私募股權(quán)-收購與估值課件

1歷史上的六次并購浪潮1897-1904年以橫向整合為主典型例子：美國托拉斯1920年代以縱向整合為主典型例子：福特1960年代多元化浪潮典型例子：通用電氣1980年代杠桿收購時代典型例子：KKR基金1990-2000跨國收購/電信并購典型例子：戴姆勒克萊斯勒2003-2007新杠桿收購時代關(guān)鍵數(shù)字：1.8萬億美元，8000家企業(yè)。1歷史上的六次并購浪潮1897-1904年1980年代21.1 杠桿收購（LBO）杠桿收購的主要特征以債務(wù)融資為主要資金來源收購目標(biāo)公司；通常債務(wù)融資來自銀行和機構(gòu)投資者；收購?fù)瓿芍笸ǔㄟ^資產(chǎn)出售迅速降低負(fù)債率；收購者通常尋求在一定時間內(nèi)（3－7年）實現(xiàn)退出。杠桿收購的歷史發(fā)端于1980年（4樁交易，17億美元）；1988年達到頂峰（410樁交易，1880億美元）；早期LBO受到公眾媒體的激烈譴責(zé)；LBO現(xiàn)在已經(jīng)成為投資界認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)收購方式。21.1 杠桿收購（LBO）杠桿收購的主要特征3杠桿收購商業(yè)銀行機構(gòu)投資者（保險公司等）并購基金投資銀行夾層融資抵押貸款股權(quán)資本過橋貸款項目公司目標(biāo)企業(yè)股東現(xiàn)金+證券目標(biāo)企業(yè)股權(quán)3杠桿收購商業(yè)銀行機構(gòu)投資者并購基金投資銀行夾層融資抵押貸款4典型的杠桿收購資本結(jié)構(gòu)融資工具融資比例資本成本借貸參數(shù)融資對象優(yōu)先級貸款SeniorDebt50-60%7-10%或浮動償還期限:5-7年EBITDA倍數(shù)2.0x-3.0x一般需要資產(chǎn)抵押商業(yè)銀行財務(wù)公司保險公司夾層融資Mezzanine20-30%10-20%附權(quán)證券償還期限:7-10年EBITDA倍數(shù)1.0x-2.0x公開市場保險公司夾層資本基金股權(quán)20-30%25-40%退出期限：4-6年經(jīng)理層私募股權(quán)投資銀行次級債投資者4典型的杠桿收購資本結(jié)構(gòu)融資工具融資比例資本成本借貸參數(shù)融資5中國式杠桿收購上市前收購與管理團隊合作收購成長型企業(yè)，上市后套現(xiàn)；典型案例：好孩子，麥考林收購海外上市中國企業(yè)整體收購估值顯著低于實際價值的海外上市企業(yè)；典型例子盛大網(wǎng)絡(luò)：摩根大通中消安：貝恩資本康鵬化學(xué)：春華資本同濟堂：復(fù)星醫(yī)藥泰富電氣：磐石資本5中國式杠桿收購上市前收購2011年10月15日提出每ADS41.35美元的全面要約收購，溢價約25%。陳天橋本人及親屬持有流通股68.4%。2012年2月15日股東大會批準(zhǔn)收購。示例：盛大網(wǎng)絡(luò)收購下市41.2828.7662011年10月15日提出每ADS41.35美元的全面要約收下市收購：阿里巴巴13.206.412012年2月12日提出每股13.59港元的全面要約收購，溢價約45.9%。阿里巴巴集團公司約持股72%。7下市收購：阿里巴巴13.206.412012年2月12日提出正在進行時：分眾退市2012年8月13日，分眾傳媒董事會收到CEO江南春同方源資本，凱雷集團，中信資本，鼎暉投資和光大控股共同提出的私有化收購要約，每股價格27美元，約合總市值35億美元。18.018正在進行時：分眾退市2012年8月13日，分眾傳媒董事會收到今年以來的退市案例資料來源：雪球財經(jīng)分析師Sherry9今年以來的退市案例資料來源：雪球財經(jīng)分析師Sherry9可能的退市企業(yè)資料來源：雪球財經(jīng)分析師Sherry10可能的退市企業(yè)資料來源：雪球財經(jīng)分析師Sherry1011杠桿收購的經(jīng)濟原理債權(quán)資本Vs股權(quán)資本債權(quán)資本的成本（利息）可以在稅前扣除；股權(quán)資本的成本（紅利）在稅后支出；更高的杠桿率意味著更低的資本成本（WACC），能夠提升期望股權(quán)收益率；更高的杠桿率意味著更高的財務(wù)風(fēng)險，潛在危機成本升高。杠桿收購產(chǎn)生的背景上市公司價值被過度低估（甚至低于凈資產(chǎn)）；上市公司的杠桿率過度保守（EBITDA倍數(shù)7vs1.2，中國11）；上市公司的經(jīng)營效率過低（很差的管理層）；上市公司面臨破產(chǎn)危機。11杠桿收購的經(jīng)濟原理債權(quán)資本Vs股權(quán)資本12加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（WACC）WACC=Wd×rd×(1-T)+We×re參數(shù)Wd，債務(wù)比重；We，股權(quán)比重；Wd+We＝1rd，債務(wù)成本，平均利息率re，股權(quán)成本，股東要求的收益率T，公司所得稅稅率

