談并購實施的重要階段課件

企業(yè)價值是基于企業(yè)所含括資產(chǎn)的公允市場價值的加和。國內(nèi)稱之為“成本加和法”凈資產(chǎn)價值＝流動資產(chǎn)價值＋固定資產(chǎn)價值＋無形資產(chǎn)價值 ＋其他資產(chǎn)價值－負(fù)債價值對于其中某些資產(chǎn)而言，重置成本法是適用的重置成本法是用現(xiàn)時條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)的被評資產(chǎn)所需的全部成本，減去被評估資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟性陳舊貶值，得到的差額作為被評估資產(chǎn)的評估值的一種資產(chǎn)評估方法1.成本途徑

（CostApproachorAssets-basedApproach）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）1企業(yè)價值是基于企業(yè)所含括資產(chǎn)的公允市場價值的加和。國內(nèi)稱之為1.成本途徑（續(xù)）適合用于

－控股公司 －清算中的公司不適用于 －擁有大量無形資產(chǎn) （包括商譽）的公司

2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）21.成本途徑（續(xù)）適合用于2.3.3 并購實施的重要階段2運用成本途徑中比較棘手的評估事項關(guān)稅及進口增值稅部分實物資產(chǎn)的評估（物理的，功能的和經(jīng)濟上的）/機器設(shè)備的陳舊程度土地使用權(quán)及其他無形資產(chǎn)流動資產(chǎn)和負(fù)債－有問題的應(yīng)收款項－周轉(zhuǎn)緩慢及陳舊的存貨－或有負(fù)債1.成本途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）3運用成本途徑中比較棘手的評估事項1.成本途徑（續(xù)）2.3.3成本途徑的缺陷與企業(yè)獲利能力脫節(jié)對資產(chǎn)功能性與經(jīng)濟性貶值考慮不足有時造成價值偏高，有價無市有時造成價值偏低，忽略無形資產(chǎn)1.成本途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）4成本途徑的缺陷1.成本途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的利用參考公司的相關(guān)數(shù)據(jù)估算價值乘數(shù)（如市盈率），并與被評估企業(yè)相應(yīng)的基本數(shù)據(jù)或指標(biāo)（如凈利潤）相乘來計算得到權(quán)益價值應(yīng)用時，通常是識別、分析同類企業(yè)或交易案例的所蘊含的價值乘數(shù)或經(jīng)濟指標(biāo)來估算權(quán)益價值兩種常用的方法參照公司法收購合并法2.市場途徑(MarketApproach)2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）5利用參考公司的相關(guān)數(shù)據(jù)估算價值乘數(shù)（如市盈率），并與被評估企參照公司法嘗試識別股票市場上相類似的股票（“參照公司”）并加以分析，以估計被評企業(yè)股票在公開市場的價值基于交易資料，計算出合適的價值倍數(shù)，例如市盈率

2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）6參照公司法2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階收購合并法識別并分析與被評企業(yè)在同一或類似行業(yè)中經(jīng)營的公司的買賣、收購及合并運用這些交易的數(shù)據(jù)資料，計算出合適的指標(biāo)，例如市盈率

2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）7收購合并法2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要各種價值乘數(shù)的運用P/E(市盈率)P/EBITDA(市價與扣除息稅折舊攤銷前利潤之比)MVIC/Sales(投入資本市值與銷售收入比)等各種比率的適用性案例股票上市(例如:浦東發(fā)展、民生銀行、招商銀行)2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）8各種價值乘數(shù)的運用2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施定義：通過一種和幾種方法，將企業(yè)預(yù)期未來收益進行折現(xiàn)來得出企業(yè)價值或權(quán)益價值的途經(jīng)常見方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、資本化法等關(guān)鍵的三個部分預(yù)期收益指標(biāo)（包括自由現(xiàn)金流量、稅息前利潤等）折現(xiàn)率永續(xù)價值3.收益途徑(IncomeApproach)2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）9定義：通過一種和幾種方法，將企業(yè)預(yù)期未來收益進行折現(xiàn)來得出企運用收益途徑的好處與企業(yè)獲利能力相聯(lián)系對企業(yè)要進行全面、系統(tǒng)的剖析通常與市場途徑同時運用回歸到91號令第22條的指導(dǎo)思路3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）10運用收益途徑的好處3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施對企業(yè)目前的財務(wù)及經(jīng)營狀況進行分析對企業(yè)目前的財務(wù)會計制度、管理信息分析制度和內(nèi)部控制體系的了解對企業(yè)過去三年資產(chǎn)負(fù)債表和損益表重大科目及其各年之間的變動的了解3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）11對企業(yè)目前的財務(wù)及經(jīng)營狀況進行分析3.收益途徑（續(xù)）2.3

