談并購實施的重要階段課件

企業(yè)價值是基于企業(yè)所含括資產(chǎn)的公允市場價值的加和。國內(nèi)稱之為“成本加和法”凈資產(chǎn)價值＝流動資產(chǎn)價值＋固定資產(chǎn)價值＋無形資產(chǎn)價值 ＋其他資產(chǎn)價值－負債價值對于其中某些資產(chǎn)而言，重置成本法是適用的重置成本法是用現(xiàn)時條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)的被評資產(chǎn)所需的全部成本，減去被評估資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟性陳舊貶值，得到的差額作為被評估資產(chǎn)的評估值的一種資產(chǎn)評估方法1.成本途徑

（CostApproachorAssets-basedApproach）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）1企業(yè)價值是基于企業(yè)所含括資產(chǎn)的公允市場價值的加和。國內(nèi)稱之為1.成本途徑（續(xù)）適合用于

－控股公司 －清算中的公司不適用于 －擁有大量無形資產(chǎn) （包括商譽）的公司

2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）21.成本途徑（續(xù)）適合用于2.3.3 并購實施的重要階段2運用成本途徑中比較棘手的評估事項關稅及進口增值稅部分實物資產(chǎn)的評估（物理的，功能的和經(jīng)濟上的）/機器設備的陳舊程度土地使用權(quán)及其他無形資產(chǎn)流動資產(chǎn)和負債－有問題的應收款項－周轉(zhuǎn)緩慢及陳舊的存貨－或有負債1.成本途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）3運用成本途徑中比較棘手的評估事項1.成本途徑（續(xù)）2.3.3成本途徑的缺陷與企業(yè)獲利能力脫節(jié)對資產(chǎn)功能性與經(jīng)濟性貶值考慮不足有時造成價值偏高，有價無市有時造成價值偏低，忽略無形資產(chǎn)1.成本途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）4成本途徑的缺陷1.成本途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的利用參考公司的相關數(shù)據(jù)估算價值乘數(shù)（如市盈率），并與被評估企業(yè)相應的基本數(shù)據(jù)或指標（如凈利潤）相乘來計算得到權(quán)益價值應用時，通常是識別、分析同類企業(yè)或交易案例的所蘊含的價值乘數(shù)或經(jīng)濟指標來估算權(quán)益價值兩種常用的方法參照公司法收購合并法2.市場途徑(MarketApproach)2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）5利用參考公司的相關數(shù)據(jù)估算價值乘數(shù)（如市盈率），并與被評估企參照公司法嘗試識別股票市場上相類似的股票（“參照公司”）并加以分析，以估計被評企業(yè)股票在公開市場的價值基于交易資料，計算出合適的價值倍數(shù)，例如市盈率

2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）6參照公司法2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階收購合并法識別并分析與被評企業(yè)在同一或類似行業(yè)中經(jīng)營的公司的買賣、收購及合并運用這些交易的數(shù)據(jù)資料，計算出合適的指標，例如市盈率

2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）7收購合并法2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要各種價值乘數(shù)的運用P/E(市盈率)P/EBITDA(市價與扣除息稅折舊攤銷前利潤之比)MVIC/Sales(投入資本市值與銷售收入比)等各種比率的適用性案例股票上市(例如:浦東發(fā)展、民生銀行、招商銀行)2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）8各種價值乘數(shù)的運用2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施定義：通過一種和幾種方法，將企業(yè)預期未來收益進行折現(xiàn)來得出企業(yè)價值或權(quán)益價值的途經(jīng)常見方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、資本化法等關鍵的三個部分預期收益指標（包括自由現(xiàn)金流量、稅息前利潤等）折現(xiàn)率永續(xù)價值3.收益途徑(IncomeApproach)2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）9定義：通過一種和幾種方法，將企業(yè)預期未來收益進行折現(xiàn)來得出企運用收益途徑的好處與企業(yè)獲利能力相聯(lián)系對企業(yè)要進行全面、系統(tǒng)的剖析通常與市場途徑同時運用回歸到91號令第22條的指導思路3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）10運用收益途徑的好處3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施對企業(yè)目前的財務及經(jīng)營狀況進行分析對企業(yè)目前的財務會計制度、管理信息分析制度和內(nèi)部控制體系的了解對企業(yè)過去三年資產(chǎn)負債表和損益表重大科目及其各年之間的變動的了解3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）11對企業(yè)目前的財務及經(jīng)營狀況進行分析3.收益途徑（續(xù)）2.3

