重慶啤酒-600132-資產(chǎn)注入煥然一新重慶啤酒揚帆起航

報告慶啤酒600132.SH有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。航核核心觀點?從山城邁向全國化，資產(chǎn)注入開啟新篇章。重慶啤酒歷史底蘊濃厚，嘉士伯與中國結(jié)緣則更有近150年的歷史，2020年重大資產(chǎn)重組后，公司轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖云【破髽I(yè)。公司進一步推進體系架構(gòu)變革，有效凝聚銷售資源，加快整體品牌矩陣的東進力。?啤酒消費升級方興未艾，提價控費格局徐圖改善。國內(nèi)啤酒行業(yè)整體進入成熟期，考慮到人均銷量較高、人口老齡化等因素，預(yù)計行業(yè)產(chǎn)銷量趨于穩(wěn)定，噸價成為行是中國市場的1.3倍至2.6倍；我們認為隨著國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展、人均GDP及收入的穩(wěn)步提升，國內(nèi)啤酒噸價仍有較大提升空間。龍頭廠商形成區(qū)域割據(jù)的競爭格局，基地市場成為利潤池。在成本壓力下，關(guān)廠去產(chǎn)、控制費用成為行業(yè)共識。22年下半年以來，玻璃、鋁錠和瓦楞紙的價格均有所回落，考慮到采購周期，原材料過去。采取聚焦戰(zhàn)略，疆外市場主打差異化。借助獨特的口味品質(zhì)、有效的營銷活動、餐飲渠道的突破、零售渠道的強化、以及較高的渠道毛利等，烏蘇啤酒在全國范圍內(nèi)噸。其他本土品牌各具特色，例如重慶啤酒主打火鍋文化，風(fēng)花雪月主打愛情元素，在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。規(guī)模效應(yīng)推動下，公司銷售費用率逐步下降，毛銷差穩(wěn)步走高，管理；綜合，公司銷售凈利率穩(wěn)步上行，盈利能力出色。盈利預(yù)測與投資建議盈利預(yù)測與投資建議提示:疫情反復(fù)、消費升級不及預(yù)期、原材料成本大幅上漲、行業(yè)競爭加劇、提價買入買入(首次) 48,397/48,39745品飲料總股本/流通A股(萬股)A股市值(百萬元)業(yè)告發(fā)布日期絕對表現(xiàn)相對表現(xiàn)95.143月95.143月.88翰-63325888*6079iqiorientseccomcn-63325888*7524姚曄yaoye@2020A2021A2022E2023E2024E入(百萬元)長(%)潤(百萬元)94814,2249長(%)萬元)長(%)每股收益(元)2341734.08利率(%)47.7%%%%%(%)益率(%)%%2%9%3%率45.1率.1.3資料來源：公司數(shù)據(jù).東方證券研究所預(yù)測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.2 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。3 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022年9月30日) 7 圖12：啤酒平均產(chǎn)量的月度分布(2018-2021年) 11 1 圖19：2005-2021年各國啤酒零售噸價(萬元/噸) 13圖20：2021年各國啤酒零售噸價及增速(萬元/噸) 13圖21：2021年各國拉格啤酒消費結(jié)構(gòu)(口徑：銷量) 13圖22：國內(nèi)主要啤酒公司市占率測算(內(nèi)環(huán)為2013年、外環(huán)為2021年) 14 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。4 圖36：公司各檔次啤酒銷售收入(億元) 19 圖44：烏蘇天貓?zhí)詫?、京東月度銷售額累計值(萬元) 22 圖50：烏蘇啤酒銷量預(yù)測(萬千升) 24 圖55：1664天貓和京東銷售額(萬元) 26圖56：1664啤酒銷量預(yù)測(萬千升) 26 圖66：公司管理費用拆分(億元) 28 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。5 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。6997年重慶啤酒在上交所成功上市。2002年嘉士伯先后進入云南、新疆、寧夏等市場，大理啤酒、烏蘇啤酒、西夏啤酒相繼成為嘉士伯成員。2008-2013購成為重慶啤酒第一大股東，重啤轉(zhuǎn)變?yōu)橥赓Y控股企業(yè)。立足西南啤酒市場，布局全國業(yè)務(wù)拓展。2020年12月中旬嘉士伯完成對重慶啤酒重大資產(chǎn)重組注入重慶啤酒，重啤成為嘉士伯在中國運營啤酒資產(chǎn)業(yè)，在全國擁有26家啤和湖南等三省市，擴展到新疆、寧夏、云南、廣東和華東各省。資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告、公開整理資料、東方證券研究所2008至2013年間，嘉士伯集團通過多次收購累計持有約60%重啤股份，成為公司第一大股東。目前公司的實際控制人為嘉士伯基金會，嘉士伯基金會控制嘉士伯啤酒廠。