對企業(yè)目前的財務(wù)及經(jīng)營狀況進行分析以檢驗有無偶發(fā)(非正常發(fā)生)項目有無逾余資產(chǎn)或非經(jīng)營性資產(chǎn)是否需要進行以前年度損益的調(diào)整有無其他特殊項目3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）12對企業(yè)目前的財務(wù)及經(jīng)營狀況進行分析以檢驗3.收益途徑（續(xù)

對以下領(lǐng)域重點分析

－應(yīng)收帳款 －存貨 －其他應(yīng)收款 －其他應(yīng)付款 －固定資產(chǎn) －在建工程 －應(yīng)計未計或有負(fù)債（應(yīng)提未提的福利費、應(yīng)交未 交的稅金、法律訴訟、對外擔(dān)保，等等）3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）13

對以下領(lǐng)域重點分析3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實自由現(xiàn)金流量定義

FCF＝NI＋DEPR＋INT－CAPEX－NWC

其中:FCF ＝預(yù)期的歸屬于所有投資者（包括權(quán)益投資 者和債權(quán)人)的自由現(xiàn)金流量

NI ＝稅后凈利潤

DEPR ＝折舊與攤銷

INT ＝利息費用(扣除稅務(wù)影響后)

CAPEX＝資本性支出

NWC ＝凈營運資金變動（包括對營運資金及正常 經(jīng)營所需現(xiàn)金的考慮）3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）14自由現(xiàn)金流量定義3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2.3.3企業(yè)管理層與評估/咨詢?nèi)藛T的角色現(xiàn)金流量預(yù)測由企業(yè)管理層提供，由企業(yè)管理層承擔(dān)有關(guān)的預(yù)測責(zé)任咨詢?nèi)藛T對現(xiàn)金流量預(yù)測提出問題或挑戰(zhàn)，并在必要時進行相應(yīng)的調(diào)整3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）15企業(yè)管理層與評估/咨詢?nèi)藛T的角色3.收益途徑–現(xiàn)金流量企業(yè)未來發(fā)展計劃和現(xiàn)金流量的合理性審核銷售收入增長與企業(yè)市場定位和行業(yè)發(fā)展趨勢(價格)相一致產(chǎn)品銷售成本和毛利水平考慮企業(yè)歷史的財務(wù)數(shù)據(jù)和同行業(yè)其他企業(yè)的盈利狀況相一致銷售費用、管理費用應(yīng)參照企業(yè)以前年度的歷史數(shù)據(jù)，并考慮今后的發(fā)展產(chǎn)生的影響3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）16企業(yè)未來發(fā)展計劃和現(xiàn)金流量的合理性審核3.收益途徑–現(xiàn)折現(xiàn)率：將預(yù)測的未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的折現(xiàn)率是資本提供者要求的回報率，并與被評估企業(yè)特定風(fēng)險有關(guān)折現(xiàn)率的計算： -通常通過計算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC(Weighted AverageCostofCapital)估算折現(xiàn)率 -其他方法，例如風(fēng)險因素累加法3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）17折現(xiàn)率：3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 其中，WACC＝加權(quán)平均資本成本

Ke＝權(quán)益資本成本 Kd＝債務(wù)資本成本

t＝企業(yè)所得稅率

E＝權(quán)益市場價值 D＝付息債務(wù)市值

D/(D+E) ＝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)平均資本成本的計算3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）18其中，WACC＝加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本的計算3.加權(quán)平均資本成本(WACC)的各項參數(shù)通過考察參考公司權(quán)益的市場價值（注）E通過考察市場債務(wù)融資成本獲得債務(wù)資本的成本Kd被評企業(yè)一般情況下適用得稅率被評企業(yè)的所得稅率t通過CAPM模型獲得權(quán)益資本的成本Ke通過考察參考公司債務(wù)的市場價值（注）D獲得途徑解釋注：通過考察參考公司的權(quán)益和債務(wù)的市場價值(equityanddebtcapitalization)，從而獲得目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（gearingratio)，用于計算WACC。3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）19加權(quán)平均資本成本(WACC)的各項參數(shù)通過考察參考公司權(quán)益的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的計算公式

