸化，部分油脂已經(jīng)出現(xiàn)分解和斷鏈，而廢油脂的儲(chǔ)放環(huán)境、包裝、運(yùn)輸過程均會(huì)出現(xiàn)被其它有機(jī)物污染的情況，因此必須通過純化技術(shù)對(duì)廢油脂進(jìn)行除雜、分離。②酯化/酯交換反應(yīng)：廢油脂的主要成分為脂肪酸和甘油脂的混合物，其脂肪酸含量在5%-80%之間，不能直接通過酯交換工藝獲得生物柴油，而必須先脫除脂肪酸或用酸性催化劑進(jìn)行預(yù)酯化，再用堿性催化劑進(jìn)行酯交換反應(yīng)來生產(chǎn)生物柴油；而常規(guī)的酯化和酯交換工藝均屬于可逆反應(yīng)，反應(yīng)過程受到酸堿環(huán)境的影響，如果工藝流程控制不到位，產(chǎn)品的轉(zhuǎn)酯化率和收得率將受到影響。③產(chǎn)品分餾：由于廢油脂中的飽和脂肪酸含量不穩(wěn)定，不同批次生產(chǎn)的生物柴油之間的碘值差異普遍較大，冷濾點(diǎn)并不統(tǒng)一；為確保產(chǎn)品質(zhì)量、實(shí)現(xiàn)效益最大化，初步制成的生物柴油還需繼續(xù)進(jìn)入分餾工序，并根據(jù)碳鏈結(jié)構(gòu)和碘值區(qū)間的不同，將生物柴油進(jìn)一步細(xì)分為不同產(chǎn)品，以滿足不同場(chǎng)景的應(yīng)用需求。盈利模式：產(chǎn)品售價(jià)與原料成本同向波動(dòng)，企業(yè)上下游議價(jià)權(quán)、生產(chǎn)工藝水平將決定其盈利能力。一般而言，生物柴油的外銷售價(jià)會(huì)參考國際市場(chǎng)中RME、SME、UCOME的公示價(jià)格，并結(jié)合國內(nèi)廢油脂原料價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行綜合定價(jià)；而內(nèi)銷產(chǎn)品則通常會(huì)參考原油、DOP及國內(nèi)廢油脂采購價(jià)，并適當(dāng)參考外銷生物柴油價(jià)格進(jìn)行綜合定價(jià)。由于廢油脂、UCO、UCOME的定價(jià)依據(jù)高度重疊，價(jià)格基本保持同向波動(dòng)；因此，中游企業(yè)的利潤(rùn)率將取決于企業(yè)的上下游議價(jià)能力與生產(chǎn)工藝的水平。2.4.下游：HVO、SAF需求旺盛，產(chǎn)業(yè)鏈將迎新發(fā)展機(jī)遇HVO、SAF作為新一代生物燃料，未來有望迎來快速成長(zhǎng)期。相較于FAME，HVO擁有更好燃燒性能與低溫流動(dòng)性表現(xiàn)，同時(shí)碳減排效應(yīng)普遍更佳，且不再有摻混比例限制，是新一代的生物燃料；而SAF則被視為全球航空業(yè)減碳的重要工具，潛在成長(zhǎng)空間較大。2.4.1.HVO相較于一代生物柴油FAME，二代生物柴油HVO具備多重優(yōu)勢(shì)。一方面，與FAME采用的酯交換技術(shù)不同，HVO是由動(dòng)植物油脂經(jīng)過加氫脫氧、加氫異構(gòu)處理生成的烷烴類物質(zhì)，在化學(xué)性質(zhì)上與一般化石柴油基本一致，因此可以按照任意比例進(jìn)行摻混使用；

另一方面，由于HVO不含氧元素、且包含大量異構(gòu)烷烴，因此較一代生物柴油和化石柴油具有更高的十六烷值、能量密度以及更好的低溫流動(dòng)性，在寒冷環(huán)境下能夠正常使用。HVO消費(fèi)主要來自歐美國家，市場(chǎng)需求有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2021年全球HVO消費(fèi)量為101.1億升，其中歐洲、美國的消費(fèi)量占比分別達(dá)到52.2%、44.6%。市場(chǎng)增速方面，2012-2020年全球HVO消費(fèi)量CAGR為22.7%，需求持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)；