12加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（WACC）13杠桿收購財務(wù)/經(jīng)營優(yōu)勢債務(wù)融資的稅收優(yōu)勢；脫離上市地位/大公司部門所帶來的監(jiān)管劣勢；經(jīng)理層能夠成為公司的重要股東，降低代理成本。退出方式重新IPO：將股權(quán)重新出售給公眾；出售：將公司出售給行業(yè)競爭對手或其它基金；再資本化：重新安排融資結(jié)構(gòu)，降低股權(quán)比例。13杠桿收購財務(wù)/經(jīng)營優(yōu)勢14目標(biāo)公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)償付能力可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流；較低的資產(chǎn)負(fù)債比率；可以出售的固定資產(chǎn)；較低的運營資本要求；較低的資本支出要求；大量可用于抵押的資產(chǎn)。其它有潛在的成本削減空間；強勁的管理團隊；有合理的退出策略空間；存在潛在的協(xié)同效應(yīng)；市場地位穩(wěn)固，不易受到攻擊。14目標(biāo)公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)償付能力其它15示例：LBO目標(biāo)公司2007年關(guān)鍵數(shù)據(jù)中期資產(chǎn)總額：27.5億；凈資產(chǎn)：15.8億。預(yù)計年度銷售收入：31.4億；預(yù)計凈利潤：0.25億。收購出價股權(quán)收購：36.3億，賬面溢價130%；交易費用：2%；基金管理費：1%。并購融資債務(wù)融資：28.7億，占65%；基金及管理層股權(quán)出資：15.4億，占35%。15示例：LBO目標(biāo)公司2007年關(guān)鍵數(shù)據(jù)16目標(biāo)公司：資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債及股東權(quán)益

現(xiàn)金148.6

流動資金貸款5.0

應(yīng)收賬款96.5

應(yīng)付賬款91.0

存貨49.8

其它流動負(fù)債218.8

其它流動資產(chǎn)21.8流動負(fù)債總計314.8流動資產(chǎn)總計316.6

其它債務(wù)201.0物業(yè)、廠房及設(shè)備1,948.3優(yōu)先級銀行貸款689.5商譽279.5次級銀行貸款0.0無形資產(chǎn)47.1債務(wù)總計1205.3其它資產(chǎn)193.3普通股權(quán)益1,579.5資產(chǎn)總計2,748.8股東權(quán)益和負(fù)債總計2748.8截至06/30/2007單位：百萬美元16目標(biāo)公司：資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債及股東權(quán)益現(xiàn)金148.617并購資金結(jié)構(gòu)及使用資金來源數(shù)額比例利率資金使用數(shù)額比例債務(wù)及優(yōu)先股現(xiàn)金PIK收購普通股3,631.082.3%銀行授信5.00.1%6.5%償還短期債務(wù)5.00.1%銀行并購貸款2,205.850.0%6.5%償還優(yōu)先級貸款689.515.6%并購夾層融資661.815.0%15.0%1.0%償還夾層貸款并購PIK優(yōu)先股交易費86.22.0%債務(wù)及優(yōu)先股總計2,872.665.1%資金使用總計4,411.7100.0%股權(quán)股權(quán)比例經(jīng)理層10.00.2%0.6%私募股權(quán)基金1,529.034.7%99.4%股權(quán)總計1,539.034.9%100.0%資金來源總計4,411.7100%假設(shè)交易日：12/31/2007單位：百萬美元17并購資金結(jié)構(gòu)及使用資金來源數(shù)額比例利率資金使用數(shù)額比例債18并購假設(shè)交易日12/31/2007會計方法再資本化交易費比率2%交易費攤銷年限7國債利率4.47%資本結(jié)構(gòu)交易前交易后總債務(wù)694.52872.8總股權(quán)1579.5(512.5)總資產(chǎn)2,274.02360.2總債務(wù)/總股權(quán)44.0%560.5%總債務(wù)/總資產(chǎn)30.5%121.7%凈債務(wù)/總資產(chǎn)24.0%115.4%交易總計@deal每股收購價格32.0股份總數(shù)113.5股權(quán)價值3,631.5加上：債務(wù)總值694.5減去：現(xiàn)金(148.6)交易總值4,176.9相比上一年EBIT10.7x相比上一年EBITDA7.7x相比2007預(yù)計EBIT14.2x相比2007預(yù)計EBITDA6.8x相比2008預(yù)計EBIT11.2x相比2008預(yù)計EBITDA5.4x單位：百萬美元18并購假設(shè)交易日12/31/2007會計方法再資本化交易費19利潤試算表預(yù)測FYE12/312007PF20082009201020112012銷售收入3,139.83,532.33,973.84,410.94,852.05,288.7銷售成本1,591.21,766.11,947.22,117.62,304.72,512.1銷售利潤1,548.61,766.22,026.62,293.32,547.32,776.6管理費用273.4282.6317.9352.9388.2423.1其它經(jīng)營費用664.5706.5755.0838.1921.91,004.9EBITDA610.7777.1953.71,102.31,237.21,348.6折舊309.8398.2497.6607.8729.1782.9攤銷5.95.95.95.95.95.9EBIT295.0373.0450.2488.6502.2559.8交易費的攤銷12.312.312.312.312.312.3基金管理費1.01.01.01.01.01.0凈利息費用236.0236.0229.2216.4198.1175.3營業(yè)外收入/支出6.96.96.96.96.96.9利潤總額38.8116.8200.8252.0283.9364.3所得稅14.242.973.892.7104.3133.9凈利潤24.673.9127.0159.3179.6230.4優(yōu)先股紅利0.00.00.00.00.00.0普通股凈利潤24.673.9127.0159.3179.6230.4單位：百萬美元19利潤試算表預(yù)測FYE12/312007PF200820020利潤試算表的依據(jù)2007PF20082009201020112012銷售收入增長率12.5%12.5%11.0%10.0%9.0%銷售成本比例50.7%50.0%49.0%48.0%47.5%47.5%銷售利潤率49.3%50.0%51.0%52.0%52.5%52.5%管理費用/銷售收入8.7%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%其它費用/銷售收入21.2%20.0%19.0%19.0%19.0%19.0%EBITDA/銷售收入19.5%22.0%24.0%25.0%25.5%25.5%EBIT/銷售收入9.4%10.6%11.3%11.1%10.4%10.6%有效稅率36.6%36.7%36.8%36.8%36.7%36.8%凈利潤率0.8%2.1%3.2%3.6%3.7%4.4%凈利潤成長率200.3%71.9%25.4%12.7%28.3%單位：百萬美元20利潤試算表的依據(jù)2007PF2008200920102021退出收益預(yù)測退出年份201020112012價值乘數(shù)5x5.5x6x5x5.5x6x5x5.5x6xEBITDA1,102.31,102.31,102.31,237.21,237.21,237.21,348.61,348.61,348.6企業(yè)價值5,511.66,062.86,614.06,186.16,804.77,423.36,743.07,417.38,091.6負(fù)債凈值2,235.22,235.22,235.21,895.31,895.31,895.31,504.91,504.91,504.9股權(quán)價值3,276.43,827.64,378.84,290.84,909.45,528.05,238.15,912.46,586.7經(jīng)理層股權(quán)價值19.723.026.325.729.533.231.435.539.5經(jīng)理層IRR25.3%31.9%38.0%26.7%31.0%35.0%25.7%28.8%31.6%基金股權(quán)凈值3,256.83,804.64,352.54,265.14,880.05,494.95,206.75,876.96,547.2基金IRR28.7%35.5%41.7%29.2%33.7%37.7%27.8%30.9%33.8%單位：百萬美元21退出收益預(yù)測退出年份201020112012價值乘數(shù)221.3 估值方法折現(xiàn)現(xiàn)金流模型企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）邏輯：企業(yè)價值等于未來產(chǎn)生現(xiàn)金流折現(xiàn)值的總和。相對估值模型典型指標(biāo)：市盈率、市凈率、PEG邏輯：參考近期交易的同行業(yè)估值倍數(shù)指標(biāo)。重置成本邏輯：重新建造項目或企業(yè)所需要支出的成本。221.3 估值方法折現(xiàn)現(xiàn)金流模型23自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）指在扣除維持企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的費用和必要的投資之后能夠支付給企業(yè)債權(quán)和/或股權(quán)投資者的現(xiàn)金流企業(yè)收入－營運資本投資－固定資產(chǎn)投資－運營費用企業(yè)自由現(xiàn)金流－債務(wù)資金償付＋債務(wù)借款股權(quán)自由現(xiàn)金流23自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）企業(yè)24企業(yè)自由現(xiàn)金流定義 扣除維持企業(yè)經(jīng)營必須的現(xiàn)金支出后，屬于股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流。計算方法一

