啤酒行業(yè)研究：高端加速利搏云天共迎黃金時代

啤酒行業(yè)研究：高端加速，利搏云天，共迎黃金時代一、盈利空間：量增已成歷史，利價空間廣闊量：存量時代已至，結(jié)構(gòu)升級空間足產(chǎn)量世界第一，13

年起進入存量期。我國啤酒產(chǎn)業(yè)自

19

世紀由國外引進，已走過百

余年春秋，20

年我國啤酒產(chǎn)量達

3411

萬噸，規(guī)模以上啤酒企業(yè)收入規(guī)模達

1469

億元，已經(jīng)成為世界上最大的啤酒生產(chǎn)國與消費國。從趨勢上看，我國啤酒行業(yè)產(chǎn)量

2013

年見頂下

行，進入存量期，對標美國

80s，我們認為未來我國啤酒產(chǎn)量基本穩(wěn)定。主要系：1）人口

老齡化：美/中

24-64

歲人口占比于

1980/2017

年分別達到

68%/75%后波動向下，啤酒消

費主力下滑；2）人均消費量見頂：品質(zhì)飲酒觀念興起、紅酒/雞尾酒等替代品滲透率提升，

美/中人均啤酒消費量于

1980/2013

年達到峰值

100/37

升/人。我們認為我國未來啤酒總量將基本維持穩(wěn)定，不至于出現(xiàn)較大下滑。主要系：1）人均酒精

消費量仍處低位：據(jù)

FAO，英/法/美/日均出現(xiàn)過人均酒水消費量的向下拐點，經(jīng)過數(shù)十年

下跌，2016

年，英/法/美/日/中的人均酒精消費量分別為

11/12/10/8/7

升，我國相較歐美仍

處低位，接近日本均衡水平，未來下跌空間不大；2）對比美國，我國啤酒消費政策較為寬

松：美國

1984

年規(guī)定未滿

21

周歲者不得飲酒，啤酒主要消費群體受限，我國目前女性等

消費群體逐步增加。價：受益消費升級，對標美國仍有倍增空間對標美國，我國啤酒價格仍有翻倍空間，龐大量盤支撐空間擴容。以美國成熟啤酒市場的

價格作對標，啤酒相較其他食飲品類漲價空間更大，19

年美國啤酒/瓶裝水/牛奶/軟飲價格

分別是中國的

2.2/1.5/0.4/0.6

倍，牛奶與軟飲消費價格超過美國，側(cè)面印證我國居民在食品

飲料領(lǐng)域已具備較高的消費能力。由于啤酒競爭激烈，“價格戰(zhàn)”導致產(chǎn)品價格處于低位，

其相對價格更低，若以美國為對標，未來仍有翻倍的上升空間?？v向看，啤酒價格增長更具可持續(xù)性，美國牛奶/瓶裝水價格

07-19

年

CAGR為

1%/-1%，

而啤酒

CAGR為

2.3%，成熟市場中啤酒價格亦呈穩(wěn)健增長的態(tài)勢，我們認為一方面系美國

牛奶/瓶裝水格局集中度不及啤酒；另外，美國沃爾瑪?shù)却笮蜕坛瞥雠Ｄ?瓶裝水自有品牌，憑借渠道優(yōu)勢

鋪貨拉低整體價格。相較于牛奶、瓶裝水，啤酒價格上漲持續(xù)性更強，系牛奶、瓶裝水的

高端化以品質(zhì)化為焦點，產(chǎn)品異質(zhì)性較弱，大型商超可提供品牌背書，而啤酒高端化意味

著持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新/品牌內(nèi)涵豐富，廠商可持續(xù)獲得溢價。利：盈利改善持續(xù)兌現(xiàn)，利潤提升空間仍大縱向看，19-20

年起行業(yè)盈利能力持續(xù)提升，主旋律奏響。19

年規(guī)模以上企業(yè)收入/利潤總

額觸底反彈，同比+7%/10%，20

年受疫情影響行業(yè)收入/利潤總額分別-7%/+0%，利潤率

提升趨勢不改，19-20

年分別同比+0.2/0.6pct，從

EBITDA利潤率來看，19

年重慶/珠江/

華潤/青島啤酒分別同比+9/3/2/1pct，20

年華潤/青島啤酒繼續(xù)提升，分別+3/2pct。橫向看，20

年利潤率仍處較低水平，盈利能力提升空間大。我國規(guī)模以上啤酒廠商利潤總

額

17

年以來持續(xù)下行，雖經(jīng)過

19-20

年兩年加速提升，但

20

年三大內(nèi)資廠商華潤/青島/

燕京

EBITDA利潤率仍在

15%以下，同重啤/珠啤及百威等外資啤酒廠商相比仍有近一倍的

差距，盈利能力筑底，上行空間大。二、縱橫對比：利潤訴求強化，盈利加速釋放據(jù)上文分析，我國啤酒結(jié)構(gòu)改善及價格提升空間及動能充足，盈利改善的空間仍然較大。