對企業(yè)目前的財務及經(jīng)營狀況進行分析以檢驗有無偶發(fā)(非正常發(fā)生)項目有無逾余資產(chǎn)或非經(jīng)營性資產(chǎn)是否需要進行以前年度損益的調(diào)整有無其他特殊項目3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）12對企業(yè)目前的財務及經(jīng)營狀況進行分析以檢驗3.收益途徑（續(xù)

對以下領域重點分析

－應收帳款 －存貨 －其他應收款 －其他應付款 －固定資產(chǎn) －在建工程 －應計未計或有負債（應提未提的福利費、應交未 交的稅金、法律訴訟、對外擔保，等等）3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）13

對以下領域重點分析3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實自由現(xiàn)金流量定義

FCF＝NI＋DEPR＋INT－CAPEX－NWC

其中:FCF ＝預期的歸屬于所有投資者（包括權(quán)益投資 者和債權(quán)人)的自由現(xiàn)金流量

NI ＝稅后凈利潤

DEPR ＝折舊與攤銷

INT ＝利息費用(扣除稅務影響后)

CAPEX＝資本性支出

NWC ＝凈營運資金變動（包括對營運資金及正常 經(jīng)營所需現(xiàn)金的考慮）3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）14自由現(xiàn)金流量定義3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2.3.3企業(yè)管理層與評估/咨詢?nèi)藛T的角色現(xiàn)金流量預測由企業(yè)管理層提供，由企業(yè)管理層承擔有關的預測責任咨詢?nèi)藛T對現(xiàn)金流量預測提出問題或挑戰(zhàn)，并在必要時進行相應的調(diào)整3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）15企業(yè)管理層與評估/咨詢?nèi)藛T的角色3.收益途徑–現(xiàn)金流量企業(yè)未來發(fā)展計劃和現(xiàn)金流量的合理性審核銷售收入增長與企業(yè)市場定位和行業(yè)發(fā)展趨勢(價格)相一致產(chǎn)品銷售成本和毛利水平考慮企業(yè)歷史的財務數(shù)據(jù)和同行業(yè)其他企業(yè)的盈利狀況相一致銷售費用、管理費用應參照企業(yè)以前年度的歷史數(shù)據(jù)，并考慮今后的發(fā)展產(chǎn)生的影響3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）16企業(yè)未來發(fā)展計劃和現(xiàn)金流量的合理性審核3.收益途徑–現(xiàn)折現(xiàn)率：將預測的未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的折現(xiàn)率是資本提供者要求的回報率，并與被評估企業(yè)特定風險有關折現(xiàn)率的計算： -通常通過計算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC(Weighted AverageCostofCapital)估算折現(xiàn)率 -其他方法，例如風險因素累加法3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）17折現(xiàn)率：3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 其中，WACC＝加權(quán)平均資本成本

Ke＝權(quán)益資本成本 Kd＝債務資本成本

t＝企業(yè)所得稅率

E＝權(quán)益市場價值 D＝付息債務市值

D/(D+E) ＝目標資本結(jié)構(gòu)加權(quán)平均資本成本的計算3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）18其中，WACC＝加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本的計算3.加權(quán)平均資本成本(WACC)的各項參數(shù)通過考察參考公司權(quán)益的市場價值（注）E通過考察市場債務融資成本獲得債務資本的成本Kd被評企業(yè)一般情況下適用得稅率被評企業(yè)的所得稅率t通過CAPM模型獲得權(quán)益資本的成本Ke通過考察參考公司債務的市場價值（注）D獲得途徑解釋注：通過考察參考公司的權(quán)益和債務的市場價值(equityanddebtcapitalization)，從而獲得目標資本結(jié)構(gòu)（gearingratio)，用于計算WACC。3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）19加權(quán)平均資本成本(WACC)的各項參數(shù)通過考察參考公司權(quán)益的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的計算公式

