價(jià)值評(píng)估專題

高級(jí)財(cái)務(wù)管理學(xué)2009年12009年9月高級(jí)財(cái)務(wù)管理學(xué)財(cái)務(wù)管理概述價(jià)值評(píng)估專題公司并購(gòu)與重組專題企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理專題中小企業(yè)財(cái)務(wù)管理專題特許經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)管理專題第2章價(jià)值評(píng)估專題32009年9月主要內(nèi)容與學(xué)習(xí)目標(biāo)主要內(nèi)容現(xiàn)值計(jì)算原理債券價(jià)值評(píng)估模型普通股價(jià)值評(píng)估模型期權(quán)價(jià)值評(píng)估模型學(xué)習(xí)目標(biāo)熟練掌握現(xiàn)值計(jì)算的基本方法、債券、股票價(jià)值的決定因素熟悉債券到期收益率、持續(xù)期、變動(dòng)率與債券價(jià)格的關(guān)系熟悉不同增長(zhǎng)率的股票估價(jià)模型，股票收益率和增長(zhǎng)率的決定因素了解比率估價(jià)法與折現(xiàn)現(xiàn)金流量法之間的關(guān)系2009年9月現(xiàn)值計(jì)算原理價(jià)值計(jì)算原理從財(cái)務(wù)學(xué)的角度出發(fā)，任何一項(xiàng)投資或籌資的價(jià)值都表現(xiàn)為其未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。影響這一現(xiàn)值的因素主要有：現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間域、不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。2009年9月現(xiàn)值計(jì)算原理基本模型

PV=∑CFt(1+r)t

現(xiàn)金流量（CForPMT）知識(shí)的介紹簡(jiǎn)單現(xiàn)金流量：是指在一定時(shí)期內(nèi)只有一筆現(xiàn)金流入或流出。系列現(xiàn)金流量：是指在一定時(shí)期內(nèi)，每期都有現(xiàn)金流入或現(xiàn)金流出。系列現(xiàn)金流量又分為年金和不等額現(xiàn)金流量。2009年9月現(xiàn)值計(jì)算原理利率（r）知識(shí)的介紹與名義利率實(shí)際利率名義利率（Nom）：市場(chǎng)利率實(shí)際利率（Real）:市場(chǎng)利率扣除扣除通貨膨脹率后的余額。

Real=(1+Nom)/(1+Iflation)–1

2009年9月現(xiàn)值計(jì)算原理名義利率和有效利率

名義利率（Nom）:金融機(jī)構(gòu)規(guī)定的年、月、日利率等，一般指年利率（APR）。有效利率（EAR）:指當(dāng)支付期與復(fù)利期不同時(shí)，對(duì)名義利率按每年計(jì)息期等因素調(diào)整后的利率,又稱為支付期有效利率。

c.f----復(fù)利頻率p.f--------支付頻率2009年9月現(xiàn)值計(jì)算原理【例2-1】假設(shè)你準(zhǔn)備抵押貸款400000萬(wàn)元購(gòu)買一套房子,貸款期限20年，每月償還一次；如果貸款的年利率為8%,且按月復(fù)利，則每月貸款償還額為多少？分析：因?yàn)橹Ц镀谂c復(fù)利期一致，所以支付期有效利率與名義利率一致，均為8%/12=0.67%，復(fù)利計(jì)算期為240期。

2009年9月現(xiàn)值計(jì)算原理【例2-2】假設(shè)你貸了一筆3萬(wàn)元5年期的汽車貸款，年利率為12%，按季度復(fù)利計(jì)息，還款按月進(jìn)行，那么月還款額為多少？分析：支付期與復(fù)利期不一致，需要計(jì)算支付期的有效利率。

c.f=4,p.f=12月支付額為：

30000=PMT×PVIFA0.9902%,60PMT=30000/PVIFA0.9902%,60

=665.55

2009年9月債券價(jià)值評(píng)估模型基本估價(jià)模型債券是債務(wù)人為籌集借入資本而發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)人還本付息的有價(jià)證券。一般來(lái)說(shuō)，債券內(nèi)在價(jià)值既是發(fā)行者的發(fā)行價(jià)值，又是投資者的認(rèn)購(gòu)價(jià)值。如果市場(chǎng)是有效的，債券的內(nèi)在價(jià)值與票面價(jià)值應(yīng)該是一致的，即債券的票面價(jià)值可以公平地反映債券的真實(shí)價(jià)值。但債券的價(jià)值不是一成不變的，債券發(fā)行后，雖然債券的面值、息票率和債券期限一般會(huì)依據(jù)債券契約保持不變，但必要收益率會(huì)隨市場(chǎng)狀況的變化而變化，由此引起債券的價(jià)值（未來(lái)現(xiàn)金流量序列的現(xiàn)值）也會(huì)隨之變化。2009年9月債券價(jià)值評(píng)估模型基本估價(jià)模型或：如果，I1=I2=…=In,則公式為：2009年9月債券價(jià)值評(píng)估模型【例2-3】ASS公司5年前發(fā)行一種面值為1000元、按年計(jì)息的25年期債券，息票率為11%。同類債券目前的收益率為8%。那么，ASS公司債券現(xiàn)在出售價(jià)格為多少？假設(shè)債券每半年支付一次利息。