而根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，在保守情形下，全球HVO消費(fèi)量預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至2025年的210.4億升，但受制于國內(nèi)產(chǎn)能不足，歐洲、美國將進(jìn)一步擴(kuò)大HVO的對(duì)外進(jìn)口量，而中國作為生物柴油的主要出口國之一，HVO出口量將由2021年的5.2億升增加至2025年的9.8億升。HVO的推廣預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加劇原料供應(yīng)短缺，進(jìn)而支持UCO價(jià)格上行。根據(jù)NExBTL工藝生產(chǎn)數(shù)據(jù)，同樣以1噸植物油為原料，通過NExBTL工藝僅能夠生產(chǎn)0.82噸的HVO，而通過酯交換技術(shù)則能夠生產(chǎn)0.98噸的FAME，這意味著HVO的生產(chǎn)過程要比FAME多消耗20%的油脂原料，即HVO的推廣將會(huì)進(jìn)一步加劇原料供應(yīng)短缺。同時(shí)，歐盟也已將UCO納入第二代生物柴油原料采購規(guī)劃，未來將支持UCO價(jià)格上行，根據(jù)歐盟目前公布在建的420萬噸HVO項(xiàng)目的原料采購規(guī)劃，UCO的原料份額約為17.9%，若以NExBTL工藝的轉(zhuǎn)換效率為標(biāo)準(zhǔn)，歐盟未來則有望形成近百萬噸的UCO需求增量，進(jìn)而有力支持UCO價(jià)格上行。HVO市場(chǎng)存在高進(jìn)入壁壘，國內(nèi)僅有少數(shù)企業(yè)參與布局。企業(yè)進(jìn)入HVO市場(chǎng)的難點(diǎn)有兩方面：1）加氫脫氧與異構(gòu)化反應(yīng)的復(fù)雜程度遠(yuǎn)超酯交換反應(yīng)，對(duì)企業(yè)的技術(shù)能力提出了較高要求；2）氫化設(shè)備的資本開支較大，且反應(yīng)過程普遍需要使用貴金屬催化劑(鎳鉬等)，生產(chǎn)成本高昂，有較高的資金門檻。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)A股上市公司中目前僅有海新能科(原三聚環(huán)保)具備HVO生產(chǎn)能力，但因技術(shù)原因，產(chǎn)能利用率較低；而高山環(huán)能(原北清環(huán)能)、卓越新能等少數(shù)頭部企業(yè)則在近年陸續(xù)宣布了相關(guān)產(chǎn)能規(guī)劃。2.4.2.SAFSAF是一種低碳合成的噴氣式燃料，其化學(xué)成分與傳統(tǒng)噴氣燃料非常相似，因此可以在任何渦輪動(dòng)力飛機(jī)上安全使用；而與傳統(tǒng)燃料相比，SAF能夠?qū)⑷剂先芷谥械奶寂欧帕繙p少80%，被認(rèn)為是未來航空業(yè)減碳的關(guān)鍵因素。SAF當(dāng)前存在7種主流技術(shù)路線，原料結(jié)構(gòu)隨技術(shù)迭代逐漸向廢油、微生物油轉(zhuǎn)型升級(jí)。在對(duì)SAF的技術(shù)認(rèn)定上，美國材料測(cè)試協(xié)會(huì)(ASTM)制定了編號(hào)為ASTMD7566的行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而用于評(píng)估哪些技術(shù)可以生產(chǎn)符合標(biāo)準(zhǔn)的SAF。目前通過ASTMD7566認(rèn)定SAF技術(shù)一共有7種，其中最早期的FT-SPK技術(shù)仍然采用了煤炭、天然氣等化石資源作為原料，但隨著技術(shù)的升級(jí)迭代，當(dāng)前SAF的原料結(jié)構(gòu)已逐漸實(shí)現(xiàn)從化石原料向植物油原料、廢油與微生物油的轉(zhuǎn)型。歐美國家積極推動(dòng)航空業(yè)減碳，SAF賽道有望迎來長(zhǎng)坡厚雪。根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2021年全球SAF消費(fèi)量?jī)H為1.4億升，在全球生物燃料中的占比僅為0.1%，而隨著歐美國家積極提高SAF未來摻混目標(biāo)，SAF消費(fèi)量未來有望呈現(xiàn)指數(shù)式增長(zhǎng)：①歐盟提出將在2025年實(shí)現(xiàn)2%的SAF摻混目標(biāo)，同時(shí)在2030年將該比例目標(biāo)提升至5%，2040年提升至32%，2050年提升至63%，若以2019年歐盟航空燃料消費(fèi)量7717萬噸(折合約955.7億升)為測(cè)算基數(shù)，2025/2030/2040/2050歐盟SAF消費(fèi)量將有望達(dá)到19/48/306/602億升；②美國則計(jì)劃到2030年使用110億升可持續(xù)航空燃料SAF，相當(dāng)于2019年航空燃料需求的15%。