Ke =rf1+beta*(rm-rf2)其中：Ke =權(quán)益資本成本

rf1 =目前的無風險利率

beta =權(quán)益的系統(tǒng)風險

rm =市場組合的歷史平均收益率

rf2 =歷史平均無風險利率 3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）20資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的計算公式3.收益途徑–現(xiàn)風險因素累加法考慮因素：無風險利率市場權(quán)益風險升水公司規(guī)模風險調(diào)整行業(yè)和市場經(jīng)營風險調(diào)整財務風險調(diào)整管理風險調(diào)整等3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）21風險因素累加法考慮因素：3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（利用CAPM模型計算權(quán)益資本成本舉例 Ke=

rf1+beta*(rm-rf2) rf1 =目前的無風險利率＝5% beta =權(quán)益的系統(tǒng)風險＝1.1 rm =市場組合的歷史平均收益率＝15% rf2 =歷史平均無風險利率＝6% 權(quán)益資本成本Ke=14.9% 3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）22利用CAPM模型計算權(quán)益資本成本舉例3.收益途徑–現(xiàn)金加權(quán)平均資本成本的計算舉例Ke(A)＝權(quán)益資本成本(14.9%) Kd＝債務資本成本(8%)t ＝企業(yè)所得稅率(33%)D/(D+E)＝目標資本結(jié)構(gòu)(40%) E/(D+E)＝1－40%＝60%WACC＝60%*14.9%+40%*(1-33%)*8%＝8.94%+2.144%＝11.084%3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）23加權(quán)平均資本成本的計算舉例Ke(A)＝權(quán)益資本成本(143.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算企業(yè)價值（含債務價值）其中， FCF ＝自由現(xiàn)金流量

r ＝折現(xiàn)率

t ＝年限（可以是無限大）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）243.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算企業(yè)3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算－永續(xù)價值的計算

永續(xù)價值＝其中， FCF ＝第n年（預測期間的最后1年） 的自由現(xiàn)金流量

r ＝折現(xiàn)率

g ＝永續(xù)期間的年增長率n2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）253.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算－永續(xù)3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)權(quán)益價值=企業(yè)價值-付息債務價值企業(yè)權(quán)益價值的計算2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）263.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)權(quán)益價值的涉及價值估算的常見疑難：資產(chǎn)價值或企業(yè)價值（定義）公允市場價值或投資價值（定義）國有資產(chǎn)評估法規(guī)或合資法/合同法評估方法的選用操作、溝通與談判2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）27涉及價值估算的常見疑難：2.3.3 并購實施的重要階段27涉及價值估算的常見疑難（續(xù)）：價值與價格（評估行為與交易行為）的內(nèi)聯(lián)關系與區(qū)別國有資產(chǎn)評估涉及的特定程序（核準與備案）的作用和影響無形資產(chǎn)的收益或作價投入如何正確運用“收益法”現(xiàn)金流量在評估工作中的重要作用報告的正確理解和運用2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）28涉及價值估算的常見疑難（續(xù)）：2.3.3 并購實施的重要階2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）292.3.3 并購實施的重要階段29對控制權(quán)溢價的考慮對缺乏流動性的考慮無形資產(chǎn)作價投入問題交易定價中需要考慮的關鍵問題：2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）30對控制權(quán)溢價的考慮交易定價中需要考慮的關鍵問題：2.3.3數(shù)據(jù)來源:MergerstatControlPremiumStudy2000年版第79頁Mergerstat控制權(quán)溢價研究1、對控制權(quán)溢價的考慮2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）31數(shù)據(jù)來源:MergerstatControlPremi數(shù)據(jù)來源:ShannonP.Pratt,RobertF.Reilly,RobertP.Schweihs,“ValuingaBusinesses”,第404頁