FCFF=NI+NCC+Int×(1-T)-FCInv-WCInv

企業(yè)自由現(xiàn)金流＝凈利潤＋非現(xiàn)金費用＋利息費用×（1－所得稅率）－固定資產(chǎn)投資－營運資本投資計算方法二

FCFF=EBIT×(1-T)+Dep-FCInv-WCInv

企業(yè)自由現(xiàn)金流＝經(jīng)營利潤×（1－所得稅率）＋折舊－固定資產(chǎn)投資－營運資本投資計算方法三

FCFF=CFO+Int×(1-T)-FCInv

企業(yè)自由現(xiàn)金流＝經(jīng)營凈現(xiàn)金流＋利息費用×（1－所得稅率）－固定資產(chǎn)投資24企業(yè)自由現(xiàn)金流定義25股權(quán)自由現(xiàn)金流定義 企業(yè)收入扣除營運費用、必要的投資和債權(quán)人現(xiàn)金流后屬于股東所有的現(xiàn)金流。計算方法一

FCFE=FCFF-Int×(1-T)+NetBorrowing

股權(quán)自由現(xiàn)金流＝企業(yè)自由現(xiàn)金流－利息費用×（1－所得稅率）＋債權(quán)融資凈收入計算方法二

FCFE=CFO-FCInv+NetBorrowing

股權(quán)現(xiàn)金流＝經(jīng)營凈現(xiàn)金流－固定資產(chǎn)投資＋債權(quán)融資凈收入25股權(quán)自由現(xiàn)金流定義262000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分現(xiàn)金存量未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量(扣除償債成本后)終值現(xiàn)值以股本成本折現(xiàn)終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)++=公司資產(chǎn)凈值=每股資產(chǎn)凈值以股本成本折現(xiàn)