嘉士伯啤酒廠通過嘉42.54%股權(quán)，共計持股60%。嘉士伯士伯優(yōu)質(zhì)資源，競爭力得到全面加強。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。7圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022年9月30日)資料來源：公司公告、東方證券研究所BU份，云南BU和重慶BU保持不變，剩余17個省份交由國際品司品牌組合的銷售，結(jié)束此前不同品牌各自為戰(zhàn)的格局，有效凝聚公司的銷售資源，加快整體品資料來源：渠道調(diào)研、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。8優(yōu)質(zhì)品牌資源整合，產(chǎn)品矩陣愈加豐富。資產(chǎn)整合后，公司擁有更為強大的“本地強勢品牌+國際高端品牌”的品牌組合。本地品牌除重慶、山城等重啤經(jīng)典品牌之外，還囊括了烏蘇、風(fēng)花雪、天目湖以及京A等知名品牌。其中，烏蘇以重口味和西域風(fēng)情為主要賣點，風(fēng)花雪月是具有云南大理特色的花果香精釀微醺啤酒，京A是具有比利時風(fēng)味的國產(chǎn)精釀小麥啤酒。4是具有濃厚的法式風(fēng)情的果味小麥啤，格林堡和布魯克林均為高端精釀啤酒，夏日紛主打清新微分價格帶看，公司產(chǎn)品可分為三檔：1)10元以上為高檔產(chǎn)品，包括烏蘇、風(fēng)花雪月、京A、嘉以及目前，公司聚焦中高端升級，品型產(chǎn)品逐步減少，主流產(chǎn)品有所增加，高端品牌豐富多樣。定位地強勢品牌高檔(10元以上)雪月堡林主流(6-9元)經(jīng)濟(6元以下)資料來源：公司官網(wǎng)、公司年報、天貓、東方證券研究所年收入波動主要系重啤關(guān)廠提升產(chǎn)能利用率)，收入從76億元增長為131億元，期間CAGR為9.5%；有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。9嘉士伯中國區(qū)營業(yè)收入(億)00資料來源：嘉士伯集團官網(wǎng)、公司公告、東方證券研究所(注：2018年起采用重啤重組后的收入數(shù)據(jù))0%年端則維持穩(wěn)定態(tài)勢，2017年后逐漸恢復(fù)增長。2020年完入、銷量增速暫時放緩。重慶啤酒銷量(萬千升)-10%-15%0000 資料來源：公司公告、東方證券研究所重慶啤酒收入(億元)-10%80.0060.0040.0020.00資料來源：公司公告、東方證券研究所品對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的效果顯著。公司啤酒業(yè)務(wù)毛利率自2015年小幅回落后處于溫和上漲階段，際品牌毛利率顯著高于本土品牌，拉動盈利能力上升。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。%%%-10%0%%%%-10%0%啤酒噸價(元/噸)可比增速毛利率0000%-10%資料來源：公司公告、東方證券研究所(注：毛利率為經(jīng)調(diào)整運輸成本后口徑，即重述口徑；22H1為整體毛利率)牌%%%%%%%資料來源：公司公告、東方證券研究所(注：毛利率為經(jīng)調(diào)整運輸成本后口徑，即重述口徑)二、啤酒消費升級方興未艾，提價控費格局徐圖改善銷量趨于穩(wěn)定，噸價提升奏響升級之歌2020年，受疫情沖擊，國內(nèi)規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量3,411萬噸，同比下滑7.0%；2021年，規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量同比增長5.6% (兩年復(fù)合增速為-2.7%)，營收增長8%(兩年復(fù)合增速為0.7%)?？紤]到：1)我國人均啤酒消費量已較高，未來增量空間較小，預(yù)調(diào)酒等品類替代性加強；2)人口老齡化加劇，啤酒主力消費人群占比下降等因素的影響，預(yù)期未來我國啤酒產(chǎn)銷量將趨于小幅下滑或保持穩(wěn)定的趨勢。啤酒板塊盈利改善明顯，21年規(guī)模以上啤酒企業(yè)利潤總額同比增長38%(兩年復(fù)合增速為17.7%)，利潤總額占營業(yè)收入比重達到12%，同比提升約3pct。規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量(萬噸)00000資料來源：國家統(tǒng)計局、東方證券研究所22年前三季度，啤酒產(chǎn)量同比增長因素有所下滑后，下半年快速恢復(fù)。利潤總額增速利潤總額/營業(yè)收入(右軸)資料來源：國家統(tǒng)計局、東方證券研究所1.4%至2,948萬噸。邊際上，啤酒月度產(chǎn)量在上半年因疫情有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。啤酒產(chǎn)量(萬噸)同比000%02040608101203050709110204060810資料來源：國家統(tǒng)計局、東方證券研究所圖12：啤酒平均產(chǎn)量的月度分布(2018-2021年)平均產(chǎn)量占比(2018-2021)8%6%4%2%資料來源：國家統(tǒng)計局、東方證券研究所以量增為主，以華潤雪花為代表的啤酒廠商在全國收購兼并地方酒廠，擴大經(jīng)營規(guī)模，此階段規(guī)模以上企業(yè)的產(chǎn)量和噸價CAGR分別為8.5%和0.9%。