Ke =rf1+beta*(rm-rf2)其中：Ke =權(quán)益資本成本

rf1 =目前的無風(fēng)險利率

beta =權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險

rm =市場組合的歷史平均收益率

rf2 =歷史平均無風(fēng)險利率 3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）20資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的計算公式3.收益途徑–現(xiàn)風(fēng)險因素累加法考慮因素：無風(fēng)險利率市場權(quán)益風(fēng)險升水公司規(guī)模風(fēng)險調(diào)整行業(yè)和市場經(jīng)營風(fēng)險調(diào)整財務(wù)風(fēng)險調(diào)整管理風(fēng)險調(diào)整等3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）21風(fēng)險因素累加法考慮因素：3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（利用CAPM模型計算權(quán)益資本成本舉例 Ke=

rf1+beta*(rm-rf2) rf1 =目前的無風(fēng)險利率＝5% beta =權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險＝1.1 rm =市場組合的歷史平均收益率＝15% rf2 =歷史平均無風(fēng)險利率＝6% 權(quán)益資本成本Ke=14.9% 3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）22利用CAPM模型計算權(quán)益資本成本舉例3.收益途徑–現(xiàn)金加權(quán)平均資本成本的計算舉例Ke(A)＝權(quán)益資本成本(14.9%) Kd＝債務(wù)資本成本(8%)t ＝企業(yè)所得稅率(33%)D/(D+E)＝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(40%) E/(D+E)＝1－40%＝60%WACC＝60%*14.9%+40%*(1-33%)*8%＝8.94%+2.144%＝11.084%3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）23加權(quán)平均資本成本的計算舉例Ke(A)＝權(quán)益資本成本(143.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算企業(yè)價值（含債務(wù)價值）其中， FCF ＝自由現(xiàn)金流量

r ＝折現(xiàn)率

t ＝年限（可以是無限大）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）243.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算企業(yè)3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算－永續(xù)價值的計算

永續(xù)價值＝其中， FCF ＝第n年（預(yù)測期間的最后1年） 的自由現(xiàn)金流量

r ＝折現(xiàn)率

g ＝永續(xù)期間的年增長率n2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）253.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算－永續(xù)3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)權(quán)益價值=企業(yè)價值-付息債務(wù)價值企業(yè)權(quán)益價值的計算2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）263.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)權(quán)益價值的涉及價值估算的常見疑難：資產(chǎn)價值或企業(yè)價值（定義）公允市場價值或投資價值（定義）國有資產(chǎn)評估法規(guī)或合資法/合同法評估方法的選用操作、溝通與談判2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）27涉及價值估算的常見疑難：2.3.3 并購實施的重要階段27涉及價值估算的常見疑難（續(xù)）：價值與價格（評估行為與交易行為）的內(nèi)聯(lián)關(guān)系與區(qū)別國有資產(chǎn)評估涉及的特定程序（核準(zhǔn)與備案）的作用和影響無形資產(chǎn)的收益或作價投入如何正確運用“收益法”現(xiàn)金流量在評估工作中的重要作用報告的正確理解和運用2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）28涉及價值估算的常見疑難（續(xù)）：2.3.3 并購實施的重要階2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）292.3.3 并購實施的重要階段29對控制權(quán)溢價的考慮對缺乏流動性的考慮無形資產(chǎn)作價投入問題交易定價中需要考慮的關(guān)鍵問題：2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）30對控制權(quán)溢價的考慮交易定價中需要考慮的關(guān)鍵問題：2.3.3數(shù)據(jù)來源:MergerstatControlPremiumStudy2000年版第79頁Mergerstat控制權(quán)溢價研究1、對控制權(quán)溢價的考慮2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）31數(shù)據(jù)來源:MergerstatControlPremi數(shù)據(jù)來源:ShannonP.Pratt,RobertF.Reilly,RobertP.Schweihs,“ValuingaBusinesses”,第404頁