c.f=1p.f=2t=(25-5)×2=40EAR=(1+8%/1)1/2–1=3.92%CF=1000×11%/2=55

PV=55×PVIFA3.92%,40+1000×PVIF3.92%,40=1316.482009年9月債券價(jià)值評(píng)估模型影響債券估價(jià)的主要因素息票率：票面利率貼現(xiàn)率（rb）：市場(chǎng)上具有可比性債券的利率，或債券持有者必要收益率。市場(chǎng)利率的大小取決于兩個(gè)因素：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢酬.前者又稱作基準(zhǔn)利率，通常以國(guó)庫(kù)券利率表示；非國(guó)庫(kù)券利率與特定流通國(guó)庫(kù)券利率之間利差反映了投資者購(gòu)買非政府發(fā)行債券時(shí)所面臨的額外風(fēng)險(xiǎn)，稱為風(fēng)險(xiǎn)溢酬。2009年9月債券價(jià)值評(píng)估模型影響債券估價(jià)的主要因素貼現(xiàn)率影響風(fēng)險(xiǎn)溢酬大小的因素發(fā)行者的類型及其信用等級(jí)金融工具的期限或到期日賦予投資者或發(fā)行者某種選擇權(quán)條款所得利息的稅負(fù)債券的預(yù)期流動(dòng)性2009年9月債券價(jià)值評(píng)估模型債券到期收益率的確定債券到期收益率是指?jìng)串?dāng)前市場(chǎng)價(jià)值購(gòu)買并持有至到期日所產(chǎn)生的期望收益率。到期收益率是指?jìng)A(yù)期利息和到期本金（面值）的現(xiàn)值與債券現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格相等時(shí)的折現(xiàn)率。到期收益率含義清晰，易于計(jì)算，也是債券投資者使用的分析工具之一。但這一指標(biāo)假設(shè)所有的現(xiàn)金流量都用一個(gè)收益率進(jìn)行折現(xiàn)，即假設(shè)各期內(nèi)的收益率是相同的。事實(shí)上，收益率高低不僅與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，而且與債券的期限有關(guān)，不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量應(yīng)采用不同的收益率進(jìn)行折現(xiàn)。2009年9月債券價(jià)值評(píng)估模型持續(xù)期（duration）債券持續(xù)期，又稱為債券久期，是1938年由F.R.Macaulay提出的。是對(duì)固定收益類證券價(jià)格相對(duì)易變性的一種量化估算，用以衡量債券持有者在收回本金之前，平均需要等待的時(shí)間。它是指?jìng)行诘哪骋粫r(shí)段，其收益可不受市場(chǎng)利率變化的影響而保持不變。債券的持續(xù)期是債券各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值加權(quán)平均年份，權(quán)數(shù)是每一現(xiàn)金流量的現(xiàn)值在總現(xiàn)金流量現(xiàn)值中的比例，2009年9月債券價(jià)值評(píng)估模型持續(xù)期（duration）計(jì)算公式2009年9月債券價(jià)值評(píng)估模型【例2-4】假設(shè)某種債券息票率9%，每半年付息一次，期限5年，債券收益率為9%，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值為1000元，該債券各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值及持續(xù)期計(jì)算見(jiàn)下表。2009年9月債券價(jià)值評(píng)估模型債券現(xiàn)值及持續(xù)期2009年9月債券價(jià)值評(píng)估模型持續(xù)期意義在債券分析中，久期已經(jīng)超越了時(shí)間的概念，投資者更多地把它用來(lái)衡量債券價(jià)格變動(dòng)對(duì)利率變化的敏感度，并且經(jīng)過(guò)一定的修正，以使其能精確地量化利率變動(dòng)給債券價(jià)格造成的影響。修正久期越大，債券價(jià)格對(duì)收益率的變動(dòng)就越敏感，收益率上升所引起的債券價(jià)格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的債券價(jià)格上升幅度也越大?？梢?jiàn)，同等要素條件下，修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，但抗利率下降風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。2009年9月債券價(jià)值評(píng)估模型持續(xù)期特性零息債券的持續(xù)期或一次還本付息債券的持續(xù)期與債券期限相同。由于零息債券只在到期日支付一次現(xiàn)金流量，所以其到期日的權(quán)數(shù)等于1。有息債券的持續(xù)期小于其到期時(shí)間。理解這種問(wèn)題的另一種方法是把某一付息債券看作是一組零息債券。債券組合的持續(xù)期。一個(gè)組合債券的持續(xù)期就是組合中各債券持續(xù)期的加權(quán)平均數(shù)。2009年9月普通股價(jià)值評(píng)估模型折現(xiàn)現(xiàn)金流量（discountedcashflow）估價(jià)模型公司股票的價(jià)值等于企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估價(jià)模型企業(yè)價(jià)值=期初投資資本+預(yù)測(cè)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值+后續(xù)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值相對(duì)價(jià)值法估價(jià)模型利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法。是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)相比，用可比企業(yè)的價(jià)值衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)模型折現(xiàn)現(xiàn)金流量（discountedcashflow）估價(jià)模型該模型的基石是“現(xiàn)值”規(guī)律，即任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。估價(jià)模型股票現(xiàn)金流量一般指股利或股權(quán)自由現(xiàn)金流量?jī)煞N，所以現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型主要有股利折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。