2)05年至13年，國內(nèi)啤酒公司以提升銷量和市占率為主要策略，同時伴隨一定的產(chǎn)品提價和結(jié)構(gòu)升級，量價齊升，產(chǎn)量增速高于噸價噸價提升，CAGR分別為-CAGR分別為-0.2%-10%資料來源：國家統(tǒng)計局、東方證券研究所產(chǎn)量CAGR噸價CAGR 05-13年14-17年18-21年 .0%國家統(tǒng)計局、東方證券研究所資國家統(tǒng)計局、東方證券研究所在2013年前的10年間，國內(nèi)啤酒公司的主要競爭策略以提升銷量和市占率為導(dǎo)向，主要玩家呈，青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒的銷量有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。同比 GRR-10%資料來源：公司公告、東方證券研究所價同比 GRR-10%-15%資料來源：公司公告、東方證券研究所，青島啤酒、燕京啤酒和華潤啤酒的銷量GRGRGRGR同比0%-10%資料來源：公司公告、東方證券研究所GRGRGRGR價同比-10%資料來源：公司公告、東方證券研究所價格提升仍有較大空間。從近年啤酒終端零售價看，以歐美日韓為代表的海外市場噸價整體呈現(xiàn)緩慢提升趨勢(除20年受到疫情沖擊影響)，中國啤酒的零啤酒零售噸價為1.55萬元/噸，同時期歐美日等市場的噸價在2.0萬元/噸至4.0萬元/噸之間，是3倍至2.6倍。我們認為隨著國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展、人均GDP及人均收入的穩(wěn)步提升，價仍有較大提升空間。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。圖19：2005-2021年各國啤酒零售噸價(萬元/噸).0資料來源：歐睿國際、東方證券研究所圖20：2021年各國啤酒零售噸價及增速(萬元/噸)2021啤酒噸價07-21CAGR.0.0.0.0.0%英國日本法國美國德國中國資料來源：歐睿國際、東方證券研究所從占啤酒總銷量約90%的拉格啤酒的消費結(jié)構(gòu)高端化逐步推進，噸價提升仍在途中；國內(nèi)啤酒廠商不斷推進高端化戰(zhàn)略，豐富中高端銷量)高端中端經(jīng)濟%%%%%%%%%英國法國德國美國日本中國歐睿國際、東方證券研究所行業(yè)集中度逐年上升，龍頭廠商形成寡頭壟斷格局。在龍頭兼并整合以及小企業(yè)逐步出清的趨勢下，啤酒行業(yè)集中度顯著提高。從全國消費量口徑來看，啤酒行業(yè)CR5從2013年的70.3%提升至2021年的72.2%，形成了華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯五大廠商寡頭，優(yōu)勢企業(yè)占山為王，享受高定價權(quán)。出于對經(jīng)濟效益的300km以內(nèi)，區(qū)域割據(jù)現(xiàn)象明顯。全國范圍內(nèi)前五大啤酒廠商的市場份額彼此較為膠著，但由于啤酒市場區(qū)域性明顯，各省市內(nèi)部集中度往往較高。根據(jù)各省市內(nèi)部市占率的情況，省市內(nèi)競爭格局可以分為單寡頭、雙寡頭(Tier1領(lǐng)先)、雙寡頭(Tier1/2接近)和多品牌競爭四種類型。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。圖22：國內(nèi)主要啤酒公司市占率測算(內(nèi)環(huán)為2013年、外環(huán)為2021年)華潤啤酒青島啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯/重啤其他資料來源：GlobalData、公司公告、歐睿國際、東方證券研究所資料來源：中國國際啤酒網(wǎng)、上海糖酒會、東方證券研究所(注：受限于作圖版面，中國地圖僅為示意圖，中國香港、中國澳門、中國臺灣、南海諸島等比例請以正式地圖為準。)單寡頭和雙寡頭(Tier1領(lǐng)先)類型是國內(nèi)品牌行業(yè)主要市場類型。根據(jù)劃分標(biāo)準，單寡頭市場主要包括重慶、山東等13個省市，2019年啤酒產(chǎn)量占全國42.7%；雙寡頭(Tier1領(lǐng)先)類型的括福建等8個省市，2019年產(chǎn)量占比19.9%。我們認為在單寡頭和雙寡頭(Tier1領(lǐng)先)類型市場中，龍頭公司競爭優(yōu)勢明顯、享有較高的定價權(quán)，其余玩家普遍采取跟隨策略。主要因為后部廠商若不提價，所能搶占的市場份額也非常有限，且可能遭到龍頭企業(yè)的報復(fù)性行為。雙寡頭(Tier1/2接近)以及多品牌競爭的市場2019年產(chǎn)量合占比37.4%，這兩類市場未來發(fā)展趨勢中價格戰(zhàn)并非唯一選擇：1)這兩類市場逐漸演化，龍頭品牌市場份額提升后，逐步掌握定價權(quán)；2)在消費升級趨勢下，各廠商通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以滿足多元化需求，從而提升產(chǎn)品噸價。