重慶啤酒-600132-資產(chǎn)注入煥然一新重慶啤酒揚(yáng)帆起航

報(bào)告慶啤酒600132.SH有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。航核核心觀點(diǎn)?從山城邁向全國(guó)化，資產(chǎn)注入開(kāi)啟新篇章。重慶啤酒歷史底蘊(yùn)濃厚，嘉士伯與中國(guó)結(jié)緣則更有近150年的歷史，2020年重大資產(chǎn)重組后，公司轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖?guó)性啤酒企業(yè)。公司進(jìn)一步推進(jìn)體系架構(gòu)變革，有效凝聚銷售資源，加快整體品牌矩陣的東進(jìn)力。?啤酒消費(fèi)升級(jí)方興未艾，提價(jià)控費(fèi)格局徐圖改善。國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)整體進(jìn)入成熟期，考慮到人均銷量較高、人口老齡化等因素，預(yù)計(jì)行業(yè)產(chǎn)銷量趨于穩(wěn)定，噸價(jià)成為行是中國(guó)市場(chǎng)的1.3倍至2.6倍；我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、人均GDP及收入的穩(wěn)步提升，國(guó)內(nèi)啤酒噸價(jià)仍有較大提升空間。龍頭廠商形成區(qū)域割據(jù)的競(jìng)爭(zhēng)格局，基地市場(chǎng)成為利潤(rùn)池。在成本壓力下，關(guān)廠去產(chǎn)、控制費(fèi)用成為行業(yè)共識(shí)。22年下半年以來(lái)，玻璃、鋁錠和瓦楞紙的價(jià)格均有所回落，考慮到采購(gòu)周期，原材料過(guò)去。采取聚焦戰(zhàn)略，疆外市場(chǎng)主打差異化。借助獨(dú)特的口味品質(zhì)、有效的營(yíng)銷活動(dòng)、餐飲渠道的突破、零售渠道的強(qiáng)化、以及較高的渠道毛利等，烏蘇啤酒在全國(guó)范圍內(nèi)噸。其他本土品牌各具特色，例如重慶啤酒主打火鍋文化，風(fēng)花雪月主打愛(ài)情元素，在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)下，公司銷售費(fèi)用率逐步下降，毛銷差穩(wěn)步走高，管理；綜合，公司銷售凈利率穩(wěn)步上行，盈利能力出色。盈利預(yù)測(cè)與投資建議盈利預(yù)測(cè)與投資建議提示:疫情反復(fù)、消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期、原材料成本大幅上漲、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、提價(jià)買(mǎi)入買(mǎi)入(首次) 48,397/48,39745品飲料總股本/流通A股(萬(wàn)股)A股市值(百萬(wàn)元)業(yè)告發(fā)布日期絕對(duì)表現(xiàn)相對(duì)表現(xiàn)95.143月95.143月.88翰-63325888*6079iqiorientseccomcn-63325888*7524姚曄yaoye@2020A2021A2022E2023E2024E入(百萬(wàn)元)長(zhǎng)(%)潤(rùn)(百萬(wàn)元)94814,2249長(zhǎng)(%)萬(wàn)元)長(zhǎng)(%)每股收益(元)2341734.08利率(%)47.7%%%%%(%)益率(%)%%2%9%3%率45.1率.1.3資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù).東方證券研究所預(yù)測(cè).每股收益使用最新股本全面攤薄計(jì)算.2 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。3 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022年9月30日) 7 圖12：啤酒平均產(chǎn)量的月度分布(2018-2021年) 11 1 圖19：2005-2021年各國(guó)啤酒零售噸價(jià)(萬(wàn)元/噸) 13圖20：2021年各國(guó)啤酒零售噸價(jià)及增速(萬(wàn)元/噸) 13圖21：2021年各國(guó)拉格啤酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)(口徑：銷量) 13圖22：國(guó)內(nèi)主要啤酒公司市占率測(cè)算(內(nèi)環(huán)為2013年、外環(huán)為2021年) 14 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4 圖36：公司各檔次啤酒銷售收入(億元) 19 圖44：烏蘇天貓?zhí)詫殹⒕〇|月度銷售額累計(jì)值(萬(wàn)元) 22 圖50：烏蘇啤酒銷量預(yù)測(cè)(萬(wàn)千升) 24 圖55：1664天貓和京東銷售額(萬(wàn)元) 26圖56：1664啤酒銷量預(yù)測(cè)(萬(wàn)千升) 26 圖66：公司管理費(fèi)用拆分(億元) 28 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。5 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。6997年重慶啤酒在上交所成功上市。2002年嘉士伯先后進(jìn)入云南、新疆、寧夏等市場(chǎng)，大理啤酒、烏蘇啤酒、西夏啤酒相繼成為嘉士伯成員。2008-2013購(gòu)成為重慶啤酒第一大股東，重啤轉(zhuǎn)變?yōu)橥赓Y控股企業(yè)。立足西南啤酒市場(chǎng)，布局全國(guó)業(yè)務(wù)拓展。2020年12月中旬嘉士伯完成對(duì)重慶啤酒重大資產(chǎn)重組注入重慶啤酒，重啤成為嘉士伯在中國(guó)運(yùn)營(yíng)啤酒資產(chǎn)業(yè)，在全國(guó)擁有26家啤和湖南等三省市，擴(kuò)展到新疆、寧夏、云南、廣東和華東各省。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、公司公告、公開(kāi)整理資料、東方證券研究所2008至2013年間，嘉士伯集團(tuán)通過(guò)多次收購(gòu)累計(jì)持有約60%重啤股份，成為公司第一大股東。目前公司的實(shí)際控制人為嘉士伯基金會(huì)，嘉士伯基金會(huì)控制嘉士伯啤酒廠。嘉士伯啤酒廠通過(guò)嘉42.54%股權(quán)，共計(jì)持股60%。嘉士伯士伯優(yōu)質(zhì)資源，競(jìng)爭(zhēng)力得到全面加強(qiáng)。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。7圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022年9月30日)資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所BU份，云南BU和重慶BU保持不變，剩余17個(gè)省份交由國(guó)際品司品牌組合的銷售，結(jié)束此前不同品牌各自為戰(zhàn)的格局，有效凝聚公司的銷售資源，加快整體品資料來(lái)源：渠道調(diào)研、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。8優(yōu)質(zhì)品牌資源整合，產(chǎn)品矩陣愈加豐富。資產(chǎn)整合后，公司擁有更為強(qiáng)大的“本地強(qiáng)勢(shì)品牌+國(guó)際高端品牌”的品牌組合。本地品牌除重慶、山城等重啤經(jīng)典品牌之外，還囊括了烏蘇、風(fēng)花雪、天目湖以及京A等知名品牌。其中，烏蘇以重口味和西域風(fēng)情為主要賣(mài)點(diǎn)，風(fēng)花雪月是具有云南大理特色的花果香精釀微醺啤酒，京A是具有比利時(shí)風(fēng)味的國(guó)產(chǎn)精釀小麥啤酒。4是具有濃厚的法式風(fēng)情的果味小麥啤，格林堡和布魯克林均為高端精釀啤酒，夏日紛主打清新微分價(jià)格帶看，公司產(chǎn)品可分為三檔：1)10元以上為高檔產(chǎn)品，包括烏蘇、風(fēng)花雪月、京A、嘉以及目前，公司聚焦中高端升級(jí)，品型產(chǎn)品逐步減少，主流產(chǎn)品有所增加，高端品牌豐富多樣。定位地強(qiáng)勢(shì)品牌高檔(10元以上)雪月堡林主流(6-9元)經(jīng)濟(jì)(6元以下)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、公司年報(bào)、天貓、東方證券研究所年收入波動(dòng)主要系重啤關(guān)廠提升產(chǎn)能利用率)，收入從76億元增長(zhǎng)為131億元，期間CAGR為9.5%；有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。9嘉士伯中國(guó)區(qū)營(yíng)業(yè)收入(億)00資料來(lái)源：嘉士伯集團(tuán)官網(wǎng)、公司公告、東方證券研究所(注：2018年起采用重啤重組后的收入數(shù)據(jù))0%年端則維持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，2017年后逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)。2020年完入、銷量增速暫時(shí)放緩。重慶啤酒銷量(萬(wàn)千升)-10%-15%0000 資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所重慶啤酒收入(億元)-10%80.0060.0040.0020.00資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所品對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的效果顯著。公司啤酒業(yè)務(wù)毛利率自2015年小幅回落后處于溫和上漲階段，際品牌毛利率顯著高于本土品牌，拉動(dòng)盈利能力上升。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。%%%-10%0%%%%-10%0%啤酒噸價(jià)(元/噸)可比增速毛利率0000%-10%資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所(注：毛利率為經(jīng)調(diào)整運(yùn)輸成本后口徑，即重述口徑；22H1為整體毛利率)牌%%%%%%%資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所(注：毛利率為經(jīng)調(diào)整運(yùn)輸成本后口徑，即重述口徑)二、啤酒消費(fèi)升級(jí)方興未艾，提價(jià)控費(fèi)格局徐圖改善銷量趨于穩(wěn)定，噸價(jià)提升奏響升級(jí)之歌2020年，受疫情沖擊，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量3,411萬(wàn)噸，同比下滑7.0%；2021年，規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)5.6% (兩年復(fù)合增速為-2.7%)，營(yíng)收增長(zhǎng)8%(兩年復(fù)合增速為0.7%)?？紤]到：1)我國(guó)人均啤酒消費(fèi)量已較高，未來(lái)增量空間較小，預(yù)調(diào)酒等品類替代性加強(qiáng)；2)人口老齡化加劇，啤酒主力消費(fèi)人群占比下降等因素的影響，預(yù)期未來(lái)我國(guó)啤酒產(chǎn)銷量將趨于小幅下滑或保持穩(wěn)定的趨勢(shì)。啤酒板塊盈利改善明顯，21年規(guī)模以上啤酒企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)38%(兩年復(fù)合增速為17.7%)，利潤(rùn)總額占營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)到12%，同比提升約3pct。規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量(萬(wàn)噸)00000資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、東方證券研究所22年前三季度，啤酒產(chǎn)量同比增長(zhǎng)因素有所下滑后，下半年快速恢復(fù)。利潤(rùn)總額增速利潤(rùn)總額/營(yíng)業(yè)收入(右軸)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、東方證券研究所1.4%至2,948萬(wàn)噸。邊際上，啤酒月度產(chǎn)量在上半年因疫情有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。啤酒產(chǎn)量(萬(wàn)噸)同比000%02040608101203050709110204060810資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、東方證券研究所圖12：啤酒平均產(chǎn)量的月度分布(2018-2021年)平均產(chǎn)量占比(2018-2021)8%6%4%2%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、東方證券研究所以量增為主，以華潤(rùn)雪花為代表的啤酒廠商在全國(guó)收購(gòu)兼并地方酒廠，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，此階段規(guī)模以上企業(yè)的產(chǎn)量和噸價(jià)CAGR分別為8.5%和0.9%。