2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)模型股利折現(xiàn)模型股票投資的現(xiàn)金流量每期的預(yù)期股利可根據(jù)股利的變化情況把股票分為零成長(zhǎng)股、固定成長(zhǎng)股和非固定成長(zhǎng)股。股票出售時(shí)的預(yù)期價(jià)值由于持有期期末股票的預(yù)計(jì)價(jià)格是由股票未來(lái)的股利決定的，因此股票當(dāng)前價(jià)格應(yīng)等于無(wú)限期股利的現(xiàn)值。2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)模型不同類型普通股的估價(jià)模型零增長(zhǎng)股的估價(jià)模型如果公司每年均發(fā)放固定的股利給股東，即預(yù)期股利增長(zhǎng)率為零，這種股票稱之為零增長(zhǎng)股。估價(jià)模型2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)模型不同類型普通股的估價(jià)模型固定成長(zhǎng)股估價(jià)模型如果某種股票的股利按照一個(gè)常數(shù)g增長(zhǎng)，股票價(jià)值可寫成按折現(xiàn)率折現(xiàn)后的增長(zhǎng)股利之和，則模型為：2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)模型不同類型普通股的估價(jià)模型非固定成長(zhǎng)股估價(jià)模型如果預(yù)計(jì)股利增長(zhǎng)模式為非固定增長(zhǎng)股，可以通過(guò)修改上述公式來(lái)計(jì)算股票的價(jià)值。許多估價(jià)模型都建立在這樣的假設(shè)上：公司的股利先以超常增長(zhǎng)率增長(zhǎng)一定的年數(shù)，但其后股利永續(xù)以固定速度增長(zhǎng)。這類公司的股利現(xiàn)金流量分為兩部分,即開(kāi)始時(shí)的高速增長(zhǎng)階段（n）和其后的永久性固定增長(zhǎng)階段。其計(jì)算公式為：

其中：2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)模型不同類型普通股的估價(jià)模型非固定成長(zhǎng)股估價(jià)模型如果高增長(zhǎng)率和股利支付率在前n年中保持不變，則上式可轉(zhuǎn)化為：

2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)模型

【例2-5】假設(shè)AS公司目前擁有一種引起公眾注意的新產(chǎn)品，預(yù)計(jì)在未來(lái)的3年內(nèi)，銷售每年以50%的速度增長(zhǎng)，其股利將以每年13%的速度增長(zhǎng)，此后預(yù)計(jì)股利增長(zhǎng)率為7%。如果股東投資的必要收益率為15%，公司最近發(fā)放的現(xiàn)金股利為每股1.4元。那么AS公司的股票價(jià)值是多少？或：2009年9月股票期望收益率【例2-6】假設(shè)XYZ公司有關(guān)資料如下：

1.2004年每股收益(EPS)為2.4元，每股紅利(DPS)為0.8元;2.2005～2009年股利增長(zhǎng)率為15%，股利支付率33.33%保持不變；

3.2009年后,股利增長(zhǎng)率將保持在6%,股利支付率將增至60%;4.XYZ股票必要收益率（折現(xiàn)率）:2005～2009年為16.3%,2009年后為12.55%；根據(jù)上述資料，XYZ公司股票價(jià)值計(jì)算如下：

2010年的股利額：2.4（1+15%）5×（1+6%）×60%=3.072009年9月股票期望收益率收益來(lái)源預(yù)期股利收益

(dividendyield)資本利得收益

(capitalgainsyield)收益率的確定2009年9月股票期望收益率

【例2-7】假設(shè)ACC公司股票現(xiàn)時(shí)售價(jià)75元，投資者預(yù)期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預(yù)期一年后股票出售價(jià)格為81元，那么，股東的期望收益率為：2009年9月增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值的確定如果公司的收益不是全部用于股利支付，而是將其中的一部分轉(zhuǎn)化為新的凈投資，追加新的凈投資會(huì)創(chuàng)造出新的收益。則可把現(xiàn)在股票的價(jià)值分解為兩部分：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造的收益（EPS1）的現(xiàn)值和公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)收益的現(xiàn)值,后一種價(jià)值可稱作“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值”(NPVGO-NetPresentValueofGrowthOpportunities)。

2009年9月增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值的確定【例2-8】為分析方便，假設(shè)根據(jù)股利支付率和新增投資收益率不同將ACC公司分為三種不同情況：

第一，假設(shè)ACC公司為一增長(zhǎng)型公司，股利支付率為60%且保持不變，該股票從今天起的一年里將按每股3元支付股利,該公司的凈收益預(yù)計(jì)在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)以每年8%的比例增長(zhǎng)。投資者基于對(duì)該公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，認(rèn)為必要收益率為12%，公司目前股票價(jià)值：2009年9月增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值的確定