綜上所述，受歐美航空業(yè)減碳政策的積極推動(dòng)，SAF未來有望形成百億升級(jí)別的大市場(chǎng)?！半p碳”政策或?qū)⒓ぐl(fā)中國SAF需求，國內(nèi)生物航空燃料市場(chǎng)靜待開啟。2020年我國二氧化碳排放總量達(dá)到106.7億噸，已連續(xù)四年上漲，而航空作為交運(yùn)領(lǐng)域的主要碳排放源之一，其減碳訴求預(yù)計(jì)將隨“雙碳”目標(biāo)的臨近而日益加大。根據(jù)BNPParibasBank的研究結(jié)果顯示，航空燃油燃燒約占總排放量的79%，是航空業(yè)碳排放最大的來源，也是減排潛力最高的部分；而當(dāng)前SAF已在全球有了比較廣泛的商業(yè)化案例，未來隨著航空業(yè)減碳訴求的進(jìn)一步提高，國內(nèi)SAF市場(chǎng)或?qū)⒂瓉韽摹?”到“1”。3.復(fù)盤Neste發(fā)展史，產(chǎn)業(yè)鏈一體化鑄造全球生物柴油龍頭3.1.著力可再生轉(zhuǎn)型的能源巨頭，市值十年增長(zhǎng)超十五倍Neste成立于1948年，成立之初為一家主營(yíng)石油煉制的芬蘭國有企業(yè)。公司于2005年在芬蘭赫爾辛基交易所獨(dú)立上市后，開始逐步向可再生能源領(lǐng)域發(fā)展，經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)十?dāng)?shù)年的轉(zhuǎn)型，公司當(dāng)前已經(jīng)成為全球最大的可再生柴油(HVO)供應(yīng)商與生物柴油領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。2021年，Neste實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入151.5億歐元、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20.2億歐元，其中公司可再生產(chǎn)品部門實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.0億歐元、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)17.2億歐元，可再生產(chǎn)品分別占公司營(yíng)業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的38.9%、85.2%。簡(jiǎn)要回顧Neste發(fā)展歷史，可將2011年視作公司的變革之年。2011年前，Neste僅是一家以石油煉制、銷售為核心收入來源的傳統(tǒng)能源企業(yè)，公司的盈利能力與市場(chǎng)價(jià)值隨石油產(chǎn)品裂解價(jià)差波動(dòng)而呈現(xiàn)周期性的變化，經(jīng)營(yíng)上并無太大亮點(diǎn)；2011年后，隨著公司新加坡、鹿特丹可再生柴油工廠產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，Neste開始向可再生能源領(lǐng)域大力轉(zhuǎn)型，2011至2021年，可再生產(chǎn)品的收入占比從6.7%大幅提升至38.9%，逐漸成為了Neste的核心業(yè)務(wù)，并開始成為公司的核心盈利點(diǎn)，Neste市值也伴隨著向可再生能源企業(yè)的成功轉(zhuǎn)型而走出了成長(zhǎng)股式的長(zhǎng)牛曲線，市值2011-2021年十年區(qū)間漲幅高達(dá)1567%。3.2.復(fù)盤：Neste的轉(zhuǎn)型之路復(fù)盤Neste的轉(zhuǎn)型歷程，可以將其劃分為商業(yè)拓展、經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型、業(yè)績(jī)釋放三個(gè)時(shí)期：3.2.1.①商業(yè)拓展期(2005-2011年，區(qū)間市值漲幅：-54.7%)2005-2011年，Neste的首要戰(zhàn)略是實(shí)現(xiàn)其NExBTL生物柴油技術(shù)的落地與商業(yè)化推廣。