潤啤酒市占率領(lǐng)先的區(qū)域主要包括四川、安徽、遼寧等地。青島啤酒的優(yōu)勢區(qū)在山東、陜西及沿黃河流域。百威英博優(yōu)勢區(qū)在湖北、江西及福建等地，其中江西的市占率在75%以上。燕京啤酒的優(yōu)勢區(qū)包括北京、內(nèi)蒙古以及廣西等。嘉士伯(重啤)主要在重慶、寧夏、云南、西藏及新疆等的市占率在75%以上。家獨大、顯著領(lǐng)先的競爭格局，地區(qū)壟斷能夠為龍頭廠商帶來強議價能力、低費率以及可觀的盈利空間，形成整體提價的堅實基礎(chǔ)。隨著市場競爭格局進一步優(yōu)化，龍頭廠商盈利有望持續(xù)改善。勢品牌總結(jié)標(biāo)準的廠商市 (萬千升)上華潤啤酒四川、安徽、遼寧、貴州626.216.6%西2重慶、寧夏、西藏101.52.7%嘉士伯新疆53.01.4% 華潤啤酒江蘇、天津嘉士伯新疆53.01.4%雙寡頭青島啤酒山西、河北、海南雙寡頭青島啤酒山西、河北、海南200.85.3% (Tier1領(lǐng)先)百威英博福建、湖北286.37.6%有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。燕京啤酒、華潤啤酒內(nèi)蒙古64.31.7%頭 (Tier1/2接近)啤酒.9京啤酒燕京啤酒6黃河啤酒華潤啤酒、百威英博吉林90.62.4%CR1市占率40%以燕京啤酒、華潤啤酒、青島啤酒湖南62.31.7%多品牌競爭下，CR2市占率青島啤酒、華潤啤酒、珠江啤酒廣東384.910.2%65%以下金星啤酒、百威英博、華潤啤酒河南253.26.7%資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究中心、國家統(tǒng)計局、東方證券研究所17年來原材料及包材價格大幅上漲，為啤酒廠商帶來提價契機，為應(yīng)對原材料成本上升，啤酒年來主要啤酒廠商均進行了密集的提價行動，市占率領(lǐng)先的區(qū)域則成為啤酒廠商提價的重點地區(qū)，強的議價能力。價時間價區(qū)域價產(chǎn)品價幅度1(市占率第l晶尊等九款產(chǎn)品涯1分區(qū)域部產(chǎn)品%5質(zhì)8生11調(diào)幅度達13%2心市場瓶裝純生產(chǎn)品、低端易罐產(chǎn)品9內(nèi)(市占率絕對)10大包裝2西(市占率絕對領(lǐng)先)、內(nèi)蒙(市、雪鹿等低端產(chǎn)品344及核心和實惠品牌12部產(chǎn)品3幅達中單位數(shù))、華南等白啤等產(chǎn)品資料來源：智通財經(jīng)、Foodtalks、酒業(yè)家、AI財經(jīng)社、匯通財經(jīng)、中國國際啤酒網(wǎng)、東方商訊、食品飲料招商網(wǎng)、啤酒版、牛耳財富、東方證券研究所壓力逐步降低，增效控費推動盈利能力提升有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。進口大麥：受中國對澳大利亞大麥征收大額關(guān)稅的影響，國內(nèi)廠商轉(zhuǎn)向進口法國等國家的大麥，增加，同時受環(huán)保政策限制玻璃擴產(chǎn)相對較慢，國內(nèi)玻璃大麥進口均價(美元/噸)-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-022-070.0000-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-022-070.0000資料來源：Wind、東方證券研究所玻璃價格(元/噸)%%%%%%%000.000.0000資料來源：Wind、東方證券研究所鋁錠價格(元/噸)0%00.000000.00資料來源：Wind、東方證券研究所-01-07-01-07-01-07-01-07-019-07-01-07-01-01-07-01-07-01-07-01-07-019-07-01-07-01-07-01-070.0000,000.00000.00瓦楞紙價格(元/噸)資料來源：Wind、東方證券研究所但玻璃、鋁錠和瓦楞紙的價格回調(diào)較明顯，因此啤酒主要原材料成本同比漲幅最大的時候(21Q2左右)大概率已經(jīng)過去。由于啤酒廠商通常是提前半年至一年左右進行采購，因此啤酒公司單位成本的變動落后于原材料價格變動約半年至一年左右。對比青島啤酒在22Q1以來啤酒單位成本同比漲幅環(huán)比收窄，啤酒公司原材料成本壓力最大有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。QQ資料來源：公司公告、東方證券研究所 H H資料來源：公司公告、東方證券研究所利能力繼續(xù)提升京啤酒，其余公司21年毛銷差均實現(xiàn)同比增長。我們預(yù)計未來仍有提升空間，主要因為：1)成本上漲使企業(yè)盈利承壓，啤酒廠商對于利潤的訴求增強；2)市場格局區(qū)域穩(wěn)定，費用投放收窄；3)行業(yè)銷量趨緩的背景下，廠商通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和提價推動盈利增長。