第二，假設(shè)ACC公司為一維持型公司，每年的投資僅用來(lái)更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的生產(chǎn)能力不變，這樣公司未來(lái)凈投資為零，未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值也為零。如果該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%，則公司目前股票價(jià)值應(yīng)為：2009年9月增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值的確定

第三，假設(shè)ACC公司為一收益型公司,雖然收益中的40%用于再投資,但新投資的期望收益率與原來(lái)公司必要收益率（12%）相同，其他因素與前述相同。按照固定股利增長(zhǎng)模型來(lái)估值，這時(shí)ACC公司的收益增長(zhǎng)率（即股利增長(zhǎng)率）為4.8%(40%×12%)則股票價(jià)值為：

2009年9月增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值的確定

分析：

1.增長(zhǎng)型公司股票價(jià)值為75元,維持型公司與收益型公司股票價(jià)值為41.67元，其間的差異（33.33

元）即為未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值。在這里，股票價(jià)值提高的原因在于新增投資的期望收益率（20%）高于公司必要收益率（12%）8個(gè)百分點(diǎn)，這是價(jià)值增值的真正源泉。

2.維持型公司和收益型公司的股票價(jià)值均為41.67元。盡管收益型公司股票價(jià)值、預(yù)期收益和預(yù)期股利都可以以4.8%的增長(zhǎng)率逐年增加，但由于新增投資的收益率與公司必要收益率相同，所以沒(méi)有達(dá)到增值的效果。

3.后兩種類型公司未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為零,即NPVGO為零。因?yàn)槭找嫘凸拘略鐾顿Y的期望收益率和公司必要收益率相等，即折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率，則必然存在凈現(xiàn)值為零。2009年9月增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值的確定結(jié)論：如果NPVGO=0，P0=EPS1/rs,則稱為收益型或維持型股票；如果NPVGO>0,P0>EPS1/rs,則稱為增長(zhǎng)型股票；如果NPVGO<0，P0<EPS1/rs，則稱為衰退型股票。2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估價(jià)模型經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的概念經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是指排除所有者投入和分派給所有者方面的因素，期末凈資產(chǎn)與期初凈資產(chǎn)相減以后的差額。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是一種超額利潤(rùn)。凈資產(chǎn)（或資本）是企業(yè)財(cái)富的某一時(shí)刻的儲(chǔ)存量，利潤(rùn)是某一時(shí)期內(nèi)從該項(xiàng)財(cái)富中流出的數(shù)額，只有超出儲(chǔ)存量的流出數(shù)額才可以視為利潤(rùn)，所以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是一種超額利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是企業(yè)資源優(yōu)化配置的指示器，只有經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)大于零說(shuō)明該用途的資源配置達(dá)到最優(yōu)。

2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估價(jià)模型經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=經(jīng)濟(jì)收入—經(jīng)濟(jì)成本經(jīng)濟(jì)收入不同于會(huì)計(jì)收入本期收入=期末財(cái)產(chǎn)—期初財(cái)產(chǎn)

【例2-9】某企業(yè)本年?duì)I業(yè)總收入5萬(wàn)元，某項(xiàng)資產(chǎn)年初價(jià)值10萬(wàn)元，年末升值為12萬(wàn)元。分析：會(huì)計(jì)收入：5萬(wàn)元經(jīng)濟(jì)收入：7萬(wàn)元（5+2）會(huì)計(jì)師認(rèn)為2萬(wàn)元資產(chǎn)升值不能算收入。理由是：它沒(méi)有通過(guò)銷售實(shí)現(xiàn)，缺乏客觀的收入證據(jù)。

2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估價(jià)模型經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的計(jì)算經(jīng)濟(jì)成本不同于會(huì)計(jì)成本經(jīng)濟(jì)成本=顯性成本+隱性成本顯性成本（會(huì)計(jì)成本）：是企業(yè)向那些為其提供資源的非企業(yè)所有者所做的貨幣支付。隱性成本既機(jī)會(huì)成本，是將自己所擁有的資源用在其他最好用途上能獲得的利潤(rùn)。會(huì)計(jì)師不確認(rèn)隱性成本，不列入利潤(rùn)表的減項(xiàng)。理由是：沒(méi)有客觀的辦法計(jì)算隱性成本，會(huì)計(jì)師不愿意做沒(méi)有根據(jù)的估計(jì)。2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估價(jià)模型經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的計(jì)算經(jīng)濟(jì)成本不同于會(huì)計(jì)成本

【例2-10】王某是某公司銷售部經(jīng)理，年薪8萬(wàn)元，存入銀行可得利息0.5萬(wàn)元。現(xiàn)決定自己經(jīng)營(yíng)一處百貨超市。將自己所擁有的店面房作為超市營(yíng)業(yè)用房，原店面房租收入3萬(wàn)元，還需要雇用5名員工，經(jīng)營(yíng)1年后，賬目如下：總收入：25萬(wàn)元；雇員工資：3萬(wàn)元；水電雜費(fèi)：1萬(wàn)元；其他成本：6萬(wàn)元。