2)05年至13年，國(guó)內(nèi)啤酒公司以提升銷量和市占率為主要策略，同時(shí)伴隨一定的產(chǎn)品提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí)，量?jī)r(jià)齊升，產(chǎn)量增速高于噸價(jià)噸價(jià)提升，CAGR分別為-CAGR分別為-0.2%-10%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、東方證券研究所產(chǎn)量CAGR噸價(jià)CAGR 05-13年14-17年18-21年 .0%國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、東方證券研究所資國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、東方證券研究所在2013年前的10年間，國(guó)內(nèi)啤酒公司的主要競(jìng)爭(zhēng)策略以提升銷量和市占率為導(dǎo)向，主要玩家呈，青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒的銷量有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。同比 GRR-10%資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所價(jià)同比 GRR-10%-15%資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所，青島啤酒、燕京啤酒和華潤(rùn)啤酒的銷量GRGRGRGR同比0%-10%資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所GRGRGRGR價(jià)同比-10%資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所價(jià)格提升仍有較大空間。從近年啤酒終端零售價(jià)看，以歐美日韓為代表的海外市場(chǎng)噸價(jià)整體呈現(xiàn)緩慢提升趨勢(shì)(除20年受到疫情沖擊影響)，中國(guó)啤酒的零啤酒零售噸價(jià)為1.55萬(wàn)元/噸，同時(shí)期歐美日等市場(chǎng)的噸價(jià)在2.0萬(wàn)元/噸至4.0萬(wàn)元/噸之間，是3倍至2.6倍。我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、人均GDP及人均收入的穩(wěn)步提升，價(jià)仍有較大提升空間。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。圖19：2005-2021年各國(guó)啤酒零售噸價(jià)(萬(wàn)元/噸).0資料來(lái)源：歐睿國(guó)際、東方證券研究所圖20：2021年各國(guó)啤酒零售噸價(jià)及增速(萬(wàn)元/噸)2021啤酒噸價(jià)07-21CAGR.0.0.0.0.0%英國(guó)日本法國(guó)美國(guó)德國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：歐睿國(guó)際、東方證券研究所從占啤酒總銷量約90%的拉格啤酒的消費(fèi)結(jié)構(gòu)高端化逐步推進(jìn)，噸價(jià)提升仍在途中；國(guó)內(nèi)啤酒廠商不斷推進(jìn)高端化戰(zhàn)略，豐富中高端銷量)高端中端經(jīng)濟(jì)%%%%%%%%%英國(guó)法國(guó)德國(guó)美國(guó)日本中國(guó)歐睿國(guó)際、東方證券研究所行業(yè)集中度逐年上升，龍頭廠商形成寡頭壟斷格局。在龍頭兼并整合以及小企業(yè)逐步出清的趨勢(shì)下，啤酒行業(yè)集中度顯著提高。從全國(guó)消費(fèi)量口徑來(lái)看，啤酒行業(yè)CR5從2013年的70.3%提升至2021年的72.2%，形成了華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯五大廠商寡頭，優(yōu)勢(shì)企業(yè)占山為王，享受高定價(jià)權(quán)。出于對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的300km以內(nèi)，區(qū)域割據(jù)現(xiàn)象明顯。全國(guó)范圍內(nèi)前五大啤酒廠商的市場(chǎng)份額彼此較為膠著，但由于啤酒市場(chǎng)區(qū)域性明顯，各省市內(nèi)部集中度往往較高。根據(jù)各省市內(nèi)部市占率的情況，省市內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局可以分為單寡頭、雙寡頭(Tier1領(lǐng)先)、雙寡頭(Tier1/2接近)和多品牌競(jìng)爭(zhēng)四種類型。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。圖22：國(guó)內(nèi)主要啤酒公司市占率測(cè)算(內(nèi)環(huán)為2013年、外環(huán)為2021年)華潤(rùn)啤酒青島啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯/重啤其他資料來(lái)源：GlobalData、公司公告、歐睿國(guó)際、東方證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)際啤酒網(wǎng)、上海糖酒會(huì)、東方證券研究所(注：受限于作圖版面，中國(guó)地圖僅為示意圖，中國(guó)香港、中國(guó)澳門(mén)、中國(guó)臺(tái)灣、南海諸島等比例請(qǐng)以正式地圖為準(zhǔn)。)單寡頭和雙寡頭(Tier1領(lǐng)先)類型是國(guó)內(nèi)品牌行業(yè)主要市場(chǎng)類型。根據(jù)劃分標(biāo)準(zhǔn)，單寡頭市場(chǎng)主要包括重慶、山東等13個(gè)省市，2019年啤酒產(chǎn)量占全國(guó)42.7%；雙寡頭(Tier1領(lǐng)先)類型的括福建等8個(gè)省市，2019年產(chǎn)量占比19.9%。我們認(rèn)為在單寡頭和雙寡頭(Tier1領(lǐng)先)類型市場(chǎng)中，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯、享有較高的定價(jià)權(quán)，其余玩家普遍采取跟隨策略。主要因?yàn)楹蟛繌S商若不提價(jià)，所能搶占的市場(chǎng)份額也非常有限，且可能遭到龍頭企業(yè)的報(bào)復(fù)性行為。