毛銷差毛銷差(不含百威亞太)0資料來源：公司公告、東方證券研究所(注：啤酒板塊包括青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、蘭州黃河、惠泉啤酒、華潤啤酒、百威亞太)0%資料來源：公司公告、東方證券研究所我們測算啤酒板塊凈利率自16年來持續(xù)上行(15年由于華潤啤酒重組導(dǎo)致板塊巨額虧損)，16pct用率的降低貢獻+0.6pct，這主要受益于啤酒廠商之間的競爭趨緩；3)管理費用率的降低貢獻+1.7pct，這主要是近年來廠商集中關(guān)廠導(dǎo)致費用減少；4)其他稅費率的增加貢獻-0.9pct，主要是近年來資產(chǎn)減值損失等增加，隨著未來關(guān)廠數(shù)量降低，這一部分利減有望收窄。中短期來看，噸價提升、競爭趨緩等趨勢仍將延續(xù)，啤酒板塊盈利能力仍有提升空間。參考百威英博、嘉士伯、喜力啤酒，2010年至今(除20年)年度有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。同比增減(右軸)啤酒板塊凈利率 0.05 資料來源：公司公告、東方證券研究所(注：啤酒板塊包括青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、蘭州黃河、惠泉啤酒、華潤啤酒、百威亞太)資料來源：公司公告、東方證券研究所(注：啤酒板塊包括青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、蘭州黃河、惠泉啤酒、華潤啤酒、百威亞太)三、烏蘇馳騁疆外市場，結(jié)構(gòu)升級步伐加快指導(dǎo)方針，該戰(zhàn)略始造工坊和特色啤酒等；3)為股東創(chuàng)造價值，推動品牌和品牌組合發(fā)展等；4)構(gòu)建必贏文化，促進以更新和拓展嘉士伯未來發(fā)展的重點。破。公司從2015年開始實施“大城市計劃”，到2021年共有41個大城市做“6+6”(6個本地強勢品牌+6個國際高端品牌)產(chǎn)品組合發(fā)展。2021年，。在現(xiàn)有的行業(yè)競爭格局下，通過費用投放提升市市場份額。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。資料來源：公司官網(wǎng)、東方證券研究所蘇00資料來源：公司官網(wǎng)、東方證券研究所升級。資產(chǎn)重組后，公司高中低三檔啤酒銷售收入及銷量均有圖36：公司各檔次啤酒銷售收入(億元)高檔主流經(jīng)濟00201620172018201920202021資料來源：公司公告、東方證券研究所0%0%20172018201920202021資料來源：公司公告、東方證券研究所。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。2021年啤酒噸價(元/噸)000百威重啤青啤燕京華潤資料來源：公司公告、東方證券研究所猛。烏蘇啤酒在全國化布局之前，主要在新疆疆內(nèi)定位次高端，出廠價較高，因此其銷量占比提升拉升烏蘇啤酒整體的盈利能力。疆外(萬千升)疆內(nèi)(萬千升)00資料來源：公司公告、東方證券研究所測算資料來源：公司公告、東方證券研究所測算年的歷史，在疆內(nèi)消費者中廣受歡迎。嘉士伯在2002-2004年間收購了眾多的新疆啤酒品牌，包括新疆牌、伊犁牌、庫爾勒以及烏蘇牌等?！皳P帆22”戰(zhàn)略中，嘉士伯進行品牌價值管理，提出產(chǎn)擴大至80%以上，近年來銷量在30萬噸左右。目前，烏蘇在新疆有5家酒廠，分別位于烏魯木齊、庫爾勒、伊寧、阿克蘇以及烏蘇市，疆內(nèi)實際產(chǎn)能約為50萬噸。目前疆內(nèi)烏蘇仍然主打紅烏蘇(零售8-10元)、綠烏蘇(零售6元)，同時也開發(fā)出烏蘇小麥白、烏蘇純生等產(chǎn)品。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。啤酒板、東方證券研究所烏蘇疆外走紅得益于產(chǎn)品的差異化。在啤酒行業(yè)小瓶裝、口味淡化的浪潮之下，烏蘇反其道而行的氣質(zhì)，給消費者強烈的反差感。消費者冠以烏蘇“奪命大烏蘇”和“國民大烏蘇”的稱號。同時，烏蘇自帶濃郁的西域文其中綠烏蘇酒精濃度3.3%，酒液清涼透明，入口柔順；紅烏蘇酒精濃度更高為4%，酒液顏色金順干爽。濃度對比品特娜烏蘇級勇闖生啤酒博酒酒麥花麥大花麥大玉花、大大、啤及麥大花、麥大啤、麥啤糖啤浸膏、麥大啤浸膏麥大麥大花度 (%)5.7.5443濃度 (%)88888資料來源：京東、東方證券研究所品矩陣，增強消費者黏性。在紅烏蘇的基礎(chǔ)上，公司新開發(fā)了帶有焦香風(fēng)味的烏蘇黑啤，酒精度和麥芽濃度更高的新品樓蘭秘釀。樓蘭秘釀不僅度數(shù)更高，更以神秘的樓蘭古城為包裝靈感，線上試水收效顯著。經(jīng)典紅烏蘇也推出了500mL的小罐裝以及5L用場景。蘇小麥白蘇黑啤蘭秘釀烏蘇品有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。格啤酒格啤酒麥白啤度%%濃度11°P1111°P9.8°P16°P瓶容量mLmLL465mLL品特點香麥芽香醇厚液金黃干爽濃郁精度低硬核資料來源：天貓、東方證券研究所烏蘇在疆外市場的突破主要依靠餐飲渠道，“燒烤+啤酒”的搭配是新疆的傳統(tǒng)飲食文化，這一餐飲事業(yè)，烏蘇隨之被帶到疆外的餐飲渠道。烤設(shè)備由“碳”轉(zhuǎn)“電”，燒烤店逐漸走向連鎖化，曾經(jīng)較為低端的燒烤餐飲逐漸進入城市商業(yè)食，包括新疆特色餐飲、燒烤、火鍋等。