趨勢上看，行業(yè)及主要廠商盈利水平已于

2019-2020

年出現(xiàn)向上拐點，站在當前時點，我

們認為盈利改善仍是

21

年及中長期的最強邏輯，理由有二：1）縱向回溯廠商策略，當前利潤訴求強化：我國啤酒廠商長期奉行“增量為王，量為價先”

的競爭策略，憑借“市場空間×市場份額”謀求增長，而利潤率長期處于較低水平，13

年

之后行業(yè)量增空間不再，舊的增長策略失效，廠商紛紛謀求轉(zhuǎn)型升級，競爭策略由“量＞

利”向“利＞量”轉(zhuǎn)換，利潤訴求強化，行業(yè)默契達成，“價格戰(zhàn)”、“費用戰(zhàn)”叫停。2）橫向可對標美國

80s，提供利潤

V型反轉(zhuǎn)范本：80s美國啤酒業(yè)同當前我國啤酒行業(yè)具

有較強可比性，均處于規(guī)模見頂、格局明晰、利潤觸底的階段，從發(fā)展歷程來看，美國啤

酒業(yè)通過高端化提價格、規(guī)?；党杀?、龍頭決出削費用，三管齊下、互相支撐成功重塑

利潤增長的長效機制，行業(yè)及龍頭

A-B利潤率持續(xù)上揚，為我國啤酒行業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供成

功范本?？v向回溯：量增策略失效，利潤訴求強化13

年之前，增量為王奠定低利潤基調(diào)，舊策略與新背景錯位致利潤下行觸底，廠商利潤訴

求強化尋求轉(zhuǎn)型之路。在

13

年行業(yè)踏入存量期前，我國啤酒廠商依靠“市場空間×市場份

額”的競爭策略謀求規(guī)模增長、確立市場地位，“價格戰(zhàn)”與“費用戰(zhàn)”導致我國啤酒行業(yè)

利潤率同外企相比處于低位。隨著行業(yè)量增降速并于

13

年見頂、小企業(yè)基本出清，行業(yè)利

潤磨底，舊策略與新背景錯位，“價格戰(zhàn)”與“費用戰(zhàn)”空間不再，一方面廠商不得不尋求

轉(zhuǎn)型升級之路；另一方面，廠商通過

14-18

年的探索，互相之間形成利潤為先的默契，開

始挖掘價格與利潤空間，主觀上利潤訴求強化，競爭格局優(yōu)化。增量為王：β+α邏輯清晰，收入及份額先行龍頭依靠“市場空間×市場份額”的“β+α”邏輯謀求收入增長、確立行業(yè)地位：

1）市場空間（β）：啤酒產(chǎn)量在

13

年達到峰值前，按照其增長態(tài)勢可劃分為培育期（1949-

1978

年）、加速擴容期（1979-1999

年）、增速降檔期（2000-2013

年），產(chǎn)量

CAGR分別

為

9%/26%/7%，啤酒消費習慣培育、政策利好、技術(shù)進步帶動市場供需雙向擴容。2）市場份額（α）：保質(zhì)期短、包裝瓶重且包裝成本占比高使得啤酒銷售受到運輸半徑的

限制，故在市場發(fā)展初期（1978

年前）行業(yè)中以區(qū)域型小企業(yè)為主，隨后一些具備出色經(jīng)