雙寡頭(Tier1/2接近)以及多品牌競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)2019年產(chǎn)量合占比37.4%，這兩類市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)中價(jià)格戰(zhàn)并非唯一選擇：1)這兩類市場(chǎng)逐漸演化，龍頭品牌市場(chǎng)份額提升后，逐步掌握定價(jià)權(quán)；2)在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，各廠商通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以滿足多元化需求，從而提升產(chǎn)品噸價(jià)。潤(rùn)啤酒市占率領(lǐng)先的區(qū)域主要包括四川、安徽、遼寧等地。青島啤酒的優(yōu)勢(shì)區(qū)在山東、陜西及沿黃河流域。百威英博優(yōu)勢(shì)區(qū)在湖北、江西及福建等地，其中江西的市占率在75%以上。燕京啤酒的優(yōu)勢(shì)區(qū)包括北京、內(nèi)蒙古以及廣西等。嘉士伯(重啤)主要在重慶、寧夏、云南、西藏及新疆等的市占率在75%以上。家獨(dú)大、顯著領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)格局，地區(qū)壟斷能夠?yàn)辇堫^廠商帶來(lái)強(qiáng)議價(jià)能力、低費(fèi)率以及可觀的盈利空間，形成整體提價(jià)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步優(yōu)化，龍頭廠商盈利有望持續(xù)改善。勢(shì)品牌總結(jié)標(biāo)準(zhǔn)的廠商市 (萬(wàn)千升)上華潤(rùn)啤酒四川、安徽、遼寧、貴州626.216.6%西2重慶、寧夏、西藏101.52.7%嘉士伯新疆53.01.4% 華潤(rùn)啤酒江蘇、天津嘉士伯新疆53.01.4%雙寡頭青島啤酒山西、河北、海南雙寡頭青島啤酒山西、河北、海南200.85.3% (Tier1領(lǐng)先)百威英博福建、湖北286.37.6%有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。燕京啤酒、華潤(rùn)啤酒內(nèi)蒙古64.31.7%頭 (Tier1/2接近)啤酒.9京啤酒燕京啤酒6黃河啤酒華潤(rùn)啤酒、百威英博吉林90.62.4%CR1市占率40%以燕京啤酒、華潤(rùn)啤酒、青島啤酒湖南62.31.7%多品牌競(jìng)爭(zhēng)下，CR2市占率青島啤酒、華潤(rùn)啤酒、珠江啤酒廣東384.910.2%65%以下金星啤酒、百威英博、華潤(rùn)啤酒河南253.26.7%資料來(lái)源：中商產(chǎn)業(yè)研究中心、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、東方證券研究所17年來(lái)原材料及包材價(jià)格大幅上漲，為啤酒廠商帶來(lái)提價(jià)契機(jī)，為應(yīng)對(duì)原材料成本上升，啤酒年來(lái)主要啤酒廠商均進(jìn)行了密集的提價(jià)行動(dòng)，市占率領(lǐng)先的區(qū)域則成為啤酒廠商提價(jià)的重點(diǎn)地區(qū)，強(qiáng)的議價(jià)能力。價(jià)時(shí)間價(jià)區(qū)域價(jià)產(chǎn)品價(jià)幅度1(市占率第l晶尊等九款產(chǎn)品涯1分區(qū)域部產(chǎn)品%5質(zhì)8生11調(diào)幅度達(dá)13%2心市場(chǎng)瓶裝純生產(chǎn)品、低端易罐產(chǎn)品9內(nèi)(市占率絕對(duì))10大包裝2西(市占率絕對(duì)領(lǐng)先)、內(nèi)蒙(市、雪鹿等低端產(chǎn)品344及核心和實(shí)惠品牌12部產(chǎn)品3幅達(dá)中單位數(shù))、華南等白啤等產(chǎn)品資料來(lái)源：智通財(cái)經(jīng)、Foodtalks、酒業(yè)家、AI財(cái)經(jīng)社、匯通財(cái)經(jīng)、中國(guó)國(guó)際啤酒網(wǎng)、東方商訊、食品飲料招商網(wǎng)、啤酒版、牛耳財(cái)富、東方證券研究所壓力逐步降低，增效控費(fèi)推動(dòng)盈利能力提升有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。進(jìn)口大麥：受中國(guó)對(duì)澳大利亞大麥征收大額關(guān)稅的影響，國(guó)內(nèi)廠商轉(zhuǎn)向進(jìn)口法國(guó)等國(guó)家的大麥，增加，同時(shí)受環(huán)保政策限制玻璃擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)較慢，國(guó)內(nèi)玻璃大麥進(jìn)口均價(jià)(美元/噸)-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-022-070.0000-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-022-070.0000資料來(lái)源：Wind、東方證券研究所玻璃價(jià)格(元/噸)%%%%%%%000.000.0000資料來(lái)源：Wind、東方證券研究所鋁錠價(jià)格(元/噸)0%00.000000.00資料來(lái)源：Wind、東方證券研究所-01-07-01-07-01-07-01-07-019-07-01-07-01-01-07-01-07-01-07-01-07-019-07-01-07-01-07-01-070.0000,000.00000.00瓦楞紙價(jià)格(元/噸)資料來(lái)源：Wind、東方證券研究所但玻璃、鋁錠和瓦楞紙的價(jià)格回調(diào)較明顯，因此啤酒主要原材料成本同比漲幅最大的時(shí)候(21Q2左右)大概率已經(jīng)過(guò)去。由于啤酒廠商通常是提前半年至一年左右進(jìn)行采購(gòu)，因此啤酒公司單位成本的變動(dòng)落后于原材料價(jià)格變動(dòng)約半年至一年左右。對(duì)比青島啤酒在22Q1以來(lái)啤酒單位成本同比漲幅環(huán)比收窄，啤酒公司原材料成本壓力最大有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。QQ資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所 H H資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所利能力繼續(xù)提升京啤酒，其余公司21年毛銷差均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)仍有提升空間，主要因?yàn)椋?)成本上漲使企業(yè)盈利承壓，啤酒廠商對(duì)于利潤(rùn)的訴求增強(qiáng)；2)市場(chǎng)格局區(qū)域穩(wěn)定，費(fèi)用投放收窄；3)行業(yè)銷量趨緩的背景下，廠商通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)推動(dòng)盈利增長(zhǎng)。