分析：顯性成本：10=3+1+6會(huì)計(jì)利潤(rùn)：15=25-10

隱性成本：21.5=10+8+0.5+3經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)：3.5=15-11.52009年9月經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估價(jià)模型經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-全部資本費(fèi)用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=期初投資資本×（期初投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本）

【例2-10】A企業(yè)的期初投資資本為1000萬(wàn)元，期初投資資本的回報(bào)率（稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/投資資本）為10%，加權(quán)平均資本成本為9%。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=1000×10%-1000×9%=10（萬(wàn)元）2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估價(jià)模型價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型企業(yè)價(jià)值=期初投資資本+預(yù)測(cè)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值+后續(xù)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值期初投資資本期初投資資本是指評(píng)估基準(zhǔn)時(shí)間的企業(yè)價(jià)值。三種估計(jì)方法：賬面價(jià)值、重置價(jià)值和可變現(xiàn)凈值。一般采用賬面價(jià)值法。期初投資資本＝所有者權(quán)益+全部有息債務(wù)（凈債務(wù)）期初投資資本＝營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)+長(zhǎng)期資產(chǎn)原值－無(wú)息長(zhǎng)期債務(wù)－折舊與攤銷2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估價(jià)模型預(yù)測(cè)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝息前稅后利潤(rùn)－全部資本費(fèi)用＝息前稅后利潤(rùn)－（股權(quán)費(fèi)用+債權(quán)費(fèi)用）＝息前稅后利潤(rùn)－期初投資資本×加權(quán)平均資本成本＝期初投資資本×(期初投資資本回報(bào)率－加權(quán)平均資本成本）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值=（期初投資資本回報(bào)率—加權(quán)平均資本成本）×期初投資資本×折現(xiàn)系數(shù)2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估價(jià)模型后續(xù)期現(xiàn)值