2、對缺乏流動性折扣的考慮2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）32數(shù)據(jù)來源:ShannonP.Pratt,Robert注：數(shù)據(jù)來源為中國資產(chǎn)評估2002年第1期第25頁“企業(yè)價值評估中股權(quán)缺乏流通性減值折扣研 究”, 趙強/蘇一純通過對上市公司法人股轉(zhuǎn)讓案例的分析（即通過比較法人股轉(zhuǎn)讓時的轉(zhuǎn)讓價格和公告之日的股市交易價格），缺乏流動性折扣在中國同樣適用。（注）2、對缺乏流動性折扣的考慮（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）33注：數(shù)據(jù)來源為中國資產(chǎn)評估2002年第1期第25頁“企業(yè)（評估結(jié)果）戰(zhàn)略價值有控制權(quán)及流動性的100％權(quán)益價值考慮少數(shù)股東權(quán)益折扣后的有流動性的100％權(quán)益價值考慮少數(shù)股東權(quán)益折扣及缺乏流動性折扣后的100％權(quán)益價值

缺乏流動性折扣

控制權(quán)溢價少數(shù)股東權(quán)益折扣戰(zhàn)略溢價-40%(注)+20%(注)-30%(注)

+43%(注)100萬-30萬70萬-28萬42萬120萬可能的交易價格：42萬－120萬

對上述各種折扣及溢價的考慮－定價舉例2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）34（評估結(jié)果）戰(zhàn)略價值有控制權(quán)及流動性的100％權(quán)益價值無形資產(chǎn)的分類與常用評估方法

3、無形資產(chǎn)的收益或作價投入2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）35無形資產(chǎn)的分類與常用評估方法3、無形資產(chǎn)的收益或作價投目前品牌商標交易的誤區(qū)美爾雅 以1.2億元成功受讓商標所有權(quán)萬家樂 以3.0億元成功受讓商標專用權(quán)宏遠(0573) 建議以6.6億元受讓品牌受阻夏華(600870) 建議以3.27億元受讓商標權(quán)受質(zhì)疑

最終被逼放棄所有轉(zhuǎn)讓方均為上市公司控股股東,乃屬關聯(lián)交易3、無形資產(chǎn)的收益或作價投入（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）36目前品牌商標交易的誤區(qū)美爾雅 以1.2億元成功受讓商標所品牌商標交易涉及的核心問題-價值評估美爾雅 商標所有權(quán)評估值為2.33億元萬家樂 商標專用權(quán)評估值為3.122億元宏遠(0573) “品牌”評估值為7.57億元夏華(600870) 系列商標權(quán)評估值為8.1743億元

交易價均較評估值有所折讓(48%,4%,13%,60%?)3、無形資產(chǎn)的收益或作價投入（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）37品牌商標交易涉及的核心問題-價值評估美爾雅 商標所有權(quán)評營運及其它方面的分析與評估的目的對目標公司進行更好的了解對目標公司的重要陳述加以確認基本的原則和方法本著實事求是的原則全面透徹地了解目標公司的運營狀況現(xiàn)場考察，并與管理層進行廣泛的討論并非一項獨立的認證工作2.3.4并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--營運及其他方面的分析與評估（續(xù)）38營運及其它方面的分析與評估的目的2.3.4并購實施的重要階

分析與評估的框架外部環(huán)境管理層營運價值競爭對手股東客戶資

源2.3.4并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--營運及其他方面的分析與評估（續(xù)）39分析與評估的框架外部環(huán)境管理層營運價值競爭對手股東客

分析與評估的主要內(nèi)容成功的并購銷售策略采購分銷生產(chǎn)服務研究與開發(fā)人力資源和管理層法律及其他事宜行業(yè)與市場2.3.4并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--營運及其他方面的分析與評估（續(xù)）40分析與評估的主要內(nèi)容成功銷售策略采購分銷生產(chǎn)企業(yè)價值是基于企業(yè)所含括資產(chǎn)的公允市場價值的加和。國內(nèi)稱之為“成本加和法”凈資產(chǎn)價值＝流動資產(chǎn)價值＋固定資產(chǎn)價值＋無形資產(chǎn)價值 ＋其他資產(chǎn)價值－負債價值對于其中某些資產(chǎn)而言，重置成本法是適用的重置成本法是用現(xiàn)時條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)的被評資產(chǎn)所需的全部成本，減去被評估資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟性陳舊貶值，得到的差額作為被評估資產(chǎn)的評估值的一種資產(chǎn)評估方法1.成本途徑