營能力及資金實力的廠商全國建廠（1978-1998），并通過兩輪并購迅速獲取小企業(yè)份額：①春秋爭霸（1999-2005）：B瓶替換

P瓶、消費稅提高、非典疫情等事件對小企業(yè)沖擊大，

具有資金實力的全國性企業(yè)如華潤、青啤、燕京等攫取小企業(yè)份額，以低成本收購，布局

全國產(chǎn)能及市場；②戰(zhàn)國初定（2006

至今）：龍頭繼續(xù)搶占小企業(yè)份額，但由于并購對象

缺乏及并購成本上升，競爭轉(zhuǎn)向寡頭內(nèi)部，拉鋸戰(zhàn)開啟，集中度緩慢提升。量為利先：價格戰(zhàn)+費用戰(zhàn)，利潤筑底在“增量為王”的時代，產(chǎn)品同質(zhì)化+產(chǎn)能過剩導致競爭激烈，引爆行業(yè)價格戰(zhàn)、費用戰(zhàn)：1）價格端：啤酒行業(yè)定價采取成本加成法，龍頭提價頻率較低（約

4

年/次）且均為原材料

漲價推動的集體性提價，主要系：①產(chǎn)品同質(zhì)化：主要啤酒廠家大單品均為淡啤，口味/麥

芽濃度/酒精度/定價等相似，無法進行差異化定價，消費者需求價格彈性高，廠商不敢貿(mào)然

提價；②產(chǎn)能過剩：2001

年國內(nèi)啤酒產(chǎn)能利用率僅

76%，低于

79%的產(chǎn)能過剩

線，05-15

年行業(yè)新增產(chǎn)能

4338

萬噸/年，據(jù)歐睿同期新增消費量僅

1729

萬噸/年，供遠過

于求；③競爭激烈：雖然行業(yè)集中度在不斷提升，但

TOP廠商間市占率差距不大（2010

年

TOP1-4

市占率分別為

20%/14%/11%

/11%，2019

年為

25%/18%/16%/9%），行業(yè)處于

緊平衡，提價將喪失性價比，損失市場份額。2）費用端：產(chǎn)品同質(zhì)化導致啤酒企業(yè)品牌力較弱，拉力不足，對渠道推力依賴度高。我國

啤酒現(xiàn)飲與非現(xiàn)飲渠道各占半壁江山，廠商通過買店、保量、陳列費、開瓶費等方式大手

筆開發(fā)渠道，11

年之前出廠價及零售價增幅基本一致，隨競爭走向白熱，（零售價

YOY-出

廠價

YOY）逐漸拉大，廠家將利潤讓渡至渠道端以增加銷售；13-16

年國內(nèi)四家主要啤酒

廠商收入占規(guī)模以上企業(yè)比重基本穩(wěn)定在

25%，而利潤總額占比由

31.1%（2013）跌至

19.6%

（2016），利潤率大幅下滑，大廠商利潤空間基本觸底，降價空間不再，費效比下滑。舊策略下廠商盈利觸底，新時期利潤訴求強化、競爭走向有序，2020

年

11

月華潤雪花首

屆全國渠道合作伙伴大會提出公司

2020-2022

年三大目標為戰(zhàn)高端、提質(zhì)量、增效益；2020

年

6

月青島啤酒股權(quán)激勵方案落地，強調(diào)凈利潤及

ROE兩大利潤目標，凸顯公司利潤訴求，

行業(yè)盈利改善趨勢動能充足，盈利提升趨勢預(yù)將延續(xù)

19-20

年勢頭。橫向?qū)耍鸿b美國

80

年代，利潤破局實現(xiàn)

V型反轉(zhuǎn)可比性：規(guī)模見頂、格局明晰、利潤觸底我國當前啤酒市場同美國

80

年代具有較強可比性，均處于規(guī)模見頂、格局清晰、利潤觸底

之際，規(guī)模見頂及格局明晰意味著龍頭無法借行業(yè)擴容與小企業(yè)出清實現(xiàn)規(guī)模增長，龍頭

開啟轉(zhuǎn)型升級之路，從結(jié)果來看，美國啤酒行業(yè)利潤率

82

年起實現(xiàn)

V型反轉(zhuǎn)，為我國啤酒

業(yè)未來發(fā)展提供了一個可借鑒的成功范本。1）規(guī)模見頂：美國啤酒發(fā)展史出現(xiàn)過兩次產(chǎn)量向下拐點，第一次是

1919-1933

年“禁酒令”

施行期間，政策導致啤酒消費大跌；1933

年禁令取消后行業(yè)產(chǎn)量重回正增長，1981

年在

無管制背景下，行業(yè)產(chǎn)量達

2290

萬千升后增長再次停滯，正式踏入存量期，至

2019

年產(chǎn)