毛銷差毛銷差(不含百威亞太)0資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所(注：啤酒板塊包括青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、蘭州黃河、惠泉啤酒、華潤(rùn)啤酒、百威亞太)0%資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所我們測(cè)算啤酒板塊凈利率自16年來(lái)持續(xù)上行(15年由于華潤(rùn)啤酒重組導(dǎo)致板塊巨額虧損)，16pct用率的降低貢獻(xiàn)+0.6pct，這主要受益于啤酒廠商之間的競(jìng)爭(zhēng)趨緩；3)管理費(fèi)用率的降低貢獻(xiàn)+1.7pct，這主要是近年來(lái)廠商集中關(guān)廠導(dǎo)致費(fèi)用減少；4)其他稅費(fèi)率的增加貢獻(xiàn)-0.9pct，主要是近年來(lái)資產(chǎn)減值損失等增加，隨著未來(lái)關(guān)廠數(shù)量降低，這一部分利減有望收窄。中短期來(lái)看，噸價(jià)提升、競(jìng)爭(zhēng)趨緩等趨勢(shì)仍將延續(xù)，啤酒板塊盈利能力仍有提升空間。參考百威英博、嘉士伯、喜力啤酒，2010年至今(除20年)年度有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。同比增減(右軸)啤酒板塊凈利率 0.05 資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所(注：啤酒板塊包括青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、蘭州黃河、惠泉啤酒、華潤(rùn)啤酒、百威亞太)資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所(注：啤酒板塊包括青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、蘭州黃河、惠泉啤酒、華潤(rùn)啤酒、百威亞太)三、烏蘇馳騁疆外市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)步伐加快指導(dǎo)方針，該戰(zhàn)略始造工坊和特色啤酒等；3)為股東創(chuàng)造價(jià)值，推動(dòng)品牌和品牌組合發(fā)展等；4)構(gòu)建必贏文化，促進(jìn)以更新和拓展嘉士伯未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)。破。公司從2015年開(kāi)始實(shí)施“大城市計(jì)劃”，到2021年共有41個(gè)大城市做“6+6”(6個(gè)本地強(qiáng)勢(shì)品牌+6個(gè)國(guó)際高端品牌)產(chǎn)品組合發(fā)展。2021年，。在現(xiàn)有的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局下，通過(guò)費(fèi)用投放提升市市場(chǎng)份額。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、東方證券研究所蘇00資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、東方證券研究所升級(jí)。資產(chǎn)重組后，公司高中低三檔啤酒銷售收入及銷量均有圖36：公司各檔次啤酒銷售收入(億元)高檔主流經(jīng)濟(jì)00201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所0%0%20172018201920202021資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。2021年啤酒噸價(jià)(元/噸)000百威重啤青啤燕京華潤(rùn)資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所猛。烏蘇啤酒在全國(guó)化布局之前，主要在新疆疆內(nèi)定位次高端，出廠價(jià)較高，因此其銷量占比提升拉升烏蘇啤酒整體的盈利能力。疆外(萬(wàn)千升)疆內(nèi)(萬(wàn)千升)00資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所測(cè)算資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所測(cè)算年的歷史，在疆內(nèi)消費(fèi)者中廣受歡迎。嘉士伯在2002-2004年間收購(gòu)了眾多的新疆啤酒品牌，包括新疆牌、伊犁牌、庫(kù)爾勒以及烏蘇牌等。“揚(yáng)帆22”戰(zhàn)略中，嘉士伯進(jìn)行品牌價(jià)值管理，提出產(chǎn)擴(kuò)大至80%以上，近年來(lái)銷量在30萬(wàn)噸左右。目前，烏蘇在新疆有5家酒廠，分別位于烏魯木齊、庫(kù)爾勒、伊寧、阿克蘇以及烏蘇市，疆內(nèi)實(shí)際產(chǎn)能約為50萬(wàn)噸。目前疆內(nèi)烏蘇仍然主打紅烏蘇(零售8-10元)、綠烏蘇(零售6元)，同時(shí)也開(kāi)發(fā)出烏蘇小麥白、烏蘇純生等產(chǎn)品。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。啤酒板、東方證券研究所烏蘇疆外走紅得益于產(chǎn)品的差異化。在啤酒行業(yè)小瓶裝、口味淡化的浪潮之下，烏蘇反其道而行的氣質(zhì)，給消費(fèi)者強(qiáng)烈的反差感。消費(fèi)者冠以烏蘇“奪命大烏蘇”和“國(guó)民大烏蘇”的稱號(hào)。同時(shí)，烏蘇自帶濃郁的西域文其中綠烏蘇酒精濃度3.3%，酒液清涼透明，入口柔順；紅烏蘇酒精濃度更高為4%，酒液顏色金順干爽。濃度對(duì)比品特娜烏蘇級(jí)勇闖生啤酒博酒酒麥花麥大花麥大玉花、大大、啤及麥大花、麥大啤、麥啤糖啤浸膏、麥大啤浸膏麥大麥大花度 (%)5.7.5443濃度 (%)88888資料來(lái)源：京東、東方證券研究所品矩陣，增強(qiáng)消費(fèi)者黏性。在紅烏蘇的基礎(chǔ)上，公司新開(kāi)發(fā)了帶有焦香風(fēng)味的烏蘇黑啤，酒精度和麥芽濃度更高的新品樓蘭秘釀。樓蘭秘釀不僅度數(shù)更高，更以神秘的樓蘭古城為包裝靈感，線上試水收效顯著。經(jīng)典紅烏蘇也推出了500mL的小罐裝以及5L用場(chǎng)景。蘇小麥白蘇黑啤蘭秘釀烏蘇品有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。格啤酒格啤酒麥白啤度%%濃度11°P1111°P9.8°P16°P瓶容量mLmLL465mLL品特點(diǎn)香麥芽香醇厚液金黃干爽濃郁精度低硬核資料來(lái)源：天貓、東方證券研究所烏蘇在疆外市場(chǎng)的突破主要依靠餐飲渠道，“燒烤+啤酒”的搭配是新疆的傳統(tǒng)飲食文化，這一餐飲事業(yè)，烏蘇隨之被帶到疆外的餐飲渠道?？