2、對缺乏流動性折扣的考慮2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）32數(shù)據(jù)來源:ShannonP.Pratt,Robert注：數(shù)據(jù)來源為中國資產(chǎn)評估2002年第1期第25頁“企業(yè)價值評估中股權(quán)缺乏流通性減值折扣研 究”, 趙強/蘇一純通過對上市公司法人股轉(zhuǎn)讓案例的分析（即通過比較法人股轉(zhuǎn)讓時的轉(zhuǎn)讓價格和公告之日的股市交易價格），缺乏流動性折扣在中國同樣適用。（注）2、對缺乏流動性折扣的考慮（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）33注：數(shù)據(jù)來源為中國資產(chǎn)評估2002年第1期第25頁“企業(yè)（評估結(jié)果）戰(zhàn)略價值有控制權(quán)及流動性的100％權(quán)益價值考慮少數(shù)股東權(quán)益折扣后的有流動性的100％權(quán)益價值考慮少數(shù)股東權(quán)益折扣及缺乏流動性折扣后的100％權(quán)益價值

缺乏流動性折扣

控制權(quán)溢價少數(shù)股東權(quán)益折扣戰(zhàn)略溢價-40%(注)+20%(注)-30%(注)

+43%(注)100萬-30萬70萬-28萬42萬120萬可能的交易價格：42萬－120萬

對上述各種折扣及溢價的考慮－定價舉例2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）34（評估結(jié)果）戰(zhàn)略價值有控制權(quán)及流動性的100％權(quán)益價值無形資產(chǎn)的分類與常用評估方法

3、無形資產(chǎn)的收益或作價投入2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）35無形資產(chǎn)的分類與常用評估方法3、無形資產(chǎn)的收益或作價投目前品牌商標(biāo)交易的誤區(qū)美爾雅 以1.2億元成功受讓商標(biāo)所有權(quán)萬家樂 以3.0億元成功受讓商標(biāo)專用權(quán)宏遠(0573) 建議以6.6億元受讓品牌受阻夏華(600870) 建議以3.27億元受讓商標(biāo)權(quán)受質(zhì)疑

最終被逼放棄所有轉(zhuǎn)讓方均為上市公司控股股東,乃屬關(guān)聯(lián)交易3、無形資產(chǎn)的收益或作價投入（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）36目前品牌商標(biāo)交易的誤區(qū)美爾雅 以1.2億元成功受讓商標(biāo)所品牌商標(biāo)交易涉及的核心問題-價值評估美爾雅 商標(biāo)所有權(quán)評估值為2.33億元萬家樂 商標(biāo)專用權(quán)評估值為3.122億元宏遠(0573) “品牌”評估值為7.57億元夏華(600870) 系列商標(biāo)權(quán)評估值為8.1743億元

交易價均較評估值有所折讓(48%,4%,13%,60%?)3、無形資產(chǎn)的收益或作價投入（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）37品牌商標(biāo)交易涉及的核心問題-價值評估美爾雅 商標(biāo)所有權(quán)評營運及其它方面的分析與評估的目的對目標(biāo)公司進行更好的了解對目標(biāo)公司的重要陳述加以確認(rèn)基本的原則和方法本著實事求是的原則全面透徹地了解目標(biāo)公司的運營狀況現(xiàn)場考察，并與管理層進行廣泛的討論并非一項獨立的認(rèn)證工作2.3.4并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--營運及其他方面的分析與評估（續(xù)）38營運及其它方面的分析與評估的目的2.3.4并購實施的重要階

分析與評估的框架外部環(huán)境管理層營運價值競爭對手股東客戶資

源2.3.4并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--營運及其他方面的分析與評估（續(xù)）39分析與評估的框架外部環(huán)境管理層營運價值競爭對手股東客

分析與評估的主要內(nèi)容成功的并購銷售策略采購分銷生產(chǎn)服務(wù)研究與開發(fā)人力資源和管理層法律及其他事宜行業(yè)與市場2.3.4并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--營運及其他方面的分析與評估（續(xù)）40分析與評估的主要內(nèi)容成功銷售策略采購分銷生產(chǎn)企業(yè)價值是基于企業(yè)所含括資產(chǎn)的公允市場價值的加和。國內(nèi)稱之為“成本加和法”凈資產(chǎn)價值＝流動資產(chǎn)價值＋固定資產(chǎn)價值＋無形資產(chǎn)價值 ＋其他資產(chǎn)價值－負(fù)債價值對于其中某些資產(chǎn)而言，重置成本法是適用的重置成本法是用現(xiàn)時條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)的被評資產(chǎn)所需的全部成本，減去被評估資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟性陳舊貶值，得到的差額作為被評估資產(chǎn)的評估值的一種資產(chǎn)評估方法1.成本途徑