量耶里夏麗新開門店數(shù)量(累計值)50資料來源：耶里夏麗官網(wǎng)、東方證券研究所資料來源：天貓、東方證券研究所OO合作，通過線上線下一體，多方位觸達消費者。圖44：烏蘇天貓?zhí)詫?、京東月度銷售額累計值(萬元)有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。000烏蘇天貓、京東銷售額累計值(萬元)累計值同比0%資料來源：魔鏡、東方證券研究所年6月30日起，在抖音食2021年4月開始的話題“#火力全開硬核以對”創(chuàng)造了47.1億次播放量。20年6月的“#60秒20硬核開蓋”挑戰(zhàn)活動達到8.6億次播放。通過積極調(diào)動抖音用戶話題參與度，烏蘇不斷強化“硬核”的品牌調(diào)性，使其變成廣為人知的網(wǎng)紅品牌。百度指數(shù)數(shù)據(jù)顯示，烏蘇啤酒百度搜索指資料來源：抖音、東方證券研究所資料來源：百度指數(shù)、東方證券研究所位UFC世界冠軍，格斗選手張偉麗，擔(dān)任烏蘇品牌的硬核盟友，張偉麗的格斗形象與烏蘇品牌“硬核憑實力”的廣告語交相呼應(yīng)。2019-2021年，公司在線下開展了一系列具有濃厚品牌特色019年在塔城舉辦了烏蘇啤酒節(jié)，邀請了民謠、旅游商品大賽中首獲金獎；3)2020年在西安與呼和浩特兩市，結(jié)合新疆集市特點，舉辦烏蘇巴扎，將新疆旅游、西域文化與烏蘇啤酒緊密結(jié)合，為烏蘇啤酒開拓出新的飲用場景；4)2013-2021年間，持續(xù)贊助“新疆驕傲”CBA廣匯飛虎俱樂部，強強聯(lián)合；5)2022年，公司在重慶直轄市設(shè)立25周年之際，針對重慶純生啤酒推出了全新的傳播主題“致純刷新驕傲?xí)r刻”，加強重有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。資料來源：天貓、東方證券研究所資料來源：公司公告、天山網(wǎng)、烏蘇市旅游局、西安搜城記、中國國際啤酒網(wǎng)、樂享娛樂坊、東方證券研究所烏蘇啤酒體量大、品牌力凸顯、渠道利潤豐厚、營銷勢頭高漲，未來有望進入快速增長區(qū)間。我CAGR，22-26年資料來源：啤酒板、東方證券研究所(注：受限于作圖版面，中國地圖僅為示意圖，中國香港、中國澳門、中國臺灣、南海諸島等比例請以正式地圖為圖50：烏蘇啤酒銷量預(yù)測(萬千升)烏蘇銷量(萬千升)002019202020212022E2023E2024E2025E2026E資料來源：消費鈦度、澎湃新聞、渠道調(diào)研、東方證券研究所測算上，與重慶火鍋等場景深度結(jié)合，比如“渝越”是為火鍋飲用場景打造的，利用具有解麻辣、油膩功能的佐餐酵母釀造。未來重慶品牌走向全國化，有望依托重慶的火鍋文化，搭配烏蘇等強勢國。風(fēng)花雪月是云南大理的地方特色品牌，以愛情元素為背景，打造成符合愛情消費場景的國風(fēng)版精洱海，以愛情為主線做營銷。西夏啤酒與風(fēng)花雪有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。。公司不斷發(fā)展豐富地方特色品牌作為未來核資料來源：公司官網(wǎng)、京東、東方證券研究所資料來源：天貓、東方證券研究所嘉士伯集團擁有豐富的品牌資源，資產(chǎn)重組后，集團根據(jù)中國啤酒消費市場的需求，選取適合中。時資料來源：重慶啤酒官網(wǎng)、東方證券研究所資料來源：鳳凰網(wǎng)、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。64圖55：1664天貓和京東銷售額(萬元)06020602060260260260資料來源：魔鏡、東方證券研究所圖56：1664啤酒銷量預(yù)測(萬千升)1664銷量(萬千升)8.06.04.02.0資料來源：202020212022E2023E2024E渠道調(diào)研、東方證券研究所測算腰部產(chǎn)品樂堡獨具特色，音樂營銷深入人心。樂堡是嘉士伯集團的核心啤酒品牌，在全球多個國萬噸的銷量。樂堡啤酒口感清爽順喉，拉環(huán)開蓋方式在國內(nèi)獨具特色。消費群體定位于年輕人，嘉士伯作為集團旗艦品牌，維持高端形象。公司保持經(jīng)典的嘉士伯啤酒、特醇嘉士伯以及皇冠鋁定位。資料來源：天貓、東方證券研究所資料來源：天貓、東方證券研究所四、重組后蓄勢待發(fā)，結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動盈利增長有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。重述口徑，下同)，且重組完成后毛利率進一步上行；2022年前三季度，公司毛利率同比下滑0.4pct，主要因疆內(nèi)疫情影響下烏蘇增速減慢。橫向?qū)Ρ葋砜?，重啤毛利率水平在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。2019年至2021年華潤啤酒、青島啤酒和燕京啤酒三家酒廠毛利率均位于重啤之下。年重慶啤酒、華潤啤酒、青島啤酒和燕京啤酒毛利率分別為54.15%、39.16%、42.29%和用新會計準則毛利率分別為50.94%和36.71%，為保持一致，pctpctpct0.75pct，公司優(yōu)勢進一步擴大。同比增減(右)%%%%%%2019202020212022Q1-Q3資料來源：公司公告、東方證券研究所(注：毛利率為經(jīng)調(diào)整運輸成本后口徑，即重述口徑)高檔產(chǎn)品占比提升推升毛利率。