（CostApproachorAssets-basedApproach）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）41企業(yè)價值是基于企業(yè)所含括資產(chǎn)的公允市場價值的加和。國內(nèi)稱之為1.成本途徑（續(xù)）適合用于

－控股公司 －清算中的公司不適用于 －擁有大量無形資產(chǎn) （包括商譽）的公司

2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）421.成本途徑（續(xù)）適合用于2.3.3 并購實施的重要階段2運用成本途徑中比較棘手的評估事項關稅及進口增值稅部分實物資產(chǎn)的評估（物理的，功能的和經(jīng)濟上的）/機器設備的陳舊程度土地使用權(quán)及其他無形資產(chǎn)流動資產(chǎn)和負債－有問題的應收款項－周轉(zhuǎn)緩慢及陳舊的存貨－或有負債1.成本途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）43運用成本途徑中比較棘手的評估事項1.成本途徑（續(xù)）2.3.3成本途徑的缺陷與企業(yè)獲利能力脫節(jié)對資產(chǎn)功能性與經(jīng)濟性貶值考慮不足有時造成價值偏高，有價無市有時造成價值偏低，忽略無形資產(chǎn)1.成本途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）44成本途徑的缺陷1.成本途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的利用參考公司的相關數(shù)據(jù)估算價值乘數(shù)（如市盈率），并與被評估企業(yè)相應的基本數(shù)據(jù)或指標（如凈利潤）相乘來計算得到權(quán)益價值應用時，通常是識別、分析同類企業(yè)或交易案例的所蘊含的價值乘數(shù)或經(jīng)濟指標來估算權(quán)益價值兩種常用的方法參照公司法收購合并法2.市場途徑(MarketApproach)2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）45利用參考公司的相關數(shù)據(jù)估算價值乘數(shù)（如市盈率），并與被評估企參照公司法嘗試識別股票市場上相類似的股票（“參照公司”）并加以分析，以估計被評企業(yè)股票在公開市場的價值基于交易資料，計算出合適的價值倍數(shù)，例如市盈率

2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）46參照公司法2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階收購合并法識別并分析與被評企業(yè)在同一或類似行業(yè)中經(jīng)營的公司的買賣、收購及合并運用這些交易的數(shù)據(jù)資料，計算出合適的指標，例如市盈率

2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）47收購合并法2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要各種價值乘數(shù)的運用P/E(市盈率)P/EBITDA(市價與扣除息稅折舊攤銷前利潤之比)MVIC/Sales(投入資本市值與銷售收入比)等各種比率的適用性案例股票上市(例如:浦東發(fā)展、民生銀行、招商銀行)2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）48各種價值乘數(shù)的運用2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施定義：通過一種和幾種方法，將企業(yè)預期未來收益進行折現(xiàn)來得出企業(yè)價值或權(quán)益價值的途經(jīng)常見方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、資本化法等關鍵的三個部分預期收益指標（包括自由現(xiàn)金流量、稅息前利潤等）折現(xiàn)率永續(xù)價值3.收益途徑(IncomeApproach)2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）49定義：通過一種和幾種方法，將企業(yè)預期未來收益進行折現(xiàn)來得出企運用收益途徑的好處與企業(yè)獲利能力相聯(lián)系對企業(yè)要進行全面、系統(tǒng)的剖析通常與市場途徑同時運用回歸到91號令第22條的指導思路3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）50運用收益途徑的好處3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施對企業(yè)目前的財務及經(jīng)營狀況進行分析對企業(yè)目前的財務會計制度、管理信息分析制度和內(nèi)部控制體系的了解對企業(yè)過去三年資產(chǎn)負債表和損益表重大科目及其各年之間的變動的了解3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）51對企業(yè)目前的財務及經(jīng)營狀況進行分析3.收益途徑（續(xù)）2.3