在Neste獨(dú)立上市之初，可再生柴油(HVO/HEFA)還是一門新穎的燃料概念，相關(guān)技術(shù)大多處于實(shí)驗(yàn)室階段，在全球尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)。Neste則基于其獨(dú)有的NExBTL技術(shù)，分別于2007、2009、2010、2011年在全球建成了4個(gè)NExBTL可再生柴油工廠，總投資超過14.2億歐元，順利在2011年末將公司的年產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)大至198萬噸，進(jìn)而為公司后續(xù)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型奠定了基礎(chǔ)。直營(yíng)銷售+政府驗(yàn)證，Neste逐步打開產(chǎn)品銷路。自2007年第一座生物柴油工廠投產(chǎn)以來，Neste便開始進(jìn)行廣泛的商業(yè)化生產(chǎn)與實(shí)地測(cè)試：①自2008年起，Neste開始在自己的直營(yíng)加油站出售Neste綠色柴油產(chǎn)品，而該系列產(chǎn)品則至少摻混了10%的NExBTL可再生柴油；②Neste與各國政府合作，在加拿大、芬蘭、德國對(duì)NExBTL可再生柴油進(jìn)行了廣泛的現(xiàn)場(chǎng)試驗(yàn)，其試驗(yàn)結(jié)果均證實(shí)了其產(chǎn)品的實(shí)用價(jià)值。在直營(yíng)銷售與政府檢驗(yàn)的雙重合力下，Neste逐漸打開產(chǎn)品銷路，公司開始與戴姆勒、DHL、OMV(奧地利石油天然氣集團(tuán))等B端客戶建立合作，客戶群體快速擴(kuò)大，2011年Neste在北歐、中歐和南歐簽訂了新的銷售合同，總銷量則同比2010年增長(zhǎng)了133%，達(dá)到62.8萬噸

（2010年為27萬噸）。盡管Neste的市值在此階段出現(xiàn)了大幅下滑，但公司管理層明智的產(chǎn)能規(guī)劃與商業(yè)安排為Neste后續(xù)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型打下了成功基礎(chǔ)。2011年后，Neste可再生柴油在商業(yè)領(lǐng)域接連獲得成功，產(chǎn)能逐年攀升，產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期維持較高水平。而隨著新業(yè)務(wù)步入正軌，公司開始向可再生能源領(lǐng)域加速轉(zhuǎn)型。3.2.2.②經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型期(2012-2017年，區(qū)間市值漲幅：+583.5%)雖然Neste可再生柴油產(chǎn)品在商業(yè)上獲得了成功，但在初期卻未能實(shí)現(xiàn)理想的利潤(rùn)回報(bào)。2012年，Neste賣出了166.5萬噸可再生柴油，可再生產(chǎn)品分部實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.6億歐元，而分部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻虧損1.83億歐元。究其根源，Neste增收不增利的原因在于2012年的歐盟生物柴油市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過于激烈，大量來自阿根廷、印度尼西亞的低價(jià)生物柴油涌入了歐盟市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)整體供過于求、生物柴油產(chǎn)品價(jià)格疲軟，一些歐洲本土生物柴油工廠甚至因此而被迫關(guān)閉。貿(mào)易保護(hù)政策為Neste創(chuàng)造了良好的成長(zhǎng)環(huán)境，公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，開始持續(xù)盈利。