發(fā)行在外的普通股股數(shù)示例：山東華能現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu)262000年1月1日2014年12月31日2000年1月127經(jīng)營利潤燃料成本競價上網(wǎng)發(fā)電小時非競價上網(wǎng)發(fā)電小時超發(fā)電小時計劃發(fā)電小時線損率及廠用電率發(fā)電小時裝機容量超發(fā)電價競價上網(wǎng)電價非競價上網(wǎng)電價銷售量銷售單價銷售收入運營成本其他成本勞動力成本設(shè)備維護成本環(huán)保設(shè)備投資收購及建設(shè)新電廠日常資本支出償還本金償還利息(稅后)存貨應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款償債成本資本支出流動資金投資煤價煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅城市發(fā)展稅其他稅務(wù)所得稅其他儲備稅收示例：山東華能財務(wù)模型假設(shè)凈現(xiàn)金流27經(jīng)營利潤燃料成本競價上網(wǎng)發(fā)電小時非競價上網(wǎng)發(fā)電小時超發(fā)電資料來源：CEIC，安信證券發(fā)電設(shè)備平均利用小時數(shù)28資料來源：CEIC，安信證券發(fā)電設(shè)備平均利用小時數(shù)28示例：中金的IPO估值模型估值模型是公司全面了解財務(wù)業(yè)務(wù)情況的重要工具，也是發(fā)行階段定價的依據(jù)之一收入市場規(guī)模，占有率，

價格成本費用成本，現(xiàn)金生產(chǎn)成本

運輸成本及費用、折舊、銷售及管理費用減EBIT等于調(diào)整項折舊與攤銷，固定資產(chǎn)投資，追加的營運資金，所得稅加/減加權(quán)平均資本成本債務(wù)成本、股本成本、

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)終值預(yù)測期末的現(xiàn)金流或EBITDA，退出倍數(shù)，永續(xù)增長率自由現(xiàn)金流等于凈債務(wù)股權(quán)價值等于減等于企業(yè)價值估值模型建立思路資料來源：中金公司29示例：中金的IPO估值模型估值模型是公司全面了解財務(wù)業(yè)務(wù)情況30相對估值市盈率（P/E）計算方法：市盈率=企業(yè)股權(quán)價值/企業(yè)凈利潤業(yè)界常用范圍：8-16倍，不少基金要求在10倍以下。PEG比率計算方法：PEG=市盈率/(凈利潤增長率×100)業(yè)界常用范圍：PEG比率在1.0以下為合理投資。市凈率（P/BV）計算方法：市凈率=企業(yè)股權(quán)價值/賬面價值適用行業(yè)：銀行（1.3-1.7）及國有企業(yè)。市現(xiàn)率（P/CF）計算方法：市現(xiàn)率=（股權(quán)+長期債權(quán)價值）/EBITDA適用范圍：整體收購制造業(yè)或服務(wù)業(yè)，5-8倍為宜，在國外是廣泛應(yīng)用的指標(biāo)。市售率（P/S）計算方法：市售率=企業(yè)股權(quán)價值/銷售收入適用范圍：長期虧損的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，如B2C電子商務(wù)公司（2-3倍左右）。30相對估值市盈率（P/E）行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車制造P/S零部件P/CE的相對指標(biāo)，P/S銀行

P/BV基本原材料造紙P/BV化學(xué)制品EV/EBITDA，EV/S，P/CE金屬和礦物P/LFCF，EV/EBITDA建筑

P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商業(yè)服務(wù)

EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH資本性產(chǎn)品工程制造P/S，EV/EBITDA，EV/S國防P/S，EV/EBITDA，EV/S食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)EV/EBITDA，EV/CE啤酒生產(chǎn)和酒吧ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S酒精飲料EV/EBITDA煙草ROCE估值乘數(shù)適用的行業(yè)31行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車制造P/S零部件P/CE的相對行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)保險

P/AV休閑

EV/EBITDA傳媒

P/S的相對指標(biāo)；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司P/S，EV/CV房地產(chǎn)

P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費品服裝與市場和部門比較的P/S，EV/EBITDA食品P/S的相對指標(biāo)奢侈品P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長率技術(shù)軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體P/S，P/S的相對指標(biāo)電訊

（EV/E）/EBITDA的增長率，EV/S，P/CUSTOMER交通航空EV/EBITDA公路客運P/S公用事業(yè)