后續(xù)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值＝后續(xù)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)終值×折現(xiàn)系數(shù)＝[后續(xù)期第一年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)/（資本成本－增長(zhǎng)率）]×折現(xiàn)系數(shù)作業(yè)：B公司上年末投資資本為5000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)本年的銷售收入為5000萬(wàn)元，銷售成本為2850萬(wàn)元，銷售和管理費(fèi)用420萬(wàn)元，財(cái)務(wù)費(fèi)用20萬(wàn)元，折舊與攤銷為50萬(wàn)元，投資收益120萬(wàn)元。預(yù)計(jì)最近兩年每年末發(fā)生本期凈投資為200萬(wàn)元，第三年開(kāi)始本期凈投資為零，期初投資資本回報(bào)率和加權(quán)平均資本成本（10.2%）一直保持不變，平均所得稅率為30%。要求：（1）預(yù)計(jì)第一年的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)并計(jì)算期初投資資本回報(bào)率；（2）按照經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型計(jì)算目前的企業(yè)實(shí)體價(jià)值。2009年9月相對(duì)價(jià)值法估價(jià)模型基本原理相對(duì)價(jià)值法估價(jià)模型是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法。相對(duì)價(jià)值法是“以某一變量為基礎(chǔ)，如收益、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值、銷售額等，考察同類‘可比’資產(chǎn)價(jià)值，借以對(duì)一項(xiàng)新資產(chǎn)進(jìn)行估值”。該方法是用可比企業(yè)的價(jià)值衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。這種方法的典型代表為市盈率模型。2009年9月相對(duì)價(jià)值法估價(jià)模型基本程序?qū)ふ乙粋€(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量。確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的（市價(jià)/關(guān)鍵變量）的平均值（如平均市盈率等）。利用目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量值乘以計(jì)算得到的可比企業(yè)的平均值，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的平均值。2009年9月相對(duì)價(jià)值法估價(jià)模型市盈率模型市盈率=每股市價(jià)/每股凈利潤(rùn)估價(jià)模型目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利潤(rùn)相似企業(yè)的選擇企業(yè)的增長(zhǎng)潛力具有相同的增長(zhǎng)力和增長(zhǎng)模式的企業(yè)股利支付率風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本）2009年9月期權(quán)估價(jià)模型國(guó)內(nèi)期權(quán)交易的發(fā)展1990年10月，鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)開(kāi)業(yè)并引入期貨交易機(jī)制，成為中國(guó)期貨交易的開(kāi)端。1992年10月，深圳有色金屬交易所推出了中國(guó)第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約——特級(jí)鋁期貨標(biāo)準(zhǔn)合同，實(shí)現(xiàn)了由遠(yuǎn)期合同向期貨交易過(guò)渡。2006年9月8日,中國(guó)金融期貨交易所正式掛牌成立，不僅填補(bǔ)了中國(guó)內(nèi)地金融衍生品市場(chǎng)的空白，也標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整階段。2009年9月金融衍生產(chǎn)品概念金融衍生產(chǎn)品通常是指從原生資產(chǎn)（UnderlyingAssets）派生出來(lái)的金融工具。由于許多金融衍生產(chǎn)品交易在資產(chǎn)負(fù)債表上沒(méi)有相應(yīng)科目，因而也被稱為“資產(chǎn)負(fù)債表外交易（簡(jiǎn)稱表外交易）”。2009年9月金融衍生產(chǎn)品特征金融衍生產(chǎn)品交易是一種保證金交易。即只要支付一定比例的保證金就可進(jìn)行全額交易，不需實(shí)際上的本金轉(zhuǎn)移，合約的了結(jié)一般也采用現(xiàn)金差價(jià)結(jié)算的方式進(jìn)行，只有在滿期日以實(shí)物交割方式履約的合約才需要買方交足貸款。金融衍生產(chǎn)品交易具有杠桿效應(yīng)保證金越低，杠桿效應(yīng)越大，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。2009年9月金融衍生產(chǎn)品種類依據(jù)原生資產(chǎn)不同可以分為股票、利率、匯率和商品依據(jù)產(chǎn)品形態(tài)不同分為遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期。遠(yuǎn)期合約和期貨合約都是交易雙方約定在未來(lái)某一特定時(shí)間、以某一特定價(jià)格、買賣某一特定數(shù)量和質(zhì)量資產(chǎn)的交易形式。期貨合約是期貨交易所制定的標(biāo)準(zhǔn)化合約，對(duì)合約到期日及其買賣的資產(chǎn)的種類、數(shù)量、質(zhì)量作出了統(tǒng)一規(guī)定。遠(yuǎn)期合約是根據(jù)買賣雙方的特殊需求由買賣雙方自行簽訂的合約。2009年9月金融衍生產(chǎn)品種類依據(jù)產(chǎn)品形態(tài)不同分為遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期。掉期合約是一種為交易雙方簽訂的在未來(lái)某一時(shí)期相互交換某種資產(chǎn)的合約。即當(dāng)事人之間簽訂的在未來(lái)某一期間內(nèi)相互交換他們認(rèn)為具有相等經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)金流（CashFlow）的合約。較為常見(jiàn)的是利率掉期合約和貨幣掉期合約。掉期合約中規(guī)定的交換貨幣是同種貨幣，為利率掉期如果是異種貨幣，則為貨幣掉期期權(quán)交易是買賣權(quán)利的交易。期權(quán)合約規(guī)定了在某一特定時(shí)間、以某一特定價(jià)格買賣某一特定種類、數(shù)量、質(zhì)量原生資產(chǎn)的權(quán)利。2009年9月金融衍生產(chǎn)品種類依據(jù)交易方式不同分為場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外文易場(chǎng)內(nèi)交易，又稱交易所交易，指所有的供求方集中在交易所進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易的交易方式。這種交易方式具有交易所向交易參與者收取保證金、同時(shí)負(fù)責(zé)進(jìn)行清算和承擔(dān)履約擔(dān)保責(zé)任的特點(diǎn)。場(chǎng)外交易，又稱柜臺(tái)交易，指交易雙方直接成為交易對(duì)手的交易方式。2009年9月期權(quán)交易的基本知識(shí)基本概念期權(quán)（選擇權(quán)）期權(quán)是買賣雙方達(dá)成的一種可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化合約，它給予期權(quán)持有人（期權(quán)購(gòu)買者）具有在規(guī)定期限內(nèi)的任何時(shí)間或期滿日按雙方約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。履約價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格或敲定價(jià)格）履約價(jià)格是指期權(quán)合約所規(guī)定的,期權(quán)買方在行使期權(quán)時(shí)所實(shí)際執(zhí)行的價(jià)格，即期權(quán)買方據(jù)以向期權(quán)出售者買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。這一價(jià)格是在期權(quán)合約買賣時(shí)約定的，是固定價(jià)格。2009年9月期權(quán)交易的基本知識(shí)基本概念期權(quán)價(jià)值（期權(quán)費(fèi)或權(quán)利金）期權(quán)價(jià)值具有雙重含義，它既是期權(quán)持有人為持有期權(quán)而支付的購(gòu)買費(fèi)用，又是期權(quán)出售人出售期權(quán)并承擔(dān)履約義務(wù)而收取的權(quán)利金收入。到期日到期日指期權(quán)持有人有權(quán)履約的最后一天。如果期權(quán)持有人在到期日不執(zhí)行期權(quán)，則期權(quán)合約自動(dòng)失效。2009年9月期權(quán)交易的基本知識(shí)期權(quán)交易的特征期權(quán)的交易對(duì)象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù)。這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時(shí)效性，超過(guò)規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動(dòng)失效。期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)稱的，給予期權(quán)買方隨時(shí)履約的權(quán)利但并不要求其必須履約；給予期權(quán)賣方的只是義務(wù)而無(wú)權(quán)利，只要買方行使權(quán)利，賣方就必須履約，若買方認(rèn)為行使期權(quán)對(duì)其不利，賣方無(wú)權(quán)要求對(duì)方履約。2009年9月期權(quán)交易的基本知識(shí)期權(quán)交易的特征期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應(yīng)。期權(quán)交易中，買方潛在盈利是不確定的，但虧損卻是有限的，最大風(fēng)險(xiǎn)是確定的。賣方的收益是有限的，潛在的虧損卻是不確定的。而在期貨交易中，隨著期貨價(jià)格的變化，買賣雙方都面臨著無(wú)限的盈與虧。2009年9月期權(quán)交易的基本知識(shí)期權(quán)的類型依據(jù)所賦予的權(quán)利不同可分為買權(quán)、賣權(quán)和雙向期權(quán)依據(jù)權(quán)利行使時(shí)間不同可分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)美式期權(quán)在期權(quán)的有效期內(nèi)任何營(yíng)業(yè)日均可行使權(quán)利。歐式期權(quán)只有在到期日才能履約。依據(jù)交易的對(duì)象劃分可分為現(xiàn)貨期權(quán)和期貨交易現(xiàn)貨期權(quán):利率期權(quán)、貨幣期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)。期貨期權(quán):利率期貨期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)、股票指數(shù)期貨期權(quán)。2009年9月期權(quán)的類型買權(quán)（calloption）買權(quán)又稱看漲期權(quán)、購(gòu)買選擇權(quán)、買進(jìn)選擇權(quán)，是指期權(quán)購(gòu)買者可以按履約價(jià)格在到期前或到期日買進(jìn)一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。