（CostApproachorAssets-basedApproach）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）41企業(yè)價值是基于企業(yè)所含括資產(chǎn)的公允市場價值的加和。國內(nèi)稱之為1.成本途徑（續(xù)）適合用于

－控股公司 －清算中的公司不適用于 －擁有大量無形資產(chǎn) （包括商譽）的公司

2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）421.成本途徑（續(xù)）適合用于2.3.3 并購實施的重要階段2運用成本途徑中比較棘手的評估事項關(guān)稅及進口增值稅部分實物資產(chǎn)的評估（物理的，功能的和經(jīng)濟上的）/機器設(shè)備的陳舊程度土地使用權(quán)及其他無形資產(chǎn)流動資產(chǎn)和負(fù)債－有問題的應(yīng)收款項－周轉(zhuǎn)緩慢及陳舊的存貨－或有負(fù)債1.成本途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）43運用成本途徑中比較棘手的評估事項1.成本途徑（續(xù)）2.3.3成本途徑的缺陷與企業(yè)獲利能力脫節(jié)對資產(chǎn)功能性與經(jīng)濟性貶值考慮不足有時造成價值偏高，有價無市有時造成價值偏低，忽略無形資產(chǎn)1.成本途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）44成本途徑的缺陷1.成本途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的利用參考公司的相關(guān)數(shù)據(jù)估算價值乘數(shù)（如市盈率），并與被評估企業(yè)相應(yīng)的基本數(shù)據(jù)或指標(biāo)（如凈利潤）相乘來計算得到權(quán)益價值應(yīng)用時，通常是識別、分析同類企業(yè)或交易案例的所蘊含的價值乘數(shù)或經(jīng)濟指標(biāo)來估算權(quán)益價值兩種常用的方法參照公司法收購合并法2.市場途徑(MarketApproach)2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）45利用參考公司的相關(guān)數(shù)據(jù)估算價值乘數(shù)（如市盈率），并與被評估企參照公司法嘗試識別股票市場上相類似的股票（“參照公司”）并加以分析，以估計被評企業(yè)股票在公開市場的價值基于交易資料，計算出合適的價值倍數(shù)，例如市盈率

2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）46參照公司法2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階收購合并法識別并分析與被評企業(yè)在同一或類似行業(yè)中經(jīng)營的公司的買賣、收購及合并運用這些交易的數(shù)據(jù)資料，計算出合適的指標(biāo)，例如市盈率

2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）47收購合并法2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要各種價值乘數(shù)的運用P/E(市盈率)P/EBITDA(市價與扣除息稅折舊攤銷前利潤之比)MVIC/Sales(投入資本市值與銷售收入比)等各種比率的適用性案例股票上市(例如:浦東發(fā)展、民生銀行、招商銀行)2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）48各種價值乘數(shù)的運用2.市場途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施定義：通過一種和幾種方法，將企業(yè)預(yù)期未來收益進行折現(xiàn)來得出企業(yè)價值或權(quán)益價值的途經(jīng)常見方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、資本化法等關(guān)鍵的三個部分預(yù)期收益指標(biāo)（包括自由現(xiàn)金流量、稅息前利潤等）折現(xiàn)率永續(xù)價值3.收益途徑(IncomeApproach)2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）49定義：通過一種和幾種方法，將企業(yè)預(yù)期未來收益進行折現(xiàn)來得出企運用收益途徑的好處與企業(yè)獲利能力相聯(lián)系對企業(yè)要進行全面、系統(tǒng)的剖析通常與市場途徑同時運用回歸到91號令第22條的指導(dǎo)思路3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）50運用收益途徑的好處3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施對企業(yè)目前的財務(wù)及經(jīng)營狀況進行分析對企業(yè)目前的財務(wù)會計制度、管理信息分析制度和內(nèi)部控制體系的了解對企業(yè)過去三年資產(chǎn)負(fù)債表和損益表重大科目及其各年之間的變動的了解3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）51對企業(yè)目前的財務(wù)及經(jīng)營狀況進行分析3.收益途徑（續(xù)）2.3