對企業(yè)目前的財務及經(jīng)營狀況進行分析以檢驗有無偶發(fā)(非正常發(fā)生)項目有無逾余資產(chǎn)或非經(jīng)營性資產(chǎn)是否需要進行以前年度損益的調(diào)整有無其他特殊項目3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）52對企業(yè)目前的財務及經(jīng)營狀況進行分析以檢驗3.收益途徑（續(xù)

對以下領域重點分析

－應收帳款 －存貨 －其他應收款 －其他應付款 －固定資產(chǎn) －在建工程 －應計未計或有負債（應提未提的福利費、應交未 交的稅金、法律訴訟、對外擔保，等等）3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）53

對以下領域重點分析3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實自由現(xiàn)金流量定義

FCF＝NI＋DEPR＋INT－CAPEX－NWC

其中:FCF ＝預期的歸屬于所有投資者（包括權(quán)益投資 者和債權(quán)人)的自由現(xiàn)金流量

NI ＝稅后凈利潤

DEPR ＝折舊與攤銷

INT ＝利息費用(扣除稅務影響后)

CAPEX＝資本性支出

NWC ＝凈營運資金變動（包括對營運資金及正常 經(jīng)營所需現(xiàn)金的考慮）3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）54自由現(xiàn)金流量定義3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2.3.3企業(yè)管理層與評估/咨詢?nèi)藛T的角色現(xiàn)金流量預測由企業(yè)管理層提供，由企業(yè)管理層承擔有關的預測責任咨詢?nèi)藛T對現(xiàn)金流量預測提出問題或挑戰(zhàn)，并在必要時進行相應的調(diào)整3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）55企業(yè)管理層與評估/咨詢?nèi)藛T的角色3.收益途徑–現(xiàn)金流量企業(yè)未來發(fā)展計劃和現(xiàn)金流量的合理性審核銷售收入增長與企業(yè)市場定位和行業(yè)發(fā)展趨勢(價格)相一致產(chǎn)品銷售成本和毛利水平考慮企業(yè)歷史的財務數(shù)據(jù)和同行業(yè)其他企業(yè)的盈利狀況相一致銷售費用、管理費用應參照企業(yè)以前年度的歷史數(shù)據(jù)，并考慮今后的發(fā)展產(chǎn)生的影響3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）56企業(yè)未來發(fā)展計劃和現(xiàn)金流量的合理性審核3.收益途徑–現(xiàn)折現(xiàn)率：將預測的未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的折現(xiàn)率是資本提供者要求的回報率，并與被評估企業(yè)特定風險有關折現(xiàn)率的計算： -通常通過計算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC(Weighted AverageCostofCapital)估算折現(xiàn)率 -其他方法，例如風險因素累加法3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）57折現(xiàn)率：3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 其中，WACC＝加權(quán)平均資本成本

Ke＝權(quán)益資本成本 Kd＝債務資本成本

t＝企業(yè)所得稅率

E＝權(quán)益市場價值 D＝付息債務市值

D/(D+E) ＝目標資本結(jié)構(gòu)加權(quán)平均資本成本的計算3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）58其中，WACC＝加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本的計算3.加權(quán)平均資本成本(WACC)的各項參數(shù)通過考察參考公司權(quán)益的市場價值（注）E通過考察市場債務融資成本獲得債務資本的成本Kd被評企業(yè)一般情況下適用得稅率被評企業(yè)的所得稅率t通過CAPM模型獲得權(quán)益資本的成本Ke通過考察參考公司債務的市場價值（注）D獲得途徑解釋注：通過考察參考公司的權(quán)益和債務的市場價值(equityanddebtcapitalization)，從而獲得目標資本結(jié)構(gòu)（gearingratio)，用于計算WACC。3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）59加權(quán)平均資本成本(WACC)的各項參數(shù)通過考察參考公司權(quán)益的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的計算公式