資料來源：公司公告、東方證券研究所(注：各公司毛利率為原報表口徑)從結(jié)構(gòu)上來看，無論是收入端還是銷量端，高檔產(chǎn)品占比均有較大幅度提升；主流類產(chǎn)品目前仍為公司收入和銷量的主要貢獻來源，收入和銷量占比均在50%以上；經(jīng)濟類產(chǎn)品占比較小，由于中高檔產(chǎn)品銷量的快速增加，經(jīng)濟產(chǎn)品的銷量和收入占比持續(xù)走濟三類產(chǎn)品在2019至2021年期間的收入年均復(fù)合增速分高檔主流經(jīng)濟0%201920202021資料來源：公司公告、東方證券研究所20202021%%%%%%公司公告、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。后，2019-2021年公司可比口徑下真實的銷售費用率依舊處于下行區(qū)間。在啤酒行業(yè)市場格局趨于穩(wěn)定、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級成為主旋律的大背景下，疊加重組后規(guī)模效應(yīng)進一步顯現(xiàn)，預(yù)計未來公司銷售費用率將保持穩(wěn)定或穩(wěn)中有降。另一ct銷差逐步上行。銷售費用率銷售費用率(原口徑)2019202020212022Q1-Q3資料來源：公司公告、東方證券研究所管理費用率短期波動后趨于穩(wěn)定。同比增減(右)差Q1-Q3%% 20202021資料來源：公司公告、東方證券研究所良好業(yè)績表現(xiàn)帶來獎金支出增加，加之資產(chǎn)重組項目導(dǎo)致短期相關(guān)費用及員工成本增加，公司管理費用率同比上漲1.12pct；2021年重組項目費用影響減少，同時公司著手組織優(yōu)化效能提升和開展運營成本管理項目，工資薪酬、pct022年前三季度，管理費用率同比pct以及規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，公司管理費用率將趨于穩(wěn)定。管理費用(億元)管理費用率8765432102019202020212022Q1-Q3資料來源：公司公告、東方證券研究所圖66：公司管理費用拆分(億元)工資薪酬辦公費及中介服務(wù)費其他管理費用資料來源：公司公告、東方證券研究所凈利率穩(wěn)步攀升，綜合盈利能力出色。在毛銷差逐步上升及管理費用等期間費用率下行的綜合影響下，公司凈利率穩(wěn)步攀升。2020年、2021年、2022年前三季度公司凈利率達16.01%、有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。2019202020212022Q1-Q3資料來源：公司公告、東方證券研究所總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)(右)00202020212022Q1-Q3公司公告、東方證券研究所五、盈利預(yù)測與投資建議：1)22年，因疫情影響，預(yù)計烏蘇(疆外)增速減慢導(dǎo)致高檔啤酒增速暫時承壓；23-24于這兩個產(chǎn)品噸價較高，促進高檔酒結(jié)構(gòu)升級，推動噸價上行；我們預(yù)測22-242)行業(yè)整體結(jié)構(gòu)升級趨勢較為明顯，公司主流啤酒噸價處于行業(yè)中中上水平，仍然受益到3)經(jīng)濟啤酒整體價格偏低，預(yù)計銷量在頭部品牌效應(yīng)下仍維持低速增長，同時內(nèi)部結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)升級，尤其是高毛利的高檔啤酒產(chǎn)品占比提升，我們預(yù)測毛利率上行至52.4%和.7%。5)我們預(yù)測22-24年銷售費用率分別為15.86%、16.00%和16.00%，其中22年預(yù)計延9%、20%和21%。2020A2021A2022E2023E2024E銷售收入(百萬元)3,263.04,681.66,592.38,302.7增長率毛利率61.5%61.7%62.0%63.2%64.0%有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。銷售收入(百萬元)5,912.16,549.18.29,027.1增長率4.9%6.2%6.2%7.4%8.2%濟銷售收入(百萬元)1,666.1增長率2.1%0.2%0.6%0.7%務(wù)銷售收入(百萬元)022.7增長率%%%16,799.119,517.2綜合毛利率47.7%50.9%50.7%52.4%53.7%資料來源：公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預(yù)測4.08元。選取啤酒、預(yù)調(diào)酒和大眾白酒上司碼格每股收益(元)22E23E24E22E23E24E0600.SH.0729.SZ.7568.SZ.3順鑫農(nóng)業(yè)860.SZ7.800291.HK均資料來源：Wind、東方證券研究所(注：最新價格為2022年12月21日收盤價，百威亞太、華潤啤酒最新價格和每股收益單位為港元)銷售收入。預(yù)期，將對公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響。