對企業(yè)目前的財務(wù)及經(jīng)營狀況進行分析以檢驗有無偶發(fā)(非正常發(fā)生)項目有無逾余資產(chǎn)或非經(jīng)營性資產(chǎn)是否需要進行以前年度損益的調(diào)整有無其他特殊項目3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）52對企業(yè)目前的財務(wù)及經(jīng)營狀況進行分析以檢驗3.收益途徑（續(xù)

對以下領(lǐng)域重點分析

－應(yīng)收帳款 －存貨 －其他應(yīng)收款 －其他應(yīng)付款 －固定資產(chǎn) －在建工程 －應(yīng)計未計或有負(fù)債（應(yīng)提未提的福利費、應(yīng)交未 交的稅金、法律訴訟、對外擔(dān)保，等等）3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）53

對以下領(lǐng)域重點分析3.收益途徑（續(xù)）2.3.3 并購實自由現(xiàn)金流量定義

FCF＝NI＋DEPR＋INT－CAPEX－NWC

其中:FCF ＝預(yù)期的歸屬于所有投資者（包括權(quán)益投資 者和債權(quán)人)的自由現(xiàn)金流量

NI ＝稅后凈利潤

DEPR ＝折舊與攤銷

INT ＝利息費用(扣除稅務(wù)影響后)

CAPEX＝資本性支出

NWC ＝凈營運資金變動（包括對營運資金及正常 經(jīng)營所需現(xiàn)金的考慮）3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）54自由現(xiàn)金流量定義3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2.3.3企業(yè)管理層與評估/咨詢?nèi)藛T的角色現(xiàn)金流量預(yù)測由企業(yè)管理層提供，由企業(yè)管理層承擔(dān)有關(guān)的預(yù)測責(zé)任咨詢?nèi)藛T對現(xiàn)金流量預(yù)測提出問題或挑戰(zhàn)，并在必要時進行相應(yīng)的調(diào)整3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）55企業(yè)管理層與評估/咨詢?nèi)藛T的角色3.收益途徑–現(xiàn)金流量企業(yè)未來發(fā)展計劃和現(xiàn)金流量的合理性審核銷售收入增長與企業(yè)市場定位和行業(yè)發(fā)展趨勢(價格)相一致產(chǎn)品銷售成本和毛利水平考慮企業(yè)歷史的財務(wù)數(shù)據(jù)和同行業(yè)其他企業(yè)的盈利狀況相一致銷售費用、管理費用應(yīng)參照企業(yè)以前年度的歷史數(shù)據(jù)，并考慮今后的發(fā)展產(chǎn)生的影響3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）56企業(yè)未來發(fā)展計劃和現(xiàn)金流量的合理性審核3.收益途徑–現(xiàn)折現(xiàn)率：將預(yù)測的未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的折現(xiàn)率是資本提供者要求的回報率，并與被評估企業(yè)特定風(fēng)險有關(guān)折現(xiàn)率的計算： -通常通過計算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC(Weighted AverageCostofCapital)估算折現(xiàn)率 -其他方法，例如風(fēng)險因素累加法3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）57折現(xiàn)率：3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 其中，WACC＝加權(quán)平均資本成本

Ke＝權(quán)益資本成本 Kd＝債務(wù)資本成本

t＝企業(yè)所得稅率

E＝權(quán)益市場價值 D＝付息債務(wù)市值

D/(D+E) ＝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)平均資本成本的計算3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）58其中，WACC＝加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本的計算3.加權(quán)平均資本成本(WACC)的各項參數(shù)通過考察參考公司權(quán)益的市場價值（注）E通過考察市場債務(wù)融資成本獲得債務(wù)資本的成本Kd被評企業(yè)一般情況下適用得稅率被評企業(yè)的所得稅率t通過CAPM模型獲得權(quán)益資本的成本Ke通過考察參考公司債務(wù)的市場價值（注）D獲得途徑解釋注：通過考察參考公司的權(quán)益和債務(wù)的市場價值(equityanddebtcapitalization)，從而獲得目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（gearingratio)，用于計算WACC。3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）59加權(quán)平均資本成本(WACC)的各項參數(shù)通過考察參考公司權(quán)益的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的計算公式