P/S，P/CE估值乘數(shù)適用的行業(yè)32行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)保險P/AV休閑EV/EBIT2011年投資市盈率分布33資料來源：投中集團報告2011年投資市盈率分布33資料來源：投中集團報告34PEG比率與行業(yè)資料來源：中金公司研究部34PEG比率與行業(yè)資料來源：中金公司研究部35市凈率與行業(yè)資料來源：中金公司研究部，2008年年底估值35市凈率與行業(yè)資料來源：中金公司研究部，2008年年底估值美國基金收購案例倍數(shù)36美國基金收購案例倍數(shù)36Hao123值多少錢？37Hao123值多少錢？37360安全衛(wèi)士真的賺錢嗎？38360安全衛(wèi)士真的賺錢嗎？38山寨中的戰(zhàn)斗機39山寨中的戰(zhàn)斗機394040項目監(jiān)控“ImakeaninvestmentinChinaeveryyearjusttolearnanewwayoflosingmoney.”——GPofafundfocusingonAsia4040項目監(jiān)控41412. 項目后續(xù)管理信息收集董事會：通常月度/季度董事會都會派發(fā)財務(wù)/業(yè)務(wù)相關(guān)資料。信息權(quán)利條款：基金要求比普通信息披露更多的資料。其它方式：基金通常會每月/每周對投資公司進行現(xiàn)場考察。信息分享每周合伙人會議：分析被投資公司的損益/就具體投資進行討論。組合分析：每季度/半年/年，基金對投資組合進行徹底分析。Source:ReutersReview,200641412. 項目后續(xù)管理信息收集Source:Reute4242公司分析：階段與專注信息早期階段（有銷售收入前）早期階段（有銷售收入）接近盈利/盈利階段財務(wù)指標(biāo)運營成本燒錢速度運營成本燒錢速度銷售收入銷售收入銷售利潤運營成本現(xiàn)金流業(yè)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)品開發(fā)公司團隊成員增加產(chǎn)品開發(fā)消費者因素公司團隊銷售渠道銷售渠道訂貨團隊營銷計劃4242公司分析：階段與專注信息早期階段早期階段接近盈利/財基金對受資企業(yè)的幫助融資/退出基金通常會將受資企業(yè)介紹給其它基金，有利于后續(xù)融資；基金與商業(yè)銀行/投行的聯(lián)系有助于受資企業(yè)的債務(wù)融資、IPO及出售。戰(zhàn)略建議基于既往投資經(jīng)驗，基金可以為受資企業(yè)提供戰(zhàn)略決策建議。團隊建設(shè)/招募基金會積極參與公司高管團隊的招募。行業(yè)聯(lián)系基金廣泛的行業(yè)聯(lián)系可以幫助受資企業(yè)進行業(yè)務(wù)拓展。危機管理創(chuàng)業(yè)公司可能會遭遇危機（如失去主要客戶），基金此時會積極挽救。43基金對受資企業(yè)的幫助融資/退出434444私募股權(quán)基金的正面影響4444私募股權(quán)基金的正面影響4545項目監(jiān)控的行業(yè)趨勢重要性提升組合管理對基金投資收益的貢獻越來越大；私募股權(quán)越來越注重公司運營方面的人才儲備；特別模式：Ripplewood;KKR。對組合公司的干預(yù)越來越多基金傾向于在組合公司出現(xiàn)問題時及早干預(yù)；對組合公司非高層職員表現(xiàn)不佳開始有所重視。人力資源的分配投資經(jīng)理負(fù)責(zé)交易后管理的比例在下降(87%－60%)；投資經(jīng)理負(fù)責(zé)監(jiān)控的組合公司平均數(shù)量在增加。4545項目監(jiān)控的行業(yè)趨勢重要性提升4646投資失敗的原因4646投資失敗的原因創(chuàng)始人過度自信，盲目樂觀過度高調(diào)，招來抄襲大學(xué)生創(chuàng)業(yè)團隊團隊/股東利益分配不平衡團隊半途分裂綜合素質(zhì)或核心能力不強其它市場環(huán)境改變跨行業(yè)創(chuàng)業(yè)案例研發(fā)項目不夠投資失敗的原因（曾李青版）47根據(jù)曾李青（騰訊創(chuàng)始人之一，著名天使投資人）2012年8月25日講稿整理。曾已經(jīng)投資近50家企業(yè)，總金額2-3億元，已套現(xiàn)利潤1億元。47創(chuàng)始人過度自信，盲目樂觀過度高調(diào)，招來抄襲大學(xué)生創(chuàng)業(yè)團隊團隊48歷史上的六次并購浪潮1897-1904年以橫向整合為主典型例子：美國托拉斯1920年代以縱向整合為主典型例子：福特1960年代多元化浪潮典型例子：通用電氣1980年代杠桿收購時代典型例子：KKR基金1990-2000跨國收購/電信并購典型例子：戴姆勒克萊斯勒2003-2007新杠桿收購時代關(guān)鍵數(shù)字：1.8萬億美元，8000家企業(yè)。1歷史上的六次并購浪潮1897-1904年1980年代491.1 杠桿收購（LBO）杠桿收購的主要特征以債務(wù)融資為主要資金來源收購目標(biāo)公司；通常債務(wù)融資來自銀行和機構(gòu)投資者；收購?fù)瓿芍笸ǔㄟ^資產(chǎn)出售迅速降低負(fù)債率；收購者通常尋求在一定時間內(nèi)（3－7年）實現(xiàn)退出。杠桿收購的歷史發(fā)端于1980年（4樁交易，17億美元）；1988年達到頂峰（410樁交易，1880億美元）；早期LBO受到公眾媒體的激烈譴責(zé)；LBO現(xiàn)在已經(jīng)成為投資界認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)收購方式。21.1 杠桿收購（LBO）杠桿收購的主要特征50杠桿收購商業(yè)銀行機構(gòu)投資者（保險公司等）并購基金投資銀行夾層融資抵押貸款股權(quán)資本過橋貸款項目公司目標(biāo)企業(yè)股東現(xiàn)金+證券目標(biāo)企業(yè)股權(quán)3杠桿收購商業(yè)銀行機構(gòu)投資者并購基金投資銀行夾層融資抵押貸款51典型的杠桿收購資本結(jié)構(gòu)融資工具融資比例資本成本借貸參數(shù)融資對象優(yōu)先級貸款SeniorDebt50-60%7-10%或浮動償還期限:5-7年EBITDA倍數(shù)2.0x-3.0x一般需要資產(chǎn)抵押商業(yè)銀行財務(wù)公司保險公司夾層融資Mezzanine20-30%10-20%附權(quán)證券償還期限:7-10年EBITDA倍數(shù)1.0x-2.0x公開市場保險公司夾層資本基金股權(quán)20-30%25-40%退出期限：4-6年經(jīng)理層私募股權(quán)投資銀行次級債投資者4典型的杠桿收購資本結(jié)構(gòu)融資工具融資比例資本成本借貸參數(shù)融資52中國式杠桿收購上市前收購與管理團隊合作收購成長型企業(yè)，上市后套現(xiàn)；典型案例：好孩子，麥考林收購海外上市中國企業(yè)整體收購估值顯著低于實際價值的海外上市企業(yè)；典型例子盛大網(wǎng)絡(luò)：摩根大通中消安：貝恩資本康鵬化學(xué)：春華資本同濟堂：復(fù)星醫(yī)藥泰富電氣：磐石資本5中國式杠桿收購上市前收購2011年10月15日提出每ADS41.35美元的全面要約收購，溢價約25%。陳天橋本人及親屬持有流通股68.4%。2012年2月15日股東大會批準(zhǔn)收購。示例：盛大網(wǎng)絡(luò)收購下市41.2828.76532011年10月15日提出每ADS41.35美元的全面要約收下市收購：阿里巴巴13.206.412012年2月12日提出每股13.59港元的全面要約收購，溢價約45.9%。阿里巴巴集團公司約持股72%。54下市收購：阿里巴巴13.206.412012年2月12日提出正在進行時：分眾退市2012年8月13日，分眾傳媒董事會收到CEO江南春同方源資本，凱雷集團，中信資本，鼎暉投資和光大控股共同提出的私有化收購要約，每股價格27美元，約合總市值35億美元。18.0155正在進行時：分眾退市2012年8月13日，分眾傳媒董事會收到今年以來的退市案例資料來源：雪球財經(jīng)分析師Sherry56今年以來的退市案例資料來源：雪球財經(jīng)分析師Sherry9可能的退市企業(yè)資料來源：雪球財經(jīng)分析師Sherry57可能的退市企業(yè)資料來源：雪球財經(jīng)分析師Sherry1058杠桿收購的經(jīng)濟原理債權(quán)資本Vs股權(quán)資本債權(quán)資本的成本（利息）可以在稅前扣除；股權(quán)資本的成本（紅利）在稅后支出；更高的杠桿率意味著更低的資本成本（WACC），能夠提升期望股權(quán)收益率；更高的杠桿率意味著更高的財務(wù)風(fēng)險，潛在危機成本升高。杠桿收購產(chǎn)生的背景上市公司價值被過度低估（甚至低于凈資產(chǎn)）；上市公司的杠桿率過度保守（EBITDA倍數(shù)7vs1.2，中國11）；上市公司的經(jīng)營效率過低（很差的管理層）；上市公司面臨破產(chǎn)危機。11杠桿收購的經(jīng)濟原理債權(quán)資本Vs股權(quán)資本59加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（WACC）WACC=Wd×rd×(1-T)+We×re參數(shù)Wd，債務(wù)比重；We，股權(quán)比重；Wd+We＝1rd，債務(wù)成本，平均利息率re，股權(quán)成本，股東要求的收益率T，公司所得稅稅率