驹O(shè)備由“碳”轉(zhuǎn)“電”，燒烤店逐漸走向連鎖化，曾經(jīng)較為低端的燒烤餐飲逐漸進(jìn)入城市商業(yè)食，包括新疆特色餐飲、燒烤、火鍋等。量耶里夏麗新開(kāi)門(mén)店數(shù)量(累計(jì)值)50資料來(lái)源：耶里夏麗官網(wǎng)、東方證券研究所資料來(lái)源：天貓、東方證券研究所OO合作，通過(guò)線上線下一體，多方位觸達(dá)消費(fèi)者。圖44：烏蘇天貓?zhí)詫殹⒕〇|月度銷售額累計(jì)值(萬(wàn)元)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。000烏蘇天貓、京東銷售額累計(jì)值(萬(wàn)元)累計(jì)值同比0%資料來(lái)源：魔鏡、東方證券研究所年6月30日起，在抖音食2021年4月開(kāi)始的話題“#火力全開(kāi)硬核以對(duì)”創(chuàng)造了47.1億次播放量。20年6月的“#60秒20硬核開(kāi)蓋”挑戰(zhàn)活動(dòng)達(dá)到8.6億次播放。通過(guò)積極調(diào)動(dòng)抖音用戶話題參與度，烏蘇不斷強(qiáng)化“硬核”的品牌調(diào)性，使其變成廣為人知的網(wǎng)紅品牌。百度指數(shù)數(shù)據(jù)顯示，烏蘇啤酒百度搜索指資料來(lái)源：抖音、東方證券研究所資料來(lái)源：百度指數(shù)、東方證券研究所位UFC世界冠軍，格斗選手張偉麗，擔(dān)任烏蘇品牌的硬核盟友，張偉麗的格斗形象與烏蘇品牌“硬核憑實(shí)力”的廣告語(yǔ)交相呼應(yīng)。2019-2021年，公司在線下開(kāi)展了一系列具有濃厚品牌特色019年在塔城舉辦了烏蘇啤酒節(jié)，邀請(qǐng)了民謠、旅游商品大賽中首獲金獎(jiǎng)；3)2020年在西安與呼和浩特兩市，結(jié)合新疆集市特點(diǎn)，舉辦烏蘇巴扎，將新疆旅游、西域文化與烏蘇啤酒緊密結(jié)合，為烏蘇啤酒開(kāi)拓出新的飲用場(chǎng)景；4)2013-2021年間，持續(xù)贊助“新疆驕傲”CBA廣匯飛虎俱樂(lè)部，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合；5)2022年，公司在重慶直轄市設(shè)立25周年之際，針對(duì)重慶純生啤酒推出了全新的傳播主題“致純刷新驕傲?xí)r刻”，加強(qiáng)重有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。資料來(lái)源：天貓、東方證券研究所資料來(lái)源：公司公告、天山網(wǎng)、烏蘇市旅游局、西安搜城記、中國(guó)國(guó)際啤酒網(wǎng)、樂(lè)享娛樂(lè)坊、東方證券研究所烏蘇啤酒體量大、品牌力凸顯、渠道利潤(rùn)豐厚、營(yíng)銷勢(shì)頭高漲，未來(lái)有望進(jìn)入快速增長(zhǎng)區(qū)間。我CAGR，22-26年資料來(lái)源：啤酒板、東方證券研究所(注：受限于作圖版面，中國(guó)地圖僅為示意圖，中國(guó)香港、中國(guó)澳門(mén)、中國(guó)臺(tái)灣、南海諸島等比例請(qǐng)以正式地圖為圖50：烏蘇啤酒銷量預(yù)測(cè)(萬(wàn)千升)烏蘇銷量(萬(wàn)千升)002019202020212022E2023E2024E2025E2026E資料來(lái)源：消費(fèi)鈦度、澎湃新聞、渠道調(diào)研、東方證券研究所測(cè)算上，與重慶火鍋等場(chǎng)景深度結(jié)合，比如“渝越”是為火鍋飲用場(chǎng)景打造的，利用具有解麻辣、油膩功能的佐餐酵母釀造。未來(lái)重慶品牌走向全國(guó)化，有望依托重慶的火鍋文化，搭配烏蘇等強(qiáng)勢(shì)國(guó)。風(fēng)花雪月是云南大理的地方特色品牌，以愛(ài)情元素為背景，打造成符合愛(ài)情消費(fèi)場(chǎng)景的國(guó)風(fēng)版精洱海，以愛(ài)情為主線做營(yíng)銷。西夏啤酒與風(fēng)花雪有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。。公司不斷發(fā)展豐富地方特色品牌作為未來(lái)核資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、京東、東方證券研究所資料來(lái)源：天貓、東方證券研究所嘉士伯集團(tuán)擁有豐富的品牌資源，資產(chǎn)重組后，集團(tuán)根據(jù)中國(guó)啤酒消費(fèi)市場(chǎng)的需求，選取適合中。時(shí)資料來(lái)源：重慶啤酒官網(wǎng)、東方證券研究所資料來(lái)源：鳳凰網(wǎng)、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。64圖55：1664天貓和京東銷售額(萬(wàn)元)06020602060260260260資料來(lái)源：魔鏡、東方證券研究所圖56：1664啤酒銷量預(yù)測(cè)(萬(wàn)千升)1664銷量(萬(wàn)千升)8.06.04.02.0資料來(lái)源：202020212022E2023E2024E渠道調(diào)研、東方證券研究所測(cè)算腰部產(chǎn)品樂(lè)堡獨(dú)具特色，音樂(lè)營(yíng)銷深入人心。樂(lè)堡是嘉士伯集團(tuán)的核心啤酒品牌，在全球多個(gè)國(guó)萬(wàn)噸的銷量。樂(lè)堡啤酒口感清爽順喉，拉環(huán)開(kāi)蓋方式在國(guó)內(nèi)獨(dú)具特色。消費(fèi)群體定位于年輕人，嘉士伯作為集團(tuán)旗艦品牌，維持高端形象。公司保持經(jīng)典的嘉士伯啤酒、特醇嘉士伯以及皇冠鋁定位。資料來(lái)源：天貓、東方證券研究所資料來(lái)源：天貓、東方證券研究所四、重組后蓄勢(shì)待發(fā)，結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)盈利增長(zhǎng)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。重述口徑，下同)，且重組完成后毛利率進(jìn)一步上行；2022年前三季度，公司毛利率同比下滑0.4pct，主要因疆內(nèi)疫情影響下烏蘇增速減慢。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，重啤毛利率水平在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。2019年至2021年華潤(rùn)啤酒、青島啤酒和燕京啤酒三家酒廠毛利率均位于重啤之下。年重慶啤酒、華潤(rùn)啤酒、青島啤酒和燕京啤酒毛利率分別為54.15%、39.16%、42.29%和用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則毛利率分別為50.94%和36.71%，為保持一致，pctpctpct0.75pct，公司優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。