幅提升，投放減少無法完全對沖成本漲幅，將對盈利帶來負面影響。競爭加劇，費用及促銷增加，將對公司利潤造成一定拖累。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。價不及預(yù)期的風(fēng)險。產(chǎn)品提價是提升公司盈利能力的重要環(huán)節(jié)，若提價不及預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)品未提升會導(dǎo)致公司盈利能力提升不及預(yù)期。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。資產(chǎn)負債表利潤表單位:百萬元2020A2021A2022E2023E2024E單位:百萬元2020A2021A2022E2023E2024E貨幣資金1,9562,3554,4367,0059,966營業(yè)收入10,94213,11914,18316,79919,517應(yīng)收票據(jù)、賬款及款項融資1509184063營業(yè)成本5,7256,4366,9987,9929,034預(yù)付賬款2345495867營業(yè)稅金及附加7628929931,1761,366存貨1,4211,8872,0512,3432,648營業(yè)費用1,9842,2132,2492,6883,123其他44596031223管理費用及研發(fā)費用768680670794922流動資產(chǎn)合計3,6584,9936,7579,65812,967財務(wù)費用6(16)(33)(56)(84)長期股權(quán)投資97240300300300資產(chǎn)、信用減值損失5878657590固定資產(chǎn)3,2333,7053,8453,8923,942公允價值變動收益01001在建工程36262334412452投資凈收益80586850無形資產(chǎn)588615627637643其他46534343其他1,5571,8181,8151,8621,918營業(yè)利潤1,9642,9483,3514,2245,099非流動資產(chǎn)合計5,9386,5406,9227,1037,255營業(yè)外收入998333資產(chǎn)總計9,59511,53313,67916,76120,222營業(yè)外支出3325短期借款00000利潤總額2,1312,9413,3444,2125,077應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款1,9402,2132,4062,7483,106所得稅3785426358421,066其他4,9725,6705,9016,3476,815凈利潤1,7522,3992,7093,3694,011流動負債合計6,9127,8828,3079,0949,921少數(shù)股東損益6751,2331,3871,7152,034長期借款3650000歸屬于母公司凈利潤1,0771,1661,3221,6541,977應(yīng)付債券其他07500522048905120508每股收益(元)2.232.412.733.424.08非流動負債合計1,115522489512508主要財務(wù)比率負債合計少數(shù)股東權(quán)益8,0279848,4051,3748,7962,7619,6064,47610,4296,509成長能力2020A2021A2022E2023E2024E實收資本(或股本)484484484484484營業(yè)收入19.9%18.4%16.2%資本公積02222營業(yè)利潤20.7%13.7%26.0%20.7%留存收益161,2821,6362,1942,798歸屬于母公司凈利潤3.3%8.3%13.4%19.5%其他(15)(14)000獲利能力股東權(quán)益合計1,5693,1284,8837,1559,793毛利率47.7%50.9%50.7%52.4%53.7%負債和股東權(quán)益總計9,59511,53313,67916,76120,222凈利率ROE9.8%71.8%8.9%99.7%9.3%68.2%9.8%68.9%66.3%現(xiàn)金流量表ROIC53.5%85.2%66.7%55.2%46.6%單位:百萬元2020A2021A2022E2023E2024E4,011償債能力資產(chǎn)負債率83.7%72.9%64.3%57.3%51.6%凈利潤1,7522,3992,7093,369折舊攤銷1,720333372406445凈負債率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務(wù)費用6(16)(33)(56)(84)流動比率0.530.630.811.061.31投資損失(180)(58)(68)(50)(15)速動比率0.240.330.500.730.96營運資金變動6,2151,04093373393營運能力其它(5,824)(134)(112)5825應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率101.0117.3124.8130.2129.1經(jīng)營活動現(xiàn)金流3,6903,5653,0614,1014,775存貨周轉(zhuǎn)率2.82.8資本支出