12加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（WACC）60杠桿收購財務(wù)/經(jīng)營優(yōu)勢債務(wù)融資的稅收優(yōu)勢；脫離上市地位/大公司部門所帶來的監(jiān)管劣勢；經(jīng)理層能夠成為公司的重要股東，降低代理成本。退出方式重新IPO：將股權(quán)重新出售給公眾；出售：將公司出售給行業(yè)競爭對手或其它基金；再資本化：重新安排融資結(jié)構(gòu)，降低股權(quán)比例。13杠桿收購財務(wù)/經(jīng)營優(yōu)勢61目標(biāo)公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)償付能力可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流；較低的資產(chǎn)負(fù)債比率；可以出售的固定資產(chǎn)；較低的運營資本要求；較低的資本支出要求；大量可用于抵押的資產(chǎn)。其它有潛在的成本削減空間；強勁的管理團隊；有合理的退出策略空間；存在潛在的協(xié)同效應(yīng)；市場地位穩(wěn)固，不易受到攻擊。14目標(biāo)公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)償付能力其它62示例：LBO目標(biāo)公司2007年關(guān)鍵數(shù)據(jù)中期資產(chǎn)總額：27.5億；凈資產(chǎn)：15.8億。預(yù)計年度銷售收入：31.4億；預(yù)計凈利潤：0.25億。收購出價股權(quán)收購：36.3億，賬面溢價130%；交易費用：2%；基金管理費：1%。并購融資債務(wù)融資：28.7億，占65%；基金及管理層股權(quán)出資：15.4億，占35%。15示例：LBO目標(biāo)公司2007年關(guān)鍵數(shù)據(jù)63目標(biāo)公司：資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債及股東權(quán)益