2009年9月期權(quán)的類型【例2-11】某投資者想購(gòu)買A公司的股票，其市價(jià)為每股100元。該投資者看好該公司的發(fā)展前景，預(yù)料其股票價(jià)格會(huì)升至115元以上，他就以每股10元的價(jià)格購(gòu)買了200股，其限3個(gè)月、協(xié)議價(jià)格為每股105元的看漲期權(quán)。分析：

1.在約定的期限內(nèi)，股票的價(jià)格果真如投資者所預(yù)測(cè)的那樣升至不低于115元，其期權(quán)的價(jià)格也隨之漲到每股不低于10元，此時(shí)投資者可行使期權(quán)，按每股105元的價(jià)格買進(jìn)股票，再將股票以市場(chǎng)價(jià)賣出，或者干脆就將期權(quán)賣出，其結(jié)果是保證不虧或有盈利。

2.在限定的3個(gè)月期限內(nèi)，股票的行情并未象投資者預(yù)測(cè)的那樣漲至115元以上，而一直在其期望值下徘徊或干脆就掉頭向下，此時(shí)投資者只有以每股低于10元的價(jià)格將期權(quán)出售，或到期后放棄行使期權(quán)的權(quán)利，這時(shí)投資者就會(huì)發(fā)生虧損。2009年9月期權(quán)的類型賣權(quán)(putoption)

又稱看跌期權(quán)或賣出選擇權(quán)，是指期權(quán)購(gòu)買者可以在到期前或到期日按履約價(jià)格賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。2009年9月期權(quán)的類型【例2-13】如A公司股票市價(jià)現(xiàn)為每股100元，投資者預(yù)料股票會(huì)下跌，于是就以每股10元的價(jià)格購(gòu)入了200股、期限為3個(gè)月、協(xié)議價(jià)格為每股95元的看跌期權(quán)。

分析：

1.在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價(jià)格果真下跌，且跌至每股85元以下，這種看跌期權(quán)的價(jià)格也會(huì)隨之漲至每股10元以上，此時(shí)期權(quán)的擁有者可將期權(quán)拋售直接獲利，也可行使期權(quán)，即以市場(chǎng)價(jià)買入股票，再以每股95元的價(jià)格將股票賣與期權(quán)交易商。

2.在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價(jià)格并沒(méi)有下跌，或雖然下跌但沒(méi)有跌至每股85元以下，此時(shí)投資者就只有將看跌期權(quán)以低于成本價(jià)在市場(chǎng)上拋售，或到期后放棄行使看跌期權(quán)。2009年9月期權(quán)的類型雙向期權(quán)(bipolar0ption)，雙向期權(quán)又稱為看漲看跌雙向期權(quán)或多空套做，在這種期權(quán)交易合同中，購(gòu)買者同時(shí)買入某種期貨的看漲權(quán)和看跌權(quán)。投資雙向期權(quán)者的目的是在市場(chǎng)的盤整期間，投資者對(duì)后市無(wú)法做出正確推斷的情況下，在減少套牢和踏空風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)而獲得利潤(rùn)。購(gòu)買雙向期權(quán)的盈利機(jī)會(huì)最多，但其支付的費(fèi)用也最大。2009年9月期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成期權(quán)價(jià)值=內(nèi)在價(jià)值+時(shí)間價(jià)值內(nèi)在價(jià)值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic

value，也稱為履約價(jià)值exercise

value），是期權(quán)本身所具有的價(jià)值，指期權(quán)價(jià)格中反映期權(quán)執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格之間差額。內(nèi)在價(jià)值是履行期權(quán)合約時(shí)所能獲得的收益。2009年9月期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值反映了期權(quán)履約價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格之間的變動(dòng)關(guān)系。假設(shè)以S表示標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格；以K表示期權(quán)履約價(jià)格。則期權(quán)內(nèi)在價(jià)值如下表：期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的狀態(tài)類型S＞KS＝KS＜K買權(quán)賣權(quán)有價(jià)無(wú)價(jià)平價(jià)平價(jià)無(wú)價(jià)有價(jià)2009年9月期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成