量

2145

萬千升，近

40

年產(chǎn)量基本平穩(wěn)。我國啤酒產(chǎn)量亦于

2013

年達到

5065

萬千升后見

頂，而后持續(xù)回落進入存量時代。2）格局清晰：小企業(yè)份額瓜分完畢，行業(yè)格局基本明晰小企業(yè)份額流失，行業(yè)格局基本明晰：美國

80s及我國目前啤酒行業(yè)整體競爭格局已相對

清晰，小企業(yè)逐漸被出清。我國（2019）/美國（1980）CR3

達

62%/58%，龍頭基本明晰，

小企業(yè)不斷出清，據(jù)

Beerhistory，美國工廠數(shù)量由

1945

年

468

家減少至

1980

年的

101

家，一方面系

1919-1933

年禁酒令期間大企業(yè)通過生產(chǎn)轉(zhuǎn)型得以生存，而小型啤酒廠經(jīng)營

停滯而退出市場；另外，隨罐裝及瓶裝的發(fā)明及家用制冷設(shè)備的普及，據(jù)

Beerhistory，美

國占主導地位的生啤銷量占比自

70%（1935）下降到

12%（1980），龍頭組建自己的運輸

隊伍在全國范圍內(nèi)進行標準化生產(chǎn)，消費者認同其品質(zhì)優(yōu)勢，我國啤酒行業(yè)歷經(jīng)兩輪整合

期后，龍頭亦通過內(nèi)生+外延并舉的形式出清小企業(yè)，攫取了較高的市場份額，13

年起行

業(yè)

CR5

即維持在

70%以上。行業(yè)格局優(yōu)化意味著“價格戰(zhàn)”與“費用戰(zhàn)”效用下滑，龍頭

間逐漸形成默契強化利潤訴求。3）利潤觸底：產(chǎn)品同質(zhì)+格局尚緊，“價格戰(zhàn)”與“費用戰(zhàn)”拖累利潤率80s前美國啤酒行業(yè)以低端產(chǎn)品為主，同質(zhì)化嚴重，1970

年啤酒四大龍頭

A-B/Coors/Miller/Pabst旗下僅有

3/1/4/5

個品牌，啤酒作為工業(yè)產(chǎn)品難以從產(chǎn)品端為龍頭帶來護城

河，美國啤酒業(yè)陷入“價格戰(zhàn)”及“費用戰(zhàn)”的泥潭，行業(yè)盈利狀況持續(xù)惡化并于

82

年

觸底（凈利率約

2%）。成功范本：“兩個十年”形成盈利改善的長效機制通過對比

80s美國啤酒市場及近年來我國啤酒市場情況，我們認為，工業(yè)啤酒的同質(zhì)化特

征導致龍頭缺乏定價權(quán)和護城河，過去數(shù)十年龍頭憑借價格戰(zhàn)、費用戰(zhàn)進行份額及規(guī)模競

爭，在規(guī)模見頂、格局明晰的背景下，策略效果減弱。從發(fā)展歷程看，美國啤酒行業(yè)利潤

率在

80

年代初觸底后，走出一記漂亮的“V型”反轉(zhuǎn)，為我國啤酒行業(yè)進階提供了一個可

對標的成功范本。以龍頭百威為標桿，從利潤拆分的角度探究其利潤

V型反轉(zhuǎn)的原因，我

們認為，百威通過提價&降本、龍頭決出削費用兩步走實現(xiàn)

EBITDA利潤率的顯著提升：階段

I（1976-1985）：高端化&規(guī)?；醿r降本，毛利率提升拉動

EBITDA利潤率上行美國啤酒均價于

1976

年左右開始上漲且不斷加速，1976

至

1985

年十年間價格

CAGR達

5.4%，顯著高于

1955-1975

年

CAGR（2.3%）。我們認為高端化是價格提升的核心，

1976-1985

年，美國中高端啤酒替代主流價位啤酒，期間主流啤酒占比由

45%降至

29%，

而中高端啤酒占比由

55%提至

71%，疊加龍頭產(chǎn)能優(yōu)化效應(yīng)，期間龍頭

A-B（AnheuserBusch）毛利率由

22%提升至

37%，高端市場費用競爭激烈背景下（銷售費用率由

10%

至

21%），EBITDA利潤率仍+1.5pct至

15%。高端化受到供需雙向強支撐，需求端由低價/同質(zhì)向品質(zhì)/多元切換：戰(zhàn)后經(jīng)濟高增及消費升

級為高端化提供需求拉力，同時

80-90

年代非傳統(tǒng)主流啤酒消費者崛起，20

歲以上女性勞

動參與率由

1950

的

34%上升至

1990

的

58%（DOL數(shù)據(jù)）；供給端龍頭通過產(chǎn)品創(chuàng)新與升

級獲得成功：啤酒行業(yè)應(yīng)對品質(zhì)化、健康化的趨勢，推出低卡低度數(shù)的“淡啤”，Miller于

1975

年推出的

MillerLite銷售火爆，緊接著

Coors和

A-B分別于

1978/1982

年推出淡啤產(chǎn)