現(xiàn)金148.6

流動資金貸款5.0

應(yīng)收賬款96.5

應(yīng)付賬款91.0

存貨49.8

其它流動負(fù)債218.8

其它流動資產(chǎn)21.8流動負(fù)債總計314.8流動資產(chǎn)總計316.6

其它債務(wù)201.0物業(yè)、廠房及設(shè)備1,948.3優(yōu)先級銀行貸款689.5商譽279.5次級銀行貸款0.0無形資產(chǎn)47.1債務(wù)總計1205.3其它資產(chǎn)193.3普通股權(quán)益1,579.5資產(chǎn)總計2,748.8股東權(quán)益和負(fù)債總計2748.8截至06/30/2007單位：百萬美元16目標(biāo)公司：資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債及股東權(quán)益現(xiàn)金148.664并購資金結(jié)構(gòu)及使用資金來源數(shù)額比例利率資金使用數(shù)額比例債務(wù)及優(yōu)先股現(xiàn)金PIK收購普通股3,631.082.3%銀行授信5.00.1%6.5%償還短期債務(wù)5.00.1%銀行并購貸款2,205.850.0%6.5%償還優(yōu)先級貸款689.515.6%并購夾層融資661.815.0%15.0%1.0%償還夾層貸款并購PIK優(yōu)先股交易費86.22.0%債務(wù)及優(yōu)先股總計2,872.665.1%資金使用總計4,411.7100.0%股權(quán)股權(quán)比例經(jīng)理層10.00.2%0.6%私募股權(quán)基金1,529.034.7%99.4%股權(quán)總計1,539.034.9%100.0%資金來源總計4,411.7100%假設(shè)交易日：12/31/2007單位：百萬美元17并購資金結(jié)構(gòu)及使用資金來源數(shù)額比例利率資金使用數(shù)額比例債65并購假設(shè)交易日12/31/2007會計方法再資本化交易費比率2%交易費攤銷年限7國債利率4.47%資本結(jié)構(gòu)交易前交易后總債務(wù)694.52872.8總股權(quán)1579.5(512.5)總資產(chǎn)2,274.02360.2總債務(wù)/總股權(quán)44.0%560.5%總債務(wù)/總資產(chǎn)30.5%121.7%凈債務(wù)/總資產(chǎn)24.0%115.4%交易總計@deal每股收購價格32.0股份總數(shù)113.5股權(quán)價值3,631.5加上：債務(wù)總值694.5減去：現(xiàn)金(148.6)交易總值4,176.9相比上一年EBIT10.7x相比上一年EBITDA7.7x相比2007預(yù)計EBIT14.2x相比2007預(yù)計EBITDA6.8x相比2008預(yù)計EBIT11.2x相比2008預(yù)計EBITDA5.4x單位：百萬美元18并購假設(shè)交易日12/31/2007會計方法再資本化交易費66利潤試算表預(yù)測FYE12/312007PF20082009201020112012銷售收入3,139.83,532.33,973.84,410.94,852.05,288.7銷售成本1,591.21,766.11,947.22,117.62,304.72,512.1銷售利潤1,548.61,766.22,026.62,293.32,547.32,776.6管理費用273.4282.6317.9352.9388.2423.1其它經(jīng)營費用664.5706.5755.0838.1921.91,004.9EBITDA610.7777.1953.71,102.31,237.21,348.6折舊309.8398.2497.6607.8729.1782.9攤銷5.95.95.95.95.95.9EBIT295.0373.0450.2488.6502.2559.8交易費的攤銷12.312.312.312.312.312.3基金管理費1.01.01.01.01.01.0凈利息費用236.0236.0229.2216.4198.1175.3營業(yè)外收入/支出6.96.96.96.96.96.9利潤總額38.8116.8200.8252.0283.9364.3所得稅14.242.973.892.7104.3133.9凈利潤24.673.9127.0159.3179.6230.4優(yōu)先股紅利0.00.00.00.00.00.0普通股凈利潤24.673.9127.0159.3179.6230.4單位：百萬美元19利潤試算表預(yù)測FYE12/312007PF200820067利潤試算表的依據(jù)2007PF20082009201020112012銷售收入增長率12.5%12.5%11.0%10.0%9.0%銷售成本比例50.7%50.0%49.0%48.0%47.5%47.5%銷售利潤率49.3%50.0%51.0%52.0%52.5%52.5%管理費用/銷售收入8.7%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%其它費用/銷售收入21.2%20.0%19.0%19.0%19.0%19.0%EBITDA/銷售收入19.5%22.0%24.0%25.0%25.5%25.5%EBIT/銷售收入9.4%10.6%11.3%11.1%10.4%10.6%有效稅率36.6%36.7%36.8%36.8%36.7%36.8%凈利潤率0.8%2.1%3.2%3.6%3.7%4.4%凈利潤成長率200.3%71.9%25.4%12.7%28.3%單位：百萬美元20利潤試算表的依據(jù)2007PF2008200920102068退出收益預(yù)測退出年份201020112012價值乘數(shù)5x5.5x6x5x5.5x6x5x5.5x6xEBITDA1,102.31,102.31,102.31,237.21,237.21,237.21,348.61,348.61,348.6企業(yè)價值5,511.66,062.86,614.06,186.16,804.77,423.36,743.07,417.38,091.6負(fù)債凈值2,235.22,235.22,235.21,895.31,895.31,895.31,504.91,504.91,504.9股權(quán)價值3,276.43,827.64,378.84,290.84,909.45,528.05,238.15,912.46,586.7經(jīng)理層股權(quán)價值19.723.026.325.729.533.231.435.539.5經(jīng)理層IRR25.3%31.9%38.0%26.7%31.0%35.0%25.7%28.8%31.6%基金股權(quán)凈值3,256.83,804.64,352.54,265.14,880.05,494.95,206.75,876.96,547.2基金IRR28.7%35.5%41.7%29.2%33.7%37.7%27.8%30.9%33.8%單位：百萬美元21退出收益預(yù)測退出年份201020112012價值乘數(shù)691.3 估值方法折現(xiàn)現(xiàn)金流模型企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）邏輯：企業(yè)價值等于未來產(chǎn)生現(xiàn)金流折現(xiàn)值的總和。相對估值模型典型指標(biāo)：市盈率、市凈率、PEG邏輯：參考近期交易的同行業(yè)估值倍數(shù)指標(biāo)。重置成本邏輯：重新建造項目或企業(yè)所需要支出的成本。221.3 估值方法折現(xiàn)現(xiàn)金流模型70自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）指在扣除維持企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的費用和必要的投資之后能夠支付給企業(yè)債權(quán)和/或股權(quán)投資者的現(xiàn)金流企業(yè)收入－營運資本投資－固定資產(chǎn)投資－運營費用企業(yè)自由現(xiàn)金流－債務(wù)資金償付＋債務(wù)借款股權(quán)自由現(xiàn)金流23自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）企業(yè)71企業(yè)自由現(xiàn)金流定義 扣除維持企業(yè)經(jīng)營必須的現(xiàn)金支出后，屬于股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流。計算方法一