同比增減(右)%%%%%%2019202020212022Q1-Q3資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所(注：毛利率為經(jīng)調(diào)整運(yùn)輸成本后口徑，即重述口徑)高檔產(chǎn)品占比提升推升毛利率。資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所(注：各公司毛利率為原報(bào)表口徑)從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，無(wú)論是收入端還是銷量端，高檔產(chǎn)品占比均有較大幅度提升；主流類產(chǎn)品目前仍為公司收入和銷量的主要貢獻(xiàn)來(lái)源，收入和銷量占比均在50%以上；經(jīng)濟(jì)類產(chǎn)品占比較小，由于中高檔產(chǎn)品銷量的快速增加，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品的銷量和收入占比持續(xù)走濟(jì)三類產(chǎn)品在2019至2021年期間的收入年均復(fù)合增速分高檔主流經(jīng)濟(jì)0%201920202021資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所20202021%%%%%%公司公告、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。后，2019-2021年公司可比口徑下真實(shí)的銷售費(fèi)用率依舊處于下行區(qū)間。在啤酒行業(yè)市場(chǎng)格局趨于穩(wěn)定、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)成為主旋律的大背景下，疊加重組后規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)公司銷售費(fèi)用率將保持穩(wěn)定或穩(wěn)中有降。另一ct銷差逐步上行。銷售費(fèi)用率銷售費(fèi)用率(原口徑)2019202020212022Q1-Q3資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所管理費(fèi)用率短期波動(dòng)后趨于穩(wěn)定。同比增減(右)差Q1-Q3%% 20202021資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所良好業(yè)績(jī)表現(xiàn)帶來(lái)獎(jiǎng)金支出增加，加之資產(chǎn)重組項(xiàng)目導(dǎo)致短期相關(guān)費(fèi)用及員工成本增加，公司管理費(fèi)用率同比上漲1.12pct；2021年重組項(xiàng)目費(fèi)用影響減少，同時(shí)公司著手組織優(yōu)化效能提升和開(kāi)展運(yùn)營(yíng)成本管理項(xiàng)目，工資薪酬、pct022年前三季度，管理費(fèi)用率同比pct以及規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，公司管理費(fèi)用率將趨于穩(wěn)定。管理費(fèi)用(億元)管理費(fèi)用率8765432102019202020212022Q1-Q3資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所圖66：公司管理費(fèi)用拆分(億元)工資薪酬辦公費(fèi)及中介服務(wù)費(fèi)其他管理費(fèi)用資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所凈利率穩(wěn)步攀升，綜合盈利能力出色。在毛銷差逐步上升及管理費(fèi)用等期間費(fèi)用率下行的綜合影響下，公司凈利率穩(wěn)步攀升。2020年、2021年、2022年前三季度公司凈利率達(dá)16.01%、有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。2019202020212022Q1-Q3資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)(右)00202020212022Q1-Q3公司公告、東方證券研究所五、盈利預(yù)測(cè)與投資建議：1)22年，因疫情影響，預(yù)計(jì)烏蘇(疆外)增速減慢導(dǎo)致高檔啤酒增速暫時(shí)承壓；23-24于這兩個(gè)產(chǎn)品噸價(jià)較高，促進(jìn)高檔酒結(jié)構(gòu)升級(jí)，推動(dòng)噸價(jià)上行；我們預(yù)測(cè)22-242)行業(yè)整體結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)較為明顯，公司主流啤酒噸價(jià)處于行業(yè)中中上水平，仍然受益到3)經(jīng)濟(jì)啤酒整體價(jià)格偏低，預(yù)計(jì)銷量在頭部品牌效應(yīng)下仍維持低速增長(zhǎng)，同時(shí)內(nèi)部結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)升級(jí)，尤其是高毛利的高檔啤酒產(chǎn)品占比提升，我們預(yù)測(cè)毛利率上行至52.4%和.7%。5)我們預(yù)測(cè)22-24年銷售費(fèi)用率分別為15.86%、16.00%和16.00%，其中22年預(yù)計(jì)延9%、20%和21%。2020A2021A2022E2023E2024E銷售收入(百萬(wàn)元)3,263.04,681.66,592.38,302.7增長(zhǎng)率毛利率61.5%61.7%62.0%63.2%64.0%有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。銷售收入(百萬(wàn)元)5,912.16,549.18.29,027.1增長(zhǎng)率4.9%6.2%6.2%7.4%8.2%濟(jì)銷售收入(百萬(wàn)元)1,666.1增長(zhǎng)率2.1%0.2%0.6%0.7%務(wù)銷售收入(百萬(wàn)元)022.7增長(zhǎng)率%%%16,799.119,517.2綜合毛利率47.7%50.9%50.7%52.4%53.7%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預(yù)測(cè)4.08元。選取啤酒、預(yù)調(diào)酒和大眾白酒上司碼格每股收益(元)22E23E24E22E23E24E0600.SH.0729.SZ.7568.SZ.3順鑫農(nóng)業(yè)860.SZ7.800291.HK均資料來(lái)源：Wind、東方證券研究所(注：最新價(jià)格為2022年12月21日收盤(pán)價(jià)，百威亞太、華潤(rùn)啤酒最新價(jià)格和每股收益單位為港元)銷售收入。