為保護(hù)本土生物柴油產(chǎn)業(yè)，歐盟決議自2013年起對(duì)從阿根廷、印度尼西亞進(jìn)口的生物柴油分別征收6.8%-10.6%、0%-9.6%的懲罰性關(guān)稅，這造成歐盟市場(chǎng)中的進(jìn)口生物柴油數(shù)量大幅減少。2012年，歐盟對(duì)外進(jìn)口了280.1萬噸生物柴油，其中有261萬噸來自于阿根廷與印度尼西亞，占比高達(dá)93.2%；而在關(guān)稅政策實(shí)施后，歐盟生物柴油對(duì)外進(jìn)口量驟降至2014年的54.4萬噸，從阿根廷與印度尼西亞舶來的低價(jià)生物柴油在2014-2016年間幾近在歐盟市場(chǎng)消失。受益于貿(mào)易保護(hù)政策帶來的市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)改善，Neste可再生產(chǎn)品業(yè)務(wù)自2013年起持續(xù)盈利，公司進(jìn)入良性發(fā)展軌道。2012年起，Neste的戰(zhàn)略目標(biāo)開始朝產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸拓展。原料端方面，Neste大舉推動(dòng)原料結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，不斷提高廢油和殘留物的原料份額，減少植物油原料占比：2012年，植物油(主要是棕櫚油)原料占到Neste原料供應(yīng)的66.7%，而到了2021年，該數(shù)值已降至8.1%，而廢油和殘留物原料占比則提高至91.9%；廢油和殘留物原料主要包含食品工業(yè)廢物中的動(dòng)物脂肪、廢棄食用油(UCO)以及植物油加工中的各種廢物和殘留物(PFAD等)三大類別，而Neste則可以根據(jù)當(dāng)年原料的可用性、價(jià)格以及特定市場(chǎng)的需求來決定各類原料的占比，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的最大化。在原料供應(yīng)上，Neste通過原料研發(fā)、企業(yè)并購等方式在全球建立起龐大的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)。一方面，Neste額外重視新原料的研發(fā)，在原料研發(fā)上投入了大量資本，公司每年會(huì)將大部分研發(fā)支出投入對(duì)新原料的研究(2013年以前公司披露的新原料研發(fā)支出占比為70%)，目前Neste主要有11種原料來源(其中廢油與殘留物原料6種，植物油原料5種)，并仍在開展如新型植物油(NVO)、木制纖維素、微藻類原料、城市固廢物等新原料的拓展研究。另一方面，Neste通過自建、并購等方式在全球范圍內(nèi)建立起自己的原料供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)：

2012年，Neste僅與31家可再生原料供應(yīng)商建立了合作關(guān)系，而到了2021年，Neste的供應(yīng)商數(shù)量提升至了389家，相反，由于棕櫚油原料使用的減少，Neste與個(gè)體棕櫚油供應(yīng)商的合作數(shù)量從2013年的54000個(gè)降低至了2021年的13227個(gè)；2018年以后，Neste通過在各國建立辦事處、并購供應(yīng)企業(yè)的策略來加速拓展自己的原料供應(yīng)體系，當(dāng)前已成功建立起了全球化的原料供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)。在下游應(yīng)用上，Neste深度挖掘NExBTL技術(shù)的商業(yè)潛力，將其應(yīng)用場(chǎng)景拓展至航空、化工領(lǐng)域?；贜ExBTL技術(shù)，Neste于2011年成功生產(chǎn)了第一批NExBTL可持續(xù)航空燃料(SAF)，并于當(dāng)年順利獲得了美國ASTMD7566燃料標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定，而經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的商業(yè)化推廣，可持續(xù)航空燃料(SAF)當(dāng)前已成為了Neste的核心成長(zhǎng)點(diǎn)，Neste當(dāng)前已經(jīng)