FCFF=NI+NCC+Int×(1-T)-FCInv-WCInv

企業(yè)自由現(xiàn)金流＝凈利潤＋非現(xiàn)金費用＋利息費用×（1－所得稅率）－固定資產(chǎn)投資－營運資本投資計算方法二

FCFF=EBIT×(1-T)+Dep-FCInv-WCInv

企業(yè)自由現(xiàn)金流＝經(jīng)營利潤×（1－所得稅率）＋折舊－固定資產(chǎn)投資－營運資本投資計算方法三

FCFF=CFO+Int×(1-T)-FCInv

企業(yè)自由現(xiàn)金流＝經(jīng)營凈現(xiàn)金流＋利息費用×（1－所得稅率）－固定資產(chǎn)投資24企業(yè)自由現(xiàn)金流定義72股權(quán)自由現(xiàn)金流定義 企業(yè)收入扣除營運費用、必要的投資和債權(quán)人現(xiàn)金流后屬于股東所有的現(xiàn)金流。計算方法一

FCFE=FCFF-Int×(1-T)+NetBorrowing

股權(quán)自由現(xiàn)金流＝企業(yè)自由現(xiàn)金流－利息費用×（1－所得稅率）＋債權(quán)融資凈收入計算方法二

FCFE=CFO-FCInv+NetBorrowing

股權(quán)現(xiàn)金流＝經(jīng)營凈現(xiàn)金流－固定資產(chǎn)投資＋債權(quán)融資凈收入25股權(quán)自由現(xiàn)金流定義732000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分現(xiàn)金存量未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量(扣除償債成本后)終值現(xiàn)值以股本成本折現(xiàn)終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)++=公司資產(chǎn)凈值=每股資產(chǎn)凈值以股本成本折現(xiàn)

發(fā)行在外的普通股股數(shù)示例：山東華能現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu)262000年1月1日2014年12月31日2000年1月174經(jīng)營利潤燃料成本競價上網(wǎng)發(fā)電小時非競價上網(wǎng)發(fā)電小時超發(fā)電小時計劃發(fā)電小時線損率及廠用電率發(fā)電小時裝機容量超發(fā)電價競價上網(wǎng)電價非競價上網(wǎng)電價銷售量銷售單價銷售收入運營成本其他成本勞動力成本設(shè)備維護成本環(huán)保設(shè)備投資收購及建設(shè)新電廠日常資本支出償還本金償還利息(稅后)存貨應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款償債成本資本支出流動資金投資煤價煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅城市發(fā)展稅其他稅務(wù)所得稅其他儲備稅收示例：山東華能財務(wù)模型假設(shè)凈現(xiàn)金流27經(jīng)營利潤燃料成本競價上網(wǎng)發(fā)電小時非競價上網(wǎng)發(fā)電小時超發(fā)電資料來源：CEIC，安信證券發(fā)電設(shè)備平均利用小時數(shù)75資料來源：CEIC，安信證券發(fā)電設(shè)備平均利用小時數(shù)28示例：中金的IPO估值模型估值模型是公司全面了解財務(wù)業(yè)務(wù)情況的重要工具，也是發(fā)行階段定價的依據(jù)之一收入市場規(guī)模，占有率，

價格成本費用成本，現(xiàn)金生產(chǎn)成本

運輸成本及費用、折舊、銷售及管理費用減EBIT等于調(diào)整項折舊與攤銷，固定資產(chǎn)投資，追加的營運資金，所得稅加/減加權(quán)平均資本成本債務(wù)成本、股本成本、

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)終值預(yù)測期末的現(xiàn)金流或EBITDA，退出倍數(shù)，永續(xù)增長率自由現(xiàn)金流等于凈債務(wù)股權(quán)價值等于減等于企業(yè)價值估值模型建立思路資料來源：中金公司76示例：中金的IPO估值模型估值模型是公司全面了解財務(wù)業(yè)務(wù)情況77相對估值市盈率（P/E）計算方法：市盈率=企業(yè)股權(quán)價值/企業(yè)凈利潤業(yè)界常用范圍：8-16倍，不少基金要求在10倍以下。PEG比率計算方法：PEG=市盈率/(凈利潤增長率×100)業(yè)界常用范圍：PEG比率在1.0以下為合理投資。市凈率（P/BV）計算方法：市凈率=企業(yè)股權(quán)價值/賬面價值適用行業(yè)：銀行（1.3-1.7）及國有企業(yè)。市現(xiàn)率（P/CF）計算方法：市現(xiàn)率=（股權(quán)+長期債權(quán)價值）/EBITDA適用范圍：整體收購制造業(yè)或服務(wù)業(yè)，5-8倍為宜，在國外是廣泛應(yīng)用的指標(biāo)。市售率（P/S）計算方法：市售率=企業(yè)股權(quán)價值/銷售收入適用范圍：長期虧損的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，如B2C電子商務(wù)公司（2-3倍左右）。30相對估值市盈率（P/E）行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車制造P/S零部件P/CE的相對指標(biāo)，P/S銀行

P/BV基本原材料造紙P/BV化學(xué)制品EV/EBITDA，EV/S，P/CE金屬和礦物P/LFCF，EV/EBITDA建筑

P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商業(yè)服務(wù)

EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH資本性產(chǎn)品工程制造P/S，EV/EBITDA，EV/S國防P/S，EV/EBITDA，EV/S食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)EV/EBIT