Ke =rf1+beta*(rm-rf2)其中：Ke =權(quán)益資本成本

rf1 =目前的無風險利率

beta =權(quán)益的系統(tǒng)風險

rm =市場組合的歷史平均收益率

rf2 =歷史平均無風險利率 3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）60資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的計算公式3.收益途徑–現(xiàn)風險因素累加法考慮因素：無風險利率市場權(quán)益風險升水公司規(guī)模風險調(diào)整行業(yè)和市場經(jīng)營風險調(diào)整財務風險調(diào)整管理風險調(diào)整等3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）61風險因素累加法考慮因素：3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（利用CAPM模型計算權(quán)益資本成本舉例 Ke=

rf1+beta*(rm-rf2) rf1 =目前的無風險利率＝5% beta =權(quán)益的系統(tǒng)風險＝1.1 rm =市場組合的歷史平均收益率＝15% rf2 =歷史平均無風險利率＝6% 權(quán)益資本成本Ke=14.9% 3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）62利用CAPM模型計算權(quán)益資本成本舉例3.收益途徑–現(xiàn)金加權(quán)平均資本成本的計算舉例Ke(A)＝權(quán)益資本成本(14.9%) Kd＝債務資本成本(8%)t ＝企業(yè)所得稅率(33%)D/(D+E)＝目標資本結(jié)構(gòu)(40%) E/(D+E)＝1－40%＝60%WACC＝60%*14.9%+40%*(1-33%)*8%＝8.94%+2.144%＝11.084%3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）63加權(quán)平均資本成本的計算舉例Ke(A)＝權(quán)益資本成本(143.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算企業(yè)價值（含債務價值）其中， FCF ＝自由現(xiàn)金流量

r ＝折現(xiàn)率

t ＝年限（可以是無限大）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）643.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算企業(yè)3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算－永續(xù)價值的計算

永續(xù)價值＝其中， FCF ＝第n年（預測期間的最后1年） 的自由現(xiàn)金流量

r ＝折現(xiàn)率

g ＝永續(xù)期間的年增長率n2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）653.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算－永續(xù)3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)權(quán)益價值=企業(yè)價值-付息債務價值企業(yè)權(quán)益價值的計算2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）663.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)權(quán)益價值的涉及價值估算的常見疑難：資產(chǎn)價值或企業(yè)價值（定義）公允市場價值或投資價值（定義）國有資產(chǎn)評估法規(guī)或合資法/合同法評估方法的選用操作、溝通與談判2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）67涉及價值估算的常見疑難：2.3.3 并購實施的重要階段27涉及價值估算的常見疑難（續(xù)）：價值與價格（評估行為與交易行為）的內(nèi)聯(lián)關系與區(qū)別國有資產(chǎn)評估涉及的特定程序（核準與備案）的作用和影響無形資產(chǎn)的收益或作價投入如何正確運用“收益法”現(xiàn)金流量在評估工作中的重要作用報告的正確理解和運用2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）68涉及價值估算的常見疑難（續(xù)）：2.3.3 并購實施的重要階2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）692.3.3 并購實施的重要階段29對控制權(quán)溢價的考慮對缺乏流動性的考慮無形資產(chǎn)作價投入問題交易定價中需要考慮的關鍵問題：2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）70對控制權(quán)溢價的考慮交易定價中需要考慮的關鍵問題：2.3.3數(shù)據(jù)來源:MergerstatControlPremiumStudy2000年版第79頁Mergerstat控制權(quán)溢價研究1、對控制權(quán)溢價的考慮2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）71數(shù)據(jù)來源:MergerstatControlPremi數(shù)據(jù)來源:ShannonP.Pratt,RobertF.Reilly,RobertP.Schweihs,“ValuingaBusinesses”,第404頁

2、對缺乏流動性折扣的考慮2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）72數(shù)據(jù)來源:ShannonP.Pratt,Robert注：數(shù)據(jù)來源為中國資產(chǎn)評估2002年第1期第25頁“企業(yè)價值評估中股權(quán)缺乏流通性減值折扣研 究”, 趙強/蘇一純通過對上市公司法人股轉(zhuǎn)讓案例的分析（即通過比較法人股轉(zhuǎn)讓時的轉(zhuǎn)讓價格和公告之日的股市交