品，直至

2019

年，美國

TO3

品牌仍為這三款淡啤，其中

BUD/Coors/MillerLite市占率分

別達到

16%/8%/6%，在美國啤酒量增疲軟時，龍頭通過產(chǎn)品創(chuàng)新與升級取得巨大成功。規(guī)?；党杀荆篗ES指長期平均成本最小的生產(chǎn)規(guī)模，MES越大，潛在進入者進入難度越

大，市場集中度越高，美國技術(shù)進步帶動效率提升，啤酒行業(yè)

MES不斷擴大，單廠產(chǎn)量由

1950

年的

22

萬桶提升至

1980

年的

187

萬桶，龍頭規(guī)模優(yōu)勢顯著。階段

II（1986-1995）：格局優(yōu)化、龍頭決出，百威費用縮減獨享

EBITDA利潤率的進一步

提升。高端化進程在推動價格結(jié)構(gòu)性上漲的過程中，亦逐漸改變著行業(yè)的同質(zhì)化競爭，龍

頭間通過大規(guī)模廣告等費用投放建造品牌護城河，在此過程中

A-B成功塑造“啤酒之王”

形象，市占率一騎絕塵，行業(yè)格局走出

70-80

年代的“緊平衡”形成“一超多強”的格局，

A-B成為行業(yè)龍頭后，寡頭間“費用戰(zhàn)”動力減弱，90s主要廠商單桶啤酒廣告費用持續(xù)下

滑至

2

美元/桶上下，費用削減帶動盈利上漲。在此期間內(nèi)，高端化進入平穩(wěn)期（中高檔產(chǎn)品銷量占比由

71%回落至

66%），A-B/Coors毛利率十年期間基本穩(wěn)定，但

A-B的

EBITDA利潤率仍處快速上行通道，Coors則持續(xù)下

行（期間

A-B及

Coors分別+6pct/-3pct至

23%/11%），主要系

A-B成絕對龍頭（89

年市

占率

44%，為第二名

Miller的

2

倍），費用得以削減，而

Coors落入第二梯隊，仍需依靠費

用投放維持其市場地位（銷售費用率分別-4/+4pct）。綜上，對標美國啤酒行業(yè)及龍頭

A-B，我們認為：1）我國當前啤酒行業(yè)可對標美國階段

I，高端化帶動價格及毛利率提升，并進一步拉動

EBITDA利潤率上行。據(jù)

Euromonitor預(yù)測，我國

2015-2024

年中高端啤酒銷量占比亦提

升

20pct（20%至

40%），主要廠商毛利率亦出現(xiàn)顯著上行。20

年華潤/青啤/燕京/珠啤毛利

率同比+3/2/5/6pct至

40%/42%/45%/51%，成為拉動

EBITDA利潤率的重要力量。2）廠商利潤訴求強化之下，我國并未出現(xiàn)費用戰(zhàn)，利潤加速釋放：從

19-20

年來看，國內(nèi)