Ke =rf1+beta*(rm-rf2)其中：Ke =權(quán)益資本成本

rf1 =目前的無風(fēng)險利率

beta =權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險

rm =市場組合的歷史平均收益率

rf2 =歷史平均無風(fēng)險利率 3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）60資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的計算公式3.收益途徑–現(xiàn)風(fēng)險因素累加法考慮因素：無風(fēng)險利率市場權(quán)益風(fēng)險升水公司規(guī)模風(fēng)險調(diào)整行業(yè)和市場經(jīng)營風(fēng)險調(diào)整財務(wù)風(fēng)險調(diào)整管理風(fēng)險調(diào)整等3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）61風(fēng)險因素累加法考慮因素：3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（利用CAPM模型計算權(quán)益資本成本舉例 Ke=

rf1+beta*(rm-rf2) rf1 =目前的無風(fēng)險利率＝5% beta =權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險＝1.1 rm =市場組合的歷史平均收益率＝15% rf2 =歷史平均無風(fēng)險利率＝6% 權(quán)益資本成本Ke=14.9% 3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）62利用CAPM模型計算權(quán)益資本成本舉例3.收益途徑–現(xiàn)金加權(quán)平均資本成本的計算舉例Ke(A)＝權(quán)益資本成本(14.9%) Kd＝債務(wù)資本成本(8%)t ＝企業(yè)所得稅率(33%)D/(D+E)＝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(40%) E/(D+E)＝1－40%＝60%WACC＝60%*14.9%+40%*(1-33%)*8%＝8.94%+2.144%＝11.084%3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）63加權(quán)平均資本成本的計算舉例Ke(A)＝權(quán)益資本成本(143.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算企業(yè)價值（含債務(wù)價值）其中， FCF ＝自由現(xiàn)金流量

r ＝折現(xiàn)率

t ＝年限（可以是無限大）2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）643.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算企業(yè)3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算－永續(xù)價值的計算

永續(xù)價值＝其中， FCF ＝第n年（預(yù)測期間的最后1年） 的自由現(xiàn)金流量

r ＝折現(xiàn)率

g ＝永續(xù)期間的年增長率n2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）653.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價值的計算－永續(xù)3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)權(quán)益價值=企業(yè)價值-付息債務(wù)價值企業(yè)權(quán)益價值的計算2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）663.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)權(quán)益價值的涉及價值估算的常見疑難：資產(chǎn)價值或企業(yè)價值（定義）公允市場價值或投資價值（定義）國有資產(chǎn)評估法規(guī)或合資法/合同法評估方法的選用操作、溝通與談判2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）67涉及價值估算的常見疑難：2.3.3 并購實施的重要階段27涉及價值估算的常見疑難（續(xù)）：價值與價格（評估行為與交易行為）的內(nèi)聯(lián)關(guān)系與區(qū)別國有資產(chǎn)評估涉及的特定程序（核準(zhǔn)與備案）的作用和影響無形資產(chǎn)的收益或作價投入如何正確運用“收益法”現(xiàn)金流量在評估工作中的重要作用報告的正確理解和運用2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）68涉及價值估算的常見疑難（續(xù)）：2.3.3 并購實施的重要階2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）692.3.3 并購實施的重要階段29對控制權(quán)溢價的考慮對缺乏流動性的考慮無形資產(chǎn)作價投入問題交易定價中需要考慮的關(guān)鍵問題：2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）70對控制權(quán)溢價的考慮交易定價中需要考慮的關(guān)鍵問題：2.3.3數(shù)據(jù)來源:MergerstatControlPremiumStudy2000年版第79頁Mergerstat控制權(quán)溢價研究1、對控制權(quán)溢價的考慮2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）71數(shù)據(jù)來源:MergerstatControlPremi數(shù)據(jù)來源:ShannonP.Pratt,RobertF.Reilly,RobertP.Schweihs,“ValuingaBusinesses”,第404頁

2、對缺乏流動性折扣的考慮2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與交易定價（續(xù)）72數(shù)據(jù)來源:ShannonP.Pratt,Robert注：數(shù)據(jù)來源為中國資產(chǎn)評估2002年第1期第25頁“企業(yè)價值評估中股權(quán)缺乏流通性減值折扣研 究”, 趙強/蘇一純通過對上市公司法人股轉(zhuǎn)讓案例的分析（即通過比較法人股轉(zhuǎn)讓時的轉(zhuǎn)讓價格和公告之日的股市交