預(yù)期，將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。幅提升，投放減少無(wú)法完全對(duì)沖成本漲幅，將對(duì)盈利帶來(lái)負(fù)面影響。競(jìng)爭(zhēng)加劇，費(fèi)用及促銷增加，將對(duì)公司利潤(rùn)造成一定拖累。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。價(jià)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品提價(jià)是提升公司盈利能力的重要環(huán)節(jié)，若提價(jià)不及預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)品未提升會(huì)導(dǎo)致公司盈利能力提升不及預(yù)期。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元2020A2021A2022E2023E2024E單位:百萬(wàn)元2020A2021A2022E2023E2024E貨幣資金1,9562,3554,4367,0059,966營(yíng)業(yè)收入10,94213,11914,18316,79919,517應(yīng)收票據(jù)、賬款及款項(xiàng)融資1509184063營(yíng)業(yè)成本5,7256,4366,9987,9929,034預(yù)付賬款2345495867營(yíng)業(yè)稅金及附加7628929931,1761,366存貨1,4211,8872,0512,3432,648營(yíng)業(yè)費(fèi)用1,9842,2132,2492,6883,123其他44596031223管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用768680670794922流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)3,6584,9936,7579,65812,967財(cái)務(wù)費(fèi)用6(16)(33)(56)(84)長(zhǎng)期股權(quán)投資97240300300300資產(chǎn)、信用減值損失5878657590固定資產(chǎn)3,2333,7053,8453,8923,942公允價(jià)值變動(dòng)收益01001在建工程36262334412452投資凈收益80586850無(wú)形資產(chǎn)588615627637643其他46534343其他1,5571,8181,8151,8621,918營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,9642,9483,3514,2245,099非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)5,9386,5406,9227,1037,255營(yíng)業(yè)外收入998333資產(chǎn)總計(jì)9,59511,53313,67916,76120,222營(yíng)業(yè)外支出3325短期借款00000利潤(rùn)總額2,1312,9413,3444,2125,077應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款1,9402,2132,4062,7483,106所得稅3785426358421,066其他4,9725,6705,9016,3476,815凈利潤(rùn)1,7522,3992,7093,3694,011流動(dòng)負(fù)債合計(jì)6,9127,8828,3079,0949,921少數(shù)股東損益6751,2331,3871,7152,034長(zhǎng)期借款3650000歸屬于母公司凈利潤(rùn)1,0771,1661,3221,6541,977應(yīng)付債券其他07500522048905120508每股收益(元)2.232.412.733.424.08非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1,115522489512508主要財(cái)務(wù)比率負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益8,0279848,4051,3748,7962,7619,6064,47610,4296,509成長(zhǎng)能力2020A2021A2022E2023E2024E實(shí)收資本(或股本)484484484484484營(yíng)業(yè)收入19.9%18.4%16.2%資本公積02222營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20.7%13.7%26.0%20.7%留存收益161,2821,6362,1942,798歸屬于母公司凈利潤(rùn)3.3%8.3%13.4%19.5%其他(15)(14)000獲利能力股東權(quán)益合計(jì)1,5693,1284,8837,1559,793毛利率47.7%50.9%50.7%52.4%53.7%負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)9,59511,53313,67916,76120,222凈利率ROE9.8%71.8%8.9%99.7%9.3%68.2%9.8%68.9%66.3%現(xiàn)金流量表ROIC53.5%85.2%66.7%55.2%46.6%單位:百萬(wàn)元2020A2021A2022E2023E2024E4,011償債能力資產(chǎn)負(fù)債率83.7%72.9%64.3%57.3%51.6%凈利潤(rùn)1,7522,3992,7093,369折舊攤銷1,720333372406445凈負(fù)債率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財(cái)務(wù)費(fèi)用6(16)(33)(56)(84)流動(dòng)比率0.530.630.811.061.31投資損失(180)(58)(68)(50)(15)速動(dòng)比率0.240.330.500.730.96營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)6,2151,04093373393營(yíng)運(yùn)能力其它(5,824)(134)(112)5825應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率101.0117.3124.8130.2129.1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流3,6903,5653,0614,1014,775存貨周轉(zhuǎn)率2.82.8資本支出