【例2-14】假設(shè)一份可按50元買進(jìn)某項(xiàng)資產(chǎn)（例如股票）的期權(quán)，如果該項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)在到期日的市價(jià)為60元，則期權(quán)有價(jià)。期權(quán)持有人將行使期權(quán)，即以50元的價(jià)格購(gòu)買股票，并可按60元價(jià)格在市場(chǎng)上出售該股票，獲得10元的收益，也可以說(shuō)，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為10元。如果該項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)低于50元，例如40元，則期權(quán)持有人就會(huì)放棄期權(quán)，直接在市場(chǎng)上按40元價(jià)格購(gòu)買股票。此時(shí)期權(quán)無(wú)價(jià)，內(nèi)在價(jià)值等于0。

假設(shè)一份可按100元賣出某項(xiàng)資產(chǎn)的期權(quán)，在期權(quán)到期日，如果該項(xiàng)資產(chǎn)的市價(jià)為80元，此時(shí)期權(quán)有價(jià)，內(nèi)在價(jià)值為20元（100－80）；反之，若該項(xiàng)資產(chǎn)的市價(jià)為120元，則期權(quán)無(wú)價(jià),內(nèi)在價(jià)值等于0。

2009年9月期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成時(shí)間價(jià)值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值（time

value，也稱為外在價(jià)值extrinsic

value），是指期權(quán)購(gòu)買者為購(gòu)買期權(quán)而實(shí)際付出的期權(quán)費(fèi)超過(guò)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值的價(jià)值。一般地說(shuō)，期權(quán)合約剩余有效時(shí)間越長(zhǎng)，時(shí)間價(jià)值也就越大。伴隨著合約有效剩余時(shí)間的縮短，買賣雙方獲利機(jī)會(huì)在減少，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)在減少，時(shí)間價(jià)值也將逐漸減少。一旦期滿未曾實(shí)施，該期權(quán)也就完全喪失了時(shí)間價(jià)值。通常一個(gè)期權(quán)的時(shí)間價(jià)值在它是平價(jià)時(shí)最大。2009年9月期權(quán)估價(jià)模型無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套期保值估價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)中立估價(jià)模型布萊克-斯考爾斯期權(quán)估價(jià)模型2009年9月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套期保值估價(jià)模型假定條件在存在風(fēng)險(xiǎn)的條件下，未來(lái)現(xiàn)金流量是不確定的，即有多種可能性，在這里假設(shè)每期只出現(xiàn)兩種不同的現(xiàn)金流量或價(jià)格波動(dòng)（市場(chǎng)價(jià)格高于或低于執(zhí)行價(jià)格）。基本原理根據(jù)套利原理，在市場(chǎng)機(jī)制有效的情況下，要獲得相同的收益必須要承擔(dān)同樣大的風(fēng)險(xiǎn)；如果不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，只能按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率獲得收益。上述投資組合既然是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，在不存在套利機(jī)會(huì)的條件下，其收益率一定等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。2009年9月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套期保值估價(jià)模型模型投資者是通過(guò)購(gòu)買股票（即多頭持有）,同時(shí)賣出其期權(quán)以實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套期保值。事實(shí)上，這一保值方法是通過(guò)保值比率完成的,保值比率(Δ)是指買權(quán)價(jià)格變動(dòng)率與股票價(jià)格變動(dòng)率之間的比率關(guān)系?？砂聪率接?jì)算：到期價(jià)值（終值)=SU×△-CU=Sd×△保值比率：2009年9月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套期保值估價(jià)模型期初價(jià)值（現(xiàn)值）=到期價(jià)值（終值)×按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算的現(xiàn)值系數(shù)期初價(jià)值（現(xiàn)值）=期權(quán)初始價(jià)格或：到期價(jià)值（終值)×按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算的現(xiàn)值系數(shù)=現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格×△–期權(quán)價(jià)格（C）C=現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格×△-到期價(jià)值（終值)×按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算的現(xiàn)值系數(shù)2009年9月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套期保值估價(jià)模型

【例2-15】

假設(shè)某歐式股票買權(quán)，S=100元，K=100元，預(yù)計(jì)到期日（1年以后）股票價(jià)格分別為125元或85元。在這種條件下,如果到期股票價(jià)格為125元,則期權(quán)到期時(shí)價(jià)值為25元,如果到期股票價(jià)格下跌到85元，則期權(quán)到期無(wú)價(jià)。如圖所示。

圖示股票價(jià)格與買權(quán)價(jià)值

Su=125S=100Sd=85Cu=25CCd=02009年9月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套期保值估價(jià)模型

在上圖中，惟一未知的為C，即買入買權(quán)在到期日前一段時(shí)間的價(jià)值。在這里將通過(guò)建立期權(quán)和其標(biāo)的資產(chǎn)（股票）的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利來(lái)確定C的價(jià)值。假設(shè)某投資者進(jìn)行如下投資：購(gòu)買Δ股票，同時(shí)賣出1個(gè)買權(quán)。到期日投資組合價(jià)值如下表：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資組合

投資組合初始現(xiàn)金流量到期價(jià)值ST=125ST=85

買進(jìn)股票Δ

賣出買權(quán)1

合計(jì)

－100ΔCC－100Δ1