主要廠商的銷售費用率并未像美國一樣出現(xiàn)大幅上行，我們認為主要系我國廠商積極調(diào)整

競爭策略，達成默契謀求利潤增長，避免費用增加拖累盈利能力提升，EBITDA利潤率同毛

利率基本保持等幅增長（20

年華潤/青啤/燕京/珠啤

EBITDA利潤率同比+3/+2/+0/-1pct至

15%/14%/11%/14%）。3）當前我國啤酒行業(yè)價格與利潤提升的空間依然廣闊。對標美國，毛利率提升及費用率下

降分別帶動

EBITDA率實現(xiàn)先后

20

年的提升，A-B的

EBITDA利潤率由

13%提升至

15%

（階段

I）并進一步提升至

23%（階段

II）。時間維度來看，我國高端化及盈利改善仍有十

余年紅利期，空間維度來看，龍頭

EBITDA利潤率仍有

10pct左右的提升空間，我們預(yù)計

21

年及中長期主要啤酒龍頭利潤水平仍有望實現(xiàn)快速提升。結(jié)合以上判斷，我們認為經(jīng)過

15-20

年的行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，21-24

年我國啤酒業(yè)將繼續(xù)走完美

國階段

I（1976-1985），在這十年中美國中高端啤酒銷量占比提升

16pct至

71%，龍頭

A-B的毛利率/銷售費用率/EBITDA利潤率分別提升

15/11/1.5pct至

37%/21%/15%。站在當前

時點，歐睿預(yù)計我國中高端啤酒銷量占比由

19

年提升

8pct至

24

年的

40%，對標美國，我

們認為結(jié)構(gòu)升級&產(chǎn)能優(yōu)化將帶動我國主要啤酒廠家毛利率提升

7-8pct；此外，21

年初成

本推動漲價潮，成本進入下行周期后價格維持高位，毛利率可再提升

1-2pct；銷售費用端，

不同于美國龍頭間費用戰(zhàn)搶奪份額，我國廠商當前利潤訴求強化，避免費用戰(zhàn)的背景下建

設(shè)品牌，銷售費用率或提升

2-3pct，至

2024

年我國

EBITDA率有望提升

6-7pct至

20%

以上。三、邏輯演繹：開源節(jié)流并舉，盈利有望加速釋放我國啤酒行業(yè)價格與利潤空間廣闊，未來盈利改善是主旋律，廠商利潤訴求強化提供策略

動能，美國

80

年代利潤

V型反轉(zhuǎn)提供成功范本。在當前時點，我國啤酒行業(yè)“開源+節(jié)流”

邏輯堅實，盈利能力有望加速提升。開源：長看高端化勢不可擋，短看成本驅(qū)動漲價我國啤酒價增動力，短看原材料價格上漲帶動集體提價，長看高端化推動價格結(jié)構(gòu)性增長。1）直接提價：根據(jù)上文對我國三輪啤酒直接提價的復(fù)盤，廠商直接提價一般由釀酒原材料

/包材等漲價推動，格局改善下漲價幅度有望覆蓋成本，推動盈利上漲。2）高端化：根據(jù)美國成功經(jīng)驗，供需兩端共同推動高端市場發(fā)展，需求端，高端化是消費

升級的必然結(jié)果，廠商端由于利潤微薄且近年來下行觸底，在產(chǎn)品/渠道/機制等布局高端動

力充足；此外，我國高端啤酒市場在進口替代及延展的催化下加速發(fā)展。高端化：消費升級強勁，高端市場乘風而起從分檔次的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，低/中/高檔拉格啤酒銷售額分別為

2033/1841/1998

億元，同比

-1.5%/+6.2%/+8.2%，其中銷量分別同比-2.6%/+3.9%/+4.3%，中高端產(chǎn)品加速對低端產(chǎn)品

的替代；從不同檔次產(chǎn)品內(nèi)部看，19

年高/中/低檔產(chǎn)品單價分別同比+1.1%/+2.3%/+3.7%，

不同檔次產(chǎn)品內(nèi)部的結(jié)構(gòu)升級亦在持續(xù)推進。三重動能催化國內(nèi)高端市場擴容，Euromonitor預(yù)計

20-24

年我國高端啤酒市場規(guī)模

CAGR達

7.5%。高端擴容動能一：消費升級人均

GDP破萬是高端化加速點，“雅皮士”引領(lǐng)消費風潮。我國

19

年人均

GDP突破

1

萬

美元，進入高端化與品質(zhì)化的消費時代。此外，中國高凈值人群規(guī)模持續(xù)擴大，截至

2019

年年中，中國有

1

億人財富名列全球前

10%，

首次超過美國（9900

萬），這類消費者更關(guān)注啤酒消費所滿足的品質(zhì)、文化和社交需求，

形成高端啤酒的基礎(chǔ)消費圈層；此外，近年來直播、KOL營銷（在特定群體中具有影響力

的人）等新媒體崛起，將這種高品質(zhì)的消費理念與生活狀態(tài)向外傳遞，賦予了高端啤酒消

費一定的精神含義。高端擴容動能二：進口替代進口替代讓渡

10%市場空間，國產(chǎn)品牌迎增長良機。我國進口啤酒的進口均價在

4-5

元

/500ml，按照流通/餐飲/酒吧約

20%/50%/100%的加價率計算，則進口啤酒的終端售價約

6-10

元，主要為中高端啤酒。18

年進口啤酒達

82

萬噸，占

globaldata測算的高端啤酒市

場規(guī)模的

10%，但

19

年以來，啤酒進口量持續(xù)下滑，系工業(yè)啤酒壁壘較低，百威、嘉士伯

等國外啤酒巨頭“銷地產(chǎn)”，通過建廠和收購的方式進行國內(nèi)生產(chǎn)，國外品牌神秘性淡化。

進口替代趨勢在

20

年初疫情沖擊下加劇，一方面國外疫情肆虐導致生產(chǎn)、運輸?shù)裙┙o鏈出

現(xiàn)被動停滯，此外，在國內(nèi)疫情期間夜店、餐飲等銷售停滯導致經(jīng)銷商存貨積壓嚴重，華

潤等國內(nèi)啤酒廠商通過以新?lián)Q舊等形式幫助經(jīng)銷商清理庫存，獲取信任并給予渠道經(jīng)銷商

較為豐厚的渠道利潤，加速推動進口替代。高端擴容動能三：消費延展人群拓展、場景多元帶動高端啤酒持續(xù)擴容。從消費人群看，女性啤酒消費者持續(xù)增加，

2020

年我國

15

歲以上女性勞動參與率達

60%，高于美日（分別為

56%/53%），

隨著女性經(jīng)濟能力持續(xù)增長及話語權(quán)增大，女性消費群體在全酒類市場中迅速崛起，且女

性飲酒的目的多為“悅己”而非“暢飲”。從消費場景和消費需求看，當代工作及社交

壓力下，居家飲酒成為重要消費場景，而飲用需求的調(diào)查結(jié)果顯示，除了傳統(tǒng)的解渴、助興等需求，啤酒亦承

擔了緩解壓力、放松身心、享受品酒、感受微醺、排解孤獨等品鑒與情感需求，高端啤酒

消費由夜店、高端餐飲等社交場合不斷拓展。漲價潮：新一輪成本上漲，提價催化業(yè)績彈性向上隨著競爭格局改善及高端化賦予廠商更高溢價權(quán)，價格對成本的向上彈性更高，17-18

年行

業(yè)再迎漲價潮，4

個主要啤酒廠商（華潤/青島/燕京/珠江）2018-2019

年均噸成本同比

+5.9%/-0.4%，噸價同比+6.3%/+3.6%，成本向價格傳導更為順暢，盈利能力改善。20

年

5

月起主要原材料價格上漲，行業(yè)再迎漲價潮。疫情后，瓦楞紙及玻璃價格由于下游

需求復(fù)蘇呈V型反轉(zhuǎn)，20年Q2末至21年Q1末，瓦楞紙/浮法玻璃價格累計上漲23%/52%；

2020

年

5

月，由于澳麥“雙反”，商務(wù)部決定自

5

月

19

日起對澳麥征稅，其中反傾銷稅率

73.6%，反補貼稅率

6.9%，導致大麥價格自

20Q3

末至

21Q1

末累計上漲

14%。20Q3-Q4

原材料價格上漲導致主要啤酒廠商

20Q4

毛利率承壓，廠商提價應(yīng)對，據(jù)調(diào)研，21

年青啤

已對陜西、新疆、上海等不同地區(qū)的不同產(chǎn)品進行了提價；前幾輪提價中，啤酒廠商的提價行為多為原材料價格過快上漲所“脅迫”，漲價幅度需互相

博弈，廠商更愿意通過內(nèi)部消解維持價格優(yōu)勢以搶占份額，但當前國內(nèi)主要啤酒廠商利潤

訴求強化，考核目標增加利潤權(quán)重，廠商間達成共識避免價格戰(zhàn)與費用戰(zhàn)，格局優(yōu)化之下

成本向價格傳導更為順暢，當前原材料價格上行勢頭不減，龍頭提價分地區(qū)、分產(chǎn)品小步

快跑，成本上行周期過后盈利預(yù)將迎來改善。節(jié)流：產(chǎn)能優(yōu)化有序推進，罐裝、降費持續(xù)催化產(chǎn)能優(yōu)化：行業(yè)關(guān)廠潮起，規(guī)?；臻g大需求見頂下產(chǎn)能利用率下滑，龍頭加速產(chǎn)能優(yōu)化。在行業(yè)整合期間，龍頭通過自建及并購

獲得較多產(chǎn)能，05-15

年行業(yè)新增產(chǎn)能達

4338

萬噸，而年消費量僅新增

1729

萬噸，產(chǎn)能

利用率低下嚴重拖累啤酒廠商的盈利能力，13

年啤酒銷量見頂進入存量時代，15

年起行業(yè)

龍頭掀“關(guān)廠潮”，對輻射能力弱、可替代性強、運行效率低的部分工廠實施關(guān)停策略，2020

年我國規(guī)模以上啤酒廠僅

346

家，較

2015

年底的

470

家減少百余家。短期看，關(guān)廠會增

加當期資產(chǎn)減值損失及職工安置費用，對報表端利潤造成壓力，但長期來看，關(guān)廠后公司

整體效率提升，人工/折舊攤銷/管理費用率下降，長期盈利能力改善。重啤率先開啟產(chǎn)能優(yōu)化進程，龍頭相繼進入利潤釋放期。產(chǎn)能優(yōu)化尤其是關(guān)廠涉及職工安

置等民生問題，在經(jīng)濟下行期間國內(nèi)啤酒廠家關(guān)廠阻力較大，重啤由外資控股，體制機制

較為靈活，15

年率先關(guān)閉

4

家分子公司開啟產(chǎn)能優(yōu)化進程，13

年支付職工安置費用

2724

萬元，14

年資產(chǎn)減值損失同比+244%，致

EBITDA利潤率同比下滑

9.4pct，16

年公司職

工人數(shù)較

14

年減少

40%，年噸折舊/資產(chǎn)減值損失率同比-10%/-3.3pct，EBITDA利潤率同

比+7pct且在隨后年份不斷沖高。借鑒重啤經(jīng)驗，華潤、青島等內(nèi)資啤酒廠商于

16-18

年開啟關(guān)廠優(yōu)化進程，20

年華潤/青島

員工人數(shù)較

15

年減

55%/17%，17-20

年華潤/青啤共支付職工安置費用

18/0.5

億元，存貨

等資產(chǎn)減值損失

41/4

億元，華潤啤酒產(chǎn)能優(yōu)化力度更大，我們預(yù)計隨著職工安置、存貨等

資產(chǎn)處置進程結(jié)束，產(chǎn)能優(yōu)化效率提升的彈性釋放，將帶動廠商盈利能力持續(xù)向上。高端化擴大運輸半徑，繼續(xù)推動生產(chǎn)集約化。價格戰(zhàn)期間，由于物流等供應(yīng)鏈尚不發(fā)達，

同時占比較大的主流價位啤酒需當?shù)鼗厥掌【破恳越档弯N售價格，運輸半徑較短，小廠的

存在有其合理性。華潤啤酒

CEO侯孝海

2020

年

11

月

26

日在《堅持去產(chǎn)能提質(zhì)增效，推

動高質(zhì)量發(fā)展》中表示，隨著消費升級帶來啤酒噸價上升及物流持續(xù)發(fā)展，運輸費用率將

持續(xù)下降，啤酒瓶的運輸半徑由

150

公里擴展至

300-400

公里，一個省的消費量只需要一

個啤酒廠產(chǎn)能即可覆蓋。當工廠覆蓋區(qū)域隨運輸半徑增加而重疊時，廠商會對重疊區(qū)域的

工廠進行整合，50-100

萬噸的大廠效率更高，以生產(chǎn)高端啤酒的百威為例，其最大的莆田

工廠產(chǎn)能達

120

萬噸，可覆蓋半個中國，未來國內(nèi)廠商亦有望通過高端化進程，加速關(guān)閉

低端低效產(chǎn)能、建設(shè)高端高效產(chǎn)能，為高端化提供產(chǎn)能支撐的同時優(yōu)化生產(chǎn)效率，產(chǎn)銷兩

端共同推動公司盈利能力提升。啤酒罐裝：多因共推罐裝化，成本下移促利潤釋放罐裝啤酒加速推廣，帶動成本下行。相較于瓶裝啤酒，罐裝啤酒則具有更優(yōu)的保質(zhì)期、運

輸便利性及成本，近年來廠商加速推動罐裝化，青島啤酒疫情后在山東省內(nèi)便利店渠道，

使用嶗山聽裝酒全面替代瓶裝；珠江啤酒聽裝產(chǎn)品占比由

15

年的

15%上升至

20

年的

31%

左右。主要系：1）罐裝啤酒綜合成本低、價格高：罐裝較瓶裝，包裝成本高，運輸成本、人工成本低。單

看包裝成